赛伍技术为多元化材料平台企业，光伏背板及POE胶膜业务领先。公司POE胶膜产能扩张迅速，且粒子保供能力强，有望保持领先市占率。公司积极拓展3C及锂电膜材料市场，业务毛利率较高，营收保持高速增长。公司研发实力强劲，以战略型平台研发为核心，延伸业务布局，不断引领行业变革。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.35/5.36/7.54亿元，给予公司目标价37元，对应2023年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业，2023年毛利率有望回升。公司主营光伏背板、封装胶膜及锂电膜材料业务。背板及POE胶膜市占率居行业前列，公司目前背板及胶膜产能分别为1.8、3.6亿平，随公司对现有产能挖潜增效，公司光伏材料市占率有望保持领先地位。我们预计公司2022-2023年实现归母净利润分别为2.35、5.36亿元，同比+37.9%、+128.5%，毛利率为13.8%、15.9%，2023年有望实现盈利能力的修复。
　　▍光伏材料产能扩张，新技术加速渗透，产品矩阵优化完善。根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组预测，2023/2024年全球光伏新增装机有望达350/440 GW，行业保持高增长，光伏背板及封装胶膜的需求提升。公司优化背板产品结构推动成本回落，改善毛利率。公司推出HJT电池用UV光转胶膜产品，获得头部企业迈为股份、华晟新能源认可，并与华晟新能源签订23-24年10GW框架合作协议，我们认为公司将凭借先发优势获得其他HJT电池企业认可，UV光转胶膜渗透率有望加速，公司有望凭借其技术溢价提升产品毛利率，提升盈利能力。
　　▍锂电材料业务高速增长，布局新增长曲线。公司锂电业务产销量高速增长，2021年SET材料产量同比+591%，公司电子电气领域高端功能材料逐步放量，规模效应有望进一步提升。根据公司公告，截至2021年底，公司在售和在研产品单车价值量约为2000元，据此我们推算，2022年公司产品对应锂电膜材料市场规模有望达100亿元，预计2022-2025年CAGR为30%，保持高速增长。公司锂电池用膜材料与3M、德莎等国外企业同台竞争。我们看好公司在比亚迪等头部车企中进一步国产替代。
　　▍研发技术为公司核心优势，多次引领行业变革。公司在背板领域独创KPf氟皮膜型背板，迅速成为含氟背板领域市占率首位产品。公司在胶膜领域推出的HJT电池用UV光转胶膜产品，布局前瞻，顺应技术迭代趋势，目前处于行业领先地位，进一步实现光伏组件的效率提升。公司依托自身研发优势，拓展锂电业务，2020年与比亚迪合作开发电芯蓝膜，实现国产替代。我们认为公司研发实力及创新能力处于行业领先地位，类比海外公司创新发展方式，我们认为公司将通过其技术平台，实现技术迁移、研发增效，看好公司未来发展潜力。
　　▍风险因素：光伏新增装机量不及预期、公司新增产能释放不及预期、N型电池渗透率不及预期、POE粒子保供能力不足的风险、UV光转胶膜技术替代的风险、光伏背板渗透率下行的风险。
　　▍投资建议：赛伍技术为光伏背板及POE胶膜领先企业。公司POE胶膜产能扩张迅速，目前产能约3.6亿平，且粒子保供能力强，有望保持领先市占率。公司积极拓展3C及锂电膜材料市场，业务毛利率较高，营收保持高速增长。公司研发实力强劲，KPf型背板、HJT电池用UV光转胶膜为行业领先技术，以战略型平台研发为核心，延伸业务布局，不断引领行业变革。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.35/5.36/7.54亿元，参考可比公司估值，结合PE及DCF估值方法，给予公司目标价37元，对应2023年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：多元创新平台企业新技术驱动高增长赛伍技术603212SH投资价值分析报告202337中信证券研究部核心观点赛伍技术为多元化材料平台企业光伏背板及POE胶膜业务领先公司POE胶膜产能扩张迅速且粒子保供能力强有望保持领先市占率公司积极拓展3C及锂电膜材料市场业务毛利率较高营收保持高速增长公司研发实力强劲以战略型平台研发为核心延伸业务布局不断引领行业变革我们预计公司2022-2024年归母净利润为235536754亿元给予公司目标价37元对应2023年30倍PE首次覆盖给予买入评级王喆赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业年毛利率有望回升公司主周期产业首席2023分析师营光伏背板封装胶膜及锂电膜材料业务背板及POE胶膜市占率居行业前列S1010513110001公司目前背板及胶膜产能分别为1836亿平随公司对现有产能挖潜增效公司光伏材料市占率有望保持领先地位我们预计公司2022-2023年实现归母净利润分别为235536亿元同比3791285毛利率为1381592023年有望实现盈利能力的修复光伏材料产能扩张新技术加速渗透产品矩阵优化完善根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组预测20232024年全球光伏新增装机有望达350440GW行业保持高增长光伏背板及封装胶膜的需求提升公司优化背袁健聪板产品结构推动成本回落改善毛利率公司推出HJT电池用UV光转胶膜产新能源汽车行业品获得头部企业迈为股份华晟新能源认可并与华晟新能源签订23-24年首席分析师10GW框架合作协议我们认为公司将凭借先发优势获得其他HJT电池企业认S1010517080005可UV光转胶膜渗透率有望加速公司有望凭借其技术溢价提升产品毛利率提升盈利能力锂电材料业务高速增长布局新增长曲线公司锂电业务产销量高速增长2021年SET材料产量同比591公司电子电气领域高端功能材料逐步放量规模效应有望进一步提升根据公司公告截至2021年底公司在售和在研产品单车价值量约为2000元据此我们推算2022年公司产品对应锂电膜材料市场规模有望达100亿元预计2022-2025年CAGR为30保持高速增长公司锂电池用膜材料与3M德莎等国外企业同台竞争我们看好公司在比亚迪等头部车企中进一步国产替代研发技术为公司核心优势多次引领行业变革公司在背板领域独创KPf氟皮膜型背板迅速成为含氟背板领域市占率首位产品公司在胶膜领域推出的HJT电池用UV光转胶膜产品布局前瞻顺应技术迭代趋势目前处于行业领先地位进一步实现光伏组件的效率提升公司依托自身研发优势拓展锂电业务2020年与比亚迪合作开发电芯蓝膜实现国产替代我们认为公司研发实力及赛伍技术603212SH创新能力处于行业领先地位类比海外公司创新发展方式我们认为公司将通评级买入首次过其技术平台实现技术迁移研发增效看好公司未来发展潜力当前价2807元目标价3700元风险因素光伏新增装机量不及预期公司新增产能释放不及预期N型电池总股本441百万股渗透率不及预期POE粒子保供能力不足的风险UV光转胶膜技术替代的风流通股本293百万股险光伏背板渗透率下行的风险总市值124亿元投资建议赛伍技术为光伏背板及POE胶膜领先企业公司POE胶膜产能扩近三月日均成交额567百万元52周最高最低价3616171元张迅速目前产能约36亿平且粒子保供能力强有望保持领先市占率公司近1月绝对涨幅-997积极拓展3C及锂电膜材料市场业务毛利率较高营收保持高速增长公司研近6月绝对涨幅1652发实力强劲KPf型背板HJT电池用UV光转胶膜为行业领先技术以战略型近月绝对涨幅121003平台研发为核心延伸业务布局不断引领行业变革我们预计公司2022-2024年归母净利润为235536754亿元参考可比公司估值结合PE及DCF估值方法给予公司目标价37元对应2023年30倍PE首次覆盖给予买证券研究报告请务必阅读正文之后第44页起的免责条款和声明赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元21833017434269699171营业收入增长率YoY22382439605316净利润百万元194170235536754净利润增长率YoY20-1243791285407每股收益EPS基本元044039053122171毛利率180146138159167净资产收益率ROE1047680157185每股净资产元425506664777925PE638720530230164PB6655423630PS5741281813EVEBITDA525507340164123资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337目录赛伍技术薄膜平台型技术企业光伏封装材料龙头6薄膜平台型技术企业新能源业务布局全面6股权结构稳固核心技术团队一流7业绩稳步增长非光伏业务快速发展8光伏材料多点开花技术创新引领行业10光伏装机高速增长光伏辅材空间广阔10积极顺应行业趋势背板业务降本增效12N型电池与双玻组件渗透率提升公司POE胶膜出货快速增长13HJT技术迭代加速公司研发UV转光胶膜引领行业变革17首创背板修复材料高毛利展现新成长源20电子及锂电业务发力高成长空间广阔21电子电气动力电池高端绝缘材料需求广阔21消费电子静待复苏公司3C领域稳健发展24技术禀赋优越平台型新材料企业不断壮大26国内薄膜型功能材料市场超千亿产品多样应用广泛26对标海外巨头技术创新为发展内核28公司技术迁移能力强以平台型发展为战略33风险因素35盈利预测估值与评级36盈利预测36估值及投资评级39请务必阅读正文之后的免责条款和声明3赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337插图目录图1赛伍技术发展历程6图2公司主营业务7图3公司经营理念7图4公司股权结构截至2022Q37图52017-2022Q3公司营业收入及同比增速9图62017-2022Q3公司归母净利润及同比增速9图72017-2021年公司各项业务营业收入9图82017-2021年公司非光伏业务营业收入占比9图92016-2025年中国光伏新增装机规模及预测10图102016-2023年中国光伏装机结构及预测10图11单玻组件结构10图12双玻组件结构10图13光伏背板复合和涂布工艺流程12图142021年国内主要光伏背板企业市占率13图152021年国内主要光伏背板企业的背板毛利率13图16双玻组件和单玻组件渗透率15图17不同类型胶膜渗透率预测15图18公司胶膜收入及毛利率17图192021-2024年赛伍技术胶膜销量及预测17图20HJT电池结构与紫外线损伤情况19图21紫外线转光原理及应用19图22赛伍技术UV光转EPE胶膜提升组件效率20图23背板组件老化失效示意图20图242017-2021年公司光伏电站维修材料营收21图252017-2021年公司光伏电站维修材料毛利率21图26中国电气机械和器材制造业营业收入22图27叠层母线排绝缘胶膜22图28动力锂电池结构示意图22图29宁德时代麒麟电池结构示意图22图302017-2025年中国及海外新能源汽车销量预测23图31全球和中国半导体制造设备市场规模及增速24图32全球智能手机出货量及预测24图33全球可穿戴设备出货量及预测25图34全球ARVR头显设备出货量及预测25图35薄膜型功能材料产业链26图36PET基膜的主要应用27图37涂布机的工作原理27图382014全球手机市场占有率28图392020全球手机市场占有率28图402013-2022年3M公司营收情况29图412013-2022年3M盈利能力情况29图422013-2022年3M研发费用情况30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337图432013-2022年3M基础及前沿研发费用情况30图442013-2022年德莎营收情况30图452013-2022年德莎盈利能力情况30图462013-2022年德莎与拜尔斯道夫研发费用情况31图472013-2022年德莎与拜尔斯道夫研发人员情况31图482013-2022年日东电工营收情况31图492013-2022年日东电工研发情况31图503M核心技术平台32图51日东电工技术创新Sanshin活动33图522017-2022年三季度公司研发费用情况34图53赛伍技术与可比公司专利数量对比34图54公司在审专利及新业务布局方向34图55公司平台型战略保持持续增长35表格目录表1公司核心技术人员简介8表2太阳能电池封装胶膜类别概述11表32021-2025全球背板与胶膜需求预测11表4市场背板类型及产品概况12表52021-2025年主流光伏背板企业产能及预测13表6赛伍技术光伏封装胶膜产品概况14表7单玻组件及双玻组件比较14表8上市公司POE胶膜产能及规划15表9PERCTOPconHJT电池销量及成本对比17表10HJT组件现有及规划产能情况18表112021-2025年赛伍技术涉及新能源汽车材料市场空间预测23表12赛伍技术消费电子领域产品介绍25表13公司募投项目进展情况26表14薄膜型功能材料行业进入壁垒情况28表15胶带领域海外公司举例29表16德莎年度报告研发关键词32表17分业务板块盈利预测38表18核心财务数据预测39表19可比公司PE估值情况40表20公司DCF结果41表21公司DCF估值过程41表22公司DCF估值敏感性分析42请务必阅读正文之后的免责条款和声明5赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337赛伍技术薄膜平台型技术企业光伏封装材料龙头薄膜平台型技术企业新能源业务布局全面赛伍技术是国内领先的薄膜型功能材料供应商苏州赛伍应用技术股份有限公司成立于2008年2017年由经改制变更为股份有限公司于2020年4月30日在上交所主板上市主要从事薄膜型高分子材料的研发生产和销售图1赛伍技术发展历程资料来源公司官方网站公司招股说明书中信证券研究部目前公司已形成光伏材料工业胶带材料电子电气材料等三类产品体系在光伏材料产品方向公司已经发展成为全球光伏背板的龙头企业2014年以来市占率稳居全球第一在工业胶带材料电子电气材料等方面公司也逐步形成了一定的竞争优势公司主要产品有太阳能背板太阳能电池封装胶膜超薄胶带保护膜耐高温热固型绝缘胶膜等广泛应用于光伏智能手机声学产品高铁车辆和智能空调等领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明6赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337图2公司主营业务图3公司经营理念资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司坚持多元化经营模式应对市场风险公司始终坚持核心技术四层扩散的经营理念由内向外分别为基干技术层工艺技术层产品特性层和技术应用层核心模式为在同一技术平台和同一生产设施平台上实现不同领域的应用产品具有较强的技术应用优势以材料设计树脂改性胶粘剂配方界面技术测试评价为基干技术以涂布复合流延制膜混合分散静电处理等工艺技术作为实现手段不断开发满足各种性能需求的薄膜形态功能性高分子材料实现同心圆多元化经营模式产品应用领域广泛股权结构稳固核心技术团队一流吴小平吴平平夫妇为公司的实际控制人截止2022Q3苏州泛洋持有公司2870的股份为公司控股股东吴小平吴平平夫妇持有苏州泛洋100股权为公司实际控制人董事长吴小平曾在日本电工株式会社工作十余年拥有丰富的专业知识和技术经验公司目前有9家控股或全资子公司积极布局下游材料的研发和应用拓展市场范围图4公司股权结构截至2022Q3资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337公司拥有世界领先的核心技术和一流的研发人员2021年公司研发人员占员工总数的1228公司董事长吴小平先生于1996-2004年间任职于日东电工Matex株式会社在产品研发和营销方面积累了丰富经验2006年吴小平先生与宇野敬一博士在日本建立实验室进行高分子材料相关产品研发2008年至苏州成立赛伍技术公司多位核心技术人员拥有国外新材料知名企业工作经历同时也是该领域国内领军技术人员稳定的核心研发人员为公司发展提供了良好的技术支持和增长空间表1公司核心技术人员简介姓名职位工作经历简介1996年4月至2004年10月2015年光能杯科技领军人物大奖历任日东电工Matex株式会2015年亚洲光伏创新人物大奖美国科吴小平董事长总经理社工程师课长部长2008学家联盟NSP光伏标准委员会委员年创立赛伍技术中国可再生能源学会光电专业委员会委员中科院联想之星创业培训学院讲师1993年至2003年任索尼凯作为主要专家编制中国质量认证中心技术美高电子苏州有限公司技规范CQC33082013光伏组件封装用术科长2003年至2007年背板技术规范获得2016年光伏索尔陈洪野董事副总经理任深圳丹邦科技有限公司副维科学全明星大奖任中国光伏行业协会总经理2008年加入赛伍技标准化技术委员会委员中国化工学会涂术料涂装专委会会员中国电工技术学会绝缘材料与绝缘技术专业委员会委员1974年至2010年任职于日在薄膜型材料领域拥有45年以上的技术高畠博董事副总经理东新兴化学工业株式会社研研发经验发部2010年加入赛伍技术2008年4月至2009年3月国家标准GBT31034-2014晶体硅太阳研发总监监事任索尼凯美高苏州有限公能电池组件用绝缘背板和GBT邓建波会主席司品质部品质工程师200937659-2019叠层母线排用绝缘胶膜的年起任公司研发总监主要起草人1979年至2014年任职于日在薄膜型材料领域拥有40年以上的技术东电工株式会社技术开发经研发经验芋野昌三技术经理理产品开发经理企划2014年加入公司资料来源公司招股书中信证券研究部业绩稳步增长非光伏业务快速发展公司近5年以来营业收入持续增长2021年公司实现营业收入3017亿元同比3825主要系本期太阳能封装胶膜及半导体电气及交通运输工具含新能源动力锂电池领域的材料产品销售增加所致实现归母净利润17亿元同比-1236主要系原料价格上涨及胶膜产品产能逐步释放规模效应尚未完全体现所致2014-2021年公司营业收入持续增长从732亿元增长至3017亿元CAGR约为2242归母净利润自083亿元增长至17亿元CAGR约为1079请务必阅读正文之后的免责条款和声明8赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337图52017-2022Q3公司营业收入及同比增速图62017-2022Q3公司归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速356025100308050225406020154030151202010005510-20000-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部光伏材料营收平稳增长非光伏业务逐步发展光伏材料作为公司的主营业务始终在公司业绩中占据重要地位2017-2021年公司营业收入持续增长光伏材料占总营收的比例均达到85以上公司光伏材料包括光伏背板胶膜背板修补胶带和其他光伏材料等产品非光伏业务板块逐步发展SET材料半导体电气及交通运输材料营收占比从2017年的21提升至2021年的8292021年新开发的通讯及消费电子材料业务的收入占比为177未来公司非光伏业务板块产能的释放有望对利润提升产生贡献图72017-2021年公司各项业务营业收入亿元图82017-2021年公司非光伏业务营业收入占比光伏发电通讯及消费电子材料通讯及消费电子材料半导体电气交通运输工具材料半导体电气交通运输工具材料40光伏材料120301008020604010200002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司毛利率持续降低光伏材料毛利占比大非光伏材料毛利率高2015年以来公司毛利率和净利率持续降低反映光伏材料行业的竞争持续加剧2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为1463和565较2020年分别降低333324pcts2021年公司光伏材料SET材料通讯及消费电子材料业务的毛利率分别为1265328和2104随着光伏发电技术的逐渐成熟和推广市场竞争加剧2018-2021年光伏材料毛利率持续走低但依然处于非常可观的水平同时公司开始逐步往高毛利率的非光伏业务领域拓展未来非光伏业务的占比若持续提升将提振公司的盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明9赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337光伏材料多点开花技术创新引领行业光伏装机高速增长光伏辅材空间广阔预计中国2023年光伏装机量将达130GW其中地面电站装机量占比有望回升国内分布式光伏项目建设成本较低工商业项目收益模式丰富在组件价格持续上涨之下仍具备可观的相续收益率根据2022-2023年中国光伏产业路线发展图CPIA2022年国内分布式装机规模快速增长全年国内光伏装机为874GW分布式占比为585根据中信证券研究部电力设备与新能源组预测2023年国内装机将达130GW地面电站占比有望回升至50图92016-2025年中国光伏新增装机规模及预测图102016-2023年中国光伏装机结构及预测新增装机GWYoY集中式占比分布式占比25014010020012020010080160801501306060408710020408853556367444805359503530-2020474250-400-600资料来源国家能源局CPIA中信证券研究部预测资料来源国家能源局CPIA中信证券研究部预测光伏行业双面组件渗透率有望逐渐提升太阳能电池组件根据不同结构主要分为单面组件和双面组件其中分布式多为单面组件地面电站多为双面组件随硅料价格中枢下降太阳能地面电站收益率提升促使地面电站装机提升根据CPIA的数据随下游应用端对双面组件发电增益受到认可及受到美国豁免双面发电组件201关税的影响2021年双面组件市占率达3742022年市占率为404CPIA预测2024年双面组件市场占有率将超过单面组件图11单玻组件结构图12双玻组件结构资料来源福斯特公告资料来源福斯特公告请务必阅读正文之后的免责条款和声明10赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337双玻组件渗透率的大幅提升可能会改变背板需求结构透明背板值得关注普通背板主要用于单玻组件相对于普通背板透明背板可以满足背面透光同时其重量较轻可以适用于双面组件提升发电效率在工商业屋顶项目和人力成本较高地区透明背板有较好的优势目前赛伍技术中来股份等都开始布局透明背板赛道随着技术的进一步成熟我们认为透明背板成本有望继续下降市占率有望不断提高电池技术更迭TOPcon组件蓬勃发展带动POE胶膜发展目前TOPcon电池的组件封装采用POEEPE胶膜主要因POE胶膜具有更好的水汽阻隔性和抗PID性能TOPcon组件产能扩张将带动POE胶膜POE粒子的需求在双玻组件渗透率提升的背景下我们预计POE胶膜占比将进一步提升表2太阳能电池封装胶膜类别概述项目产品透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜共挤型POE胶膜EPE有效提升反射率提高太阳具备POE高阻水性和高抗高透光率与玻璃和具备更高的水汽阻隔率更优秀的耐候性优势能组件发电效率抗PID性PID性能同时也具备EVA背板粘接性好能和更强的抗PID性能能较好易加工特性POE胶膜中助剂析出较为严重性能不稳定电池片在组件生产过程中易发生移EVA和POE极性不同易劣势抗PID性能较弱成本较高位生产效率低易产生气泡导致光伏组造成助剂迁移件层压良率偏低PERC双面双玻N型电池用于光伏组件下层封装可PERC双面双玻N型电池双面双玻及其适用范围用于光伏组件封装双面双玻及其他耐候性要用于单玻双玻及薄膜组件他耐候性要求较高的组件求较高的组件资料来源海优新材招股说明书中信证券研究部基于上述假设参考CPIA历史数据与中信证券研究部电力设备与新能源组对光伏新增装机量容配比分布式占比的预测我们对2021-2025年光伏背板及胶膜需求做出测算及预测表32021-2025全球背板与胶膜需求预测项目单位20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW175245350440550类容配比-125125125125125全球组件需求量GW219306438550688分布式占比-4750464648地面电站占比-5350545452单面非透明背板占比-4750464648双面组件占比-5350545452其中双玻组件占比-8582807876其中单玻透明背板组件-1518202224背板单位需求量万平GW500470450440435光伏背板需求亿平6085112140181YoY--41322529胶膜单位需求量亿平GW010009009009009光伏胶膜需求亿平216284390480590YoY--31372323透明EVA胶膜占比-5242403834白色EVA胶膜占比-2423222018POE类胶膜占比-2435374248EVA类胶膜需求亿平164186244278304POE类胶膜需求亿平5299146202286资料来源CPIA中信证券研究部测算预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明11赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337积极顺应行业趋势背板业务降本增效光伏背板为组件必需辅材双面涂覆与玻璃背板占据主流光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜电池片等材料的侵蚀起到耐候绝缘保护作用按生产工艺可将光伏背板分为复合型涂覆型共挤型和玻璃背板根据2022-2023年中国光伏产业发展路线图CPIA2022年复合型背板在整体背板材料市场的占有率为27双面涂覆型背板占比为36玻璃背板占比为36其中有机背板仍为最主流背板图13光伏背板复合和涂布工艺流程资料来源公司招股说明书中信证券研究部太阳能背板的原材料主要有PET基膜氟材料和胶粘剂PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能但耐候性比较差氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种提供绝缘性耐候性和阻隔性胶粘剂主要由合成树脂固化剂和功能性添加剂等化学品组成在复合型背板中用于粘结PET基膜与氟膜目前高品质光伏组件的背板基本都使用含氟材料来保护PET基膜不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同表4市场背板类型及产品概况分类标准产品类型产品概述市面上双面含氟背板中最常见的类型采用复合工艺将PVF氟膜TPT背板与中间层PET基膜通过胶粘剂复合在一起外层氟材料保护组件背PVFPETPVF面免受湿热紫外线侵蚀内层氟材料保护PET免受紫外线腐蚀同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结双面氟膜相比TPT区别在于内外层氟膜采用PVDF薄膜代替了PVF薄膜KPK型背板复合背板其突出特点是机械强度高耐辐照性好具有良好的化学稳定性在PVDFPETPVDF室温下不被酸碱强氧化剂和卤素所腐蚀一面采用复合工艺将PVDF氟膜通过胶粘剂复合于PET基膜另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于KPF型背板PET基膜该涂层经高温熟化后形成与PET基膜有自粘性的含氟薄PVDFPET氟皮膜膜区别于易脱落的氟涂料涂层该氟皮膜达到国外氟膜产品耐紫外阻水等高性能要求的同时价格显著降低TPE型背板主要是以PE聚烯烃类薄膜替代内层氟膜由于单面含氟其保单面氟膜PVFPETPE护性能不如TPT难以经受长期抗紫外老化考验但成本比TPT低复合背板KPE型背板主要是以PE聚烯烃类薄膜替代内层氟膜由于单面含氟保护PVDFPETPE性能不如KPK型背板难以经受长期抗紫外老化考验但成本更低通常外层PET需要进行抗紫外耐候的强化处理通过胶粘剂粘合而PPE型背板成不含氟背板从材料本身特性上抗湿热干热紫外等性能相对无氟较差主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上BO背板使用PET和聚烯烃类薄膜外层PET经过耐候改性的强化处理耐请务必阅读正文之后的免责条款和声明12赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337分类标准产品类型产品概述低温水汽阻隔性能优越资料来源公司招股说明书明冠新材公告中信证券研究部公司光伏背板市占率位居前列但2021年毛利率降低背板行业集中度较高据亚化咨询2021年公司背板市占率约为20处于行业第二名2021年背板销量为13亿平背板毛利率为1241毛利率同比减少47pcts2022年一季度公司光伏背板毛利率为141实现回升图142021年国内主要光伏背板企业市占率图152021年国内主要光伏背板企业的背板毛利率25其他2106赛伍技术1120189420回天新材91512411319福斯特1010678中来股份5乐凯胶片25120明冠新材中来股份明冠新材赛伍技术福斯特乐凯胶片13资料来源亚化咨询中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部光伏背板需求提升公司产能基本稳定持续改进出货结构光伏背板需求随光伏装机量提升而增长行业内主流背板企业如中来股份明冠新材等纷纷扩建产能公司自2021年产能实现扩张后目前暂无背板产能扩张计划公司原自研KPf结构背板该产品在全球细分市场中已经连续7年保持市占率第一的地位受氟树脂PVDF价格高企影响KPf型背板成本上升盈利能力下降公司积极调整背板产品结构低成本的PPf和FPf背板结构出货量占比提升2022H1出货占比超13表52021-2025年主流光伏背板企业产能及预测企业单位20212022E2023E2024E2025E中来股份亿平1722273237回天新材亿平0808116116116赛伍技术亿平167180200200200乐凯胶片亿平0314222222福斯特亿平065125175175175明冠新材亿平113232323资料来源各公司公告中信证券研究部预测N型电池与双玻组件渗透率提升公司POE胶膜出货快速增长封装胶膜主要有透明EVA白色EVAEPE及POE胶膜传统的EVA胶膜具有较为优良的光学性能粘接性流动性和性价比适配P型电池组件目前仍占据市场主要份额N型电池组件在提高转换效率的同时对组件抗PID性能提出更高要求相对于EVA胶膜POE胶膜具有更强的阻水和抗老化性能缓解光伏组件在使用过程中的离子请务必阅读正文之后的免责条款和声明13赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337迁移从而降低组件功率的问题EPE胶膜由EVAPOEEVA三层复合挤出工艺制造性能及成本介于EVA及POE兼具性能与性价比公司拥有先进的POE胶膜和白色EVA胶膜生产技术公司在太阳能POE封装胶膜领域深耕多年太阳能POE封装胶膜是公司的核心发展业务之一白色EVA胶膜也是公司自主知识产权产品据白色EVA太阳能电池胶膜周光大桑燕候宏兵等白色EVA胶膜及POE胶膜可应用于光伏组件的背面通过增加电池片间隙入射光反射增大了组件对太阳能光线的利用率由于白色胶膜对正面紫外线形成阻挡故背板粘接面可使用含氟涂料取代氟膜由于白色胶膜反射入射光故背板中间层PET可换为全透明从而提高其抗水解水汽阻隔能力电气绝缘性简化背板结构降低组件成本表6赛伍技术光伏封装胶膜产品概况产品名称光伏封装胶膜封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置包裹住电池片并与玻璃或背板相互粘结具有高水产品说明汽阻隔率高可见光透过率高体积电阻率耐候性能和抗PID性能等特性为太阳能电池线路装备提供结构支撑为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合物理隔离电池功能说明片及线路传导电池片产生的热量等POEEVA产品图例白色EVA胶膜主要用于单面组件的背面封装具有高水汽阻隔性率高可见光透过率高体通过提高光反射率增大组件功率透明EVA胶产品特点积电阻率优秀的耐候性能和长久的抗PID性膜技术成熟成本低使用最广泛但是太阳能能等优良特性多用于双玻组件光线损失较大透水率高导致PID抗性低多用于单玻组件公司主要研发在双玻组件中广泛应用的POE胶开发针对双玻组件的白色EVA胶膜在现有传研发方向膜统EVA的基础上改良而成资料来源公司招股说明书中信证券研究部双玻组件性能优势强市场渗透率提升双玻组件生命周期更长耐磨性更高市场渗透率逐年提升公司主要研发和生产的太阳能电池封装胶膜产品为在双玻组件中广泛应用的POE胶膜公司拥有完善的研发和生产技术已开始批量生产和销售虽然当前收入占比较小但保持快速增长同时公司也在开发针对双玻组件的白色EVA胶膜其系在现有传统EVA的基础上改良而成的具有传统EVA的良好性能的同时还可以降低组件发热量其反射率远高于背板的反射率对双玻太阳能电池组件具有提高功率的作用表7单玻组件及双玻组件比较产品名称双面双玻组件单玻整片组件性能对比质保周期30年质保周期25年发电量较常规组件高出产10-20标称发电量请务必阅读正文之后的免责条款和声明14赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337产品名称双面双玻组件单玻整片组件品使用双面复合背板具有很强的抗火灾和抗水汽抗火灾抗水汽能力强玻璃厚度特25mm能力同时正面玻璃厚度为32mm可以有效抵点制冰雹等外力造成的隐裂及爆板目前行业已经使用抗PID的EVA已经解决了因无边框抗PID效果明显但是按装后稳定性为铝合金造成PID现象铝合金有助于使用后的不高减震作用适合用于居民住宅化工厂海边水边适用于工业方面对环境的要求比较高而且透适用环境酸雨或者盐雾大的地区的光伏电站水性低成本高于单玻整片组件10资料来源公司招股说明书中信证券研究部图16双玻组件和单玻组件渗透率图17不同类型胶膜渗透率预测双玻组件单玻组件透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜胶膜其他100EPE9010080445548706360806050604040305256204045523720424037103400202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E资料来源CPIA2023-2025年数据为预测值中信证券研究部资料来源CPIA2023-2025年数据为预测值中信证券研究部N型组件理论效率高且制造成本逐渐降低产业化全面加速渗透率快速提升随P型电池效率逐渐接近理论值与N型组件生产成本逐渐降低N型组件渗透率逐渐提升根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组统计截至2022年12月初市场已经投产TOPcon电池产能超33GW在建和规划产能超250GWHJT电池规划产能达170GWTOPcon电池与现有P型产线兼容性好现有超300GW的PREC产能中有超100GW可升级为TOPcon产能N型组件产业化全面加速渗透率快速提升N型电池与双玻组件渗透率提升行业内POE胶膜产能迅速扩张随着N型电池渗透率提升胶膜企业积极布局目前主流胶膜厂家均针对POE胶膜进技术研发改进与产能扩张据我们统计目前上市企业在产规划POE及EPE胶膜产能超20亿平表8上市公司POE胶膜产能及规划POE胶膜产能产线生产厂商项目生产地址规划产能亿平数量投产时间备注年产2亿平POE胶膜项目浙江杭州22620192018年10月环评一期2022年6月份年产5亿平光伏胶膜项目安徽滁州2532二期预计2024年投产-年产25亿平米光伏胶膜及11亿平米光伏背板新建项福斯特目浙江嘉兴07110-2021-08-19环评请务必阅读正文之后的免责条款和声明15赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337POE胶膜产能产线生产厂商项目生产地址规划产能亿平数量投产时间备注年产25亿平方米高效电池封装胶膜项目浙江杭州2528-2022年6月环评批复年产EVAPOE32000万平项目江苏苏州--一期2021年3月包含EVA及POE产能年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目浙江金华255352022年投产含EPE类型产能年产约1亿平方米POE封赛伍技术装胶膜扩产项目江苏苏州09259-2021年7月投产年产20000万平光伏胶膜生产项目江西上饶07---年产2亿平米光伏封装材料生产建设项目一期江苏镇江062---年产2亿平方米光伏封装胶膜项目一期浙江嘉兴1---年产170亿平米高分子特种海优新材膜技术改造项目上海08-2022年6月为IPO项目太阳能封装胶膜生产基地建厂房建设预计于年底完激智科技设项目安徽六安09162023年成设备会陆续进场年产12亿平米光伏组件封装2022年3月底4条线用POE胶膜扩建项目江西宜春1212已经安装试车-越南北江省明冠明冠新材POEEVAEPE越南北江044-2022年9月备案预计于2023年实现产假设单线产能为600万年产15亿平方米光伏膜项目江苏昆山035能平年条年产15亿平太阳能封装胶膜预计于2024年实现产假设单线产能为600万项目江苏南通0366能平年条预计于2025年实现产假设单线产能为600万天洋新材海安15亿平江苏海安0610能平年条扩建年产2200万平封装胶膜江苏常州预计于2023年实现产斯威克等项目浙江义乌19337能年产9000万平POE胶膜及鹿山新材9000万平白色EVA胶膜江苏常州0910-2022年9月环评受理2022年6月环评批复为IPO项目年产36亿平光伏胶膜项目安徽滁州1218为EPE胶膜2021年6月环评批复目前已经竣工投产百佳年代年产22亿平光伏胶膜项目江苏盐城07为EPE胶膜已申报年产5GW光伏胶膜项目陕西咸阳023已经竣工投产2021年11月环评批复江西纬科绿康生年产3亿平方米POE太阳能2021年12月5条产线化子公司电池胶膜江西上饶330投产2020年9月环评批复资料来源各公司公告中信证券研究部预测注福斯特天洋新材斯威克项目投产时间为中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明16赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337公司POE胶膜产能扩张市占率迅速提升2020年POE封装胶膜实现725亿元营业收入同比增长2624随着POE封装胶膜的产能释放规模效应逐步显现另一方面公司对太阳能胶膜量产控制的经验持续积累产品的毛利率显著提升随着双玻组件的市场占有率逐步提升太阳能电池封装胶膜的市场也在快速增长公司正积极扩产抢占市场机遇公司在2022年6月14日投资者关系活动记录表中提出预计2022年胶膜年化产能达36亿平米根据公司2023年2月10日在上证e互动平台答复内容公司在2023年没有在建未投产产能说明2022年在建胶膜项目已经达产我们预计公司2022-2023年封装胶膜销量分别为1629亿平市占率进一步提升图18公司胶膜收入及毛利率图192021-2024年赛伍技术胶膜销量及预测胶膜收入亿元毛利率胶膜销量亿平12205431810164148291236108216461024120002017201820192020202120212022E2023E2024E资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部预测HJT技术迭代加速公司研发UV转光胶膜引领行业变革HJT电池为第三代电池技术理论效率更高隆基绿能于2022年11月19日推出的硅异质结电池转换效率达到2681其通过可量产设备可量产技术和全硅片大面积创造的随着HJT降本增效进展持续推进其关注度将进一步提升表9PERCTOPconHJT电池销量及成本对比电池类型PERCN-TOPconHJT效率硅片类型P型N型N型衰减首年25以后05年首年15以后045年零PID零LID光致增益双面率708590良率989798量产效率225-235245245理论效率245以上287以上2750成本设备管理额13亿元18亿元35亿元产线兼容目前成熟部分PERC产线改造升级不与PERC兼容核心设备ALDPECVD激光LPCVD硼扩散炉PECVDPVDRPD资料来源PVinfolink中信证券研究部HJT电池组件大幅扩张行业产能布局提升随着设备国产化和HJT工艺进步加速华晟新能源金刚玻璃宝馨科技等新进入者纷纷投建HJT电池GW级量产线对于PERC龙头厂商通威股份等也开始布局GW级量产线海外梅耶博格REC等电池厂商也加请务必阅读正文之后的免责条款和声明17赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337速规划HJT电池量产线根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组统计截至2022年12月初全球HJT电池规划产能已经达170GW并预计2023年落地规模约50GW规模化扩张将进一步加速表10HJT组件现有及规划产能情况厂商产地现有产能GW规划产能GW晋能山西晋中025汉能四川绵阳01506山煤国际山西晋中0610华晟新能源安徽宣城25175浙江宁海0515东方日升四川金坛04金刚光伏江苏吴江126通威股份四川成都12爱康科技浙江湖州026爱康中智山东东营01619爱康捷佳浙江湖州0515阿特斯浙江嘉兴0255国电投福建莆田015宝馨科技捷登智能安徽怀远18华润电力浙江舟山12华耀电力江苏常州10比太科技安徽蒙城颍上6明阳智能江苏盐城5润阳江苏盐城5东方希望宁夏石嘴山5中建材江苏江阴5中苏湖广江西玉山5国润能源云南楚雄3厦门神科衢饶示范区2国投电力河北张家口15乾景园林国晟能源安徽淮南1中利集团江苏常熟1斯坦得安徽和县1海源复材江苏扬州06梅耶博格德国045新加坡1212REC法国4VSUN越南2合计9161708资料来源各公司公告中信证券研究部注数据截至2022年12月初HJT电池理论效率更高但TCO和非晶硅膜层会吸收紫外线降低其电池电流HJT电池为多层结构其中一层使用非晶或者微晶硅表面因Si-H基团在紫外线暴露下相请务必阅读正文之后的免责条款和声明18赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337较于其他种类电池衰减更快导致组件效率衰减常规的解决方法是使用截止胶膜过滤紫外线但是这种方式丢失紫外线能量相较于高透性胶膜使用紫外截止胶膜组件的初始功率衰减幅度较大图20HJT电池结构与紫外线损伤情况资料来源异质结太阳电池测试标准的研究进展时强高祺张雅婷等中信证券研究部通过波长转换利用紫外线能量可进一步提升光照利用率转光剂可将紫外线转化为蓝光常用转光剂包括有机荧光类稀土配合物类量子点类物质根据公司微信公众号公司创新性地采用UV光转膜方案可将380nm以下紫外光转换成蓝光可见光转换效率95充分利用光照资源每块组件增益15左右同时胶膜中光转剂的衰减速度更慢暴晒情况下光转剂衰减75后仍有90的转光效率图21紫外线转光原理及应用资料来源赛伍技术微信公众号公司采用紫外线光转胶膜利用紫外线能量提升发电效率公司与迈为开发转光胶膜在低波长的紫外波段提升紫外光响应提升初始组件功率同时相较于高透膜组件可靠性较高目前紫外光转胶膜缺点在于生产成本仍高我们认为伴随转光胶膜技术进一步发展成熟高成本有望降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明19赛伍技术投资价值分析报告603212SH202337图22赛伍技术UV光转EPE胶膜提升组件效率资料来源赛伍技术微信公众号中信证券研究部公司与迈为股份华晟新能源合作前瞻布局HJT组件转光胶膜有望成为行业领导者公司与迈为股份联合开发设备与华晟新能源签订行业订单根据公司微信公众号2022年11月11日公司与华晟新能源签订10GW异质结HJT电池UV光转胶膜此为UV光转胶膜新产品在行业内首次签署长期供货协议以单GW光伏组件胶膜用量900万平计算公司与华晟新能源签订胶膜订单约为9000万平假设2023-2024年两年完成出货对应年均出货量4500万平则2023年出货量占公司胶膜出货量的15首创背板修复材料高毛利展现新成长源公司是世界上第一家开发出针对开裂背板的修补胶带的厂家由于光伏发电组件大多安装在自然环境恶劣的地方对背板的耐候性提出较高的要求而市场中背板种类众多且质量良莠不齐部分背板出现开裂粉化划伤的情况严重影响了光伏发电组件的发电效率和寿命公司凭借对市场的洞察力创新能力和研发能力于2018年率先在全球开发成功背板硅胶玻璃表面保护等新材料专门用于对背板的开裂粉化划伤等问题进行修复图23背板组件老化失效示意图资料来源杜邦官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20