创新能力强产品布局广，中国“3M”营收净利稳增长。公司与3M类似，有机化合胶带起家。截至2022年，公司光伏、锂电、3C、半导体等产品矩阵逐渐完备，有望成为中国“3M”。2016-2021年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达14.59%。其中22Q1-Q3公司实现营业收入32.21亿元，同比+53.96%，实现归母净利润2.29亿元，同比+87.90%。
　　N型趋势渐显，POE类胶膜膜需求有望持续提升。2023年组件N型化趋势渐显。POE类胶膜抗PID性能好，不易析出酸性气体腐蚀N型电池镀膜，预计POE类胶膜需求有望持续增长，我们预计22-25E年POE及EPE胶膜需求分别为8/14/22/28亿平米，年复合增长率达52%；原料端POE树脂需求分别为42/72/106/128万吨，同比+83%/71%/47%/21%。
　　锁定异质结赛道，UV转光膜助力异质结组件延寿提效。22年赛伍技术与安徽华晟签订战略合作。根据协议，华晟将有总计约10GW异质结HJT电池组件采用赛伍技术UV转光胶膜方案。经测试转光膜可增加单块HJT组件1.5%左右发电量，且具有超过30年的长期可靠性。预计公司23年转光膜出货近1亿平米。未来出货将持续提升。
　　背板龙头地位稳固，新品有望提振未来业绩。21年公司背板出货量达1.31亿平米，市占率近20%，稳居龙二，预计22年公司出货仍有望达1亿平米以上。全新KPf型背板采用氟皮膜技术，以氟皮膜取代KPK背板的内层PVDF氟膜，有望提振业绩。
　　投资建议：我们预计公司22-24年分别实现归母净利润3.14/7.24/17.31亿元，YoY+84.6%/130.5%/139.1%。参考可比公司2023年平均26倍PE估值，考虑到公司HJT转光膜出货量快速提升，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原料价格波动、市场竞争加剧、技术迭代、国际贸易摩擦加剧

研究报告全文：公司深度研究赛伍技术UV转光膜优质供应商产品矩阵完备证券研究报告2023年01月12日赛伍技术603212SH首次覆盖深度报告核心结论公司评级买入股票代码603212SH创新能力强产品布局广中国3M营收净利稳增长公司与3M类似有前次评级--机化合胶带起家截至2022年公司光伏锂电3C半导体等产品矩阵评级变动首次逐渐完备有望成为中国3M2016-2021年公司营业收入稳步增长当前价格3306年复合增长率达1459其中22Q1-Q3公司实现营业收入3221亿元同比5396实现归母净利润229亿元同比8790近一年股价走势N型趋势渐显POE类胶膜膜需求有望持续提升2023年组件N型化趋势赛伍技术光伏辅材沪深300渐显POE类胶膜抗PID性能好不易析出酸性气体腐蚀N型电池镀膜2010预计POE类胶膜需求有望持续增长我们预计22-25E年POE及EPE胶0膜需求分别为8142228亿平米年复合增长率达52原料端POE树脂-10-20需求分别为4272106128万吨同比83714721-30-40锁定异质结赛道UV转光膜助力异质结组件延寿提效22年赛伍技术与安2022-012022-052022-092023-01徽华晟签订战略合作根据协议华晟将有总计约10GW异质结HJT电池组件采用赛伍技术UV转光胶膜方案经测试转光膜可增加单块HJT组件分析师15左右发电量且具有超过30年的长期可靠性预计公司23年转光膜杨敬梅S0800518020002出货近1亿平米未来出货将持续提升021-38584220背板龙头地位稳固新品有望提振未来业绩21年公司背板出货量达131yangjingmeiresearchxbmailcomcn亿平米市占率近20稳居龙二预计22年公司出货仍有望达1亿平米章启耀S0800522100002以上全新KPf型背板采用氟皮膜技术以氟皮膜取代KPK背板的内层15221327108zhangqiyaoresearchxbmailcomcnPVDF氟膜有望提振业绩相关研究投资建议我们预计公司22-24年分别实现归母净利润3147241731亿元YoY84613051391参考可比公司2023年平均26倍PE估值考虑到公司HJT转光膜出货量快速提升给予公司2023年30倍PE估值对应目标价49元首次覆盖给予买入评级风险提示原料价格波动市场竞争加剧技术迭代国际贸易摩擦加剧核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元218330174535618512765增长率223825033641064归母净利润百万元1941703147241731增长率-44-12484613051391每股收益EPS044039071164393市盈率PE75085646420184市净率PB7160574530数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5赛伍技术核心指标概览6一创新能力强业务拓展面广有望成长为中国3M711赛伍技术业务拓展面广有望成为中国3M712赛伍技术股权架构稳定清晰股票激励计划绑定核心技术人才8133M创新能力优异平台型公司典范9二营收净利稳步提升偿债能力保持行业领先水平1321营收净利稳步增长光伏胶膜业务势头强劲1322盈利能力优秀期间费用率持续下降1423资产负债率稳中有降偿债能力领先行业均值15三POE类胶膜需求快速提升转光膜优势明显1631POE优势显著有望全方位应用于N型组件1632UV转光膜优势突出助力HJT组件功率提升19四领跑光伏背板行业以研发创新开拓市场新天地2241光伏背板需求持续提升无氟背板有望成为全新发展方向2242加快更迭背板类型新品有望提振未来业绩24五非光伏锂电产品布局广泛SET3C产品贡献稳定现金流26六盈利预测2861关键假设与盈利预测2862估值与投资建议29621相对估值29622绝对估值29七风险提示30图表目录图1赛伍技术核心指标概览图6图2深耕光伏市场迈向多元化高分子材料企业7图3公司产品矩阵8图4截至2022年Q4公司股权结构82请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图53M公司特色产品布局9图63M注重公司员工创新能力培养10图72021年3M公司分部门营收占比11图82022年前三季度3M公司分部门营收占比11图93M2004-2022年前三季度营收情况12图103M2004-2022年前三季度归母净利润情况12图113M盈利能力稳中有进12图123M公司赛伍技术股价及相关指数走势13图133M公司及赛伍技术历年市盈率TTM变化13图142016年-2022年前三季度公司营业收入持续增长14图152016年-2022年前三季度公司归母净利润持续提升14图16光伏胶膜收入占比提升显著14图172016-2022年前三季度各公司毛利率情况15图182016-2022年前三季度各公司期间费用率情况15图192016-2022前三季度公司资产负债率情况15图202019-2022年公司前三季度流动比及速动比情况15图212022年前三季度公司经营性现金流有所下降16图22POE弹性体与LLDPE的分子结构16图23-烯烃分子的结构16图24POE树脂的基本结构17图25普通POE胶膜黄度指数变化较小17图26普通POE胶膜抗PID性能更强17图272021年POEEPE胶膜胶膜占比显著提升18图28HJT电池片暴露在紫外线下衰减比其他电池片较大20图29PERCHJT不同胶膜外量子效率EQE测试数据20图30转光膜吸收紫外转光为蓝光原理示意图21图31转光膜为异质结组件带来发电增益21图32光伏背板主要分类23图332021年中国光伏背板市场结构占比分布情况23图342018-2021年中国PVDF产量及增长率23图352017-2021年背板供应商出货量对比单位亿平米24图362021年不同背板厂家市占率情况24图37各公司背板业务毛利率对比24图38单玻组件结构25图39赛伍技术KPF背板结构25图40赛伍技术光伏背板产销量情况单位亿平25图41赛伍技术PPf背板结构26图42非光伏业务营业收入快速增长单位亿元263请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图43非光伏业务盈利能力强26表13M公司在1946-1979年间产业领域拓展情况11表22022-2025年光伏胶膜及树脂需求测算18表32021-2023HJT产能规划21表4公司营业收入拆解28表5可比公司估值29表6公司绝对估值30表7公司绝对估值敏感性测试304请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日投资要点关键假设HJTUV转光膜2023年HJT电池片及组件产能逐渐释放公司UV转光膜出货量有望快速提升按照23年-24年异质结电池组件出货量有望翻倍提升公司在整体异质结产业链中市占率较高我们预计23E-24E年公司UV转光膜出货量分别为105297亿平米单价约20-30元平米收入增速达17720毛利率分别为22312793其他胶膜2023年TopCon及PERC等组件出货量仍有望持续提升胶膜作为组件端重要封装材料考虑公司整体排产节奏我们预计22E-24E年其他胶膜出货量有望分别达180200350亿平米收入增速有望分别达515932342468毛利率分别为192320002222背板公司作为背板行业龙头2022-2024年光伏组件需求持续增长出货量有望持续提升考虑公司背板扩产节奏我们预计22-24年背板出货量有望分别达135175400亿平米收入增速有望分别达到342321222350毛利率分别为342321222350SET材料公司交运领域将持续挖掘锂电相关产品出货量将稳定增长我们预计SET业务增速分别为795867530毛利率分别为2978290330493C电子公司未来在电子领域仍有望持续布局出货量仍有提升我们预计3C业务增速分别为155142088毛利率分别为201819351893我们预计22-24年公司有望分别实现收入4535618512765亿元YoY5033641064分别实现归母净利润3147241731亿元YoY84613051391区别于市场的观点市场认为公司业务面较广每项产品研发能力及投入可能会被摊薄我们认为公司胶膜背板SET及3C有机化合产品源自于类胶带产品技术研发并逐步开枝散叶公司创立之初模仿海外3M成长模式以胶带产品为基础构造平台型企业每种产品有各自大类业务线深入研究并形成自己独特产品库综合看公司有望以完备成熟的产品矩阵形成竞争优势股价上涨催化剂光伏装机量超预期HJT扩产进度超预期原料端价格下降超预期估值与目标价考虑到1受益于光伏行业景气度较高22-25年全球POE类胶膜需求年复合增长率超502公司HJT转光膜技术领先行业随23-24年HJT组件逐步扩产出货量持续提升3光伏背板龙头地位稳固产品技术领先行业出货量长居行业前三4公司SET及3C产品收入稳中有进保持较高的盈利能力参考可比公司23年平均26倍PE估值考虑2023年HJT组件有望持续放量公司HJT转光膜作为组件中延寿增效出货量快速提升给予公司2023年30倍PE估值公司23年目标市值为216亿元对应目标价49元首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日赛伍技术核心指标概览图1赛伍技术核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日一创新能力强业务拓展面广有望成长为中国3M11赛伍技术业务拓展面广有望成为中国3M持续深耕光伏市场迈向多元化高分子材料企业公司成立于2008年11月是从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发生产和销售的国家高新技术企业公司两手抓技术和需求技术层面公司依托基础技术即树脂合成改性粘合剂和评价技术结合涂布复合拉伸净化薄膜界面处理静电处理等工艺技术实现绝缘耐湿耐腐蚀感光吸震导热等特性需求层面公司创新市场和研发双轮连动的体制和运营要求研发人员具备市场意识和访问客户意识早于客户拿到需求在此基础上根据公司对产品特性的把握和客户需求的理解创造性开发相应产品获得创业者利润2008年公司开发中国第一款背板粘合剂2012年公司成为国内首次开发成功交联型POE胶膜企业2013年公司成功研发出世界首创背板修补胶带2017年POE实现量产背板出货量超18GW连续4年全球领先2020年4月公司成功在上海证券交易所上市图2深耕光伏市场迈向多元化高分子材料企业资料来源公司公告西部证券研发中心高分材料起家3C锂电半导体等产品布局完备公司胶膜背板SET及3C有机化合产品源自于类胶带产品技术研发并逐步开枝散叶公司创立之初模仿海外3M成长模式以胶带产品为基础构造平台型企业每种产品有各自大类业务线深入研究并形成自己独特产品库综合看公司有望以完备成熟的产品矩阵形成竞争优势光伏行业中公司胶膜背板产品齐头并进优势突出光伏背板方面公司背板业务持续保持全球领先地位销售的背板产品主要为自主原创的专利产品KPf型背板是应用于单面发电组件的通用背板该产品已经连续7年保持全球市占率第一并成为全球行业新标杆基于PVDF氟膜的供应短缺和原材料价格大幅上涨的影响公司拉长光伏背板的产品线研发量产双面涂覆型含氟背板FPF和氟膜复合型透明背板等新品种并实现批量化销售2021年公司光伏背板营业收入为1425亿元占营收总额达4723光伏胶膜方面2021年封装胶膜产品已经成为公司营收和利润贡献的第二大产品系列营收占比从2017年的030增长至2021年的3772且产品线从2020年度单一品类的POE胶膜扩充到EPE胶膜透明EVA胶膜白色EVA胶膜第二代白色EVA胶膜HJT电池专用胶膜等成为了具有全产品系列新兴胶膜供应商成功进入了天合晶澳晶科阿特斯正泰等一线组件厂商7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图3公司产品矩阵资料来源公司年报公司官网西部证券研发中心12赛伍技术股权架构稳定清晰股票激励计划绑定核心技术人才公司前十大股东合计持股6087股权结构明晰截至2022年Q4公司实际控制人为吴小平吴平平夫妇合计持有公司第一大股东苏州高新区泛洋科技发展有限公司10000的股权公司前十大股东合计持股6087股权结构集中公司拥有7个全资子公司及2个控股子公司此外公司核心高管具备长期行业背景和深厚技术积淀公司董事长兼总经理吴小平任美国科学家联盟NSP光伏标准委员会委员中国可再生能源学会光电专业委员会委员核心技术人员陈洪野为背板技术规范主要编制专家邓建波为绝缘背板叠层母线排用绝缘胶膜国际主起草人图4截至2022年Q4公司股权结构资料来源公司公告西部证券研发中心发布股票激励计划绑定核心技术人才为进一步建立健全公司长效激励机制吸引和留住优秀人才充分调动公司董事高级管理人员中层管理人员核心技术及业务骨干人员的积极性公司于2021年11月发布限制性股票激励计划本次激励计划的考核期间为2021-2023年三个会计年度每年度考核一次对应三个解除限售期营业收入考核目标分别为285035004800亿元归母净利润考核目标分别为200300450亿元激励计划首次授予的激励对象人数为224人包括公司公告本激励计划时在公司含分子公8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日司任职的董事高级管理人员中层管理人员核心技术及业务骨干人员表2公司2021年限制性股票激励计划解除限售期业绩考核目标首次及预留授予第一个解除限售期2021年营业收入不低于2850亿元或归母净利润不低于200亿元首次及预留授予第二个解除限售期2022年营业收入不低于3500亿元或归母净利润不低于300亿元首次及预留授予第三个解除限售期2023年营业收入不低于4800亿元或归母净利润不低于450亿元资料来源公司公告西部证券研发中心133M创新能力优异平台型公司典范产品覆盖面广技术平台型公司典范3M公司成立于1902年全称明尼苏达矿业及机器制造公司MinnesotaMiningandManufacturingCompany是全球著名的美国科技公司服务于通信交通工业汽车航天航空电子电气医疗建筑文教办公及日用消费等诸多领域3M公司以勇于创新产品繁多著称于世至今共开发了6万多种高品质产品3M公司在全球60多个国家和地区设有分支机构产品在200多个国家和地区销售是道琼斯30种工业成分指数股票之一图53M公司特色产品布局资料来源3M官网西部证券研发中心3M公司重视员工创新能力培养终成行业巨擘3M公司实施四季管理方法逐步促使3M体系的实现并确立正式化理念15规则即员工可以留出15的工作时间尝试任何新的不同的事物创造性地思考并挑战现状无论是尝试一项新技术围绕一个新主意成立一个特殊的兴趣小组还是寻找一种新的方法来运行流程此外3M先后实施多项政策以培养公司内部创新协作意识包括与3M产品使用者而非客户采购人员交流鼓励创新容忍错误30目标等等9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图63M注重公司员工创新能力培养资料来源3M官网Bloomberg西部证券研发中心1902年3M成立之际开局不利3M公司创立初期五位创始人的目标为在明尼苏达州开采刚玉以生产砂轮磨料获利但产出的矿物无法满足制作砂轮磨料的要求因此成立初期公司未形成规模1914-1921年砂纸产品使3M扭亏为盈1914年欧洲第一次世界大战激发军事用车需求3M公司一款名为Three-M-ite的合成磨料由于在切割金属上拥有的优越性能而被军队大量采购3M公司第一次实现扭亏为盈1921年处于工业时代的英国出现了大量油漆工人在切割材料时粉尘中毒现象3M立刻推出能避免含铅粉尘扩散的Wetordry防水砂纸并注册专利凭借产品优势3M的砂纸产品畅销欧洲1930-1946年第一款透明胶带问世3M成功上市1930年3M利用生产磨砂纸的粘合技术开发出一种由几乎无色的油树脂和橡胶混合物制作的坚韧防水且透明的Scotch胶带自此人类历史上第一款透明胶带问世3M凭借透明胶带贡献的收入在美国经济大萧条时期逆势而上领先竞争对手攻克技术难点最先获得超额收益树立坚固技术壁垒最终于1946年在纽交所上市1946-2000年公司向多领域进军平台型公司架构逐渐形成1946年上市后3M公司陆续开发了装饰胶带手术床单彩印纸录影带等产品同时进入建筑材料工业材料等领域1967年3M公司利用无纺布和静电纤维滤棉的热成型加工方法开始生产防尘口罩1969年3M公司生产的Fluorel弹性体被用于登月计划自此3M不断向多领域进军先后进入保健品医疗牙科制药等领域平台型公司架构逐渐形成1984年3M公司的全资附属子公司3M中国有限公司在上海注册成立成为经济特区之外成立的第一家外商独资企业在中国投资超3亿美元也是上海市第一家外商独资企业10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日表13M公司在1946-1979年间产业领域拓展情况年份产品用途19473M录音带录制和播放音乐和录音Thermo-Fax复印机办公室复印1950Sasheen装饰性彩带礼品包装用于制造蝴蝶结将织物和室内装饰保护剂引入了纺织1956Scotchgard保护织物行业1958Scotch-Brite清洁垫面向工业用途销售清洁垫1963Tartan草皮人造草皮面1968彩色复印系统一分钟内完成全彩色复印19693MFluorel合成橡胶用于宇航员穿着太空舱的靴子1979Thinsulate绝热材料服装保温资料来源Wind公司公告西部证券研发中心2000年至今3M四大创新板块持续发力2010-2016年3M在普华永道评选的全球最具创新力公司名单位列前六成为少有的创新能力和新兴科技企业媲美的传统制造业公司在发展传统优势业务工业产品基础上公司开始重点拓展安全和健康等领域截至2021年3M已形成安全和工业SafetyandIndustrial交通和电子TransportationandElectronics健康HealthCare消费Consumer四大业务板块2021年四大业务板块分别贡献营业收入12880976990505856亿美元2022年Q1-Q3各板块的营收贡献额达到8869684763794052亿美元图72021年3M公司分部门营收占比图82022年前三季度3M公司分部门营收占比SafetyandIndustrialSafetyandIndustrialConsumerConsumer15591550SafetyandSafetyandIndustrialTransportationandIndustrialTransportationand3430Electronics3392ElectronicsHealthCareHealthCare24102440HealthCareHealthCareTransportatiTransportationandonandElectronicsConsumerElectronicsConsumer26012619资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心3M公司营收净利稳步提升2004-2021年公司营收净利稳步增长营业收入CAGR达340净利润CAGR达410在充满不确定性的宏观经济环境下3M始终专注于为客户提供服务以创新赋能客户有效应对供应链挑战并在产品定价和成本控制方面卓有成效2021年3M公司实现营业收入35355亿美元同比985实现净利润5921亿美元同比9972022年3M公司持续投资于规模化发展且快速增长的关键业务领域为业绩增长注入动力2022年Q1-Q3公司实现净利润5236亿美元同比142711请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图93M2004-2022年前三季度营收情况图103M2004-2022年前三季度归母净利润情况营业收入亿美元营业收入同比右轴净利润亿美元净利润同比右轴4002070353035060152530050201025015401020053051500020-5100-10-51050-150-200-10资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心3M龙头优势渐显盈利能力稳中有进3M在21世纪初完成组织架构调整盈利能力更强的健康产品在营收规模中的比例提升2004-2021年3M公司毛利率和净利率分别维持在50和15左右2022年前三季度3M公司毛利率及净利率分别达到45144482盈利态势良好图113M盈利能力稳中有进60毛利率净利率50403020100资料来源Wind公司公告西部证券研发中心3M平台型架构成效逐渐显现从股价复盘看1980-2000年3M公司平台型架构及海外市场开拓成效逐步显现3M业绩持续增长股价有所提升随着2001-2004年3M组织架构及业务调整公司股价涨幅开始超越道琼斯工业指数涨幅直至2022年3M股价始终跑赢道琼斯工业指数12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图123M公司赛伍技术股价及相关指数走势3M纳斯达克指数道琼斯工业平均指数沪深300赛伍技术40003500300025002000150010005000-500200120022003199119921993199419951996199719981999200020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221990资料来源Wind西部证券研发中心3M市盈率历年维稳赛伍技术业务加速拓展估值有所下降从估值水平来看2006-2012年3M历年PE估值水平在15倍上下波动随着经济危机后公司业绩持续增长市场对公司安全健康等业务的开拓及平台型全球龙头公司的定位逐步认可3M市盈率估值中枢由15倍左右上升至20倍左右2020年2021年3M公司PETTM估值分别为20X17X倍2020年上市的赛伍技术的TTM在2020年达到最高为89倍随着公司业务逐渐拓展相对低估值的有机化合产品占比有所提升估值有所回落2021年赛伍技术的市盈率有所回落至65倍以下图133M公司及赛伍技术历年市盈率TTM变化3M赛伍技术1009080706050403020100200620082010201220142016201820202022Q3资料来源Wind西部证券研发中心二营收净利稳步提升偿债能力保持行业领先水平21营收净利稳步增长光伏胶膜业务势头强劲公司营收稳步增长2016-2021年公司营业收入稳步增长年复合增长率达1459前三季度光伏行业需求持续增长2022年前三季度公司光伏封装胶膜等市场需求旺盛公司规模效应提升明显盈利水平增长同时背板产品利润有所回升其中22Q1-Q3公司实现营业收入3221亿元同比5396实现归母净利润229亿元同比879013请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图142016年-2022年前三季度公司营业收入持续增长图152016年-2022年前三季度公司归母净利润持续提升营业收入亿元归属于母公司股东的净利润亿元营业收入同比右轴归属于母公司股东的净利润同比右轴356025100305028025406020153015402011020105050000-20资料来源Wind公司年报西部证券研发中心资料来源Wind公司年报西部证券研发中心光伏胶膜收入占比增长明显2017年至2022年公司光伏胶膜营收占比提升明显2017年光伏胶膜营收仅占0302021年光伏胶膜营收占比提升至3772新推出UV转光膜市场关注高公司光伏胶膜业务增长势头强劲未来发展潜力大图16光伏胶膜收入占比提升显著20212020201920182017020406080100光伏背板光伏胶膜其他资料来源Wind西部证券研发中心22盈利能力优秀期间费用率持续下降公司盈利能力卓越虽受上游原材料影响毛利率依旧稳健2018-2021年公司主营业务毛利率分别为2006187517971463毛利率呈现下降走势主要是受到光伏背板业务影响此外由于公司2020年起执行新会计准则将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本导致2020年起光伏背板产品毛利率下降幅度更大公司胶膜和背板两大业务虽受原材料价格影响但整体毛利率较去年依旧稳定增长2022年前三季度整体毛利率为1470同比157pct公司营业规模增长盈利态势良好同行业龙头对比公司毛利率保持稳健后期提升蓄势待发光伏胶膜方面受硅料价格回升影响下游组件排产放缓胶膜售价回落同时存货维持高位压缩了盈利空间导致胶膜业务盈利水平有所下滑随着硅料产能逐渐释放以及光伏装机高峰的来临公司胶膜业务盈利有望迎来修复光伏背板方面营收售价环比下降该板块业务阶段性盈利承压为了减轻原材料高价的压力公司一方面通过配方技术调整生产工艺升级供应链优化管理等降本增效14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日提高背板毛利另一方面优化产品结构提高低成本的PPf和FPf背板的销售占比促进公司背板产品结构优化与成本可控公司运营管理水平优秀期间费用率逐年下降公司2022年前三季度期间费用率下降至654同比-027pct与同行业相比处于较低水平图172016-2022年前三季度各公司毛利率情况图182016-2022年前三季度各公司期间费用率情况赛伍技术中来股份明冠新材赛伍技术中来股份明冠新材乐凯胶片福斯特回天新材乐凯胶片福斯特回天新材254035203025152015101055002016201820202022Q1-Q32016201820202022Q1-Q3资料来源WInd各公司年报西部证券研发中心资料来源WInd各公司年报西部证券研发中心23资产负债率稳中有降偿债能力领先行业均值公司偿债能力优秀2016-2022Q3公司流动速动比率一直高于行业均值2022年前三季度公司流动速动比率分别为223188按照行业平均流动速动比率为188149公司短期偿债能力强于业内其他公司同时自上市以来公司资产负债率稳中有降处于行业中位长期偿债能力优秀图192016-2022前三季度公司资产负债率情况图202019-2022年公司前三季度流动比及速动比情况赛伍技术中来股份明冠新材赛伍技术流动比率赛伍技术速动比率行业平均流动比率行业平均速动比率乐凯胶片福斯特回天新材258070260155040130052010002019202020212022Q1-Q32016201820202022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Choice西部证券研发中心公司经营性现金流净额有所下滑22Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-226亿元同比-7937本期销售规模扩大导致应收帐款及库存商品等流动资产增加所致15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图212022年前三季度公司经营性现金流有所下降经营活动产生的现金流量净额亿元YOY右轴28001560014000520000-052016201820202022Q1-Q3-200-1-400-15-600-2-800-25-1000资料来源Wind西部证券研发中心三POE类胶膜需求快速提升转光膜优势明显31POE优势显著有望全方位应用于N型组件原料POE树脂具有塑料和橡胶的双重特性综合性能优异广泛应用光伏组件的封装胶膜领域POE树脂是由乙烯与-烯烃无规共聚得到的弹性体以线性低密度聚乙烯LLDPE为主其中聚乙烯链结晶区起物理交联点的作用具有典型的塑料性能加入一定量的-烯烃后削弱了聚乙烯链的结晶区形成了呈现橡胶弹性的无定型区橡胶相使产品又具有弹性体的性质其中-烯烃是核心原材料图22POE弹性体与LLDPE的分子结构图23-烯烃分子的结构资料来源WInd知网西部证券研发中心资料来源Choice知网西部证券研发中心POE树脂为非极性材料制作成胶膜后水汽阻隔性好POE树脂只有碳碳键和碳氢键没有碳氧键极性不能和水分子形成氢键因此POE胶膜水汽透过率只有EVA胶膜的110左右用POE封装时水汽不易进入组件内部明显降低PID风险体积电阻率也是影响PID的因素之一在同样电势差下高体积电阻率带来较低漏电流可降低电池表面的分压从而减缓PID的发生根据陶氏的研究POE体积电阻率更高水汽透过率更低在PERC双玻组件96h老化测试下负偏压1000V8585RH功率衰减显著低于EVA胶膜16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日图24POE树脂的基本结构资料来源CPIA西部证券研发中心POE胶膜耐低温性能优异POE分子结构中没有不饱和双键具有很窄的分子量分布和短支链结构短支链分布均匀因而具有高弹性高强度高伸长率等优异的物理机械性能和的优异的耐低温性能POE胶膜耐热老化和抗紫外线性能好窄的分子量分布使材料在注射和挤出加工过程中不宜产生挠曲因而POE材料的加工性能优异由于POE大分子链的饱和结构分子结构中所含叔碳原子相对较少因而具有优异的耐热老化和抗紫外线性能POE胶膜黄度指数变化小组件拥有更长生命周期根据陶氏对普通POE胶膜和EVA胶膜在紫外湿热加速老化试验箱中的黄变趋势发现在UV辐照量超过100kWh和DH达到700h左右时EVA胶膜样品变黄而且随着老化时间的延长黄变越来越明显而普通POE胶膜在2000h后依然未变色在加速老化后POE胶膜黄度指数变化较小且一直稳定在较低数值而EVA胶膜随着加速老化时间的延长其黄度指数逐渐攀升因此POE胶膜可以显著提高组件的可靠性使得组件拥有更长的生命周期图25普通POE胶膜黄度指数变化较小图26普通POE胶膜抗PID性能更强EVA胶膜普通POE胶膜组件正面组件背面2514122010158610功率衰减黄度指数45200EVA胶膜普通POE胶膜ENGAGETMPVPOE06961056141617762136光伏组件光伏组件胶膜光伏组件加速老化时间h资料来源陶氏化学官网西部证券研发中心资料来源陶氏化学官网西部证券研发中心POEEPE胶膜优势渐显渗透率有望逐步提升随着双玻及N型组件广泛推广POE及EPE胶膜抗PID性能优秀能进一步保证组件20年以上使用寿命POEEPE胶膜渗透率得到持续提升根据CPIA数据至2021年透明EVA占比约52白色EVA占比约23纯POE胶膜占比约86EPE胶膜占比约143我们预计2022-2023年17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日POE及EPE胶膜渗透率有望达30图272021年POEEPE胶膜胶膜占比显著提升其他封装材料EPEPOE白色EVA透明EVA100908070605040302010020172018201920202021资料来源CPIA西部证券研发中心电池片及组件N型化趋势明显POE胶膜需求快速提升我们假设1光伏新增装机量参考中国光伏协会对2022-2030年全球新增装机量预测我们预测2022-2025年全球光伏新增装机量240350460600GW2容配比假设2022-2025年的容配比均为1253单GW胶膜需求2021年单GW胶膜需求为012亿平米我们预测22-25年单GW胶膜需求逐年下滑分别为011011011010亿平米4胶膜占比随着N型电池片加速渗透POE胶膜占比逐年提升22-25年分别为25303537EVA胶膜占比分别为757065635克重假设22-25年EVA树脂克重分别为480460440420克平米POE树脂克重分别为510500480460克平米我们预计22-25年EVA胶膜需求分别为25344147亿平米年复合增长率达23POE及EPE胶膜需求分别为8142228亿平米年复合增长率达52EVA树脂需求分别为119155181198万吨同比3430179POE树脂需求分别为4272106128万吨同比83714721表22022-2025年光伏胶膜及树脂需求测算202020212022E2023E2024E2025E光伏新增装机量120155240350460600容配比1212125125125125组件端需求144186300438575750单GW胶膜需求亿平米012012011011011010胶膜总需求亿平米172233486375YoY2948463119EVA胶膜占比858075706563POE胶膜占比含EPE152025303537EVA胶膜需求亿平米151825344147POE胶膜需求含EPE亿平米34814222818请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日202020212022E2023E2024E2025EYoY7285755325EVA树脂克重g平米500500480460440420POE树脂克重g平米520520510500480460EVA树脂需求万吨7389119155181198POE树脂需求万吨13234272106128资料来源WindCPIA西部证券研发中心POE粒子23年供应或偏紧头部企业原料供应或有保障由于光伏级POE树脂各项指标要求较高国产替代进度相对较慢其中万华化学1000吨年POE装置2021年一季度完成中试预计2024年装置量产惠生集团1000吨年POE装置已于2021年一季度中试京博石化1000吨年POE装置计划2021年67月完成中试天津石化二期10万吨年POE项目计划2023年投产东方盛虹卫星化学诚志股份大庆石化燕山石化等均有POE建设计划另外海外POE树脂供给以塑料及发泡助剂为主截至2022年规划产能约1005万吨预计22-23年海外POE光伏级别树脂供应约每年30万吨左右整体POE树脂供应仍偏紧但头部胶膜厂商与陶氏LG三井等POE粒子厂商合作较深预计原料端保供能力相对较强表3POE粒子海外产能规划企业名称开始投产时间规划产能万吨技术1993自有钛催化技术2000002004茂金属Insite技术2003茂金属Insite技术136000美国Dow化学2006茂金属技术200455000茂金属Insite技术200850000Dow公司技术400001991EXXPOL茂金属技术800002005茂金属催化溶液聚合美国Exxon公司2004EXXPOL茂金属技术900001995EXXPOL气相法茂金属技术日本三井公司2005200000专有茂金属催化剂2003专有茂金属催化剂韩国LG公司10000专有茂金属催化剂沙特SABIC170000韩国SK2013POEBorealis300002013POE海外合计1061000资料来源Wind各公司官网公告西部证券研发中心32UV转光膜优势突出助力HJT组件功率提升UV转光膜抗衰减效果明显相比于PERC电池片HJT电池片的TCO非晶微晶对紫外光酸及湿热环境更为敏感易引起电池片功率衰减甚至失效通过对高效HJT组件进行户外暴晒发现组件功率1个月后有2左右的功率衰减根据赛伍技术与下游组件企19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究赛伍技术2023年01月12日业实际配套实验数据公司研发的转光胶膜在直接暴晒3000小时条件下带来组件约004的功率衰减图28HJT电池片暴露在紫外线下衰减比其他电池片较大资料来源SLACNREL西部证券研发中心图29PERCHJT不同胶膜外量子效率EQE测试数据HJT高透膜HJT转光胶膜PERC高透膜1201008060透光率4020030034038042046050054058062066070074078082086090094098010201060110011401180波长资料来源迈为股份官网西部证券研发中心加快UV转光膜研发未来有望成为HJT降本增效核心路径HJT电池组件为降本提效采用了三减一增策略减银减栅减硅增加转光膜即三减一增公司在胶膜中添加转光特实现光的下转换是HJT封装的是关键技术之一未来会成为HJT赛伍技术历经多年研发的镭博TM采用超声振荡的分析技术可分散于POE类及其他胶膜中制成转光胶膜20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明