国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作。公司自2002年成立以来专注于色纱的研发、生产、销售，拥有自主品牌“天外天”，覆盖六百余种色彩，致力于为客户提供优质色纱产品。经过多年发展，公司成长为色纱行业龙头企业，下游客户以棉袜生产为主。2022年受新冠疫情影响，下游需求疲软，叠加棉价大幅下行，公司盈利承压，2022年前三季度公司实现营收、归母净利润16.17亿元、1.40亿元，同增7.04%、-13.80%。
　　色纱市场规模稳定，格局利好头部企业。色纱主要应用于棉袜、毛巾、内衣等产品，其中棉袜用色纱市场规模约40亿元。富春染织聚焦筒子纱染色，在国内棉袜色纱市场占有率基本保持在50%以上，约占全球棉袜色纱市场的30%-35%，处于绝对领先地位。近年来在印染行业环保趋严、终端客户追求可持续发展背景下，落后产能加速出清，龙头企业凭借技术、资金、规模等优势有望进一步扩大市场份额。
　　强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本。1）公司重视研发投入，在染色技术、智能制造等方面取得一系列研究技术成果，产品在色泽、透染性、色牢度等方面均达到较高水平。公司持续深耕印染工艺，加强技术团队建设、更新先进设备，突破印染工艺，逐步拓展新品类。2）公司采用“仓储式生产”为主的模式，“富春标准色卡”覆盖六百余种颜色，并将各类色纱染料配方、助剂使用、生产工艺进行标准化，使得产品质量保持稳定的同时，实现规模化生产降低成本，并能够提前备货快速交期。3）公司质量管理贯穿全产业链，在原材料、生产过程、成品质量环节均建立较为完备的质量控制措施，使得产品在技术参数和安全环保方面具有较强优势，获得较高的客户认可度。
　　新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期。1）量的成长：①公司四大项目持续推进，产能保持快速增长，预计2023-24年分别实现产能约11.3/16万吨。②公司突破印染工艺，“3万吨纤维染色项目”和“6万吨高品质筒子纱染色项目”为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户，有望抢占更多市场份额。2）价的成长：2022年国内疫情散发、需求端走弱、叠加新疆棉制裁等影响，国内棉花价格持续下行，公司成本加成定价模式下，毛利率承压。展望2023年防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求复苏，棉价有望逐步企稳，带动公司盈利能力逐步提升。
　　盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，受益于产能快速扩张、新品类客户持续拓展，公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24年收入为22.05/30.92/39.85亿元，同增1.4%/40.2%/28.9%，归母净利润为1.56/2.87/3.64亿元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，目前股价对应23年9.34倍PE。借助相对/绝对估值法，我们给予公司目标价30.13元，公司长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：产能不能及时消化风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。公司短期内存在股价波动风险。
　　

研究报告全文：色纱龙头精耕细作新品类扩展助力腾飞TableCoverStock富春染织深度报告TableReportTime2023年2月19日汲肖飞纺服首席分析师S1500520080003jixiaofeicindasccomTableCoverReportList证券研究报告TableTitle色纱龙头精耕细作新品类扩展助力腾飞公司研究TableReportDate2023年2月19日TableReportType深度报告本期内容提要TableSummary国内色纱龙头企业聚焦主业精耕细作公司自2002年成立以来专注于TableStockAndRank富春染织605189SH色纱的研发生产销售拥有自主品牌天外天覆盖六百余种色投资评级买入彩致力于为客户提供优质色纱产品经过多年发展公司成长为色纱行业龙头企业下游客户以棉袜生产为主年受新冠疫情影响下上次评级2022游需求疲软叠加棉价大幅下行公司盈利承压年前三季度公司280020222700实现营收归母净利润1617亿元140亿元同增704-138026002500色纱市场规模稳定格局利好头部企业色纱主要应用于棉袜毛巾24002300内衣等产品其中棉袜用色纱市场规模约40亿元富春染织聚焦筒子纱22002100染色在国内棉袜色纱市场占有率基本保持在50以上约占全球棉袜20001900色纱市场的30-35处于绝对领先地位近年来在印染行业环保趋1800严终端客户追求可持续发展背景下落后产能加速出清龙头企业凭富春染织沪深300可比借技术资金规模等优势有望进一步扩大市场份额资料来源万得信达证券研发中心强研发投入打磨工艺仓储式生产规模化降成本1公司重视研发投入在染色技术智能制造等方面取得一系列研究技术成果产品在色泽透染性色牢度等方面均达到较高水平公司持续深耕印染工艺公司主要数据加强技术团队建设更新先进设备突破印染工艺逐步拓展新品类收盘价元21452公司采用仓储式生产为主的模式富春标准色卡覆盖六百余52周内股价种颜色并将各类色纱染料配方助剂使用生产工艺进行标准化使波动区间元1827-2688最近一月涨跌幅1827得产品质量保持稳定的同时实现规模化生产降低成本并能够提前备总股本亿股125货快速交期3公司质量管理贯穿全产业链在原材料生产过程成流通A股比例3370品质量环节均建立较为完备的质量控制措施使得产品在技术参数和安总市值亿元27全环保方面具有较强优势获得较高的客户认可度资料来源万得信达证券研发中心新品类扩展助力腾飞色纺龙头成长可期1量的成长公司四大项目持续推进产能保持快速增长预计年分别实现产能约2023-24万吨公司突破印染工艺万吨纤维染色项目和6万吨高113163品质筒子纱染色项目为公司新品类拓展赋能使公司拓展应用品类至服饰毛巾家纺领域打开成长空间此外行业竞争格局的优化仓储式生产带来的规模化降成本优势叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户有望抢占更多市场份额2价的成长2022年国内疫情散发需求端走弱叠加新疆棉制裁等影响国内棉花价格持续下行公司成本加成定价模式下毛利率承压展望2023年防疫政策优化后扩大内需政策逐步推开服装家纺消费持续升温纺企补库意愿进一步恢复棉市需求复苏棉价有望逐步企稳带动公司盈利能力逐步提升盈利预测与投资评级我们看好公司成长性受益于产能快速扩张新品类客户持续拓展公司业绩具有较高成长性我们预计2022-24年收入为220530923985亿元同增14402289归母净利润为156287364亿元同增-329836269目前股价对应23年934倍PE借助相对绝对估值法我们给予公司目标价3013元公司长期发展空间较大首次覆盖给予买入评级信达证券股份有限公司风险因素产能不能及时消化风险行业竞争风险原材料价格上涨CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼公司短期内存在股价波动风险邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元15152175220530923985增长率YoY8443614402289归属母公司净利润百113233156287364万元增长率YoY2441054-329836269毛利率152185148157160净资产收益率ROE14515596150160EPS摊薄元091186125230292市盈率PE倍236211501714934736市净率PB倍343179164140117资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年2月17日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录公司分析国内色纱龙头企业聚焦主业精耕细作7基本概况高品质色纱为主营深耕行业二十载7财务分析需求疲软棉价下行短期盈利能力承压8公司治理实控人持股比例高管理团队专业且稳定10行业分析印染市场规模较大竞争格局利好头部企业7行业空间印染大行业小公司龙头企业成长空间大12行业格局环保趋严落后产能出清头部企业有望进一步扩大份额13竞争优势强研发投入打磨工艺仓储式生产规模化降成本17生产模式合理库存订单驱动仓储式生产助力合作双赢15技术优势重视研发投入工艺技术行业领先16质量优势质量管理贯穿全产业链享优质客户资源17未来成长新品类扩展助力腾飞色纺龙头成长可期20量的成长产能扩张品类拓展打开成长天花板20价的成长棉价有所提振盈利能力边际改善23盈利预测及假设25表目录表1公司管理层基本情况介绍10表2行业主要标准19表3公司业绩与盈利预测百万元26表4可比公司EPS及估值对比26图目录图1公司主要发展历程7图2色纱生产流程7图32021的收入构成扇形图8图42021年分地区收入8图52017-2022Q1-3公司营业收入变化情况8图62017-2021分产品收入单位亿元8图72017-2021公司各项业务毛利率情况9图82017-2022Q1-3公司各项费用率情况9图92017-2022Q1-3公司归母净利润变化情况10图102018-2022H1公司存货结构10图11公司股权结构图10图12三种染色方式对比12图13三种印染方式对比12图14纱线染色方式对比12图152017-2022年前三季度中国规模以上印染企业家数13图162017-2022年前三季度规模以上印染企业经济指标13图17中国袜子市场规模13图182017-2021棉袜合纤袜出口情况13图19棉袜用色纱市场市占率情况14图20全球全棉袜业市占率情况14图21近五年印染行业相关环保政策14图22规模以上印染企业数量及亏损户数占比14图23规模以上印染企业亏损情况14图24公司标准色卡覆盖630种颜色16图25仓储式生产使公司存货周转率高于同行16图26订单式生产示意图16图27仓储式生产示意图16图28研发投入占比17图29研发投入占比比较17图30公司近年所获部分专利17图31公司部分专利展示17图32公司产品质量控制贯穿全产业链18图33公司主要客户图示18图34拟建项目概述20请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图35筒子纱产能情况20图36公司智能精密纺纱项目向上延伸产业链20图37近年来公司色纱生产成本变动元吨21图38近年来公司用电成本变动元吨21图39近年来公司用水成本变动元吨22图40近年来公司用煤成本变动元吨22图412015-2021年毛巾市场规模亿元22图422015-2021年家纺市场规模亿元22图43纱线品类介绍22图44近年来棉花市场情况23图45近年来棉花加工进度24图46近年来棉花销售进度24图47近年来国内棉花工业库存万吨24图48近年来国内棉花商业库存万吨24图49近年来国内服装针纺织品零售额亿元24图50近年来国内服装针纺织品累计零售额亿元24图51公司原材料成本结构25图52销售订单价格和原材料价格对毛利率敏感度25图53棉花价格与公司毛利率的趋势比较25请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资逻辑价格企稳盈利水平提升短期来看棉价筑底企稳消费回暖预期支撑棉价上行收购成本上涨春播意愿下降等因素将支撑棉价底部长期来看防疫政策优化后扩大内需政策逐步推开服装家纺消费持续升温23年纺织服装内销市场回暖可期纺企补库存意愿进一步恢复棉市需求进一步复苏棉价有望于2023年第二季度后进入稳步上行通道带动公司盈利能力逐步提升产能逐步释放新客户逐步拓展公司四大建设项目顺利推进筒子纱产能逐步提升规模效应得以强化此外公司引进新技术团队更新先进生产设备突破印染工艺拓宽产品品类至家纺毛巾针织服饰等新领域凭借仓储式生产规模化降低成本优势以及较低的单位能耗成本公司有望抢占更多新品类市场份额打开成长空间与市场不同的观点市场对公司认知度不高认为公司体量小发展空间有限但我们分析后认为公司为印染行业龙头具有较强的工业技术优势积极学习引进国内外先进管理经验形成自上而下的质量管理制度客户认可度较高公司采用仓储式生产为主订单式生产为辅的生产模式实现规模化生产降低成本的同时能够提前备货快速交期且保证产品质量稳定性建立色纱行业染色标准2023年公司将有望实现产能扩张品类拓展同时棉价筑底企稳下盈利能力边际改善新项目落地投产为公司新品类拓展赋能使公司拓展应用品类至服饰毛巾家纺领域打开成长空间此外行业竞争格局的优化仓储式生产带来的规模化降成本优势叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户有望抢占更多市场份额展望2023年防疫政策优化后服装家纺消费持续升温纺企补库意愿进一步恢复棉市需求复苏棉价有望逐步企稳带动公司盈利能力逐步提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6公司分析国内色纱龙头企业聚焦主业精耕细作基本概况高品质色纱为主营深耕行业二十载公司自2002年成立以来专注于色纱的研发生产和销售创立自有品牌天外天拥有覆盖六百余种色彩的富春标准色卡致力于为客户提供优质色纱产品作为国内领先的色纱生产企业之一公司采用仓储式生产为主订单式生产为辅的经营模式以客户需求为导向引进国内外先进的生产设备通过自主研发染整工艺为客户提供高品质产品与服务并于2021年顺利登陆上交所主板图1公司主要发展历程年产7000吨全面色纱染整项目核准建设标志年产12万吨高品质筒子纱天外天商标获批投资75亿元年产6万吨高富春染织正式登陆芜湖生产线建设项目核准建设中国驰名商标于上交所主板挂牌上市品质筒子纱染色批准建设2002年2014年2018年2021年5月2021年12月2006年2017年2019年2021年8月2022年高温高压筒子纱线染年产3万吨高品质筒子纱入选国家工业和信息化投资十亿元智能化精密投资5亿元年产3万吨纤整生产线二期技术生产线建设项目批准立项部印染行业规范名单纺纱生产项目批准立项维染色建设项目批准建设改造项目批准建设资料来源公司官网公司公告信达证券研发中心分业务看公司的主营业务包括色纱贸易纱销售及受托加工色纱是公司收入的主要来源色纱是将胚纱经过染整加工后络成适合袜机圆纬机横机梭织机等纺织机械使用的筒形纱线广泛应用于服饰家纺毛巾等领域贸易纱是公司采购的胚纱色纺纱直接对外销售受托加工收入是公司接受客户委托对客户提供的胚纱进行染整加工并收取加工费2021年公司色纱贸易纱受托加工的营业收入占比分别为8974750236分地区看公司销售以内销市场为主2021年国内销售额为2159亿元占主营收入的9926图2色纱生产流程请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7染色烘干复倒入库脱水络筒打包资料来源公司官网信达证券研发中心图32021的收入构成扇形图图42021年分地区收入色纱贸易纱加工费其他业务国内其他业务国外地区资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心财务分析需求疲软棉价下行短期盈利能力承压近年来公司营收波动式增长2017-21年收入由1330亿元增至2175亿元年均复合增速为13082021年公司营业收入同增4357至2175亿元主要系销售价格及销量增加所致2022年前三季度公司营业收入同增704至1617亿元受新冠肺炎疫情下游需求疲软等影响增速有所放缓分产品看色纱是收入增长的主要驱动力近年来色纱销售收入占比均在90以上主要系公司深耕行业多年具有较高的市场认可度带动色纱销售规模不断扩大2021年贸易纱加工费销售收入分别同比增长42715232至163亿元051亿元图52017-2022Q1-3公司营业收入变化情况图62017-2021分产品收入单位亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8营业收入亿元YOY2550色纱贸易纱加工费202040153015102010510500-5-10020172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心毛利率方面公司综合毛利率主要受色纱业务影响2021年得益于棉花价格的持续上涨生产效率的不断提升公司综合毛利率为1854同增329PCT2022年前三季度公司毛利率同降565PCT至1332主要系棉花价格震荡下行公司下调订单价格导致盈利能力承压费用率方面2022年前三季度公司销售费用率为056同增007PCT2020年以来公司销售费用率基本保持在1以下2020年销售费用率同降086PCT至058主要由于公司执行新收入准则将与合同履约相关的运输费调整至营业成本财务费用方面2022年前三季度公司银行利息收入增大导致财务费用率同降005PCT至-010管理费用方面近年来公司管理费用率较为稳定基本保持在25以下2022年前三季度公司管理费用率同降015PCT至208图72017-2021公司各项业务毛利率情况图82017-2022Q1-3公司各项费用率情况综合毛利率色纱贸易纱加工费销售费用率管理费用率财务费用率403035253020252015151010055000201720182019202020212022Q1-Q320172018201920202021-05资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心净利润方面近年来公司收入规模不断扩大工艺技术持续优化生产效率逐步提高带动净利实现快速增长2017-2021年归母净利润由074亿元增长至233亿元年均复合增速达3321得益于收入的快速增长和费用的合理管控2021年公司归母净利润同增10539至233亿元2022年前三季度公司净利润同降138至140亿元主要系在21年同期高基数的背景下22年局部疫情反复导致终端需求疲软同时棉价下跌影响盈利水平存货方面由于材料价格上涨以及公司产量增加公司存货备货增加近年来公司存货规模持续增长22年前三季度公司存货达452亿元同增2009随着公司产销规模的扩大公司增加了主要原材料和库存商品的储备以保证生产的持续性和稳定性提高交货速度库存周转效率保持较高水平公司采用仓储式生产模式因此存货除包含原材料在产品外还包括较高比例的库存商品等近年来存货结构基本稳定请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图92017-2022Q1-3公司归母净利润变化情况图102018-2022H1公司存货结构归母净利润亿元YOY原材料在产品库存商品发出商品受托加工物资10025012080200100801506060100404005020200000-050-20020182019202020212022H1资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司治理实控人持股比例高管理团队专业且稳定公司实际控制人为何培富家族合计控制公司5641股权其中何培富直接持有公司4513股权并通过富春投资勤慧投资间接持有公司144的股权何培富之女何璧颖和何壁宇各持有公司564股权公司实控人持股比例较高对公司管理战略掌控能力较强管理团队方面公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识在公司任职多年管理团队稳定董事长何培富副总经理王腾飞和章位良深耕纺织行业多年积累丰富的研发技术和管理经验图11公司股权结构图资料来源Wind信达证券研发中心表1公司管理层基本情况介绍姓名职务简历1956年10月出生大专学历高级工程师曾任浙江省富阳县新联公司技术员浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长浙江省富阳唐家坞制线厂负责人浙江省富阳第一制线厂何培富董事长负责人杭州富春执行董事总经理富春有限执行董事总经理现任公司董事长禾润投资监事俞世奇董事总经理1982年9月出生大专学历曾任浙江万利工具集团有限公司销售员销售经理富春有请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10限销售部经理现任公司董事总经理富春投资执行事务合伙人董事分管销1966年9月出生大专学历曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员区域经理富春有限副周要武售副总经理总经理现任公司董事副总经理勤慧投资执行事务合伙人分管生产副1974年11月出生大专学历中级染整工程师曾任富春有限技术主管副总经理现王腾飞总经理任公司副总经理分管人事行1975年11月出生大专学历曾就职于芜湖金龙特种合金钢有限责任公司芜湖市跃进王金成政副总经理造纸厂出纳会计主办会计安徽跃华纸业股份有限公司财务部副经理经理总经理财务总监董秘助理富春有限财务部经理分管安环副1971年11月出生大专学历曾任杭州袜厂设备管理员杭州云森纺织染整有限公司设章位良总经理备部主管富春有限副总经理资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11行业分析印染市场规模较大竞争格局利好头部企业行业空间印染大行业小公司龙头成长空间大印染行业处于纺织服装产业链的中间环节是纺织品深加工和提高附加值的关键环节受生产工艺要求成本控制以及产品功能风格等因素影响纺织品在不同的生产环节形成多样的印染方式目前行业内以纱线染色纤维染色织物染色三种印染方式最为常用其中纱线染色即在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色能够确保染料渗透性较强色牢度较高获得良好的匀染效果同时使织物色彩立体感更佳手感更蓬松丰满此外纱线染色的起订量小生产灵活印染成本最低污染相对较小纱线染色主要有筒子染色绞纱染色经轴染色三种染色方式公司主要采用筒子染色主要有以下优点1工序相对简单绞纱染色后还需倒筒工序较繁琐2节能减排绞纱染色浴比大耗水多相比之下筒子染色用水需求量少排放也相应减少污水处理成本降低图12三种染色方式对比资料来源公司招股说明书信达证券研发中心图13三种印染方式对比图14纱线染色方式对比种类定义优势劣势应用方式主要特点色牢度匀染效果好织造前对棉花袜子毛衫立体感强手感蓬松筒子1将短纤纱或长丝卷绕在布满孔眼的筒管上2套纱线等原材料纺成手套等针织且纱线染色起订量小混纺易出现缸差染色在染色机载纱器的染柱上放入筒子染色机内3主染色的纱线进行染服饰以及针生产灵活印染成本色梭织面料泵作用使染液在筒子纱线或纤维之间循环实现上染最低污染相对小纤维染色过程经绞纱1将短纤纱或长丝在摇纱机上变换成一框框连在一起将散纤维装入受酸碱高温作染缸进行染色用易被腐蚀染色的绞纱2松散的绞纱浸在特制染机中进行浸染织成的织物色彩饱满主要用于混纤维随后将不同颜短绒增加聚合层次感强具有朦胧纺或厚密织染色色纤维混纺后度可纺性下降的立体效果物的生产经轴1经轴浸染系使用松式整经机将胚纱卷绕在有孔的盘可制成混色纱有色纤维易残留线清洁工作量大染色管上形成松式经轴再装入染色机载纱器上主泵作易产生疵品用使染液在纱线之间循环实现浸染2经轴浸染系将将纱线织造后成本相对低交货周色彩单一色牢一定数量稀轴引入各个染槽经反复多浸多轧后织物适用范围最对织物进行染期短适宜批量生产度低印染过程染色广实现染色色是最主要的染色方式中污染较为严重资料来源公司招股说明书信达证券研发中心资料来源公司招股说明书信达证券研发中心近年来在疫情限电限产原材料价格高涨等背景下我国印染行业经济运行压力较大但在消费市场逐步回暖终端需求持续复苏的带动下行业逐步修复2022年前三季度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12规模以上印染企业1709家同比增加142家增幅为906印染布产量40716亿米同比降低665实现营业收入和利润总额分别为229639亿元和8969亿元分别同比增长807和107其中2022年前三季度规模以上企业亏损面为3318行业亏损面有所扩大2022年前三季度规模以上亏损企业567家同比增加159家增幅约38972022年前三季度印染八大类产品出口22529亿米同比增长904在国际市场对我国印染产品需求增长的拉动下行业出口保持较好的增长态势疫情影响下终端消费疲软是印染布产量降幅扩大的主要原因电力棉纱物流运输等成本的明显上涨使中小企业经营愈发困难行业落后产能淘汰速度加快集中度提高图152017-2022年前三季度中国规模以上印染企业家数图162017-2022年前三季度规模以上印染企业经济指标规模以上印染企业家数YOY营业收入利润总额亏损总额200010营业收入YOY利润总额YOY亏损总额YOY1600835007030006012006250050800420004040021500301000200050010-400-200-500-10-800-4-1000-20-1200-6-1500-30资料来源国家统计局信达证券研发中心来源国家统计局信达证券研发中心目前色纱主要应用于袜制品毛巾内衣等产品上行业龙头富春染织的袜厂客户占比约90色纱行业的景气度与棉袜行业息息相关从出口情况来看中国作为全球袜子主要出口国近年来国内袜子出口金额以及出口数量基本保持稳定2021年中国棉袜合纤袜出口金额出口数量分别为57亿美元158亿双同增26672344据欧睿数据2022年中国袜子行业市场规模增长至15533亿美元假设棉袜占袜子市场比例为4070的棉袜生产以色纱为纱线原材料制袜行业毛利率成本结构近似于制袜龙头健盛集团即制袜毛利率约为20色纱的材料成本占比为184那么对应国内色纱仅在袜制品领域的市场规模约64亿美元近年来袜子逐渐向时尚单品靠拢潮袜爱好者追求的颜值图案精细程度倒逼印染企业转向于前端设计研发后端市场终端控制延伸提升供应链附加值环节有望助推色纱行业渗透率的提高图17中国袜子市场规模图182017-2021棉袜合纤袜出口情况袜子市场规模百万美元YOY出口金额亿美元出口数量亿双均价美元双1700012180036016500841401600003550100155000350-46015000-803452014500-122020202120222023E2024E2025E2026E-20201720182019202020210340资料来源Euromonitor袜子市场规模百万美元信达证券研发中心YOY来源健盛集团年报信达证券研发中心17000128170001216500行业格局环保趋严落后产能出清头部企业有望进一步扩大份额416500816000041600015500请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom-41301550015000-8-414500-1215000-82020202120222023E2024E2025E2026E14500-12袜子市场规模百万美元YOY2020202120222023E2024E2025E2026E棉袜用色纱细分领域龙头市占率绝对领先棉袜市场竞争充分富春染织作为棉袜用色纱最大供应商始终保持领军地位公司产品在国内棉袜用色纱市场份额基本保持在50以上换算后公司产品约占到全球棉袜用色纱市场30-35的市场份额图19棉袜用色纱市场市占率情况图20全球全棉袜业市占率情况富春染织其他企业富春染织其他企业资料来源wind投资者调研纪要信达证券研发中心来源wind投资者调研纪要信达证券研发中心环保监管趋严终端品牌客户力求可持续发展传统印染属于高污染高耗能行业其发展初期进入门槛低行业集中度低造成中低端产能普遍过剩环境污染及能耗问题较为严重的局面双碳背景下国家愈加重视生态环境保护印染行业的环保监管进一步趋严工信部生态环境部国务院等多部门先后推出多项政策规范印染企业发展对污染物排放智能制造转型用水量等都做出一定要求此外终端品牌客户对上游供应链可持续发展要求不断提高2022年以迅销集团为代表的品牌商开始要求中游纺织供应商开展产品碳足迹数据盘查工作提出力争实现原材料面料生产缝制环节温室气体减排的目标以及将服装面料替换为环保再生面料的规划因此终端客户可持续发展计划的逐步完善将对上游纺织供应链厂商提出更高的绿色节能环保减碳要求图21近五年印染行业相关环保政策政策名称时间主要内容关于全面加强生态环境保护坚2018-06鼓励新业态发展和模式创新在能源冶金建材有色化工电镀造纸印染农副食品加工等决打好污染防治攻坚战的意见行业全面推进清洁生产改造或清洁化改造印染行业绿色发展技术指南2019-11节能减排染色和印花技术中明确提出发展筒子纱数字化自动染色与传统筒子纱染色技术相比生产效2019版率提高10-15平均吨纱节水25以上节约染料5以上用工量减少70左右纺织染整工业废水治理工程技2020-01规定了纺织染整工业废水治理工程的设计施工验收运行和维护的技术要求术规范十四五规划和2035年远景目标2021-03改造提升传统产业推动石化钢铁有色建材等原材料产业布局优化和结构调整扩大轻工纺织纲要等优质产品供给加快化工造纸等重点行业企业改造升级完善绿色制造体系生态环境部关于印发工业领域2022-07纺织行业发展化学纤维智能化高效柔性制备技术推广低能耗印染装备应用低温印染小浴比染色碳达峰实施方案的通知针织物连续印染等先进工艺加快推动废旧纺织品循环利用到2025年差别化高品质绿色纤维产量和比重大幅提升能源循环利用技术占比达70到2030年印染低能耗技术占比达60资料来源工业和信息化部生态环境部国务院中国人大网信达证券研发中心行业准入门槛提高集中度提升在清洁生产节能减排的要求下行业准入门槛有所提高部分污染重技术低盈利差的中小企业因不愿或难以承受环保和技术改造成本而退出近年来印染企业亏损面亏损额整体均呈上升态势2022年前三季度规模以上印染企业亏损面为3318亏损额总计2446亿元随着环保监管持续加码预计行业落后产能加速淘汰大企业则凭借技术资金等规模优势进一步提高市占率图22规模以上印染企业数量及亏损户数占比图23规模以上印染企业亏损情况请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14规模以上印染企业户数亏损企业户数亏损总额亿元YOY亏损面25802000402060160030154012002010208001040050000-202018M1-112019202020212022M1-92018M1-112019202020212022M1-9资料来源中国印染行业协会信达证券研发中心来源中国印染行业协会信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15竞争优势强研发投入打磨工艺仓储式生产规模化降成本公司聚焦主业加强研发形成较强的工业技术优势公司积极学习国内外先进管理采用国际化标准进行规范化标准化管理形成自上而下的质量管理制度公司采用仓储式生产为主订单式生产为辅的业务模式通过规模效应控制成本凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象公司积累较为丰富的优质客户资源生产模式合理库存订单驱动仓储式生产助力合作双赢公司采用仓储式生产为主订单式生产为辅的生产模式仓储式生产即公司将已生产或研发成功的各类色纱的染料配方助剂使用生产工艺等进行标准化并按照标准工艺流程对色卡中各类色纱进行预先生产备货客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单基于多年的研究创新与色彩积累公司成功自主研发出涵盖六百余种颜色的富春标准色卡为独特的生产模式提供基础仓储式生产实现客户与公司双赢订单式生产满足个性化需求对于公司而言1产品质量稳定制成率高于同行依托于色卡颜色进行标准化生产公司能够确保产品质量稳定公司产品制成率达99行业内基本为95-98远高于同行此外公司产品一次成功率达98产品基本实现无陈差2规模化生产降低成本提前备货快速交期生产部门能够依据各种色纱的历史销售数据对市场未来需求做出预测并指定合理库存和生产计划进行一定规模的备货实现满缸生产批量生产保证公司的产量销量库存处于动态平衡的状态有效通过规模化降低生产成本缩短交货周期3公司通过多年积累借助自身规模生产优势建立色纱行业染色标准从而掌握较强话语权对于客户而言仓储式生产能够直观展示公司产品的色彩与质量帮助快速做出选择并下单确保随时采购随时发货缩短其采购周期提高存货与资金周转效率针对客户个性化订单需求公司采用订单式生产模式即由销售部门对接客户具体需求协同研发部门生产部门联合进行工艺研发打样试制在确认合格后制定生产计划并安排生产图24公司标准色卡覆盖630种颜色图25仓储式生产使公司存货周转率高于同行富春染织百隆东方新澳股份华孚时尚654321020172018201920202021资料来源公司官网信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注图26订单式生产示意图图27仓储式生产示意图请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心注技术优势重视研发投入工艺技术行业领先公司重视科技创新工作专注于纱线染整相关技术和工艺的开发与应用近年来研发费用率基本维持在3以上处于行业较高水平设备工艺方面公司积极引入国内外先进的印染设备不断加大自主技术研发和工艺改进力度形成较强的工艺技术优势研发团队方面公司拥有独立的研发团队同时通过与武汉纺织大学安徽工程大学等高校进行产学研合作等方式积极提高自身研发水平得益于在研发创新与技术创新领域多年的深耕公司在染色技术节能减排智能制造等方面均取得一系列研究技术成果截至2021年公司共拥有专利81项其中发明专利29项经过多年的研发与积累公司主要产品在色泽匀染性透染性染色牢度等方面均达到行业较高水平在满足客户的各类需求的同时具有较低的单位产量能耗和污染物排放公司自主研发的富春色卡已经基本取代原先日本的三山色卡成为袜业用纱的行业标准公司为国家级高新技术企业拥有省认定企业技术中心曾获得安徽省高新技术产品17项安徽省新产品2项安徽省科学技术三等奖1项新品类拓展方面公司持续深耕印染工艺加强技术人才引进和研发团队建设公司不断淘汰老旧设备更新先进设备荆州6万吨高品质筒子纱建设项目采用全球顶尖设备并引入意大利德国进口染色剂2022年公司从浙江梭织针织引进新的技术人才与外部产业链优秀专家合作协同公司在印染工艺上做出相应开发和调整并增加后端处理过程逐步切入毛巾家纺色织布等新应用领域技术应用不断成熟图28研发投入占比图29研发投入占比比较研发投入总额百万元研发投入营收占比富春染织百隆东方新澳股份华孚时尚80345703404060335355033030403252530202032015103151003100500201720182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注图30公司近年所获部分专利图31公司部分专利展示请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17专利名称申请号专利号专利类型专利申请日取得方式用于纱线测长的缠绕调整架2021213245784实用新型20210615原始取得多功能纱线性能测试装置2021213245356实用新型20210615原始取得一种纱线试验放置架2021213245464实用新型20210615原始取得纱线条干均匀度高效检测装置2021213235161实用新型20210615原始取得筒子纱染色用纱管结构2021221080020实用新型20210902原始取得高效染色装置2021221079790实用新型20210902原始取得筒子纱染色支撑架202122108004X实用新型20210902原始取得纱线掉色高效检测装置202122106889X实用新型20210902原始取得纱线强力检测用升降夹头机构2021221068921实用新型20210902原始取得纱线色牢摩擦高效检测装置2021221080285实用新型20210902原始取得资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司官网信达证券研发中心注质量优势质量管理贯穿全产业链享优质客户资源公司在原材料生产过程成品质量环节建立较为完备的质量控制措施原材料环节公司建立完善的供应商管理制度对其交货周期产品品质信用资质服务表现做出评价并及时更新名录公司质检中心会对胚纱染料助剂等原材料质量进行检测以保证较高的产品品质生产过程环节针对不同产品公司编制相应的作业指导文件并采取岗位自检和质控复检相结合的方式复核相关工艺参数质量指标合格后进入下一生产工序以实现对全流程的质量把控增加良品率成品环节在色纱完工后公司质检中心将对该批次成品进行抽检检测产品耐水洗干摩擦湿摩擦棉沾色色差强力及织造效果等指标合格后方可入库基于多年积累的质量控制经验公司产品在色牢度色差强力等技术参数及安全健康绿色环保织造效果等方面具有较强的竞争优势在市场上具有较高的认可度公司已通过ISO9001质量管理体系认证和ISO14001环境管理体系认证是行业内少数通过OEKO-TEXStandard100认证和全球有机纺织品资格认证GOTS的企业公司天外天商标获得中国驰名商标称号并获得中国质量信用AAA级单位全国质量品牌诚信信得过企业等荣誉称号此外公司销售网络遍布全国20多个省市由专业技术人员组成售后服务团队以保障优质的售前售后服务凭借较高的产品质量与较强的服务能力公司成功树立良好的市场口碑和优质的品牌形象持续强化自由品牌建设与头部袜业企业建立深入合作如健盛集团梦娜袜业浪莎袜业耐尔袜业等建立较强的品牌认可度同时优质客户资源助力公司能够及时洞悉下游客户需求把握终端最新发展趋势制定相应产品开发计划与发展战略图32公司产品质量控制贯穿全产业链图33公司主要客户图示请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18质量控制措施销售环节专业技术人员组成售后服务团队成品质量对色纱成品进行抽检生产过程编制作业指导文件岗位自检质控复检原材料环节对供应商交货周期产品品质信用资质服务表现做出评价并及时更新名录对原材料质量进行检测资料来源公司招股说明书信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心表行业主要标准注2适用标准名称标准编号国家纺织品基本安全技术规范GB18401-2010针织用筒子染色纱线GBT24116-2009机织用筒子染色纱线GBT24345-2009精梳丝光棉纱线FZT71009-2011纺织品色牢度试验综合色牢度GBT14575-2009纺织品色牢度试验颜料印染纺织品耐刷洗色牢度GBT420-2009纺织品色牢度试验耐摩擦色牢度GBT3920-2008纺织品色牢度试验评定变色用灰色样卡GBT250-2008纺织品色牢度试验耐水色牢度试验GBT5713-2013纺织品色牢度试验耐汗渍色牢度GBT3922-2013纺织品色牢度试验耐唾液色牢度GBT18886-2002纺织品色牢度试验耐有机溶剂色牢度GBT5712-1997纺织品色牢度试验耐光色牢度日光GBT8426--1998纺织品水萃取液pH值的测定GBT7573-2009纺织品防蚊性能的检测和评价GBT30126-2013纺织品防霉性能的评价GBT24346-2009抗菌针织品FZT73023-2006纺织品甲醛测定GBT29121-2009纺织品禁用偶氮染料的测定GBT17592-2011纺织品致癌染料的测定GBT20382-2006纺织品致敏性分散染料的测定GBT20383-2006纺织品4-氨基偶氮苯的测定GBT23344-2009纺织品分散黄23和分散橙149染料的测定GBT23345-2009资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19未来成长新品类扩展助力腾飞色纺龙头成长可期量的成长产能扩张品类拓展打开成长天花板公司上市后相继推进四大项目建设包括年产3万吨高品质筒子纱建设项目智能化精密纺纱项目年产6万吨高品质筒子纱染色建设项目年产3万吨纤维染色建设项目借助精密纺纱纤维染色项目的建设公司有望持续拓展新品类切入新赛道同时产能的扩张助力公司强化龙头优势进一步抢占市场份额筒子纱产能持续扩张打破产能瓶颈扩大规模体量近年来公司产能利用率产销率处于饱和状态自2020年来公司开始持续高品质筒子纱生产线建设项目以有效突破产能瓶颈扩大生产规模据我们预测伴随公司3万吨高品质筒子纱建设项目年产6万吨高品质筒子纱染色建设项目陆续投产公司产能有望保持稳健增长于2023-24年分别实现产能约11316万吨延伸产业链强化规模化降成本优势2022年7月公司发行可转债募资1042亿元建设智能化精密纺纱项目一期项目建设期为3年项目建成后将实现年产24万锭紧密纺纱线产能公司传统主业为色纱生产其所需主要原材料纱线均为外购因此智能化精密纺纱项目的投资建设将助力公司向产业链上游延伸以完善产业链布局实现规模化降低生产成本的优势强化公司核心竞争力图34拟建项目概述总投资额项目选址产能品类达产时间亿元年产3万吨高品质421公司自有土地3万吨筒子纱以袜纱为主23Q1全部投产筒子纱建设智能化精密纺纱1042芜湖片区综合保税区24万锭紧密纺23Q1投产一期年产6万吨高品质筒子纱包含袜纱以及毛巾分阶段投入使用9荆州经济开发区6万吨筒子纱染色建设毛衫针织新品类用纱于24年全部投产年产3万吨纤维染安徽自由贸易试验区53万吨色纺纱预计24年全部投产色建设芜湖片区资料来源公司公告信达证券研发中心图35筒子纱产能情况图36公司智能精密纺纱项目向上延伸产业链18产能万吨16141210864202018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源信达证券研发中心注请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20图37近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况