22年归母净利13.7亿元创历史新高，维持“买入”评级
　　皖维高新于3月10日发布22年年报，实现营收99.4亿元，yoy+22.7%，归母净利13.7亿元，yoy+39%；22Q4营收26.6亿元，yoy+36%/qoq+17%，归母净利0.75亿元，yoy-73%/qoq-78%。我们预计公司23-25年归母净利10.1/11.5/12.0亿元，对应EPS为0.47/0.53/0.56亿元，结合可比公司23年Wind一致预期平均21xPE估值，考虑可比公司下游业务为主、公司目前上游资产居多，但未来光学膜等新材料放量有望提升产品竞争力，给予公司23年18xPE，目标价8.46元，维持“买入”评级。
　　PVA链景气及新项目放量助力盈利，22Q4需求低迷致单季度盈利承压
　　22全年PVA/VAc整体景气，PVA销量20.4万吨/yoy+16%，营收yoy+38%至37.4亿元，毛利率yoy+2pct至36.7%；VAc销量10.1万吨，营收yoy+57%至10.7亿元，毛利率yoy+2.2pct至34.0%；胶粉新产能放量，营收yoy+28%至4.7亿元；PVA光学膜营收0.25亿元，且连续两年毛利率为正；PVB膜营收3.3亿元/毛利率31%；水泥熟料毛利yoy-2亿元。22年综合毛利率yoy+0.3pct至25.3%，但Q4需求低迷下PVA景气有所回落，单季毛利率11%（yoy-23pct/qoq-16pct）。因闲置资产报废影响全年利润总额约0.8亿元，子公司蒙维科技/广西皖维净利10.6/2.5亿元，yoy+2.3/+1.7亿元。
　　内需复苏有望支撑PVA景气回升，中长期看好格局优化支撑产品盈利中枢
　　据百川盈孚，截至3月10日PVA的23Q1均价/价差环比+2%/6%至1.50/0.74万元/吨，自年初以来整体回暖，未来内需复苏有望继续支撑产品景气改善。另一方面，虽短期海外经济增速回落或影响PVA出口需求，但中长期而言，在海外PVA企业转型下游、低端产能出清致供给缺口，以及国内产品品质提升等背景下，我们仍看好国内PVA企业全球份额的提升，同时，近年PVA下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端虽22年湘维10万吨装置部分复产，但短期无其他新增产能，PVA格局优化后的景气周期有望较长。
　　新项目迎来增量兑现期，持续发力下游新材料
　　据公司年报，22年700万平米/年PVA光学膜和配套偏光片、6/2/1/2万吨VAE乳液/胶粉/PVB树脂/PVB胶片等项目已陆续建成投产，公司迎来新项目收获期，且PVA光学膜/PVB胶片等高附加值新材料将助力国产替代。公司同时在建年产6万吨乙烯法特种PVA树脂升级改造项目（计划23Q3投产）、6000吨/年水溶性PVA纤维项目，以及子公司皖维皕盛PVB膜计划扩建至4万吨级别等，未来新材料业务布局持续加码。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新产品放量进度不达预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告皖维高新600063CH22年净利新高迎接新项目增量华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月11日中国内地化学纤维目标价人民币846研究员庄汀洲22年归母净利137亿元创历史新高维持买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939皖维高新于3月10日发布22年年报实现营收994亿元yoy227归母净利137亿元yoy3922Q4营收266亿元yoy36qoq17联系人张雄归母净利075亿元yoy-73qoq-78我们预计公司23-25年归母净利SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom101115120亿元对应EPS为047053056亿元结合可比公司23861063211166年Wind一致预期平均21xPE估值考虑可比公司下游业务为主公司目联系人姚雯薏前上游资产居多但未来光学膜等新材料放量有望提升产品竞争力给予公SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom司23年18xPE目标价846元维持买入评级862128972228PVA链景气及新项目放量助力盈利22Q4需求低迷致单季度盈利承压基本数据22全年PVAVAc整体景气PVA销量204万吨yoy16营收yoy38目标价人民币846至374亿元毛利率yoy2pct至367VAc销量101万吨营收yoy57收盘价人民币截至3月10日688至107亿元毛利率yoy22pct至340胶粉新产能放量营收yoy28市值人民币百万14856至47亿元PVA光学膜营收025亿元且连续两年毛利率为正PVB膜6个月平均日成交额人民币百万28013周价格范围人民币营收33亿元毛利率31水泥熟料毛利yoy-2亿元22年综合毛利率52498-1091BVPS人民币359yoy03pct至253但Q4需求低迷下PVA景气有所回落单季毛利率11yoy-23pctqoq-16pct因闲置资产报废影响全年利润总额约08亿股价走势图元子公司蒙维科技广西皖维净利10625亿元yoy2317亿元皖维高新人民币相对沪深300内需复苏有望支撑PVA景气回升中长期看好格局优化支撑产品盈利中枢1111据百川盈孚截至3月10日PVA的23Q1均价价差环比26至15007486万元吨自年初以来整体回暖未来内需复苏有望继续支撑产品景气改善60另一方面虽短期海外经济增速回落或影响PVA出口需求但中长期而言36在海外PVA企业转型下游低端产能出清致供给缺口以及国内产品品质提升等背景下我们仍看好国内PVA企业全球份额的提升同时近年PVA011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23下游PVB洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长而供给端虽22年湘维10万吨装置部分复产但短期无其他新增产能PVA格局优化后的景气周期有望较长资料来源Wind新项目迎来增量兑现期持续发力下游新材料据公司年报22年700万平米年PVA光学膜和配套偏光片6212万吨VAE乳液胶粉PVB树脂PVB胶片等项目已陆续建成投产公司迎来新项目收获期且PVA光学膜PVB胶片等高附加值新材料将助力国产替代公司同时在建年产6万吨乙烯法特种PVA树脂升级改造项目计划23Q3投产6000吨年水溶性PVA纤维项目以及子公司皖维皕盛PVB膜计划扩建至4万吨级别等未来新材料业务布局持续加码风险提示下游需求持续低迷风险新产品放量进度不达预期风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万8103994296381032510760-14882269306713421归属母公司净利润人民币百万982131369100711501201-6068394226461425439EPS人民币最新摊薄045063047053056ROE15381746118212311175PE倍15131085147512911237PB倍235192176160147EVEBITDA倍945740900767679资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1皖维高新600063CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码3月10日3月10日2022E2023E2024E2022E2023E2024E三利谱002876CH401570151247362271611泰和新材002254CH2550220047094133542719长阳科技688299CH170549041088112421915平均412115注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究考虑公司产品短期国内和出口需求仍待复苏以及PVA醋酸乙烯等产品价格自22Q3以来有所回落我们下调PVA醋酸乙烯等产销和价格假设由此下调23-24年收入增速预测同时由于煤炭电石等原料价格仍在相对高位我们上调原料成本假设和产品单位成本假设进而下调23-24年毛利率水平综合上述因素我们将23-24年归母净利润预测由17331885亿元下调至10071150亿元图表2盈利预测前后对比表现预测调整后原预测调整前变化幅度pct2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元9637561032517107602810103061059749--461-257-毛利率19892083208927922749--803pct-666pct-归母净利百万元100691115041120089173303188492--4190-3897-资料来源公司公告华泰研究预测图表3皖维高新收入结构图图表4皖维高新毛利结构图百万元聚乙烯醇水泥熟料醋酸乙烯百万元聚乙烯醇水泥熟料醋酸乙烯10000VAE乳液醋酸甲酯PVA超短纤2500VAE乳液醋酸甲酯PVA超短纤可再分散胶粉切片树脂可再分散胶粉切片树脂20008000光学膜其他收入其他业务光学膜其他收入其他业务PVB中间膜PVB中间膜15006000100040005002000005002012201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120222012资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5皖维高新费用率变化图表6皖维高新资产负债情况销售费用率管理费用率百万元12总资产资产负债率研发费用率财务费用率1500080101200060890006406000420300020002020201220132014201520162017201820192021202220132014201520162017201820192020202120222012资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2皖维高新600063CH图表7PVA价格和价差走势图表8醋酸乙烯VAc价格价差走势元吨元吨VAc-醋酸-电石价差VAc电石价差电石30000PVA-PVA2000025000160002000012000150008000100004000500000400017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0118-0922-0517-0517-0918-0118-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0923-0117-01资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究风险提示下游需求持续低迷风险伴随国内防疫措施优化以及稳经济增长政策发力等公司主营产品需求有望迎来复苏但终端需求复苏力度和持续性均存在一定不确定性且若出口需求不及预期亦将影响公司产品需求和景气进而对公司盈利能力造成不利影响新产品放量进度不达预期风险公司众多新项目已于22年投产且未来有较多规划新建项目若新项目建设进度不及预期或新产品市场拓展和产能消化不及预期均将影响公司盈利水平图表9皖维高新PE-Bands图表10皖维高新PB-Bands人民币皖维高新5x10x人民币皖维高新12x17x15x20x25x22x27x32x201515111085400123201292012321129211232212922123201292012321129211232212922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3皖维高新600063CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产48575946613368597920营业收入8103994296381032510760现金18523136305836964609营业成本60827429772181748513应收账款2810657041254996293029225营业税金及附加62628553674672287532其他应收账款54221583520820675514营业费用37094052385541304304预付账款2986021626282842518630537管理费用3196633181337313613837661存货909428883497992998111062财务费用9499189286142093434其他流动资产14611119150512631596资产减值损失7296211204219228非流动资产67977299759978077640公允价值变动收益3191281128112811281长期投资010010010010010投资净收益3535808201521422016固定投资37724258503154845509营业利润11711586114413081371无形资产4208544606433894192939228营业外收入543859604701617其他非流动资产26042595213419041738营业外支出71207937358441744817资产总计1165413245137321466615560利润总额11051516111512731329流动负债45144824464847844847所得税1274815570114491308113655短期借款18302060206020602060净利润977981360100011431193应付账款5627769625612157731266947少数股东损益414937689787822其他流动负债21212068197619502117归属母公司净利润982131369100711501201非流动负债7819763322619875996356172EBITDA16621966159017771867长期借款32000130001166496405850EPS人民币基本051068047053056其他非流动负债4619750322503225032250322负债合计52965458526853835408主要财务比率少数股东权益31904072338325961774会计年度202120222023E2024E2025E股本19262159215921592159成长能力资本公积15991676167616761676营业收入14882269306713421留存公积22173462422650986009营业利润6803354527871431483归属母公司股东权益632677478430925710134归属母公司净利润6068394226461425439负债和股东权益1165413245137321466615560获利能力毛利率24942527198920832089现金流量表净利率12071368103811071108会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE15381746118212311175经营活动现金15102291130617361718ROIC15111978139314681511净利润977981360100011431193偿债能力折旧摊销4910343979446685443561073资产负债率45444120383636713476财务费用9499189286142093434净负债比率131940766213102137投资损失3535808201521422016流动比率108123132143163营运资金变动12625447861288148397866速动比率079097101114132其他经营现金107945308205720132099营运能力投资活动现金843721738709597144340662总资产周转率072080071073071资本支出8911784513726107281141592应收账款周转率31202335233523352335长期投资510699767000000000应付账款周转率12131180118011801180其他投资现金98511044516511368930每股指标人民币筹资活动现金7553437671673913839839775每股收益最新摊薄045063047053056短期借款1831323020000000000每股经营现金流最新摊薄070106060080080长期借款200019000133620243790每股净资产最新摊薄293359390429469普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0007666000000000PE倍15131085147512911237其他筹资现金5922149357660553637435985PB倍235192176160147现金净增加额87201803777726373991357EVEBITDA倍945740900767679资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4皖维高新600063CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5皖维高新600063CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6皖维高新600063CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7