短端“利率走廊”：DR007移动均值已经抬升至利率中枢上方
　　资金利率或正在经历“重定价”。2月份以来，资金供需维系紧平衡，存款性机构和金融机构质押回购利率均出现显著上行。在“超额准备金率为下限、常备借贷便利利率为上限”的短端利率走廊调控机制下，存款类金融机构质押回购利率DR007的30天移动均值已经上升至7天期逆回购利率上方，基本兑现了央行在2022年第四季度货币政策执行报告中恢复的表述：“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述。从利率波动看，上一次DR007回升至7天期逆回购利率上方是2022年一季度。
　　中端“利率走廊”：同业存单利率回归至1年期MLF操作利率
　　1年期同业存单发行利率向1年期MLF操作利率回归。从中端“利率走廊”来看，如果我们将同业存单利率视为中端利率走廊的目标利率，那么同业存单利率的波动中枢或是1年期MLF操作利率。2月份以来，无论同业存单发行利率还是到期收益率，均在向1年期MLF操作利率回归。1年期AAA级国有大行和股份行同业存单发行利率距离1年期MLF操作利率差值已经不足5个BP，1年期AAA级同业存单中债估值到期收益率和1年期MLF操作利率也不足2个BP的差距。
　　风险提示
　　（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；
　　（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；
　　（3）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。

研究报告全文：证券研究报告专题报告宏观经济2023年3月10日资金利率或在重定价证券分析师研究助理姓名芦哲姓名王洋资格编号S0120521070001资格编号S0120121110003邮箱luzheteboncomcn邮箱wangyang5teboncomcn0目录CONTENTS01IRS预期资金利率或在重定价02货币政策释义资金利率重定价请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明101IRS预期资金利率或在重定价请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2短端利率走廊DR007移动均值已经抬升至利率中枢上方资金利率或正在经历重定价2月份以来资金供需维系紧平衡存款性机构和金融机构质押回购利率均出现显著上行在超额准备金率为下限常备借贷便利利率为上限的短端利率走廊调控机制下存款类金融机构质押回购利率DR007的30天移动均值已经上升至7天期逆回购利率上方基本兑现了央行在2022年第四季度货币政策执行报告中恢复的表述引导市场利率围绕政策利率波动的表述从利率波动看上一次DR007回升至7天期逆回购利率上方是2022年一季度2月份以来资金利率持续抬升DR007移动均值已经抬升至7天期逆回购利率上方4003002001000002017-12-262018-07-262019-02-262019-09-262020-04-262020-11-262021-06-262022-01-262022-08-26存款类机构质押式回购加权利率7天30AD银行间质押式回购加权利率7天30AD超额准备金利率逆回购利率7天常备借贷便利SLF利率7天资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所3中端利率走廊同业存单利率回归至1年期MLF操作利率1年期同业存单发行利率向1年期MLF操作利率回归从中端利率走廊来看如果我们将同业存单利率视为中端利率走廊的目标利率那么同业存单利率的波动中枢或是1年期MLF操作利率2月份以来无论同业存单发行利率还是到期收益率均在向1年期MLF操作利率回归1年期AAA级国有大行和股份行同业存单发行利率距离1年期MLF操作利率差值已经不足5个BP1年期AAA级同业存单中债估值到期收益率和1年期MLF操作利率也不足2个BP的差距1YAAA级同业存单发行利率近乎和1年期MLF平价1年期AAA同业存单发行利率回归至1年期MLF操作利率50BP4002000000-50-2002019-04-102020-04-102021-04-102022-04-10-1002020-12-052021-07-052022-02-052022-09-051年期AAA同业存单到期收益率-1年期MLF利差1年期AAA级国行发行利率-MLF利差中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年1年期AAA级股行发行利率-MLF利差中期借贷便利MLF利率1年资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4IRS隐含远期利率资金利率中枢或继续抬升IRS市场隐含远期利率预期已经接近240从FR007不同合约报价拆解而来的远期利率看利率衍生品市场正在预期1个月之后3个月之后的资金利率定价达到240的水平预期水平超过7天期逆回购操作利率40个BPIRS隐含远期利率上一次达到如此高的水平还是在2020年底至2021年初当时从永煤事件信用风险快速发酵引发部分债券品种暴跌债基产品赎回压力较高产生流动性紧张压力而在当时央行也迅速出手呵护流动性在较短时间内平抑了风险稳定了市场FR007IRS3M6M隐含远期利率抬升至240FR007IRS1M3M隐含远期利率抬升至2405003503004002503002002001501001000500000002017-05-232019-05-232021-05-232020-09-292021-05-292022-01-292022-09-29FR007IRS3M6M隐含远期利率逆回购利率7天逆回购利率7天FR007IRS1M3M隐含远期利率资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所5IRS隐含远期利率资金利率收紧预期带动期限利差趋于平坦资金利率重定价预期驱动期限利差走平2022年二季度至2023年初收益率曲线总体处于陡峭化趋势反映充裕的流动性供给和走低的资金利率在2023年1月份FR007IRS5Y和1Y期限利差与中债5年和1年期限利差同步见顶之后在2月份以来资金利率收紧的预期引领下曲线趋向于平坦化从FR007IRS5Y和1Y期限利差的静态历史均值和1倍标准差来看截至3月初的平坦化实际是期限利差的均值回归在IRS隐含远期利率上行的带动下资金面收紧的预期驱动收益率曲线平坦化100080060040020000-0202015-09-012016-09-012017-09-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-012022-09-015Y1Y5Y1Y均值5Y1Y均值10std5Y1Y均值-10std中债5Y-1Y资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所6IRS隐含降息预期市场对货币政策有什么期待IRS市场隐含降息预期基本消散从2022年11月15日至2023年3月9日11年期LPR报价挂钩1年期IRS报价隐含的降息预期显示IRS报价累计上行075个bp对1年期LPR报价下调的预期基本消散2从短期FDR007挂钩1年期IRS价差来看IRS价差累计回升12个bp反映2月份以来的资金利率预期继续趋向收紧参考我们在2023年一季度或难有社融开门红兼论如何看待1月份降息预期中的跟踪1月初市场还在期待实际贷款利率应独立于政策利率下降过了2个月之后IRS市场隐含的降息预期基本消散FDR007IRS期限利差隐含政策利率调降13个BP1YLPRIRS隐含降息预期下降调降预期不足1个BP350080420060300400040250020380200000360150-020100340-040050-0603202020-03-042021-03-042022-03-042023-03-04000-0802018-08-212019-08-212020-08-212021-08-212022-08-21LPR1Y季付利率互换定盘曲线均值1YFDR007利率互换3M-1M右轴FDR007贷款市场报价利率LPR1年资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所72月资金利率中枢抬升后短期重定价或加剧利率波动从季节性规律看资金紧张现象频发伴随着资金利率波动上行资金面不稳定因素加剧资金紧张现象频繁发生从资金面情绪指数看2月以来非跨月时点资金面两次出现较为紧张的状况分别出现在2月7-8日和2月17日且这两个时点并不存在大额逆回购净回笼2月7日逆回购净回笼780亿2月17日逆回购净投放达6320亿前期资金利率的宽幅上行导致短期内资金利率失去了原有的锚市场对资金利率的重定价需要一个过程在重定价完成前资金利率宽幅波动资金面紧张频发的现象或仍将持续2月以来资金面非跨月时点资金紧张现象出现2次大行中小行非银7060504030202301292023020520230212202302192023022620230305资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明上海国际货币经纪德邦研究所802货币政策释义资金利率重定价请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9货币政策对流动性的合意水平资金利率重定价反映货币政策正在寻找流动性的合意水平央行在2022年四季度货币政策执行报告和2023年两会均提及保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配并且恢复了引导市场利率围绕政策利率波动的表述前者反映出货币政策趋稳倾向或意味着2023年宽松力度收敛后者意味着尽管央行在公开市场操作上还是表现出呵护流动性供需的操作但或也意味着流动性很难再呈现2022年的供给充裕状态经过2月份资金利率中枢和预期的抬升之后降息预期消散表明市场正在寻找流动性的合意状态2023年政府工作报告对货币政策的表述相较往年更偏稳健2023202220212020货币政策取向稳健的货币政策要精准有力加大稳健的货币政策实施力度稳健的货币政策要灵活精准合理适度稳健的货币政策要更加灵活适度流动性无保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕无保持广义货币供应量和社会融资规模扩大新增贷款规模保持货币供应量和社货币供应量和社会融资规模增速与名义经M2和社融规模增速明显高于去年M2与社融增速同名义经济增速基本匹配会融资规模增速与名义经济增速基本匹配济增速基本匹配保持人民币汇率在合理均衡水平上的保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳汇率基本稳定稳定稳定定推动金融机构降低实际贷款利率综合融推动实际贷款利率进一步降低综合融资无推动利率持续下行利率资成本实实在在下降成本稳中有降资料来源各年度政府工作报告德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10货币政策公开市场操作救急不救穷从公开市场操作看1-2月央行OMO和MLF实现净投放从公开市场操作投放来看2023年1月至2月实现流动性净投放4370亿元而对比历史同期仅有2022年1月至2月逆回购和MLF累计净投放7000亿元超过2023年同期堪比一次降准的基础货币投放级别2021年上溯至2018年OMO和MLF合计均录得净回笼因此2023年1-2月份资金供需体感收紧并非源自央行短端操作但是1-2月份OMOMLF净投放有平抑2月份月末因素的考虑跨月之后截至3月9日2023年以来央行累计净回笼资金达到14150亿元鉴于OMO操作普遍为7天短端OMO加量或是货币政策救急不救穷的流动性救助2023年1-2月公开市场操作没有显著收敛跨年后降准并非历年标配且跨年前一个月也进行了降准亿元10000700000跨年前后降准时间降准幅度释放资金规模43700050002018无降准00020191月15日和25日各058000亿元-100000-5000-192000-29000020201月6日058000亿元-100002021无降准00-15000-13710002022上年12月15日0512000亿元2023年2022年2021年2020年2019年2018年1-2月OMOMLF净投放2023上年12月5日0255000亿元资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所11货币政策货币政策财政化改变货币供应结构性货币政策工具余额占比下降2020年以来基础货币投放从MLF渐渐转变为以专项再贷款为主2020年疫情发生之后再贷款再贴现工具在供给端保主体方面发挥了至关重要的作用带有约束激励机制的政策工具成为央行青睐的基础货币投放方式这一倾向在2022年进一步多样化即货币政策财政化2022年资金宽松时期一定程度上也受到了多项结构性货币政策工具投放的影响央行在四季度货币政策执行报告中增加了通过结构性货币政策支持消费回暖的表述近期或正调整后续结构性货币政策思路结构性工具的换挡空窗期是改变货币供应的原因之一MLF等工具占基础货币比例回落截至2022年12月底主要专项再贷款余额400000亿元30亿元保交楼专项借款3500保交楼贷款支持计划200035000020民航专项制造业更新改造80930000010交通物流专项242普惠养老72500000煤炭清洁高效利用专项8112016-082017-122019-042020-082021-12科技创新2000货币当局储备货币基础货币碳减排支持工具3097结构型货币政策工具余额占基础货币比例右轴05001000150020002500300035004000资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所12货币政策货币政策财政化对流动性的影响政策性开发性金融工具对银行间中长期流动性存在消耗2015年后政策行成为财政货币同步扩张的常用通道一般通过政策行信贷或者设立专项建设基金政策性开发性金融工具的形式进行扩张例如2015-2017年设立2万亿专项建设基金2022年设立7399亿政策性开发性金融工具政策行信贷新增8000亿这一财政货币同步扩张的模式是通过发行债券募集资金投入到项目建设中央行在这一过程中不涉及流动性投放因此这种形式的扩张会将一部分的银行间流动性转移到实体项目中这一模式会对银行间中长期流动性造成一定消耗后续若没有央行投放补充资金利率便存在上行动力政策性开发性金融工具运作模式国开行中国农发重点建设基金地方政府或企业设立信贷投放发行专项建设债券政策行信贷专项建设基金项目股权注资农发行国开发展基金资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明政策性银行网站德邦研究所13商业银行两部门决策机制央行如何调控银行成本中央银行中期短期资金资金存款拆出存贷款资产金融金融转移资金市场负债部市场部市场贷款拆入商业银行内部决策存贷款市场包括理财产品市场金融市场主要指货币市场和债券市场资料来源孙国峰段志明2016中期政策利率传导机制研究基于商业银行两部门决策模型的分析德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明14从商业银行FTP定价机制看资金利率重定价是负债和资产再平衡从负债成本抬升到贷款定价的FTP曲线架构银行体现可以视为一个资金池从负债端吸收来的存款同业负债债券发行央行借款等不同负债成本的资金均以贷款定价一个统一的价格卖给资负部同时资负部又以不同期限贷款息差不同风险溢价为定价机制将资金转化为资产端贷款投放回顾贷款FTP2019年LPR定价机制改革引导银行将LPR嵌入内部资金流动性错配流动性管理成本转移定价FTP增强LPR在金融机构内外部定价中的基准负债内部资金价格作用2021年二季度货币政策执行报告从商业银行的FTP曲线来看2023年1-2月份资金利率收紧可以从两个角度释义1商业银行积极投放贷款导致FTP内负债资金定价部资负部向金市部转移的资金量下降更多的资金留存以负债资金成本支持贷款投放因此资金利率收紧体现出贷款投放疏导银行间流动性向实体供给传导的机制正在生效2商业银行投放贷款的积极性过强央行从年初以来仅以OMO等短期资金平抑流动性波动而1-2月份降准缺席导致长期资金消耗商业银行为补水从市场吸收负债导致同业存单等负债期限贷款期限负债资金成本逐步提高资料来源德邦研究所结合金融监管研究院研究成果绘制请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明15资金利率重定价的终点资金利率重定价或最终在负债成本和资产投放之间寻找一个新的平衡点资金利率上升传导至银行负债端或最终影响资产端配置行为从银行负债端来看1年期同业存单利率与FR007之差抬升幅度高于国债利率与FR007之差存单利率反映的银行负债端成本及预期上升较为明显银行负债端或已经对资金供需收紧进行了定价资金利率的上升传导至银行负债端成本抬升而资产端收益率却受到推动综合融资成本稳中有降的压制难以抬升净息差收窄可能影响商业银行贷款投放节奏以1YIRSRepo作为资金利率及预期的基准1YAAA级NCD或已经定价资金面收紧的压力200150100050000-050-1002018-03-292018-09-292019-03-292019-09-292020-03-292020-09-292021-03-292021-09-292022-03-292022-09-291Y国债收益率-1年期FR0071YAAA级NCD-1年期FR00710Y国债收益率-FR007资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所16警惕资金利率重定价驱动收益率曲线陡峭化的风险以目前DR007水平买入2-3年期限高票息信用债有carry价值并且5年期收益率和IRS利差收窄反映的收益率曲线平坦化是对资金利率收紧预期的折射但是10年期收益率对资金利率收紧预期的反映不足如果DR007向IRS定价的方向演化资金利率重定价风险或缩窄票息价值引起短久期信用利差重新走阔收益率曲线重新陡峭化我们认为资金利率或正在重新定价而市场在猜想利率中枢新的位置以1YIRSRepo作为资金利率预期的基准中债5Y收益率-IRS利差正在迅速收窄200080150060100050040000020-050-1000002018-04-122018-10-122019-04-122019-10-122020-04-122020-10-122021-04-122021-10-122022-04-122022-10-121年期国债收益率-1年期FR007IRS10年期国债收益率-FR007IRS5年期国债收益率-1年期FR007IRS右轴资料来源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明Wind德邦研究所17风险提示12023年CPI同比增速的上行风险还未消散尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散导致PPI的累积涨价压力向中下游传导带动通货膨胀压力上行22023年中美货币政策周期背离是否会收敛2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了降息牵制了货币政策宽松空间2023年中美货币政策周期背离时段若延长或继续增加货币政策约束条件32023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主荣获2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISIEmergingMarketsGroup杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究第一名兼任清华人大央财等多所大学校外研究生导师上财EMBA讲师王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准买入相对强于市场表现20以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准增持相对强于市场表现520报告发布日后6个月内的公司股价或行业指数股票投资评级中性相对市场表现在-55之间波动的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基准香港市行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间场以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明19