事项：
　　近期，国内新能源膜材领先企业赛伍技术，引领行业发布了自主研发的HJT电池专用UV光转胶膜产品。该产品为顺应光伏行业新型电池技术发展的需要，以及公司科技创新战略的一款代表性产品。公司已经与下游异质结电池代表企业华晟新能源签订全面战略合作暨长期供货协议，未来赛伍技术将为华晟新能源约10GW的HJT组件提供UV光转胶膜。
　　国信电新观点：
　　1)随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司光伏胶膜板块快速扩产，有望受益于下游市场景气度；
　　2)公司把握新型电池发展契机，引领行业推出异质结UV光转膜新产品，提前卡位新市场有望获得良好的技术溢价；
　　3)公司积极布局半导体、电气、交通运输工具材料，其中针对动力锂电池PACK和组件的高分子材料解决方案已经批量导入宁德时代、比亚迪等下游客户，未来将为公司业绩增长提供持续动力；
　　4)我们预计公司2022-2024年实现营业收入41.7/67.2/78.9亿元，同比增长38%/61%/17%；实现归母净利润2.8/7.5/8.7亿元，同比增长67%/163%/17%，当前股价对应PE分别为51/20/17倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为37.1-41.1元，对应2023年动态PE区间为22-24倍，较公司当前股价有13%-25%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　估值的风险
　　1)我们采取FCFF绝对估值方法计算得出公司的合理估值在37.1-41.1元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
　　2)可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
　　3)加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.6%、股票风险溢价4.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；
　　4)我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来10年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
　　5)在进行相对估值时我们选取了可比公司2023年平均动态PE做为相对估值的参考，给予公司20-22倍的2023年PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。
　　盈利预测的风险
　　1)原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险；
　　2)公司产能扩张不及预期风险；
　　3)新胶膜、SET材料产品市场推广或导入不达预期的风险；
　　经营风险
　　1)公司产能利用率不达预期风险，胶膜市占率不达预期风险市场风险；
　　2)光伏胶膜环节新进入者较多，存在竞争加剧和市场集中度下降的风险；
　　其它风险
　　新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造成负面影响的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年01月13日赛伍技术603212SH增持引领光转胶膜蓝海市场锂电膜材前景广阔公司研究公司快评电力设备光伏设备投资评级增持首次评级证券分析师王蔚祺010-88005313wangweiqi2guosencomcn执证编码S0980520080003联系人陈抒扬0755-81982965chenshuyangguosencomcn事项近期国内新能源膜材领先企业赛伍技术引领行业发布了自主研发的HJT电池专用UV光转胶膜产品该产品为顺应光伏行业新型电池技术发展的需要以及公司科技创新战略的一款代表性产品公司已经与下游异质结电池代表企业华晟新能源签订全面战略合作暨长期供货协议未来赛伍技术将为华晟新能源约10GW的HJT组件提供UV光转胶膜国信电新观点1随着上游硅料价格快速下降光伏行业迎来高速发展阶段公司光伏胶膜板块快速扩产有望受益于下游市场景气度2公司把握新型电池发展契机引领行业推出异质结UV光转膜新产品提前卡位新市场有望获得良好的技术溢价3公司积极布局半导体电气交通运输工具材料其中针对动力锂电池PACK和组件的高分子材料解决方案已经批量导入宁德时代比亚迪等下游客户未来将为公司业绩增长提供持续动力4我们预计公司2022-2024年实现营业收入417672789亿元同比增长386117实现归母净利润287587亿元同比增长6716317当前股价对应PE分别为512017倍综合考虑FCFF估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为371-411元对应2023年动态PE区间为22-24倍较公司当前股价有13-25的溢价空间首次覆盖给予增持评级评论公司股权结构清晰股权激励到位1历史沿革苏州赛伍应用技术股份有限公司成立于2008年主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发生产和销售成功开发出中国第一款背板粘合剂2011年公司凭借技术实力与市场业绩成为背板国标制定牵头人公司不断开发创新提升产品性能拓展应用领域光伏背板市占率一直保持全球前列成为国内外多家知名光伏组件企业的主要供应商2020年公司正式在上交所挂牌上市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1公司历史沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理2股权结构赛伍技术实际控制人为吴小平吴平平夫妇共同持有苏州泛洋100股份苏州苏宇4239股份两人分别持有公司2633以及263的股份合计控制公司2896的股权其中吴小平为赛伍技术现任董事长总经理SILVERGLOW为赛伍技术第二大股东持股比例为1218东运创投为公司第三大股东持有公司718的股权图2公司股权结构资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告3股权激励公司于2021年12月23日公告限制性股票激励计划首次授予结果登记日合计授予限制性股票数量4064万股占首次授予结果公告时公司股本总额的102限制性股票激励计划的对象为赛伍技术的董事中高层管理人员核心技术及业务骨干人员本次限制性股票的授予价格含预留授予为每股1729元股权激励计划的实施有利于充分调动公司核心员工的积极性有效将公司利益股东利益以及核心员工个人利益进行绑定促进企业的长远发展表1公司股权激励计划分配方案序号姓名职务限制性股票数量万股占授予总数比例占公司首次授予公告日股本比例1陈洪野董事副总经理1200240003002严文芹董事财务总监1000200002503高畠博董事副总经理100020000254陈大卫董事会秘书财务副总监100020000250中层管理人员及核心技术业务骨干151人3734746800933首次授予合计155人40640812810160预留9361872-合计5000010000-资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司股权激励计划的等待期为自相应部分限制性股票授予登记完成之日起12个月24个月36个月行权比例分别为303040业绩考核目标分别为2021-2023年营业收入不低于2853548亿元或2021-2023年归母净利润不低于2345亿元表2公司股权激励计划解除限售条件明细解除限售安排解除限售时间业绩考核目标解除限售比例自相应部分限制性股票授予登记完成之日起12个月后的首个交易日首次及预留授予的限制性股票第一2021年营业收入不低于285亿元起至相应部分限制性股票授予登30个解除限售期或归母净利润不低于2亿元记完成之日起24个月内的最后一个交易日当日止自相应部分限制性股票授予登记完成之日起24个月后的首个交易日首次及预留授予的限制性股票第二2022年营业收入不低于35亿元或起至相应部分限制性股票授予登30个解除限售期归母净利润不低于3亿元记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止自相应部分限制性股票授予登记完成之日起36个月后的首个交易日首次及预留授予的限制性股票第三2023年营业收入不低于48亿元或起至相应部分限制性股票授予登40个解除限售期归母净利润不低于45亿元记完成之日起48个月内的最后一个交易日当日止资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告营收规模持续提升毛利率逐步改善赛伍技术2018年以来营业收入不断提升同比增速除2020年在新冠肺炎疫情冲击下出现下滑外均处于增长状态光伏背板及胶膜作为公司主要营业收入来源受益于下游光伏市场旺盛需求业务量和销售额迅速提升2022年上半年光伏胶膜超越背板成为公司营业收入的第一大来源2022年Q1-Q3实现营业收入32亿元同比增长54实现归母净利润23亿元同比增长882022年公司募投产能的逐步释放过程中实施了良率提升成本管控供应商开拓等精益管理的举措规模效益和利润水平逐步提升图3公司营业收入及同比增速亿元图4公司归母净利润及同比增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2018年-2021年公司毛利率分别为201918152020年主要受到执行新会计准则的影响公司将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本2021年利润率下降的主要原因是上游原材料供应紧张所导致的采购成本上升2022年通过供应链改善降低了KPf背板的成本伴随低成本PPf和FPf的销售占比提升背板的盈利能力实现了有效恢复同时光伏胶膜持续爬坡放量公司毛利率有望进一步回升2018年-2022年三季度公司期间费用率持续下降分别为8281697365其中公司销售费用率由24下降至10原有客户合作优势进一步显现管理费用率基本保持不变管理费用的增加主要来自于管理人员费用及公司员工股权激励导致的股份支付增加公司研发费用率从37降至27但始终保持较高的研发投入水平基于公司同心圆多元的细分市场领先创新的模式不断完善创新体系提高创新水平公司财务费用率从02提升至10主要系银行贷款增加及可转债利息支出所致为公司扩大生产提供充足的资金支持图5公司毛利率净利率及ROE图6公司期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告2021年-2022年三季度公司的存货周转天数及应收账款周转天数整体呈下降的趋势分别从79天和154天降至63天和112天公司存货变现速度及流动资金使用效率提升体现公司营运管控能力的提高公司2018-2020年净利润现金含量分别为4681152021年开始呈现负数主要系因公司销售规模扩张销售回款及应收票据到期托收金额增加所致伴随公司产品结构优化调整产品线延伸及持续放量产生规模效应现金流量状况有望实现好转图7公司运营情况图8公司现金含量占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告光伏行业新型电池技术引领光伏行业发展随着各国家及地区节能减排政策日益趋严叠加地缘政治引发的能源危机光伏行业快速发展预计2023-2025年全球光伏新增装机容量分别达到347451586GW同比增长383030图92019-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源CPIA国信证券经济研究所整理及预测光伏胶膜是光伏组件的关键封装材料主要分为透明EVA白色EVAPOE胶膜共挤型EPE及其他封装材料预计2023-2025年全球光伏胶膜需求分别达到416541703亿平2023年是N型电池片大规模量产元年其使用的银铝浆料容易被腐蚀老化导致电池的背面较P型电池片更易发生PID现象电势诱导衰减电池与边框长期被施以高电压后电池发电量显著降低的现象尤其在双玻组件中PID现象更为明显POE胶膜与EVA胶膜相比具有更高的水汽阻隔率更优秀的耐候性能和更强的抗PID性能可提升组件长期可靠性共挤型EPE胶膜兼具EVA胶膜成品率高生产效率高的特点并有效缓解了POE粒子供给不足的问题2021年POE胶膜和共挤型EPE胶膜合计市场占比提升至231随着未来双玻及N型组件市场占比的提升其市场占比将进一步增大表3光伏胶膜分类及特点图10全球光伏胶膜需求预测亿平优点缺点广泛应用与玻璃和背抗黄变与抗PID性能较透明EVA板的粘结性好差高反射率可提升组件效抗黄变与抗PID性能较白色EVA率通常用在双玻组件差下层封装高阻水性和高抗PID性POE较滑封装效率低能具备POE的高阻水性和高抗PID性能同时具备EVA材料的双玻高成有助剂迁移及脱层风共挤型EPE品率的层压工艺特性险且不受POE树脂原材料供应短缺的影响资料来源福斯特海优新材国信证券经济研究所整理资料来源CPIA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告光伏背板是光伏组件的背面封装材料目前市场上光伏背板主要分为有机高分子类和无机物类有机高分子类包括双面含氟单面含氟和不含氟三类主要分为复合型涂覆型和共挤型无机物类主要为玻璃预计2023-2025年全球光伏背板需求分别达到104127158亿平图11光伏背板分类图12全球光伏背板需求预测亿平资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA国信证券经济研究所整理及预测光伏材料业务公司胶膜与背板双赛道布局深度绑定头部客户公司主营业务为光伏材料及其他业务2021年收入端分别占比8515其中光伏材料主要包括光伏背板与光伏胶膜2021年收入分别为143114亿元毛利率分别为1213图13公司各业务营业收入亿元图14公司各业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2018-2021年公司光伏背板出货量分别为134165132131亿平单平毛利由2018年的26元平降至2021年的13元平主要系因背板原材料PVDF大幅涨价及涂覆性背板市占率快速提升公司以复合型KPF背板为主的背板业务利润承压2019-2021年公司光伏胶膜出货量分别为02067095亿平单平毛利由2018年的08元平升至2021年的15元平主要系因胶膜原材料EVA粒子及POE粒子价格上涨而胶膜环节顺价能力相对较强胶膜售价上涨带动单平毛利改善所致请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图15公司光伏胶膜背板出货量亿平图16公司光伏胶膜背板单价及毛利元平资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理光伏胶膜业务打造具有全产品系列的新兴胶膜供应商转光膜可降低HJT电池片紫外衰减公司销售的光伏胶膜产品涵盖了从普通POE胶膜EPE胶膜透明EVA胶膜透明高截止EVA胶膜白色EVA胶膜还推出了具有产品特色的第二代白色EVA胶膜TOPCon电池专用POE胶膜HJT电池专用UV光转胶膜等目前公司胶膜产品已经成功进入了天合晶澳晶科阿特斯正泰东方日升等一线组件厂商并实现了批量化供货2022年11月11日公司与华晟新能源签订全面战略合作暨长期供货协议将为华晟约10GW的HJT组件提供UV光转胶膜标志着公司首次完成UV光转胶膜的HJT组件匹配测试进入规模化量产供应阶段HJT电池是多层结构其中有一层非晶硅层或微晶硅层的Si-H键更容易受到紫外线的破坏产生缺陷较其他电池路线紫外线更易导致HJT组件的功率衰减根据对紫外光的吸收程度不同光伏胶膜可分为高透膜截止膜现有HJT封装方案多采用对紫外光透光率较低的截止膜主要系因HJT电池中的TCO膜层和非晶硅膜层会吸收紫外线造成电池衰减图17PERC电池结构示意图图18HJT电池结构示意图资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA国信证券经济研究所整理UV光转胶膜是在EVAPOEEPE等初始功率更高的高透膜基础上加入转光剂将紫外光改变为可用的蓝光从而转化为电能以实证数据来看公司研发的UV光转胶膜较高透膜单W发电量发电量增益319较截止膜单W发电量发电量增益09且在高辐照方面UV光转胶膜有更高的增益目前UV光转胶膜的壁垒在于转光剂的研发和稳定性以及在聚合物中的扩散技术预计HJT电池大规模量产后将带动UV光转胶膜需求高增公司将获得UV光转胶膜内的转光剂独家配方技术溢价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表4截止膜与转光膜发电量增益对比图19HJT转光膜示意图单W发电量kWhW发电量增益高透膜0103490截止膜010585229转光膜010678319资料来源CPVT迈为股份赛伍技术国信证券经济研究所整理资料来源CPVT迈为股份赛伍技术国信证券经济研究所整理注数据与分析源于苏州迈为HJT实证基地2022年5-9月运行数据光伏背板业务延长产线适应市场需求产品结构优化实现降本公司销售的光伏背板主要产品为自主原创的KPF型背板该产品已连续7年保持全球市占率第一成为全球行业新标杆2021年基于PVDF价格大幅上涨及下游市场多样化需求的背景公司拉长产线除了原有的标准通用的KPF和针对绿色需求的PPF之外又研发量产了双面涂覆型含氟背板FPF和氟膜复合型透明背板等新品种同时针对不同的细分应用公司还推出多种细分产品进入市场极大化利用存量设备利用内部降本措施保持成本竞争优势2021年赛伍技术光伏背板市场占有率为197位于全球出货量排行第二位公司基于传统光伏背板业务与下游组件客户保持了良好的合作关系并为光伏胶膜业务的导入与验证提供了有效支撑图202021年光伏背板市场竞争格局资料来源福斯特中来股份明冠新材乐凯胶片回天新材全球光伏国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告锂电池与新能源汽车行业动力消费电池增长稳定储能呈现爆发式增长国内优质供给创造需求新车型有望拉动销量增长2023年比亚迪海鸥海狮仰望系列理想L7五菱缤果吉利熊猫mini等新车型将陆续上市有望继续引领新能源车市场海外欧洲碳减排信心坚定多数国家补贴延续美国降低通胀法案正式生效补贴新政有望推动销量高速增长预计2023-2025年全球新能源车销量分别达到135716952036万辆同比增长282520表5全球新能源车销量及展望万辆20212022E2023E2024E2025E中国3503680885071036412186YoY1563943250218176欧洲21592344264829133146YoY7168613010080美国654997179528714020YoY1020523800600400其他地区2134416178021003YoY10201073400300250合计652910589135671695120355YoY434622281249201资料来源GGIICleanTechnica国信证券经济研究所整理与预测动力电池国内新车型发布叠加海外补贴延续拉动动力电池需求稳健增长消费电池全球消费电子产品销量增长显著放缓在单体带电量持续提升背景下消费电子电池市场或将维持稳定增长态势此外二轮车电动工具锂电化趋势依旧有望贡献稳定增量储能电池储能市场迎来爆发式增长海外市场光储结合和独立储能电站发展加速国内市场开启新能源配储进程电源侧电网侧用户侧商业机制不断完善全球电化学储能迎来爆发式增长预计2023-2025年全球锂电池需求分别达到106313881745GWh同比增长333126表6全球锂电池需求及展望GWh20212022E2023E2024E2025E动力电池2975096899011139YoY72353126储能电池保守假设66114180270370YoY72585037消费电池158174195217236YoY1012119合计521797106313881745YoY53333126资料来源GGIICleanTechnica国信证券经济研究所整理与预测SET半导体电气交通运输工具材料业务立足光伏薄膜材料积极拓宽应用场景公司积极探索非光伏领域业务发展在SET材料业务积极布局2022年上半年公司SET材料业务实现营收203亿元同比增长125主要来自于动力电池相关材料2019-2021年公司SET材料出货量分别为253172294万平原有产品的迭代升级在研新产品的陆续落地推广使得交通电力材料的产品线持续扩大和丰富助力公司成为在该细分领域的最齐全的材料方案解决商和领先者其中三款材料均实现了国内市占率第一从而保证该业务成为了公司新的利润快速增长点公司在销的主要产品包括电芯蓝膜CCS热压膜FFC线束封装膜结构件热压膜等公司凭借持续迭代的高性价比产品在国内持续替代德国德莎3M公司等企业的份额公司目前已经进入宁德时代比亚迪请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告的供应链并且持续拓宽与国轩高科孚能科技等企业合作图21公司SET材料业务营收及毛利率亿元图22公司SET材料出货量万平资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图23电芯蓝膜的基本特性图24电芯蓝膜结构资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理截止2021年底公司在售和在研产品的总价值量约为2000元辆假设目前公司在售产品的价值量为1000元辆未导入的在研产品总价值量为1000元辆未来公司有望逐步导入新产品单车价值量或提升至1300-1500元辆SET材料业务收入有望从2021年的25亿元增长至2025年的251亿元CAGR达到78以营收口径测算的市占率有望从2021年的7增长至2025年的14表7公司SET材料价值量及空间测算20212022E2023E2024E2025E中国新能源车销量万台35068085010351220单车价值量元台10001000120013001500产品对应市场规模亿元3568102135183公司SET营收规模亿元255181152251YOY106588865销售量亿平0205081525单平均价元平109103101101100市占率营收口径7881114资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告盈利预测我们对公司主营业务核心预测如下光伏胶膜公司光伏胶膜快速扩产叠加UV光转胶膜技术溢价伴随2023年HJT组件逐步放量及POE粒子短缺为胶膜端带来的利润改善预计公司胶膜业务有望进入量利齐升通道2023-2026年出货量达到335445亿平板块收入CAGR达到26光伏背板预计公司背板业务实现稳步增长2023-2026年出货量达到181922亿平半导体电气交通运输工具材料预计公司逐步向下游导入新产品单车价值量由当前的1000元辆提升至1500元辆2023-2026年出货量达到0815254亿平板块收入CAGR达到78表8公司各业务收入预测光伏胶膜2022E2023E2024E2025E2026E出货量亿平1630354045收入亿元201398443474500毛利率1217141414毛利润亿元2469646572光伏背板及其他材料2022E2023E2024E2025E2026E出货量亿平1518192020收入亿元152178179179184毛利率1213141312毛利润亿元1824242423半导体电气交通运输工具材料2022E2023E2024E2025E2026E出货量亿平0508152540收入亿元5181152251397毛利率2928282726毛利润亿元15224268104通讯及消费电子材料2022E2023E2024E2025E2026E收入亿元0810101010毛利率2020202020毛利润亿元0202020202光伏电站运维发电2022E2023E2024E2025E2026E收入亿元0505060607毛利率4949494949毛利润亿元0202030303资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测在上述主营业务收入和毛利预测的基础上我们对公司期间费用税率股利分配比率等预测如下表9公司盈利预测核心假设2022E2023E2024E2025E2026E营业收入增长率383611174164194营业成本营业收入853822829825825销售费用销售收入1212121212管理费用营业收入1815131211研发费用销售收入2821191715营业税及附加营业收入0101010101所得税税率130130130130130股利分配比率100100100600600资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测综上我们预计公司2022-2024年实现营业收入417672789亿元同比增长386117实现归母净利润287587亿元同比增长6716317EPS分别为064169198元当前股价对应PE分别为512017倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告其中2023年归母净利润增速远大于收入增速主要系因1公司光伏胶膜业务出货结构改变相对低毛利的EVA胶膜出货占比下降拥有技术溢价的HJT专用UV光转胶膜及顺价能力较强单平盈利有望伴随原材料价格大幅上涨而提升的POE胶膜出货占比提高胶膜业务盈利能力大幅改善2公司半导体电气交通运输工具材料逐步向下游导入新产品单车价值量逐步提升出货量实现大幅增长表10公司盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E营业收入百万元21833017417267227893918610973120701327714604-22382383611174164194100100100净利润百万元19417028374587210791323149117691962-20-1246661628171238226127187109每股收益元049042064169198245300338402446EBITMargin1117988129126133136142152152净资产收益率ROE12283104209202189207210222221市盈率PE679782512195166134110978274EVEBITDA530545326164145119100897873市净率PB704597452369307254227204182163资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测绝对估值371-411元根据以下主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司合理价值区间为371-411元表11资本成本假设无杠杆Beta150T1500无风险利率360Ka1035股票风险溢价450有杠杆Beta153公司股价3293Ke1049发行在外股数440EDE9500股票市值E14501DDE500债务总额D337WACC1013Kd400永续增长率10年后25资料来源国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为绝对估值的敏感性分析表12绝对估值的敏感性分析元WACC永续增长率97991011031053144444284413339913856294349419640513914378527426041123974384237182541754034390037743654234095395938313709359321401938893765364735351939473821370235883480资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告相对估值372-389元公司主营业务为光伏胶膜背板及锂电绝缘保护膜等锂电材料我们选取光伏胶膜头部企业海优新材及锂电隔膜龙头企业恩捷股份为可比公司得到公司合理相对估值股价区间为372-389元表13可比公司估值表最新股价元EPSPE公司代码公司名称2301132022E2023E2024E2022E2023E2024E688680海优新材20800324797981642261212002812恩捷股份15131544792946278191160均值460226186603212赛伍技术3293063148180523223183资料来源国信证券经济研究所预测投资建议首次覆盖给予增持评级1随着上游硅料价格快速下降光伏行业迎来高速发展阶段公司光伏胶膜板块快速扩产有望受益于下游市场景气度2公司把握新型电池发展契机引领行业推出异质结UV光转膜新产品提前卡位新市场有望获得良好的技术溢价3公司积极布局半导体电气交通运输工具材料其中针对动力锂电池PACK和组件的高分子材料解决方案已经批量导入宁德时代比亚迪等下游客户未来将为公司业绩增长提供持续动力4我们预计公司2022-2024年实现营业收入417672789亿元同比增长386117实现归母净利润287587亿元同比增长6716317当前股价对应PE分别为512017倍综合考虑FCFF估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为371-411元对应2023年动态PE区间为22-24倍较公司当前股价有13-25的溢价空间首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告风险提示估值的风险1我们采取FCFF绝对估值方法计算得出公司的合理估值在371-411元之间但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的特别是对公司未来几年自由现金流的计算加权资本成本WACC的计算TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定都加入了很多个人的判断2可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险3加权资本成本WACC对公司估值影响较大我们在计算WACC时假设无风险利率为36股票风险溢价45可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值较低从而导致公司估值高估的风险4我们假定未来10年后公司TV增长率为25公司所处光伏行业市场需求比较旺盛但是可能在未来10年后发生较大的不利变化比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧导致公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险5在进行相对估值时我们选取了可比公司2023年平均动态PE做为相对估值的参考给予公司20-22倍的2023年PE相对估值法可能存在的风险未充分考虑市场整体估值偏高的风险各公司产品结构和市场结构存在一定差异导致可比性不高的风险等盈利预测的风险1原材料供应和价格波动导致毛利率下行的风险2公司产能扩张不及预期风险3新胶膜SET材料产品市场推广或导入不达预期的风险经营风险1公司产能利用率不达预期风险胶膜市占率不达预期风险市场风险2光伏胶膜环节新进入者较多存在竞争加剧和市场集中度下降的风险其它风险新冠疫情若出现反复会对市场需求和公司产品的生产运输造成负面影响的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物530113453312961794营业收入21833017417267227893应收款项12741445148622102595营业成本17912576355855276541存货净额354616585757896营业税金及附加64478其他流动资产197265231221183销售费用2752508195流动资产合计24263642302146895684管理费用455675101103固定资产698970129412321344研发费用7193117141150无形资产及其他8481736557财务费用72128420其他长期资产6954464739投资收益32000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动3227232323资产总计32764747443460347125其他收入4845383838短期借款及交易性金融负债341640000营业利润2232053318621009应付款项78891378016661971营业外净收支112555其他流动负债4784777461利润总额2221923268571004流动负债合计1176164085717402032所得税费用282242111130长期借款及应付债券228850337337337少数股东损益00012其他长期负债030303030归属于母公司净利润194170283745872长期负债合计228880367367367现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计14042520122421072399净利润194170283745872少数股东权益11112资产减值准备14333股东权益18732229321039264723折旧摊销3253114146167负债和股东权益总计32764747443460347125公允价值变动损失00000财务费用72128420关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动11134812323204每股收益049042064169198其它864832016每股红利005013006017020经营活动现金流29177303864817每股净资产4685517298921073资本开支51927043076271ROIC10681918其它投资现金流698918ROE128102120投资活动现金流51336842177264毛利率1815151817权益性融资39120574800EBITMargin11891313负债净变化299966115300EBITDAMargin1310121515支付股利利息2020512874收入增长238386117其它融资现金流7234364000净利润增长率2-126716317融资活动现金流66311304832454资产负债率4353283534现金净变动179585601763499息率0204020506货币资金的期初余额29053011345331296PE679782512195166货币资金的期末余额530113453312961794PB7060453731企业自由现金流385355119800559EVEBITDA530545326164145权益自由现金流9279783804577资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032