色纱行业领军企业，稳扎稳打20年；行业监管趋严，印染行业格局有望持续优化。公司作为国内领先的色纱企业之一，专注色纱研发、生产和销售20年，形成了良好的市场口碑和品牌形象。收入端稳步增长，利润端弹性较大，2021年公司营收和净利润分别为21.75/2.33亿元，分别同比增长43.57%/105.39%；毛利率波动向上，叠加费用端的良好管控，公司盈利能力稳步提升。印染行业属于高污染高能耗行业，环保监管趋严，有望加快中小印染厂的出清，淘汰落后产能，向头部企业集中，行业格局有望持续优化。其中公司作为色纱行业领军企业，有望凭借成本优势和规模优势提高市场份额。
　　仓储式生产和满缸生产，成本优势突出，环保治理能力强。公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，提前备货保证随时采购随时拿货，满缸生产下具备成本优势，对下游客户形成深度绑定，目前公司仓储式生产模式的销售占比在95%以上，公司产能利用率维持在100%以上，产销比在97%以上。此外，公司在能源成本方面具备得天独厚的优势，用水以长江水为主，用蒸汽采用自建锅炉供应，用电通过国家电网。环保治理方面，具备完备的废水、废气处理系统，以及多项节能减排技术。
　　关注产能释放带来业绩拐点，新品类客户拓展打开成长空间。现有产能处于饱和状态，新增产能在23年逐步释放，为公司的增长奠定坚实的基础。2018-2020年公司产能利用率均超过100%，产销率在100%左右。截至2021年底，公司现有产能为72000万吨，包括年产66000吨高端色纱和年产6000吨的丝光棉。在建产能包括芜湖年产3万吨的纤维染色项目（2021年5月18日公告）和荆州6万吨的生产基地项目（2021年12月8日公告）。其中芜湖年产3万吨的项目预计在2022年底完成建设，荆州6万吨的项目（共3个车间）中第一个车间预计于2023年3月投产，第二个车间预计于2023年6月底投产，根据我们的测算，公司在2023年的规划产能预计达到9.7万吨，公司实际产能利用率基本都在100%以上，预计实际产能会超过9.7万吨。随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的增长奠定坚实的产能基础。公司积极拓展下游品类客户，由袜纱延展至服饰、毛巾等品类，为公司打开成长空间。
　　盈利预测与投资建议：受产能投产节奏和原材料波动影响，公司22年处于产能和盈利能力的双重底部，23年产能增长正式踏入快车道，盈利能力中枢提升，公司是基本面明显拐点向上的标的，全年产能和订单的陆续落地将持续催化兑现。环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化。公司深耕色纱行业20年，独特的仓储式生产模式下具备规模优势，此外成本控制能力强，能源成本优势突出，有望凭借成本优势和规模优势进一步提高市场份额。未来增长：（1）产能释放驱动成长，预计2023年产能释放带来收入端的增长；（2）下游品类客户拓展：公司在袜子品类方面占据市场领先地位，袜子属于日常消费品，具备一定必选属性，受宏观等因素干扰较小，公司受益行业稳步增长；此外，下游持续拓展至毛巾、毛衫和家纺等领域。我们预计2022-2024年公司净利润为1.88/2.64/3.25亿元，对应EPS为1.50/2.12/2.61元，当前股价对应PE分别为14.61/10.37/8.43倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产能释放不及预期，下游新品类客户拓展不顺等
　　

研究报告全文：TableMessage2023-03-07公司深度报告公买入维持司研富春染织605189究目标价318报昨收盘2251纺织服饰TableTitle纺织制造告首次覆盖格局优化向头部集中产能释放驱动成长一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要色纱行业领军企业稳扎稳打20年行业监管趋严印染行业格局3有望持续优化公司作为国内领先的色纱企业之一专注色纱研发生产太172237225722772297231722117平38和销售20年形成了良好的市场口碑和品牌形象收入端稳步增长利洋59润端弹性较大2021年公司营收和净利润分别为2175233亿元分别证79同比增长435710539毛利率波动向上叠加费用端的良好管控券100公司盈利能力稳步提升印染行业属于高污染高能耗行业环保监管趋严股有望加快中小印染厂的出清淘汰落后产能向头部企业集中行业格局富春染织沪深300份有望持续优化其中公司作为色纱行业领军企业有望凭借成本优势和规有TableInfo股票数据模优势提高市场份额仓储式生产和满缸生产成本优势突出环保治理能力强公司以仓限总股本流通百万股12542储式生产为主订单式生产为辅的生产模式提前备货保证随时采购随公总市值流通百万元2809936时拿货满缸生产下具备成本优势对下游客户形成深度绑定目前公司司12个月最高最低元25321827证仓储式生产模式的销售占比在95以上公司产能利用率维持在100以相关研究报告TableReportInfo券上产销比在97以上此外公司在能源成本方面具备得天独厚的优势研用水以长江水为主用蒸汽采用自建锅炉供应用电通过国家电网环保究治理方面具备完备的废水废气处理系统以及多项节能减排技术报关注产能释放带来业绩拐点新品类客户拓展打开成长空间现有产能处于饱和状态新增产能在23年逐步释放为公司的增长奠定坚实的告证券分析师郭彬TableAuthor基础2018-2020年公司产能利用率均超过100产销率在100左右截至2021年底公司现有产能为72000万吨包括年产66000吨高端色电话18621965840纱和年产6000吨的丝光棉在建产能包括芜湖年产3万吨的纤维染色项E-MAILguobintpyzqcom目2021年5月18日公告和荆州6万吨的生产基地项目2021年12执业资格证书编码S1190519090001月8日公告其中芜湖年产3万吨的项目预计在2022年底完成建设荆州6万吨的项目共3个车间中第一个车间预计于2023年3月投产第二个车间预计于2023年6月底投产根据我们的测算公司在2023年的规划产能预计达到97万吨公司实际产能利用率基本都在100以上预计实际产能会超过97万吨随着产能的逐步扩张和爬坡公司的色纱业务有望进一步扩大为公司的增长奠定坚实的产能基础公司积极拓展下游品类客户由袜纱延展至服饰毛巾等品类为公司打开成长空间盈利预测与投资建议受产能投产节奏和原材料波动影响公司22年处于产能和盈利能力的双重底部23年产能增长正式踏入快车道盈利能力中枢提升公司是基本面明显拐点向上的标的全年产能和订单的请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P2陆续落地将持续催化兑现环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化公司深耕色纱行业20年独特的仓储式生产模式下具备规模优势此外成本控制能力强能源成本优势突出有望凭借成本优势和规模优势进一步提高市场份额未来增长1产能释放驱动成长预计2023年产能释放带来收入端的增长2下游品类客户拓展公司在袜子品类方面占据市场领先地位袜子属于日常消费品具备一定必选属性受宏观等因素干扰较小公司受益行业稳步增长此外下游持续拓展至毛巾毛衫和家纺等领域我们预计2022-2024年公司净利润为188264325亿元对应EPS为150212261元当前股价对应PE分别为14611037843倍给予买入评级风险提示市场竞争加剧产能释放不及预期下游新品类客户拓展不顺等Table盈利预测和财务指标ProfitInfo2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2175220728763567-435714530342401净利润百万元233188264325-10539-193640902301摊薄每股收益元186150212261市盈率PE117814611037843资料来源Wind太平洋证券注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P3目录一富春染织色纱行业领军企业财务指标优异5一20年稳扎稳打深耕色纱行业5二股权高度集中管理层行业经验丰富8三财务指标优异ROE处于行业上游水平9二环保监管趋严加快行业整合龙头优势凸显10一产业链拆解向上连接纺织纤维向下连接纺织品10二环保监管趋严产业结构升级下淘汰落后产能集中度提升12三仓储式生产下成本优势突出环保治理能力强13一仓储式生产带来规模优势13二能源成本优势突出棉价与盈利能力高相关14三环保治理能力强监管趋严下优势凸显16四关注23年产能释放带来业绩拐点产业链向上延伸17五盈利预测与投资建议19六风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P4图表目录图表1公司发展历程5图表2公司2018-2020年前十大客户的收入贡献和占比5图表3公司历年营收净利及增速6图表4公司历年的归母净利润及增速6图表5公司的盈利水平逐年提升6图表6公司费用端管控良好6图表7公司分产品的营收及增速7图表8公司分产品的毛利率水平7图表9公司存货应收应付账款周转天数7图表10公司主要存货的周转天数7图表11公司股权结构高度统一高管持股保证利益一致截至2022年9月30日8图表12公司高管及核心技术人员8图表13可比公司的净资产收益率情况9图表14可比公司的营收百万元及2022Q1-Q3营收增速9图表15可比公司的净资产收益率情况9图表16可比公司相关指标对比情况10图表17纺织行业的产业链情况10图表18印染方式中纤维染色VS纱线染色VS织物染色11图表192013-2019年我国袜子出口金额及走势12图表202013-2019年我国袜子出口数量及走势12图表21环保监管政策趋严12图表22印染行业的仓储式生产VS订单式生产13图表23公司色卡颜色丰富产品颜色多样13图表24同业的存货周转天数对比天13图表25公司直接材料在营业成本的占比达到8314图表26公司胚纱在直接材料成本的占比达到8514图表27公司主要存货的周转天数天15图表28棉花价格走势与公司毛利率水平15图表29公司能源成本构成及单位纱线的能源成本16图表30单位纱线用电成本元吨16图表31单位纱线用水成本元吨16图表32单位纱线用煤成本元吨16图表33公司的节能减排技术一览17图表34公司产能产量产能利用率情况18图表35公司产量销量产销率18图表36公司2023年色纱规划产能的测算18图表37公司直接材料在营业成本的占比达到8318图表38公司胚纱在直接材料成本的占比达到8518图表39公司产能规划及投产进程19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P5一富春染织色纱行业领军企业财务指标优异一20年稳扎稳打深耕色纱行业成立于2002年稳扎稳打持续扩产深耕色纱行业公司作为国内领先的色纱生产企业之一主营业务为色纱的研发生产和销售产品以色纱为主即将胚纱经过染整加工后络成适合袜机圆纬机横机梭织机等纺织机械使用的筒形纱线广泛应用于服饰服装家纺等领域目前色纱的收入贡献达到901公司自成立以来坚持以科技绿色专业时尚为宗旨以市场潮流和客户需求为导向围绕自主品牌天外天依托自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡通过仓储式生产为主订单式生产为辅的经营模式致力于为客户提供高品质的色纱系列产品截至2022年底公司色纱总产能达到72万吨66000吨高档色纱6000吨丝光棉全球采购优质原材料引进国内外先进的生产环保设备设施和信息管理系统自主研发染整新技术和新工艺不断创新产品品质和提升服务能力图表1公司发展历程时间事件2002年7月富春染织有限公司成立年产7000吨全棉色纱染整项目核准建设2006年公司高温高压筒子纱线染整生产线二期技术改造项目批准建设新增产能5000吨2014年公司年产12万吨高品质筒子纱生产线建设项目核准建设2016年富春染织有限公司变更为富春染织股份有限公司2017年新三板挂牌年产3万吨高品质筒子纱生产线建设项目获批2018年公司天外天商标被国家知识产权批准为中国驰名商标2019年终止新三板挂牌入选国家工业化和信息化部印染行业规范名单2021年5月公司于上交所主板挂牌上市2021年8月公司投资10亿元于智能化精密纺纱生产项目2021年12月公司投资75亿元于年产6万吨高品质筒子纱染色荆州生产基地项目2022年1月公司投资5亿元于年产3万吨纤维染色建设项目资料来源公司官网太平洋证券整理公司凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象积累了一定规模的优质客户如梦娜浪莎耐尔等目前与公司存在长期合作关系的客户超千家一方面丰富而优质的客户资源为公司未来的发展奠定了基础另一方面也使得公司能够及时洞悉下游客户需求把握下游产业发展的最新动向和发展趋势从而制定与之相适应的产品开发计划和企业发展战略持续保持竞争优势公司的主要客户是生产型客户即下游纺织品生产加工企业其采购色纱主要供自身生产使用少量客户是该类客户不从事生产加工活动通常在用纱企业集聚地开设色纱销售门店从公司采购色纱后直接对外销售结合公司2018-2020年的前十大客户情况来看前十大客户占比不高对单一客户的依赖度低具备抗风险能力其中主要收入贡献的客户为生产型客户图表2公司2018-2020年前十大客户的收入贡献和占比请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P62018年2019年2020年客户名称营收万元占比客户名称营收万元占比客户名称营收万元占比猎马人袜业及其尧舜袜业及其关梦娜袜业369625855413964806333关联方联方中凯针纺及其关联猎马人袜业及其3550248梦娜袜业45183234757329方关联方马鞍山市丝诺达针尧舜袜业及其关宏卓袜业及其关350124440232883881269织品有限公司联方联方猎马人袜业及其关民泰袜业及其关光大袜业及其关296920732382323718257联方联方联方尧舜袜业及其关联马鞍山市丝诺达诸暨市沃特袜业296620730212163498242方针织品有限公司有限公司涂淦华及其关联方浙江圣邦化纤针浙江圣邦化纤针280919630112153186220控制的企业织有限公司织有限公司宏卓袜业及其关联宏卓袜业及其关杭州惠鸿纺织有276819329172093058212方联方限公司丹枫针织及其关联飞怡达针纺及其亿衡针纺及其关266018627982002614181方关联方联方浙江艾达针织科技丹枫针织及其关上海华一纺进出259918126601902407167有限公司联方口有限公司诸暨市欧祺针纺织光大袜业及其关莹腾袜业及其关256117925661842242155品有限公司联方联方合计300792099合计342922453合计341672365资料来源公司招股说明书太平洋证券整理收入规模稳步增长利润端多因素影响弹性大盈利水平逐年提升费用端管控良好2021年公司营收和净利润分别为2175233亿元分别同比增长4357105392022Q1-Q3公司营收和净利润分别为1617140亿元分别同比变动702-1358随着产能扩张和逐步释放公司收入端稳步增长利润端受多因素影响弹性较大盈利能力来看公司产品结构调整带动毛利率向上毛利率由2014年的1105提升至2021年的1854费用端来看2021年销售管理研发财务费用率分别为050215322-031整体管控良好毛利率波动向上叠加费用端的强管控带动净利率稳步提升图表3公司历年营收净利及增速图表4公司历年的归母净利润及增速营收亿元营收yoy归母净利润亿元归母净利yoy3050251202540100220308015601520401010120500500-102014201520162017201820192020202122Q1-Q30-20-5-202014201520162017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理图表5公司的盈利水平逐年提升图表6公司费用端管控良好请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P7毛利率净利率销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率2041816314122108164022017201820192020202102014201520162017201820192020202122Q1-Q3-1资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理分产品来看色纱贡献主要营收贸易纱业务占比逐渐减小2021年公司色纱贸易纱加工费营收分别为1952163051亿元分别同比变动4334275231色纱是指公司采购胚纱后经过染色加工后对外销售2021年收入占比为9011毛利率为1892贸易纱是指公司直接向客户销售未经加工的胚纱赚取的中间差价近几年随着棉纱价格及汇率的波动影响逐渐减少贸易纱的业务2021年收入占比为753毛利率为773加工费是指客户提供胚纱委托公司进行染色加工公司收入相关委托加工费2021年收入占比为237毛利率为350图表7公司分产品的营收及增速图表8公司分产品的毛利率水平色纱贸易纱加工费色纱加工费贸易纱色纱yoy贸易纱yoy加工费yoy5030604025402020301502010-20105-400-6002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理营运指标表现优异2021年公司存货应收账款应付账款周转天数分别为72223632556天其中存货周转天数拆解来看2020年原材料库存商品周转天数分别为58852168天原材料周转天数较长主要与公司的仓储式生产模式有关原材料备货周期通常在1-2个月应收和应付账款周转天数波动向下图表9公司存货应收应付账款周转天数图表10公司主要存货的周转天数请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P8存货周转天数天应付账款周转天数天原材料在产品库存商品应收账款周转天数天-右轴7010020609018801650701440601250103040830620204101020002014201520162017201820192020202122Q1-Q3201820192020资料来源Wind太平洋证券整理资料来源公司招股说明书太平洋证券整理二股权高度集中管理层行业经验丰富股权结构高度集中高管持股利益一致公司实际控制人为何培富何璧颖何培富之女何壁宇何培富之女合计直接持股比例达到5641其中何培富直接持股比例为4513何璧颖直接持股比例为564何壁宇直接持股比例为564俞世奇何璧颖配偶通过员工持股平台富春投资持有公司333的股份为公司的实际控制人公司的股权高度集中在何氏家族核心高管和技术人员通过员工持股平台持有公司股份进而与公司实现利益绑定图表11公司股权结构高度统一高管持股保证利益一致截至2022年9月30日父女父女何璧颖俞世奇何培富何璧宇夫妻3332353408宁波磐淮北安安徽信安上海中国银行股份有限磬创业元投资基石产业芜湖富春创业芜湖勤慧创业旭强公司-国投瑞银瑞公众投资合基金有升级基金投资合伙企业投资合伙企业投资利灵活配置混合型股东伙企业限公司合伙企业中心证券投资基金45131791611265645235035641030792685芜湖富春染织股份有限公司资料来源公司公告太平洋证券整理管理层具备丰富的行业经验董事长技术出身产业背景深厚董事长何培富先生曾经担任技术员和负责人业内技术经验和管理经验均十分丰富其他管理层具备丰富的相关行业经验为公司长期稳定的扩张保驾护航图表12公司高管及核心技术人员请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P9姓名年龄职务个人履历高级工程师曾任浙江省富阳县新联公司技术员浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长浙江省富阳唐家坞何培富1956年董事长制线厂负责人浙江省富阳第一制线厂负责人杭州富春执行董事总经理富春有限执行董事总经理俞世奇1982年董事总经理曾任浙江万利工具集团有限公司销售员销售经理芜湖富春染织有限公司销售部经理周要武1966年董事副总经理曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员区域经理芜湖富春染织有限公司副总经理章位良1971年副总经理中级染整工程师曾任富春有限技术主管副总经理王腾飞1974年副总经理曾任杭州袜厂设备管理员杭州云森纺织染整有限公司设备部主管富春有限副总经理副总经理董事会曾就职于芜湖金龙特种合金钢有限责任公司芜湖市跃进造纸厂出纳会计主办会计安徽跃华纸业股份王金成1975年秘书财务总监有限公司财务部副经理经理总经理助理富春有限财务部经理牧永权1976年研发中心经理曾任杭州富春技术员现任发行人研发中心经理童忠义1989年质检中心经理曾任富春有限技术员质检员品管部经理现任发行人质检中心经理资料来源公司公告太平洋证券整理三财务指标优异ROE处于行业上游水平公司营收体量较小疫情扰动下收入增速较为稳定净资产收益率处于行业内上游水平从行业内的可比公司经营业务情况来看公司采用的纱线染色和仓储式生产模式较为独特从营收体量来看公司营收体量较小疫情扰动下仍保持稳定的增长且公司下游积极拓展品类客户目前公司在袜子领域的市占率已处于较高的水平处于行业领先地位并逐步由袜子品类拓展至毛巾毛衫和家纺品类从净资产收益率来看公司处于行业上游水平图表13可比公司的净资产收益率情况公司经营业务情况主营产品为色纱收入占比在90公司采购胚纱后经过染色加工后对外销售主要采取纱线富春染织染色中的筒染生产模式采取仓储式生产航民股份纺织印染收入占比在40-50公司采取代加工的经营模式即向销售商购买坯布在印染企业下订单进行染色及后整理采用该经营模式的印染企业只收取加工费主营产品为棉纱收入占比在90左右公司色纺纱采用先散纤维染色后混色纺纱的纤百隆东方维染色华纺股份公司印染产品收入占比在70左右采取订单式生产模式根据销售订单安排生产进度迎丰股份主营为印染加工分为梭织面料印染和针织面料印染收入占比分别为55和45资料来源各公司公告太平洋证券整理图表14可比公司的营收百万元及2022Q1-Q3图表15可比公司的净资产收益率情况营收增速20182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3yoy20182019202020212022Q1-Q31000025359000308000202570002060001550001540001010300052000501000富春染织航民股份百隆东方华纺股份迎丰股份00-5富春染织航民股份百隆东方华纺股份迎丰股份-10资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P10图表16可比公司相关指标对比情况公司20182019202020212022Q1-Q3权益乘数富春染织172164162149159航民股份145149145144145百隆东方168177173162159华纺股份243240247274297迎丰股份193188209197190总资产周转率富春染织144131128128064航民股份132099072124094百隆东方048045045057039华纺股份092087093095071迎丰股份109080053068047销售净利率富春染织69657510787航民股份1061261298067百隆东方734860176181华纺股份060405-1601迎丰股份14012610366-10资料来源Wind太平洋证券整理二环保监管趋严加快行业整合龙头优势凸显一产业链拆解向上连接纺织纤维向下连接纺织品公司处在纺织产业链的中游向上连接纺织纤维纺织助剂及燃料能源等向下连接纺织品行业1上游纺织纤维是印染行业最基础的原料棉纱是棉纤维经纺纱工艺加工而成的纱经过染色织造等工序后成为布匹或服装棉纱价格主要受上游棉花产量和价格的影响染料纺织助剂是印染行业重要原材料之一成本主要受基础化工产品价格的影响基础化工产品的价格主要受石油等能源价格影响上游纺织纤维染料助剂以及燃料能源价格的波动会对印染行业利润水平造成一定的影响2中游印染是纺织工业产业链的重要环节对提高纺织品品质发挥着重要作用是高附加值服装面料家用纺织品和产业用纺织品的重要技术支撑纺织品的加工制造对印染行业的需求为刚性需求3下游巨大的纺织用品市场需求为印染行业的发展提供有力保障消费需求变化驱动纺织行业变迁带动印染行业技术水平产品性能的不断提升图表17纺织行业的产业链情况请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P11资料来源公司招股说明书太平洋证券整理纱线印染成本最低且污染较小纤维染色效果好但成本高织物染色成本较低但污染严重受生产工艺要求成本控制以及产品功能风格等因素影响纺织品通常选择在其生产过程中的某个环节进行印染一般有原液染色散纤维染色丝束染色条子染色纱线染色织物染色成衣染色等印染方式目前业内常用的印染方式主要是纤维染色纱线染色织物染色图表18印染方式中纤维染色vs纱线染色vs织物染色资料来源公司招股说明书太平洋证券整理纱线染色历史悠久是色织生产的关键工序染色后的色纱主要用于袜子毛衫手套等针织服饰以及针织梭织面料的加工目前纱线染色主要有筒子染色绞纱染色经轴染色三种染色方式公司目前采取的主要印染方式是成本低且污染小的纱线染色染色方法主要采取筒子染色公司所生产的筒子色纱主要用于袜类产品我国制袜业依靠产品质量优势和价格优势在国际市场上形成主导地位中国已经成为世界上最大的袜子出口国织物制袜子出口数量从2013年的13504亿双增长到2018年的16227亿元年复合增长率为3742015-2016年受国际形势影响中国袜子出口金额和出口数量略微下滑自2017年起中国袜子出口量和金额出现明显回升2018年我国织物制袜子合计出口16227亿双出口金额为6192亿元较2017年分别增长618和740袜子消费在可选消费中具备请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P12一定必选属性需求端受疫情宏观等因素的扰动较小图表192013-2019年我国袜子出口金额及走势图表202013-2019年我国袜子出口数量及走势出口金额亿美元出口金额yoy出口数量亿双出口数量yoy70121801416012609140105061208403100630080460220-340010-620-20-90-42012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019资料来源前瞻产业研究院太平洋证券整理资料来源前瞻产业研究院太平洋证券整理二环保监管趋严产业结构升级下淘汰落后产能集中度提升环保监管趋严加速落后和中小产能的出清行业集中度持续提升随着工业生产产生的环境问题的日趋严重以及人们对于环境质量的日益重视社会上对污染企业加强环保监管的呼声日益高涨工信部环境保护部等中央部委先后发布多项政策进一步收严印染企业运行标准包括单位能耗用水量废物排放等方面尤其针对印染行业在废水排放标准水重复利用率能耗安全等方面的标准趋于严格企业需要投入相应的环保设施来达到监管的标准一般中小印染厂缺少足够的资金投入环保领域2016年后中央多次启动环保督察高标准清理环保不达标企业大量中小印染企业关闭未来随着环保监管力度的不断加强部分无法承担三废治理成本的中小型企业将面临冲击而中大型印染企业则凭借管理资金以及规模优势不断完善环保设施增强市场竞争力提升市场份额进而加速行业整合淘汰行业落后产能进一步优化产业结构推动行业集中度提升图表21环保监管政策趋严序号文件名称发布单位颁布时间摘要国务院关于加强环境保护1国务院20111严格执行环境影响评价制度深化重点领域污染综合防治不断增强环境保护能力重点工作的意见纺织染整工业水污染物排新标准替代1992年公布的旧标准对现有企业和新建企业的提出更严格的排放标准例如2013年1月1日期起新建企业废水COD直接3环境保护部201301放标准GB4287-2012排放低于80mgL间接排放低于200mgL水污染防治行动计划2016年底前按照水污染防治法律法规要求全部取缔不符合国家产业政策的印染等严重污染水环境的生产项目制定印染等行业专6国务院201504水十条项治理方案实施清洁化改造印染行业实施低排水染整工艺改造印染行业十三五发展根据印染行业结构调整产业升级的总体要求以市场需求为导向以技术进步管理创新节能减排为手段提升行业整体水平7中国印染行业协会201606指导意见和国际竞争力1提升产业创新能力2推进纺织智能制造3加快绿色发展进程进一步完善纺织清洁生产评价体系推动印染化纤等重点纺织工业发展规划8工信部201609行业清洁生产审核4加快企业技术改造5推动化纤棉纺印染化纤长丝织造行业严格执行相关法律法规和强制性标准对2016-2020年能耗环保安全生产达不到标准和生产不合格产品或淘汰类产能依法依规有序关停退出十三五节能减排综合强化节能环保标准约束严格行业规范准入管理和节能审查对印染造纸等行业中环保能耗安全等不达标或生产使用10国务院201701工作方案淘汰类产品的企业和产能要依法依规有序退出印染行业规范条件2017印染废水应自行处理或接入集中废水处理设施并加强废水处理及运行中的水质分析和监控废水排放实行在线监控实现稳定达标12工信部201709版排放企业水重复利用率达到40以上纺织印染建设项目重大变项目规模扩大建设地点重新选址生产工艺变化导致新增污染物或污染物排放量增加环保措施变动导致不利环境影响加重等情况13环境保护部201801动清单试行属于建设项目重大变动印染行业绿色发展技术指14工信部201901印染行业是纺织产业链中能耗水耗较大废水排放较多的行业也是制约我国纺织产业迈向中高端的薄弱环节南2019版十四五末清洁生产水平显著提高资源能源利用效率明显提升绿色低碳转型成效显著机织物单位产品水耗降至13吨水百印染行业十四五发展18中国印染行业协会202112米综合能耗降至32公斤标煤百米针织物单位产品水耗降至85吨水吨综合能耗降至11吨标煤吨印染行业水重复利用率进指导意见一步提高达到45以上单位产值能耗较十三五末降低13水耗降低10十四五节能减排综合19国务院202112以工业涂装包装印刷等行业为重点推动使用低挥发性有机物含量的涂料油墨胶粘剂清洗剂等工作方案请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P13资料来源公司公告公开资料整理太平洋证券整理三仓储式生产下成本优势突出环保治理能力强一仓储式生产带来规模优势公司以仓储式生产为主订单式生产为辅的生产模式提前备货保证随时采购随时拿货满缸生产下具备成本优势对下游客户形成深度绑定我国印染企业生产经营模式主要包括订单式生产模式和仓储式生产模式订单式生产是根据客户的下单情况着手生产适合签订长时间协议的大单客户仓储式生产是根据常见色满缸生产先行生产备货客户选色后一般可以直接提货适合小单的客户公司独创的仓储式生产模式是将已经生产或研制成功的色纱染料配方助剂使用和生产工艺等标准化提前备货生产客户根据共公司的色卡选择需要的色纱下单目前公司仓储式生产模式的销售占比在95以上这一模式下的满缸生产能够保证公司具备一定的成本优势此外客户随时看货下单采购随时拿货的模式能够与客户保持稳定的合作关系图表22印染行业的仓储式生产VS订单式生产生产模式具体方式可实现规模化生产针对小单客户具有成本优势将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配仓储式生产方助剂使用生产工艺等标准化后按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单适合大单客户具备规模优势由客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色特殊功能以及使用的胚纱品类等需求印染企业接受订单后按订单要求组织工艺研发和生产通常胚纱可根据订单约定由订单式生产客户提供印染企业受托对胚纱染整加工后交付客户或者由印染企业使用自有相应胚纱进行染整加工后再向客户销售色纱成品资料来源招股说明书太平洋证券整理仓储式生产下满缸生产能够提高产能利用率和降低生产成本公司的色纱过程实现了标准化生产1通过对下游需求端的分析对常见的颜色色纱进行提前备货客户可以色卡选色后随即发货2针对客户需要的不常见颜色色纱采用满缸生产超出订单部分的产品进入仓库公司仓储式生产模式下均能够实现满缸生产可以有效提高生产效率公司产能利用率维持在100左右满缸生产能够很好地降低生产成本在业内竞争时获得成本优势此外公司在仓储式生产模式下存货的周转天数维持在80天左右相较于同业其他公司存货周转情况表现优异尤其是部分同业企业采取订单式生产模式图表23公司色卡颜色丰富产品颜色多样图表24同业的存货周转天数对比天请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P142018202020212022Q1-Q32019350300250200150100500富春染织航民股份百隆东方华纺股份迎丰股份资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理二能源成本优势突出棉价与盈利能力高相关产品以色纱为主收入占比在90左右色纱成本主要包括直接材料直接人工和制造费用直接材料占比在83包括胚纱染料和助剂其中胚纱的占比较高直接人工占比在5制造费用占比在12直接材料占比略有下降直接人工和制造费用占比逐年提升主要系公司贸易纱业务主营业务成本均为直接材料贸易纱业务规模逐年下降致使主营业务成本中直接材料占比逐年下降图表25公司直接材料在营业成本的占比达到83图表26公司胚纱在直接材料成本的占比达到85直接材料制造费用直接人工胚纱助剂染料10010090908080707060605050919879408588438374085330302020101000201820192020201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源招股说明书太平洋证券整理原材料成本采购遵循以产订购合理库存的原则对于市场紧俏或预期采购成本会上涨的原材料择机适当增加库存备货针对主要原材料胚纱公司充分发挥全球采购优势主要通过国内外大型供应商批量采购形成原材料的质量和价格优势此外主要原材料胚纱为大宗贸易商品存在一定的购货周期为保证公司日常生产经营的稳定性公司原材料通常准备2个月生产使用量的储备从公司的主要存货周转天数来看原材料周转天数稳定在60天左右主要系公司采取的以产订购合理库存的原则会根据当天的销售表现和来年的销售预期去储备原材料但是不会过度储备请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P15图表27公司主要存货的周转天数天营收亿元原材料周转天数天库存商品周转天数天168015701460135012401130102091080201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理棉价影响胚纱采购价格进而影响公司的毛利率水平根据公司的成本拆分来看直接材料在营业成本的占比达到83胚纱在直接材料成本的占比达到85假设直接材料占比在85其他成本占比在15变化幅度分别为0-5产品出厂价保持不变的情况下直接材料的价格变动对公司毛利率的影响明显大于其他成本的变动其中棉价是影响胚纱的主要因素结合棉花价格指数和公司毛利率来看公司的毛利率变化要滞后棉价变动1-2个月这与公司原材料的1-2个月的备货有关2021年棉价处于上行周期公司存在一定库存收益毛利率达到历史高值2022年3月以来棉价震荡下行相关收益同比减少随着棉价趋于稳定叠加公司采取套保措施对原材料价格进行有效控制预计毛利率水平有望恢复至正常的区间图表28棉花价格走势与公司毛利率水平中国棉花价格指数328元吨毛利率-右轴25000252000020150001510000105000500资料来源Wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P16能源成本包括用水用蒸汽用电成本生产用水以长江水为主城市市政供水为辅公司经批准在长江天门山段取水经净化软化处理后供生产使用生产所用蒸汽主要通过自建的2台50th循环流化床锅炉供应生产用电通过国家电网供应供应充足从能源成本来看公司的能源成本呈现下行趋势其中2020年电煤水的占比分别为65341拆分来看单位纱线用水成本逐年下降主要系2019年下半年公司长江取水量经批准有所提高公司在获批范围内增加长江取水使用从而使得平均水价有所下降单位纱线用煤成本逐年下降主要系2019年公司新的50th循环流化床锅炉投入使用后其燃烧效率高对用煤的品质要求也不高采购的品质和价格均低于以前年度的煤从而使得平均煤价有所下降公司在能源成本方面具备得天独厚的优势图表29公司能源成本构成及单位纱线的能源成本图表30单位纱线用电成本元吨电水煤单位纱线能源成本元吨单位纱线用电成本1002000100090180080160080070140060120060050100040800400306002040020010200000201820192020201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源招股说明书太平洋证券整理图表31单位纱线用水成本元吨图表32单位纱线用煤成本元吨单位纱线用水成本单位纱线用煤成本506004550040354003025300202001510100500201820192020201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源招股说明书太平洋证券整理三环保治理能力强监管趋严下优势凸显印染行业是纺织产业链中污染最为严重的环节公司始终坚持环保是生存线和生命力的理念高度重视环境保护工作专门设立环保安全部整体负责公司的环境保护工作培育了一支专业的环保人才队伍主动实施污染物治理从高从远从严从优的标准制定了一系列环保制度设请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P17计并建成了高效节能低耗的生产装置及三废处理装置目前公司在环保治理水平环保治理设施等方面已形成了明显的竞争优势废水处理具备完备的废水处理流程和自主废水处理及循环系统年污水处理规模达到19万吨废水回用规模达到1万吨公司废水经生物处理污水设施通过集水井调节池厌氧氧化沟初沉池好氧氧化沟二沉池高效斜板沉淀池等流程处理达到排放标准后纳管排放到园区污水处理厂集中处理污水处理过程自动化程度高运行成本低产生污泥少在不断夯实环保工作的同时公司十分注重节约优质资源公司实行雨污分流清污分流冷热分流生产车间普遍实行热能交换并采用清水处理系统进行分质回用处理将生产过程中的冷却水冷凝水回收再利用每吨色纱的综合用水量低于行业标准值实现了对水资源的充分利用废气处理公司锅炉烟气经SNCR脱硝湿碱法脱硫布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放污水站恶臭经碱喷淋UV光解等多种工艺进行处理后达标排放烧毛废气经水喷淋过滤器等多种工艺进行处理后达标排放公司已建立废水在线监测系统锅炉烟气在线监测系统并与环保部门联网实现污染物排放的信息化管理此外公司还聘请具备资质的环保监测机构定期对公司污染物排放进行第三方监测图表33公司的节能减排技术一览序号技术名称技术内容技术来源所处阶段印染废水本方法处理的水可以再使用并且只产生少量甚至不产生废1处理回用自主开发正常运行水实现了水的循环利用技术生产污水通过格栅集水井冷却塔调节池等预处理单元后生产污水2进入厌氧系统好氧系统除去废水中大小分子污染物COD引进消化正常运行处理技术等同时在初沉池二沉池进行泥水分离实现污水达标排放通过高效管式换热器回收高温废水中的余热对新鲜水进行加热余热回收3升温同时回收蒸汽凝结水用于印染生产用水可以有效缩短引进消化正常运行系统工艺流程时间节约蒸汽及电能耗用锅炉烟气煤燃烧后的烟气分别通过脱硝系统布袋除尘系统脱硫系统4引进消化正常运行处理系统等装置除去烟气中的氮氧化物灰尘二氧化硫等污染物将污水处理过程中产生的污泥加入高分子絮泥剂搅拌后输入污泥脱水5压污泥机脱水形成含水量约80的固态污泥运至热电厂进行环引进消化正常运行系统保燃烧配合公司现有污水处理工艺采用HMF浸没式超滤和RO反中水回用6滲透双膜法技术工艺实现部分污水的循环利用出水水质优引进消化正常运行系统于工业自来水大大减少了一次取水和污水排放量配合公司现有污水处理工艺向脱色池中通入由臭氧发生器制废水深度备的臭氧利用臭氧氧化降解脱色池中的废水色度进一步达7引进消化正常运行脱色系统标排放同时臭氧破坏器系统对脱色后的臭氧尾气进行催化分解减少臭氧外排资料来源招股说明书太平洋证券整理四关注23年产能释放带来业绩拐点产业链向上延伸现有产能处于饱和状态新增产能在23年逐步释放为公司的增长奠定坚实的基础2018-2020年公司产能利用率均超过100产销率在100左右近年公司销售规模稳步增长现有生产能力已趋于饱和一定程度上限制了公司的订单承接能力截至2021年底公司现有产能为72000请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P18万吨包括年产66000吨高端色纱和年产6000吨的丝光棉在建产能包括芜湖年产3万吨的纤维染色项目2021年5月18日公告和荆州6万吨的生产基地项目2021年12月8日公告其中芜湖年产3万吨的项目预计在2022年底完成建设荆州6万吨的项目共3个车间中第一个车间预计于2023年3月投产第二个车间预计于2023年6月底投产根据我们的测算公司在2023年的规划产能预计达到97万吨公司实际产能利用率基本都在100以上预计实际产能会超过97万吨随着产能的逐步扩张和爬坡公司的色纱业务有望进一步扩大为公司的增长奠定坚实的产能基础图表34公司产能产量产能利用率情况图表35公司产量销量产销率产能吨产量吨产能利用率产量吨销量吨产销率6000010260000120500001015000010040000100400008030000993000060200009820000401000097100002009600201820192020201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源招股说明书太平洋证券整理图表36公司2023年色纱规划产能的测算2023年投产进度假设芜湖项目规划产能吨72000芜湖的3万吨预计于23年3月左右投产荆州项目荆州项目规划产能吨25000第一二个车间预计分别于23年3月6月投产合计规划产能吨97000资料来源公司公告太平洋证券整理产业链向上延伸布局智能化精密纺纱有望带来实现降本提效2021年8月5日公司发布公告拟投资20亿元于芜湖保税区建设约50万锭的智能化精密纺纱项目项目共分为两期建设一期项目规划24万锭产能预计于2022年底建设完成实现投产二期项目规划为26万锭产能公司的50万锭智能化精密纺纱项目采取紧密纺纱技术为了提升传统环锭纺纱的质量改变纱线的性能满足高档次的面料和织造要求紧密纺纱生产的织物其强度抗磨损性光泽度和悬垂性好是生产高档面料所需理想纱线项目建成后有望为公司提供稳定且高品质的胚纱根据上文的分析直接材料在营业成本占比为83其中胚纱在直接材料中的占比在85最高公司通过自产原材料胚纱有望提升产品毛利率水平和产品品质图表37公司直接材料在营业成本的占比达到83图表38公司胚纱在直接材料成本的占比达到85请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P19直接材料制造费用直接人工胚纱助剂染料10010090908080707060605050919879408588438374085330302020101000201820192020201820192020资料来源招股说明书太平洋证券整理资料来源招股说明书太平洋证券整理拓展纤维染色项目与贸易纱业务形成协同公司在2021年11月发布公告称拟投资5亿元在芜湖经济开发区新建年产3万吨的纱线纤维染色项目预计建设周期为24个月纤维染色项目主要系采购纤维后经过染色加工给下游纺纱企业染色后的纤维可以销售给公司贸易纱业务的供应商即色纺纱企业再向供应商采购色纺纱进行对外销售2021年公司贸易纱收入贡献在75随着纤维染色项目的拓展有望为公司带来新的增量图表39公司产能规划及投产进程项目用途项目名称投资金额资金来源建设周期建设进度预计投产时间安徽芜湖年产3万吨高品质42亿元IPO36个月2022年底完成建设2023年3月前后筒子纱生产线项目纱线产能扩分2期进行一期和二期各24个月截75亿元追加投银行贷款342亿元自有资金一期2023年6月底投产二张湖北荆州年产6万吨高品质至2022年9月末2个车间已开工建资15亿元至9亿408亿元追加资金通过自有48个月共设3个车间期2024年1月启动建设筒子纱染色建设项目设预计第一个车间于2023年3月底建元资金和自筹资金解决2025年6月投产成投产拓展纤维染前期设计规划和审批已完成目前安徽芜湖年产3万吨纤维染约5亿元60自有资金40银行借款24个月2024年完成达产色项目色建设进行招投标前期准备工作产业链上游安徽芜湖50万锭智能化精密约20亿元一期自筹资金一期可转债募集一期24万锭36个月二一期第一个12万锭预计2022年底建成一期24万锭预计于2023年2布局纺纱生产项目约10亿元57亿元期26万锭36个月投产月左右投产资料来源公司公告招股说明书太平洋证券整理五盈利预测与投资建议环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化公司深耕色纱行业20年独特的仓储式生产模式下具备规模优势此外成本控制能力强能源成本优势突出未来增长1产能释放驱动成长预计2023年产能释放带来收入端的增长2下游品类客户拓展公司在袜子品类方面占据市场领先地位袜子属于日常消费品具备一定必选属性受宏观等因素干扰较小公司受益行业稳步增长此外下游持续拓展至毛巾毛衫和家纺等领域我们预计2022-2024年公司净利润为188264325亿元对应EPS为150212261元当前股价对应PE分别为14611037843倍给予买入评级六风险提示市场竞争加剧产能释放不及预期下游新品类客户拓展不顺等请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告格局优化向头部集中产能释放驱动成长P20资产负债表TABLEFINANCEINFO百万利润表百万2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金265642119310251482营业收入15152175220728763567应收和预付款项6917943244129营业成本12841772190524052983存货293418462601697营业税金及附加910121619其他流动资产20142142142142销售费用911111518流动资产合计6471381184020122450管理费用85117117141174长期股权投资00000财务费用-1-7-12-90投资性房地产00000资产减值损失-3-10-5-6-7固定资产473537586732676投资收益04000在建工程494612000公允价值变动00000无形资产开发支出74111109107105营业利润130267169304367长期待摊费用10000其他非经营损益114718其他非流动资产3637373737利润总额131268216305375资产总计12812113269228893268所得税1836294150短期借款770390390390净利润113233188264325应付和预收款项294307467499676少数股东损益00000长期借款2027000归母股东净利润113233188264325其他负债178211210210210负债合计500615106811001276预测指标股本94125125125125资本公积309824833833833毛利率152185137164164留存收益3795496668311034销售净利率75107859291归母公司股东权益7811497162417891992销售收入增长率8443615303240少数股东权益00000EBIT增长率2011129-399830241股东权益合计7811497162417891992净利润增长率2441054-194409230负债和股东权益12812113269228893268ROE145155116148163ROA881107092100现金流量表百万ROIC192447149327285EPSX091186150212261经营性现金流308465148732696038PEX2420117814611037843投资性现金流-1409-2463-1787-1050-250PBX351183169153138融资性现金流-85452812426-898-1221PSX181126124095077现金增加额82134685511-16794567EVEBITDAX000776840534347资料来源WIND太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远