策略摘要
　　始于2021年四季度的全球通胀上行，改写了宏观经济运行的轨迹——全球结束了低通胀的环境。2022年美联储通过“快加息”驱动的全球金融条件收紧，为2023年全球宏观经济的去杠杆施加压力，展望2023年通胀的演绎或将继续影响着宏观资产的选择。
　　核心观点
　　■高通胀条件下资产选择
　　 2023年通胀判断和资产配置
　　货币收紧积累的负面影响终将在2023年市场中继续显现，预期2023年美国的经济活动不高于0-0.5%，而CPI通胀表现为确定性的回落（至4-5%）。2023年的“通胀环境”将从“高通胀”状态转向“温和上涨”，而“核心通胀环境”将继续维持2022年的“高通胀”状态，商品（原油>黄金>铜）和地产资产值得关注。在短期美债利率继续反弹、美股经历了2022年调整后压力降低的背景下，人民币汇率仍存在一定的贬值压力。
　　周期视角下的通胀和资产
　　逆全球化驱动的通胀回升背景便是全球生产力的回落，伴随着全球化推进的是新自由主义下的财富再配置——产业在全球的再配置和劳动力在本地的分化。中期维度来看，随着全球范围内产能周期的展开，铜是值得关注的一类资产类别（从80年代的0.5%回升至60年代的0.7%）。
　　通胀对中国复苏的资产影响
　　向下压力的解除并不等于直接提供了一个向上的动能，2023年市场的矛盾焦点转向政策调整之后向上的弹性问题。经济压力增加，负债端的对冲政策已经开启，未来有效性的检验依然在于外部压力条件下内部“信心”的建立，关注外部约束条件改善驱动的对冲措施出台，商品中贵金属、能源与非金属建材商品表现值得关注。
　　■风险
　　经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险

研究报告全文：期货研究报告大类资产专题2023-03-07高通胀下的资产配置研究院策略摘要徐闻宇始于2021年四季度的全球通胀上行改写了宏观经济运行的轨迹全球结束了低通xuwenyuhtfccom胀的环境2022年美联储通过快加息驱动的全球金融条件收紧为2023年全球宏观从业资格号F0299877经济的去杠杆施加压力展望2023年通胀的演绎或将继续影响着宏观资产的选择投资咨询号Z0011454核心观点蔡劭立高通胀条件下资产选择caishaolihtfccom从业资格号F30561982023年通胀判断和资产配置投资咨询号Z0015616货币收紧积累的负面影响终将在2023年市场中继续显现预期2023年美国的经济活动不高于0-05而CPI通胀表现为确定性的回落至4-52023年的通胀环境将高聪从高通胀状态转向温和上涨而核心通胀环境将继续维持2022年的高通胀状gaoconghtfccom态商品原油黄金铜和地产资产值得关注在短期美债利率继续反弹美股经从业资格号F3063338历了2022年调整后压力降低的背景下人民币汇率仍存在一定的贬值压力投资咨询号Z0016648周期视角下的通胀和资产孙玉龙逆全球化驱动的通胀回升背景便是全球生产力的回落伴随着全球化推进的是新自由sunyulonghtfccom主义下的财富再配置产业在全球的再配置和劳动力在本地的分化中期维度来看从业资格号F3083038随着全球范围内产能周期的展开铜是值得关注的一类资产类别从80年代的05回投资咨询号Z0016257升至60年代的07通胀对中国复苏的资产影响投资咨询业务资格向下压力的解除并不等于直接提供了一个向上的动能2023年市场的矛盾焦点转向政证监许可20111289号策调整之后向上的弹性问题经济压力增加负债端的对冲政策已经开启未来有效性的检验依然在于外部压力条件下内部信心的建立关注外部约束条件改善驱动的对冲措施出台商品中贵金属能源与非金属建材商品表现值得关注风险经济数据短期波动风险金融风险释放缓慢的风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明大类资产专题丨202337目录策略摘要1核心观点1资产高通胀的影响6全球高通胀的特点8通胀涨跌和大类资产9核心通胀涨跌和大类资产12中国低通胀的特点15通胀涨跌和大类资产16核心通胀涨跌和大类资产19经济高通胀的逻辑22高通胀和经济周期23趋势产能扩张周期23节奏短期的再分配30高通胀和中国经济39经济周期从宽货币到宽信用的堵点40货币战争竞争性加息和流动性压力46展望通胀未来和资产选择49高通胀的现状和未来关注点49美国通胀结构和美联储的通胀三因素502023年不确定性在于核心通胀的韧性51央行提警惕需求推动的通胀54拆分历史上信贷需求推动的通胀阶段54货币政策宽松谨慎条件下的经济复苏55图表附录58图表图1中美总供求曲线变化示意图6图2衡量通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位YOY10图3高通胀环境下的收益率曲线丨单位12图4通胀环境剔除了收益率曲线的影响丨单位12图5通胀和核心通胀环境历史对比丨单位13图6通胀和核心通胀样本点对比丨单位13图7衡量核心通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位13图8房地产周期和CPI通胀丨单位15图9经济周期和PPI通胀丨单位15图10衡量通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位16图11中国高通胀环境和利率变化丨单位18请仔细阅读本报告最后一页的免责声明260大类资产专题丨202337图12中国CPI和通胀环境变化周期丨单位18图13通胀和核心通胀环境对比丨单位19图14通胀和核心通胀样本点对比丨单位19图15衡量核心通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位19图16不同核心通胀环境下A股累计收益率丨单位21图17以信贷债务GDP比率来衡量安全名义之下产能需要再次扩张丨单位YOYPCT23图18主要经济体信贷缺口走势丨单位YOYPCT24图19中国投资生产缺口预计降改善丨单位24图20美国宏观部门杠杆率变化丨单位25图21中国宏观部门杠杆率变化丨单位25图22美国制造业薪资同比变化丨单位26图23美国制造业薪资和核心CPI丨单位26图24美国资本投资和PCE消费丨单位YOY26图25美国CPI和设备投资增速丨单位YOY26图26美国住宅投资和房价对比丨单位YOY27图27房地产市场和信贷扩张丨单位YOY27图28美国住宅投资的影响拆分丨单位YOY27图29低投资之下的美国住房紧张丨单位YOY27图30初级产品和最终产品产能增速丨单位YOY28图31最终产品产能投资和住宅投资丨单位YOY28图321960年后美国产能扩张周期和通胀-实体经济四个区间丨单位28图331960年后美国产能扩张周期和核心通胀-实体经济四个区间丨单位29图34全球经济活动将结束2021年以来的热度丨单位指数点30图35石油供给扩张来源价格的回落丨单位美元桶31图36农产品供给扩张受限于自然条件丨单位指数点31图37中国产能利用率改善有限丨单位32图38美国产能利用率改善有限丨单位32图39全球加息周期和美元指数丨单位次指数点33图40美联储基准利率和美元指数丨单位指数点33图41加息后全球负利率资产规模变化和利率敏感型资产丨单位指数点34图42地产回落和全球信用紧缩丨单位指数点36图43美国债务规模和财政赤字丨单位36图44高景气度从欧美转向新兴经济体丨单位指数点37图45季节性驱动经济预期回落丨单位年初10037图46油价上涨和景气回落丨单位指数点美元桶37图47制造业出口和经济活动回落丨单位YOY37图48欧洲经济景气和美债收益率曲线丨单位BP38图49美债收益率曲线和美元实际利率丨单位BP38图50全球主要经济体月度贸易差额转向逆差丨单位亿美元39图51中国经济增长趋势和波动丨单位YOY41请仔细阅读本报告最后一页的免责声明360大类资产专题丨202337图52中国劳动力市场格局转变丨单位41图53中国分部门宏观杠杆率丨单位GDP41图54中国宏观杠杆率增速丨单位YOY41图55居民杠杆率和房价变化对比丨单位YOY42图56居民杠杆率的高位和收入信心的低位丨单位42图57实际利率持续位于高位丨单位YOY42图58房地产周期带动经济周期波动丨单位42图59美债各期限利率回升丨单位43图60中美利差和美元流动性状况丨单位BP43图61人民币流动性结构转变货币政策有必要维持相对宽松丨单位44图62央行PSL工具重启丨单位亿元左轴右轴45图63金融机构信贷的流向结构丨单位万亿46图64企业部门的信贷分别情况丨单位46图652021年至今中美欧FCI和PMI丨单位指数点47图66FCI和PMI变动对比丨单位指数点47图67中国净出口对经济增长贡献率丨单位47图68中美利差和结售汇方向变动丨单位亿美元BP47图69全球供应链压力自2022年下半年以来快速改善丨单位指数点50图70美国通胀拟合模型丨单位51图71美国通胀拟合模型丨单位52图72美国就业市场的紧张状态未变丨单位53图73外需的继续回落对国内就业带来压力丨单位53图74不同通胀环境下的资产月均收益丨单位BP利率美元兑人民币其他53图75中国信贷脉冲和核心CPI走势丨单位55图76国内猪粮比价和食品CPI走势丨单位55图77过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位57表1全球主要经济体通胀横向对比显示出本轮主要是发达经济体的整体性通胀丨以20101为基期8表2美国低通胀的绿色时代于2021年下半年结束丨单位同比上累计环比下9表3美国不同通胀-经济状态下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产12表4美国通胀和核心通胀环境下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产14表5中国不同通胀-经济状态下的资产表现丨单位月均值BP利率和外汇资产其他资产17表6区分中国和美国不同通胀阶段后的资产表现对比丨单位月均值BP利率和外汇资产其他资产18表7中国通胀和核心通胀环境下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产20表8三轮产能扩张周期中主要资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产29表9美联储12月SEP展望抬高了对2023年的通胀预期丨单位49表10美国的通胀分析丨单位50表11国内宽货币宽信用宏观情境下大类资产走势丨单位56表12国内弱复苏阶段商品表现丨单位56请仔细阅读本报告最后一页的免责声明460大类资产专题丨202337表13过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位57表14美国核心通胀温和上涨状态下的资产累计收益丨单位月均值非利率资产BP利率资产58表15美国核心通胀高通胀状态下的资产累计收益丨单位月均值非利率资产BP利率资产58表16美国核心通胀温和回落状态下的资产累计收益丨单位月均值非利率资产BP利率资产59表17美国核心通胀通缩状态下的资产累计收益丨单位月均值非利率资产BP利率资产59请仔细阅读本报告最后一页的免责声明560大类资产专题丨202337资产高通胀的影响当前和今后一个时期制约我国经济发展的因素供给和需求两侧都有但矛盾的主要方面在供给侧表现在供给存在卡点堵点脆弱点供给结构不能适应需求结构变化刘鹤把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来1通胀这个评价维度反馈的是宏观总供给和宏观总需求的差异性在宏观供给生产力长期小于宏观需求债务杠杆中短期的情况下就会带来通胀的回升压力对于中美两大经济体而言在逆全球化这个大背景下如果暂不考虑微观结构的差异宏观层面面临的是不同的问题中国需要推动的是需求曲线的弹性图1中的DD曲线而美国需要改善的供给曲线的弹性图1中的SS曲线图1中美总供求曲线变化示意图PP当前供给SD当前供给U3危机前供给危机前供给C2U2C0U0C1U1当前需求给危机前需求给S危机后需求给危机前需求给D当前需求给Q中国美国数据来源华泰期货研究院1参见中国政府网httpwwwgovcnguowuyuan2022-1104content5724222htm请仔细阅读本报告最后一页的免责声明660大类资产专题丨202337从美国的现实角度来看高通胀映射的是美国制造业回流背景中的宏观供需缺口2008年的金融危机驱动了宏观杠杆从私人部门转向主权部门1对于家庭部门危机开始进入到持续去杠杆的过程中直到2011年美国家庭部门资产负债表开始稳定结束了去杠杆的状态2对于主权部门经历了2020年以来的新冠疫情冲击之后美国通过财政转移支付以主权资产负债表的扩张稳定了私人资产负债表的收缩在杠杆转移过程中一方面是当前的分工体系和产业结构决定了美国面临供给增加的压力图1中SS曲线缺乏供给价格弹性另一方面是美国财政扩张要求的融资水平或者财政可持续问题尤其是在美联储2022年如果持续实施激进的货币政策操作以来这种债务端的压力将持续增加如果仅仅是从美国自身的状况来看是美国宏观缺口的问题但是如果从全球的角度来看就是这个缺口是否由谁来填补的可能美国需求维持不变降低非美经济的需求从中国的现实角度来看低通胀是对产能过剩问题消化后的再定价过程从供需的层面来看2008年全球经济在受到国际金融危机冲击的同时也验证了一个事实就是确认了当前全球的工业化经济需求进入到了存量博弈的阶段不管愿不愿意主动或被动中国过去以国际大循环建立的产业结构需要调整一方面官方文件中多次指出的制造业强链补链和产业基础再造以及新型基础设施建设有效投资的扩大产业面临进一步转型和升级需要做增量的加法图1中DD曲线缺乏需求价格弹性通过供给侧转型驱动需求动力的改善另一方面2011年以后随着大宗商品价格的下行中国过剩产能2进入到了比较深入的去化过程推动上游原材料行业的资本支出持续放缓到了2015年开始进行供给侧结构性改革现在我们注意到中国制造的产能过剩问题已经接近解决作为印证我们其实看到2016年那轮伴随着棚改货币化等因素下的需求回升以及2021年这轮伴随着海外宏观刺激下的需求超预期改善表现在价格上就是并不是单个商品价格上涨而是在低库存状态下整体性的放大了大宗商品向上的涨幅这是由于当前上游供应调节的弹性已经很小全球经济面临的是原材料行业产能不足的问题这是目前大宗商品供给的逻辑也将推动全球通胀的潜在中枢处在持续回升的过程之中就短期的通胀波动而言2022年以来俄乌的地缘热点依然是一个核心变量随着地缘冲突的起伏我们注意到市场对于基础大宗商品的关注也在进一步的上升像工业金属中的镍在新能源需求未证伪的情况下因地缘压力带来的交割标准被迫改变而出现异常波动像能源产品中的原油天然气也因为在地缘矛盾下供给侧的运输因素至少创造了结构性的短缺以及像民生领域最重要的农产品尤其是粮食在全球两大原材料出口国面临出口压力和化肥短缺的情况下供给层面的不确定性带来价格更2这里相对全球需求回落是总量性的产能过剩但相对中国潜在需求的扩张是结构性的请仔细阅读本报告最后一页的免责声明760大类资产专题丨202337大的不稳定性宏观市场除了金融流动性压力之外实物商品市场的流动性压力对于市场的影响也在增强见表1表1全球主要经济体通胀横向对比显示出本轮主要是发达经济体的整体性通胀丨以20101为基期202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月美国25262928303229282825232019-中国-11-11-07-02-0201020103-02-06-05-02-欧元区1417242427293031353836322929日本00030516161517202026272931-德国1213212327252527353636333636法国1015212326303231283333313133英国12151827272831303135343331-加拿大18212728343633292828282522-韩国11121519242830262526212122-巴西18192225232417110502-01-01-01-俄罗斯04052528262321181714121212-印尼-11-12-09-05-04000302080705060506马来西亚02010102050916181613131211-泰国07171914262929302321192016-越南-07-08-06-05-05-04-04-05-03-02-02-02-01-02印度-04-06-05-0200-03-04-04-01-03-05-05-03-Ave0608131517191918191917161620资料来源Wind华泰期货研究院全球高通胀的特点低通胀区间结束全球同步进入到高通胀区间以美国为例来说明这个问题考察1958年以来美国通胀的历史走势变化上一次美国通胀状态的转变开始于1966年1966年下半年美国正式结束了低通胀的状态进入到了2以上的高通胀的红色区间对比本轮通胀的走势变化美国通胀环境也在2021年下半年正式宣告结束了低通胀的状态再次进入到了2以上高通胀的红色状态区间截止目前这种所谓的临时性通胀上升目前来看维持了近2年且相比较1966年的通胀上行节奏上似乎更快见表2请仔细阅读本报告最后一页的免责声明860大类资产专题丨202337表2美国低通胀的绿色时代于2021年下半年结束丨单位同比上累计环比下年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202311月172013131016161233355457663328471107063618510712210352434844384246445345353228302622232126272011222126232017072120171720211722231650上年12月202007161316121533385159663130471136761658511312295454749433842474453443431263026232519262820112321262418180723191716212218222216551月28202010131022121236385162633325521156961648612011393465045453643464456403429293025232321262620112321272517151023191616212318212314602月28172307131319121533445359603328541196462629112010892454948423643474657373628302925232222282518122321272318131122201617222218212413643月2817201013131612153644566152333258113666263941269987465147413644474852383430302824232024262417162421252418121222191617212021212117644月241720101313161618334461605033306211364636693131948941524542394345495138352732262621222327251518222324231910132317181822192121153061同比5月242017101610161621334358635231327110365636894131968737534540414246485139342731272522212425251517222423231809152316191823172320133860CPI本年6月242017101313161224334658654928327998636669941369485325344394045454950373428302724222025272315192026222417101622161918231723211244597月2120131313131612283349586249283288916763729612411177325242404045455148373229302724222125272215182127222515101721171818221723221542598月21201316131313123136466062463032988068627510011811671315342403945445546353328302623251926262413172128212514092019181719231722241740639月212010161313131530364960624130381027568627999120118593453404240464255463332303027222421252622132019292124150820201817192316232417406710月1724131013161312373251606139304310670686084101122110593651404142454354443531293125232221252622132021282222170621201718192218222316466311月14201310101612093332475357312742976058557691105945337453835384239494131282528232021192323181120192520191605191815161820162021154356上年12月14171013101309093029425052262537925353517085938247384234323639364536282522272219191522221610191723191716041916141417191418191343501月241417101010160606302639474724213788474645637879764434363127333532413025222123191716141819150817152117141405171412141617121517114245月102月2110170710101306062726333942211833823740385867697039303326253133293625231819211715141418161308151319141312051513101315151013160841403月170713070606090606272330343421182973333533525955643828292222272825302320171617151313141415120812091613111005141109111213101114093836累计至4月1407130706060906032120282627161426672831284452435729242419182123222720171315141310111013120908100914111008051209090910100909121329315月140710070603090603181725262412112254242623384436482221201617182018241714101212110809091011080609071110090704100808070908080710142224本年6月100307030303060303151419211707092044182316303725391418161314161614181312090910080707080808070507070808060603080607060706070608121417月基数效应70703070703030603031211141615050717341516132429272508121110111313111310080707080705050606050503060506060406020605040405050604060710148月070307070000030303090611101002021320111008171821150409080607091008070606040406050502050404020205040405020501030302030403040403020908CPI9月030003070000030300060305050502020710060503071011030305040503050405040205030203020201020202010202030202000301020201020201030202010603月10000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000资料来源Wind华泰期货研究院展望2023年基于基数效应的通胀状态在2023年存在回落的预期但是在通胀状态转变的当前通胀读数回落的同时潜在通胀中枢的上行风险正在进一步的加深因而经历了2022年高通胀和快速加息的宏观环境后我们有必要对2023年以后可能延续的高通胀和高利率状态下的资产走势有一个更加深入的认识通胀涨跌和大类资产一般物价的涨跌是对于宏观供需状况的反映结果又会影响到实体经济的活动企业的投资决策家庭的消费投资行为以及政府的宏观政策而无论是高通胀还是通缩在于其形成之后都会极度扭曲实体经济的行为方式因而这里把通胀放在经济活动中来审视以区分这种差异性选取美国的CPI物价指数3作为一般物价的代理变量工业生产指数为经济活动的代理变量以CPI增速对经济活动增速的偏离程度指示上述影响剔除了实际经济活动的通胀环境的反馈变量通胀环境指数INFG在通胀上行过程中通过对比通胀和3美联储关注PCE通胀指数和CPI通胀指数之间的样本存在一定差异请仔细阅读本报告最后一页的免责声明960大类资产专题丨202337经济活动的偏离情况将通胀环境划分为温和上涨高通胀和温和回落三个区间叠加通胀转负的通缩环境共四个区间a通胀环境温和上涨CPI同比增速4为正同时通胀相对经济活动5的偏离度小幅为正本文暂取偏离程度低于1倍标准差b高通胀环境CPI同比增速为正同时通胀相对经济活动呈现出显著的正向偏离超过1倍标准差c通胀环境温和回落CPI同比增速仍保持为正但是通胀相对经济活动的偏离度转为负值d通缩环境只要CPI同比增速满足为负这单一条件即可图2衡量通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位YOY温和上涨高通胀温和回落通缩25420CPI3个月移动平均正偏离15210500-5-10工业生产-2-15-20负偏离-25-419231933194319531963197319831993200320132023数据来源Wind华泰期货研究院估计1970年代以美元和黄金脱钩开启的货币体系变迁以美国借债消费的形式降低了全球通缩风险从而改变了通胀的形态当前再次出现的高通胀可能只是这一改变下的缩影并且借助于新冠流行俄乌冲突和中美脱钩得到表现上的放大a以CPI-工业生产作为衡量标准我们注意到1923年以来的百年经济运行4取三个月均值平滑单月波动5取过去四年均值政治周期为经济活动的观察窗口请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1060大类资产专题丨202337美国经济大部分时间都处在温和通胀的金发姑娘经济状态之中图2中的黄色和绿色区间无论是战后强劲的50-60年代还是耶伦笔下令人惊艳的90年代b以1970年作为时间分界点也可以把经济分为前后两个部分1970年之前的经济运行于金汇兑货币体系之中经济依然容易产生通缩的经济风险图2中的灰色区间而1970年之后的经济处在美元信用货币体系之中更容易产生高通胀的经济风险图2中的红色区间除了08年金融危机6在新自由主义思潮的影响下全球主要央行货币政策目标也更趋一致的走向单一的通胀目标制基于通胀和经济这种互动关系金融资产在不同的通胀环境中具有差异性的收益表现通缩环境对于无论权益资产还是商品资产都是最有利的见表3a权益资产虽然有货币政策的逆周期调节但是权益资产在通缩环境下表现最佳月均收益达到103主要贡献来源于战后经济带来的繁荣权益资产扩张货币流动性从收紧走向宽松在高通胀环境中表现最差月均收益仅有027主要受08年金融危机初期货币政策仍保持强势影响b固定收益长短利率在不同的通胀-经济状态下表现出明显的分化短端利率在高通胀环境下呈现出月均090BP的回落在温和上涨环境下月均上涨037BP而长端利率在此环境下平均上升了305BP在温和上涨环境下月均回落了147BP因而简单来看收益率曲线在温和上涨环境下倾向于扁平化而在高通胀环境下倾向于陡峭化这点和通常以CPI指标衡量的数据不同见图3和图4以经济互动关系衡量的通胀环境剔除了对收益率曲线的影响R2仅有00062c美元指数正是由于高通胀环境下美联储的加息行为驱动了美元指数在此状态下存在月均041的涨幅而在通缩背景下流动性的预期转宽松使得美元平均回落079这点和权益资产表现相符即高通胀的状态一方面驱动了货币的相对走强另一方面也对实体经济形成了负面的压力表现为权益资产的低收益d地产美国房地产价格在通胀环境下均表现出上涨特征同时在温和上涨和温和回落的环境下收益表现均强于高通胀的状态608年的金融危机也间接说明70年代之前的衰退开始回归请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1160大类资产专题丨202337e商品与股市的表现相类似黄金原油和铜等大宗商品在通缩环境下的表现最佳而非高通胀环境原油602强于黄金161强于铜090综合来看大宗商品在温和回落通胀环境即通胀为正但是低于经济平均增速的状态下表现最差其中铜的月均收益为负表3美国不同通胀-经济状态下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产通胀环境样本区间温和上涨高通胀温和回落通缩股市05902706310319002-至今短期037-090-002-00919202-至今利率长期-14730502008119192-至今美元指数-015041010-07919602-至今美国地产056031049-00219706-至今黄金10307002816119202-至今商品原油17207104560219462-至今铜082009-00409019002-至今资料来源WindFRED华泰期货研究院图3高通胀环境下的收益率曲线丨单位图4通胀环境剔除了收益率曲线的影响丨单位CPI同比通胀环境美债2s10s右轴CPI同比通胀环境1660016124001288200R0273544000-4-200-4R00062-8-400-819771987199720072017-300-200-1000100200300400数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院核心通胀涨跌和大类资产借助核心通胀指标捕捉高通胀环境下的市场特征在通胀环境中进一步剔除食品能源等短期高波动因素的影响我们以核心CPI为判断通胀的依据形成新的核心通胀环境指标CINFG相比较通胀环境指标一方面核心通胀环境在保留原油运请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1260大类资产专题丨202337行趋势状态的同时具有更低的波动特征见图5另一方面相比较通胀环境核心通胀环境降低了温和上涨状态的样本数增加了高通胀状态的样本数据更有利于观察高通胀状态下市场的行为模式见图6核心通胀环境下高通胀主要分布在三个时间段上世纪70年代的石油危机期间上世纪90年代的里根繁荣时期和2017年以来的鲍威尔时期见图7从核心通胀角度来看和通胀环境发生较大差异的是核心通胀环境对2008年并没有确认转向通缩仅仅实在温和上涨和温和回落之间进行切换图5通胀和核心通胀环境历史对比丨单位图6通胀和核心通胀样本点对比丨单位通胀环境核心通胀环境通胀环境核心通胀环境450040023000200-2100-40192319431963198320032023温和上涨高通胀温和回落通缩数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图7衡量核心通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位温和上涨高通胀温和回落通缩2542015正偏离核心CPI3个月移动均值210500-5-10工业生产-2-15负偏离-20-25-419231933194319531963197319831993200320132023数据来源Wind华泰期货研究院估计基于核心通胀和经济互动关系金融资产在不同的核心通胀环境中的收益表现和通胀环境出现差异核心通胀的通缩并是不最有利风险资产的宏观环境大类资产更请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1360大类资产专题丨202337偏好温和上涨的核心通胀环境见表4a权益资产在剔除了非核心通胀因素的影响之后权益资产在不同核心通胀状态下的表现更为均衡虽然高通胀对权益资产依旧相对不友好042但是权益资产在核心通胀的温和上涨状态073的表现相对优于在通缩状态的表现067b固定收益在剔除了非核心通胀因素的影响之后利率资产长短期限之间的差异消失高通胀环境均推动了长短利率的上涨而通缩环境均支持了长短利率的回落从结构上来看一方面高通胀环境下利率曲线相比较通缩环境更扁平另一方面相比于核心通胀的温和回落环境核心通胀大于0且核心通胀低于过去一个周期的经济表现均值利率在核心通胀温和上涨环境核心通胀大于0且核心通胀小幅高于过去一个周期的经济表现均值更倾向于回落c美元指数在剔除了非核心通胀因素的影响之后美元指数表现没有发生大的变化继续表现为高通胀环境下上涨温和通胀环境下回落的特征符合美元成为全球流动性扩张和收缩晴雨表的一般性特征d地产在剔除了非核心通胀因素的影响之后美国房地产跟随通胀运行的特征进一步显现在核心通胀为正值的情况下房地产价格均体现出月均收益高于零的特征且区别于通胀环境的是在核心通胀环境下房地产价格在高通胀状态上涨更显著这也进一步说明了地产通胀对于美国通胀影响的特征e商品在剔除了非核心通胀因素的影响之后在核心通胀上涨阶段三种核心通胀状态下的商品收益均为正且在温和上涨状态原油的表现更为突出这点和通胀环境下的表现一致数据上的不一致主要在通缩状态下商品的月均收益上黄金的收益主要来源于1930-1933年大萧条时价格的状态切换原油的收益主要来源于2009-2010年量化宽松环境下的价格反弹总体来看温和上涨和温和回落环境下大宗商品月均收益强弱表现为原油黄金铜而在高通胀环境下大宗商品月均收益强弱黄金原油铜表4美国通胀和核心通胀环境下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产通胀环境核心通胀环境样本区间温和上涨高通胀温和回落通缩温和上涨高通胀温和回落通缩股市05902706310307304206106719002美国利率短期037-090-002-009-015092006-10319202请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1460大类资产专题丨202337通胀环境核心通胀环境样本区间温和上涨高通胀温和回落通缩温和上涨高通胀温和回落通缩长期-147305020081-191132060-05919192美元指数-015041010-079-02702800519602地产056031049-00204805503919706黄金10307002816109806604341019202商品原油17207104560222605707019462铜082009-00409009700103702319002资料来源WindFRED华泰期货研究院中国低通胀的特点全球总需求回落之下供给侧结构性改革的压力施压国内通胀在外部高通胀环境下国内由于受到房住不炒对于房地产部门的去杠杆新冠大流行对于私人部门经济活动的抑制等因素的影响总体体现出通缩的价格状态截止到2023年1月CPI同比增长回落小幅回升至增长21环比回升08PPI同比增速回落至-08环比继续回落04图8房地产周期和CPI通胀丨单位图9经济周期和PPI通胀丨单位CPI同比二手住宅价格指数同比右轴PPI同比贷款需求-信贷审批同比前置1季度1015159081210606946530230000-5-30-2-3-4-6-10-602010201220142016201820202022202420102012201420162018202020222024数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院和全球通胀环境指标INFG的构造方法类似我们针对中国样本构造中国的通胀环境指标INFC请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1560大类资产专题丨202337通胀涨跌和大类资产基于样本量的原因国内的通胀观察区间从1996年开始从历史的角度来衡量90年代以来国内经济大部分时间处在温和上涨状态但同时由于经济结构的因素高通胀和通缩状态持续影响着经济的运行主要集中在90年代的亚洲金融危机08年的国际金融危机和16年至今的供给侧结构性改革期间前两次样本状态主要由于外需的回落而16年开始的高通胀主要来源于供给侧结构性改革见图102020年以来由于海外宏观政策巨量刺激叠加中国制造的供应链优势外需的负面影响还不显著随着时间的推移海外通过高利率治理通胀的影响逐渐显现我们认为外需的负面效应会放大进一步将国内经济置于通缩的风险在加大图10衡量通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位温和上涨快速上涨温和回落通缩2020正偏离10CPI同比3个月移动均值1000GDP同比去趋势负偏离-10-1019962000200420082012201620202024数据来源Wind华泰期货研究院估计基于通胀和经济互动关系国内金融资产在不同的通胀环境中的收益表现出一定的差异性一方面相比较INFC国内权益资产对海外通胀环境INFG表现出更强的收益弹性同时和美元不同的是INGC的高通胀环境并未带来人民币的走强即国内高通胀并没有驱动市场对经济繁荣的乐观预期带来人民银行加息人民币促使利差走阔另一方面由于国内没有经历一轮完整的金融周期房地产资产的表现可参考性相对有限见表5a权益资产选取沪深300指数为A股的代表国内通胀环境INFC对A股的影响同美国类似在高通胀环境中回落-10同时在通缩环境中回升24进一步的由于全球经济周期的相对同步性表6对比了海外通胀环境INFG对国内A股市场的影响发现中美通胀环境对于资产收益方向的影响一致但是对于资产收益的幅度存在明显差异INFG的高通胀和通缩环境均放大了市场表现在美国高通胀环境下A股月均回落了-30而在美国通缩环境下A股月均回升达到了74显著高于请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1660大类资产专题丨20233724的水平b固定收益在供给侧结构性改革中国内货币政策逐渐过度到结构性短缺的政策框架之后我们注意到尤其是在通胀环境处在温和上涨和温和回落的状态下短端利率倾向于上涨同时在高通胀环境下去通胀政策驱动无论短端还是长端利率都倾向于回落见图11猜测和利率逐渐市场化可能有关而收益率曲线在这两个阶段都呈现出陡峭化特征c美元兑人民币汇率美元兑人民币在高通胀环境下上涨即人民币贬值呈现出对内对外双贬值的总体特征而在国内通胀环境温和上涨和温和回落的过程中人民币则平均意义上呈现出升值的特征前者月均升值68基点后者月均升值140基点d地产地产在国内属于较为特殊的一类资产按照赵燕菁的观点房地产是资本市场而非普通的商品市场7在2005年以来的波动周期中均值意义上房价始终维持上涨态势而在其中和海外明显不同的是国内房地产资产在高通胀和通缩状态下涨幅更为明显优于在温和上涨和温和回落通胀环境中的资产表现e商品在2002年以来的中国经济运行过程中我们发现供给侧结构型改革改变了通胀运行的路径图12从高CPI波动转向了高通胀环境波动即在经济从高速增长转向中高速增长过程中放大了通胀相对经济运行的弹性从这点来看当这种弹性往下均值回归甚至转向通缩的状态下市场政策预期的转变提升了商品的收益率11表5中国不同通胀-经济状态下的资产表现丨单位月均值BP利率和外汇资产其他资产CPIGDP去趋势样本区间温和上涨高通胀温和回落通缩股市11-10132420022短期10-3515-1020022利率长期-01-09-041820022中国美元兑人民币-6853-140319911地产0204020620057商品00-01131119955资料来源Wind华泰期货研究院7参见赵燕菁货币信用与房地产一个基于货币供给的增长假说载学术月刊2018年第09期请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1760大类资产专题丨202337图11中国高通胀环境和利率变化丨单位图12中国CPI和通胀环境变化周期丨单位3个月期10年期中国CPIMA右轴2020026-2008420193-至今6101520084-20151820151-2019319961-20026106454通胀环境2020-5-2-505100-4中国CPIMA20022005200820112014201720202023数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院进一步的我们对比中国和美国不同通胀环境状态下国内资产的变化即美国通胀环境INFG对国内资产的影响表6我们发现A股和债市收益波动方向一致但是月均幅度加深人民币在中国温和通胀环境下倾向于升值但是在美国温和通胀环境中却倾向于贬值在美国通缩环境下人民币容易升值而在中国通缩环境下有贬值风险2021年1-3月大宗商品指数在中国通胀环境从温和回落转向通缩的过程中持续获得正收益而在美国通胀环境转向通缩的过程中将逐渐从前期温和回落的负收益逐渐转向正收益表6区分中国和美国不同通胀阶段后的资产表现对比丨单位月均值BP利率和外汇资产其他资产CPIGDP去趋势通胀环境温和上涨高通胀温和回落通缩标准11-101324中国股市07-302574美国10-3515-10中国短期12-5013-59美国利率-01-09-0418中国长期-01-15-0774美国中国-6853-1403中国美元兑人民币908316-31美国02040206中国地产03020205美国00-011311中国商品0903-1050美国资料来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1860大类资产专题丨202337核心通胀涨跌和大类资产针对国内的通胀环境指标也剔除了食品等高波动项后的核心CPI也建立中国核心通胀环境指数CINFC与美国通胀环境样本变化见图6不同的是中国核心通胀环境下温和回落样本点占比有所提升见图14相比较通胀环境INFC中国2001年以来的核心通胀环境中一方面剔除了2008年的高通胀状态同时延长了通缩状态的样本点另一方面平滑了2016年供给侧改革状态下的高通胀区间由20161-20172和20177-20204合并至20167-20203见图15图13通胀和核心通胀环境对比丨单位图14通胀和核心通胀样本点对比丨单位通胀环境核心通胀环境通胀环境核心通胀环境2020015010100050-10020012004200720102013201620192022温和上涨高通胀温和回落通缩数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图15衡量核心通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位温和上涨快速上涨温和回落通缩2020正偏离1010核心CPI3个月移动平均00同比去趋势GDP负偏离-10-1020012004200720102013201620192022数据来源Wind华泰期货研究院估计请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1960大类资产专题丨202337基于核心通胀和经济互动关系金融资产在不同的核心通胀环境CINFC中的收益表现虽然美国通胀环境INFG对于A股的弹性强于国内通胀环境INFC但是中美核心通胀环境的差异没有那么大同时CINFC环境中短端利率对温和回落表现更突出商品在温和回落和通缩状态下表现更优异见表7a权益资产在剔除了非核心通胀因素的影响之后A股在核心通胀风险趋于下行阶段的收益表现更显著通缩28通胀温和回落27高通胀07通胀温和上涨-07b固定收益在剔除了非核心通胀因素的影响之后利率资产长短期表现更接近美国的通胀环境下的表现利率在达到高通胀环境后倾向于回落而在温和回落环境中利率反弹更为明显c美元兑人民币在剔除了非核心通胀因素的影响之后美元对人民币的表现没有发生大的变化继续表现人民币在高通胀环境下贬值无论是美国高通胀还是国内高通胀其中美国高通胀环境增强了中美利差预期带来的人民币贬值压力甚至更大而人民币在国内通胀温和回落环境下倾向于升值特别是2005年12月-2008年2月区间美元兑人民币累计回落了9746个基点8d地产在剔除了非核心通胀因素的影响之后中国房地产在金融周期回升过程中的表现均相对一致但是在核心通胀环境CINFC温和上涨过程中的涨幅相比较相同通胀环境INFC下的涨幅有所降低e商品在剔除了非核心通胀因素的影响之后国内商品在核心通胀温和回落和通缩状态下的月均收益更突出分别达到22和29主要贡献可能来源于在需求冲击或其他风险发生之后逆周期调节政策驱动已经低于潜在经济增长的核心通胀或通胀回升表7中国通胀和核心通胀环境下的资产表现丨单位月均值非利率资产BP利率资产通胀环境核心通胀环境通胀环境温和上涨高通胀温和回落通缩温和上涨高通胀温和回落通缩标准11-101324-07072728中国中国股市07-30257412-0414美国8这里没有剔除人民币汇改后持续的升值影响请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2060