核心结论
　　2022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为40.14%，同比17.09%。截至2023年2月28号，万得全A的PB分位数为21.54%，市场成交额冲高回落，整体估值环比持平，行业之间估值差异下降。六维度行业轮动模型2023年2月收益率3.61%，相对行业等权1.87%；2022年2月以来累计收益15.26%，累计超额14.39%，月度胜率69%。3月综合配置建议：计算机、家电、电子元器件、机械、建筑。
　　全部上市公司：估值持平，市场成交额冲高回落
　　2022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为40.14%，同比-17.09%。2023年2月官方制造业PMI52.6（前值50.1），非制造业PMI56.3（前值54.4）。2023年2月万得全A指数-0.02%，市场成交额冲高回落。从PB分位数来看，截至2023年2月28号，万得全A的PB分位数为21.54%，市场整体估值基本持平。
　　中信一级行业估值：行业估值分化程度降低
　　截至2023年2月，消费者服务、食品饮料PB分位数超过60%，行业估值差异下降；基于产能周期、景气度和分析师预期的战略配置行业（医药、食品饮料、建材和电子）中建材估值较低。
　　行业基本面量化模型跟踪：
　　2023年2月六维度行业轮动模型收益率3.61%，相对行业等权1.87%；2022年2月以来累计收益15.26%，累计超额14.39%，月度胜率69%。
　　1、房地产：百城住宅价格处于上行期；居民购买力、房价下行、首套房贷利率下行、M2同比下行，2023年3月做多房地产。
　　2、建材：水泥价格和水泥制造的ROE相关性高达0.94，水泥均价从2021年3月(436.46元/吨)上行到2022年9月(542.1元/吨)后拐头，预估水泥制造行业ROE下行，看空水泥制造行业；玻璃成本价差从2018年12月(196元/重量箱)持续上行到2021年10月(1289 /重量箱)后下降，预估玻璃制造行业的毛利率回落，看空玻璃制造行业。
　　3、化工：石脑油裂解产品价格指数与石油化工行业ROE相关性0.42，石脑油裂解产品价格指数从2020年11月（3423）持续上行到2022年8月(4973)后下行，做空石油化工行业；石脑油裂解产品价差指数从2021年2月(1030)起下行，对基础化工行业谨慎。
　　4、农林牧渔：生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性0.92。预测猪价T+1期相对T期上涨时做多农林牧渔，反之做空，当前做空农林牧渔。
　　5、家电：地产销售面积同比通常领先白色家电销量同比4-6个月，家电产品的综合成本，通常滞后1-2个季度传导至成本/利润中。根据预测的白电行业营业利润同比符号对家电行业择时，当前看多家电。
　　综合配置建议：计算机、家电、电子元器件、机械、建筑
　　风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程跟踪报告权益震荡分化计算机家电等行业看多行金融工程研究业基本面量化模型跟踪月报2023年3月核心结论2022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为4014同比-丁鲁明1709截至2023年2月28号万得全A的PB分位数为2154dinglumingcsccomcn市场成交额冲高回落整体估值环比持平行业之间估值差异下降021-68821623六维度行业轮动模型年月收益率相对行业等权20232361187SAC执证编号S14405150200012022年2月以来累计收益1526累计超额1439月度胜率693月综合配置建议计算机家电电子元器件机械建筑段潇儒全部上市公司估值持平市场成交额冲高回落duanxiaorucsccomcn2022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为4014同比-1709021-68821629-8082023年2月官方制造业PMI526前值501非制造业PMI563前值5442023年2月万得全A指数-002市场成交额冲高回落SAC执证编号S1440520070005从分位数来看截至年月号万得全的分位数为PB2023228APB市场整体估值基本持平2154发布日期2023年03月06日中信一级行业估值行业估值分化程度降低截至2023年2月消费者服务食品饮料PB分位数超过60行业市场表现估值差异下降基于产能周期景气度和分析师预期的战略配置行业11医药食品饮料建材和电子中建材估值较低6行业基本面量化模型跟踪1-42023年2月六维度行业轮动模型收益率361相对行业等权187-92022年2月以来累计收益1526累计超额1439月度胜率69-141房地产百城住宅价格处于上行期居民购买力房价下行首套20204320205320206320207320208320209320211320212320213320201132020123房贷利率下行M2同比下行2023年3月做多房地产2020103万得全A2建材水泥价格和水泥制造的ROE相关性高达094水泥均价从2021年3月43646元吨上行到2022年9月5421元吨后拐头相关研究报告预估水泥制造行业ROE下行看空水泥制造行业玻璃成本价差从市场估值回升计算机电子等行业看202302032018年12月196元重量箱持续上行到2021年10月1289重量箱多后下降预估玻璃制造行业的毛利率回落看空玻璃制造行业20230106权益震荡回调家电传媒等行业看多权益估值修复食品饮料建筑等行业化工石脑油裂解产品价格指数与石油化工行业相关性202212063ROE042看多石脑油裂解产品价格指数从年月持续上行到年权益估值历史极低位国防军工家电2020113423202220221104等行业看多8月4973后下行做空石油化工行业石脑油裂解产品价差指数从权益资产缩量回调交运国防军工等202210082021年2月1030起下行对基础化工行业谨慎行业看多行业估值分化提升农林牧渔家电等202209054农林牧渔生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性092预测猪价行业看多期相对期上涨时做多农林牧渔反之做空当前做空农林牧渔市场震荡整理国防军工汽车等行业T1T20220803看多5家电地产销售面积同比通常领先白色家电销量同比4-6个月家权益估值继续修复石油石化国防军20220704电产品的综合成本通常滞后1-2个季度传导至成本利润中根据预工等行业看多20220606市场估值企稳机械纺服等行业看多测的白电行业营业利润同比符号对家电行业择时当前看多家电市场延续下行国防军工医药等行业20220506综合配置建议计算机家电电子元器件机械建筑看多风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风险历史不代表未来本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程跟踪报告目录一基本面311全部上市公司312行业基本面313房地产514建材615化工816农林牧渔917家电1018行业基本面量化择时历史观点11二估值1221股权要求回报率1322市值和行业分组13三市场情绪14四综合配置建议16图表目录图1上市公司景气度3图2房地产周期6图3房地产行业择时6图4建材使用各环节7图5水泥制造行业择时7图6玻璃制造行业择时8图7主要化工产业链概览8图8石油化工行业择时9图9基础化工行业择时9图10农林牧渔行业择时10图11家电行业主要产品产业链左盈利影响因素分析框架右11图12家电行业择时11图13产业债信用利差13图14主要指数和行业的PB-ROE14图15市场成交额及其分布15图16换手率15图17行业轮动观点回测净值表现18表1战略投资净额增速4表2现金自给率4表3行业盈利能力及景气度5表4行业基本面量化择时历史观点红色代表做对绿色代表做错12请参阅最后一页的重要声明1金融工程研究金融工程跟踪报告表5主要指数及中信一级行业估值2005年至今14表6综合配置建议16表7六维度行业轮动模型战术配置建议明细17请参阅最后一页的重要声明2金融工程研究金融工程跟踪报告一基本面11全部上市公司我们可以通过业绩预警数据计算上市公司的景气度定义上市公司景气度为业绩预告中预增续盈略增和扭亏的整体占比反映上市公司中业绩好转的比例历史上看当整体财报加总的盈利能力好转或恶化时景气度会同向变化基本上是同步指标但因为业绩预警数据相对财报披露时间更早所以可以作为跟踪指标提前了解上市公司的盈利能力概况图1上市公司景气度预增续盈略增扭亏略减预减首亏续亏不确定景气占比同比1006090408070206050040-203020-40100-60数据来源wind中信建投景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q32019Q4景气度有所回升2020Q1因新冠疫情和相应的隔离措施景气度大幅下行到37202021Q1景气度回升到7732此后下行至21Q4的57242022Q1回升至7299但同比-472仍是下降趋势2022Q2披露业绩预告的765家公司景气度为4238同比-28472022Q3披露业绩预告的525家公司景气度为9029同比27472022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为4014同比-17092023年2月官方制造业PMI526前值501非制造业PMI563前值544将所有上市公司的财务报表合并则ROE和归母净利润于2020Q3首次回升上行趋势持续到2021Q4后回落12行业基本面每个行业有自己的生命周期产能周期从本质上是产业周期周期上升期的产能扩张实际是由产业变迁推动当一个理性的企业决定是否要投入产能时需要考虑的是一个行业的生存问题1行业现有产能是否已经开满2未来行业需求是否会持续上升3能否通过并购竞争者来替代投入新产能所以我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态还是收缩状态结合经营现金流则能进一步观察产能扩张的资金来源是激进的通过外部融资还是保守地通过内生经营积累对于整个行业的研究也是如此请参阅最后一页的重要声明3金融工程研究金融工程跟踪报告表1战略投资净额增速战略投资净额增速2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06战略投资净额增速全部A股11541489154913141273121610841193120011661030940823804717691631673685672604580672682621619605618635682全部A股非金融1088145214241109113111081042118712111102938893781737636625658758821764651651693655582579674701640664非金融石油石化16921621191019171612149511391132119113741216956756766648545200-016-193-273-032108475585845797190113623755石油石化煤炭16352198195517161848183181810121561152913651218847724527332189145076-086187309034087049024137100026041煤炭有色金属16642250211714931065101592911461265137811961090942573499425165115565716259237595638604455487519311569有色金属电力及公用事业1367198519131323157915741072949794823627540589537460523510660615471445394352344323400486390296363电力及公用事业钢铁131214361021630506307160189453236021395426283171138409347022-132-241-143-055-003008-086092243001-024钢铁基础化工12241275121511869358738251107180519661596125910308116093882994116277004855114605034794105186979621188基础化工建筑1031149726322114205718212649260514921275110110901270167118691883190816469401140147012791498157415801699207318391075983建筑建材14822073219820882071220519591757158112621019727626413221262152020000-024-03902328346859858941250511901683建材轻工制造64641566381112211273148916831101784739665563511552536390468694625881133712441199820631606859855782轻工制造机械21473032299725521392143614561687206417691326834584633670612704677765412257516594419328291342498734740机械电力设备及新能源8091724300738252951248122532420239323411826153511648717411072138016001523151015721467100675977582176198013171490电力设备及新能源国防军工1379220325891258109410611090121810821013819624752777789586422410394372228172257442241229161226327418国防军工汽车101610491177859441-1501473241518751756171713351228129894893675985712411116755953952817634162-040-011296697汽车商贸零售99219882520155010021079132713821507148613281162876110793755448127314527452537527752810611107452153105159商贸零售消费者服务1450186710917694288041408892200022451300151713679776551121123134413650468255135219311346518421525302-030消费者服务家电-18803366897169186820844738468723331072611549597554108319074653350718821444504167786573546152188212131042家电纺织服装142021911767653227443728103413081100635533559615997690933887583107911951112819493356064-115242441490纺织服装医药1793904093007021152141518032343229721092125176116141449131216781704182616791190149314711281969836999128814721422医药食品饮料4494805945131331144714902373255723551919181312811252108683747022722734339243891810091202767639103110741209食品饮料农林牧渔47883510149337236676647459861082133811821195129583580563591817641684172217151432118122073708460439781542733农林牧渔银行-06655812141279175114931347144410451159141714751518161015331490107291310801127680697932938873981816756733881银行非银行金融340115191958104811411204827757118710759881009106814501479149137804787376848153935885665563031108315259182103非银行金融房地产37123854266315312332249918962670189595568998723113352214514672803382354446751815852574683433427463076298524801727969房地产交通运输85810759456077958861033964713519422477306299336330318393814815463475535522197204322326484340交通运输电子58010419096966972075430753423673191511711677213118791884230121341765273934352271210920021419117611621555159711271098电子通信-046033091705102810916485267307611012867232113045206397565587472-229-333021-061213200-073018242335通信计算机82412493096180018342257205724822390260921321744192721191933207526404620354619272046174119101787144115211050120915111173计算机传媒288628001397707586734115815331450107470715671809127619202183286432731494114410441265924892459-061152360-214-409传媒综合-188-082317190-395121-2381796406041267405750933324385762089122090411284-063418625184169-046-297-118000219综合综合金融2720322939273802综合金融数据来源Wind中信建投定义战略投资净额长期资产投资净额并购活动净合并额现金自给率经营活动产生的现金流量净额战略投资净额表2现金自给率战略投资净额增速2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06战略投资净额增速全部A股171113132074204020742678182211371605284923011101152323162340387839132121278515731268145515882152185723092781212119282809全部A股非金融82058871710469556486816375356318628188197669641066115010711115931977100312101358146213691442151514651438非金融石油石化110455769710191103105413181174101872477410021016109111581200129015221870190917251609119510259598931485178212701254石油石化煤炭1167160012551239116711441586174312209088636547248539079219571250218228612453237731153074249823252215262640844446煤炭有色金属4824145048523701714576225884165375747681034109712081345125592969891911741161113010031243111385916431747有色金属电力及公用事业6633903185656296036456506687971125142013911398145214311452115310209309411013116313011308112011721236759845电力及公用事业钢铁59865277498974741765693884591314029728821365163313277941083165717173305325028992298183420801629190729682405钢铁基础化工715783724743592249521648381383457392406527843940987751508693926110613981515149715811444128912171195基础化工建筑1342481491143814481005-238-559-742-400279359422876107011294148724111253519236478289387288690566308497建筑建材546451542711622193389768698661664700910106098897712101586199720632770286427952492237422832372207015571022建材轻工制造89211791084724637640401337314360715754745981104985627337612341046972119613181354162016311781159411441035轻工制造机械814117212745106611711189177-14-55290732572427469871904713948051409112610981448191117401690169414061303机械电力设备及新能源3351262140510321199625518-109-3101166859458076348929021030893983488132178524857131012961089899793869电力设备及新能源国防军工641769091261135791992068435671226-236283302202-170857905-34177734671367-32116971597246949372044474国防军工汽车430726856198334752464788671903801104011329171149134713968597325666353736871094138622972259210618591331汽车商贸零售10856768421584153440758957573610331368150794846555063710487371578175365562195712473323471332208319251511商贸零售消费者服务1127860775929154413781125110473870893389172674710197589024205111585144422381933182216837961848154215311485消费者服务家电17451232146144302918-151817579393118320402440242225843246254525651045100111791197191815913279301724533124272220362761家电纺织服装8155826051452159086590931489788176217231743166713024617200983914179317568878651112178318212967250815241227纺织服装医药732216582050291421931405118983757168579771377682884571794485383276695490611341372170220112017186616771614医药食品饮料200516542305288222612066226919851605161618871783163612871264218332584528566641943656398432953214314833404353386939983055食品饮料农林牧渔821730850874543309941666847096786028128146457011208114462357471973971510371101806429317384535农林牧渔银行2658611529251591674812615282631378447771535031745164531954648714238117702290331704208292223793266703670346679706364413811188368080710219552银行非银行金融106887276961649918361394903354630516232564603187532261314253121181329417142408564933-6003475-351-11352021811316639265971810616311148771371928888非银行金融房地产-1669-2323-202128152598-3691-4639-2918-4327-5183444-614-2645-3309-2252-273-1281526195956025243419512254246816392518396438024740房地产交通运输105582992672254278910159889018429398871039112311971489156112929258131091112111711337214215071255167918512319交通运输电子992805799753825453198145211325547555577456563557627598460352541614607798882832939997994946电子通信120110811240114279167682886771170470676097211081113106910559728348411351151412041233137215121789174713861188通信计算机15041118617117115667482233544705061170564858796930743110364371951359128885510311282143620741519588853计算机传媒899888960140515391343144897266372213421186126712951195116582566611361284960107314121657227627722046190927022983传媒综合21581123218022553039-10092378483-239-697456-38441142940-907-148168596-407-78049376175422732389385424491406406综合综合金融751191522712299综合金融数据来源Wind中信建投最近一年电力设备及新能源医药食品饮料电子和计算机的战略投资净额平均增速高于10是产能扩张较为显著的行业战略投资净额持续增加和现金自给率小于1意味着该行业的企业正在激进的依赖外部融资来扩张产能国防军工建筑和农林牧渔的产能扩张较显著金融和房地产行业不同于传统制造业生意模式不适合此框架此外我们应当关心行业的短期盈利能力情况行业周期为按照分析师对行业未来ROE的预期结合历史ROE情况的周期定位景气度为行业内公司业绩向好的比例请参阅最后一页的重要声明4金融工程研究金融工程跟踪报告表3行业盈利能力及景气度一级行业ROETTM行业周期分析师预期景气度业绩预告代码简称2022Q4E2022Q3预期ROE变化预期ROE上调比例2022Q22022Q32022Q4CI005001WI石油石化12321334-01450006250-4595CI005002WI煤炭2179226000140008462100007200CI005003WI有色金属17611751-02744237500100006190CI005004WI电力及公用事业62638401045453939100004052CI005005WI钢铁53246906890001786-2069CI005006WI基础化工147716660124118633598535000CI005007WI建筑857821-00250002708-2469CI005008WI建材841105600240002955-1897CI005009WI轻工制造74466701554003214100004167CI005010WI机械7637030153952493189135019CI005011WI电力设备及新能源128211420034412528892685583CI005012WI国防军工654596-0024167454586673962CI005013WI汽车726583-0093974288984214522CI005014WI商贸零售-146-33900936002321-1739CI005015WI消费者服务22601800058331351-2727CI005016WI家电16691750-00236115357-5833CI005017WI纺织服装60261304246432708-1786CI005018WI医药112812820024437457986964383CI005019WI食品饮料190620180085882383069233559CI005020WI农林牧渔137-545-04242861633-5000CI005021WI银行11221072-----CI005022WI非银行金融812787----769CI005023WI房地产-076-149-02129171410-1045CI005024WI交通运输74971304872974222100003617CI005025WI电子781870-0263810589391674181CI005026WI通信8431336-0054063518592864737CI005027WI计算机541389-0114356292781822618CI005028WI传媒3783830065610232190002222CI005029WI综合-174162--2059-1852CI005030WI综合金融315364--4000--数据来源wind中信建投我们挑选处于中周期产能扩张阶段的未来两年价值正增长行业周期上行和景气度上行的行业电子和医药计算机ROE低于电子未入选和处于中周期产能收缩且具备高ROE和良好格局的行业食品饮料和建材则对未来比较看好的行业有电子医药食品饮料和建材作为长期战略配置的行业13房地产房地产周期表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段房地产的开发周期主要包括拿地-开工-施工-预售-竣工-交付等一般需要2-3年左右的时间远高于传统商品的生产销售周期而销售单价之高与消费频次之低均与行业的特殊性息息相关请参阅最后一页的重要声明5金融工程研究金融工程跟踪报告图2房地产周期购买力周期商品房销售面积周期房屋新开工面积周期房屋施工面积周期房屋竣工面积周期百城住宅价格周期1500000100000100000050000500000000000-50000-500000-100000-1000000-1500002002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10数据来源Wind中信建投2022年12月百城住宅价格处于上行期居民购买力商品房销售面积房屋施工面积房屋竣工面积和房屋新开工面积处于下行期图3房地产行业择时房地产仓位多空综合策略房地产万得全A房地产万得全A43532521510502009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02数据来源Wind中信建投当房价同比下行首套房利率下行和M2同比上行三个条件都满足时做多房地产当三个条件都不满足时做空房地产其它情况下维持上期仓位2023年3月做多房地产14建材建材细分子行业主要包括水泥制造玻璃制造玻纤管材耐火材料和其他建材请参阅最后一页的重要声明6金融工程研究金融工程跟踪报告图4建材使用各环节水泥内外砌体精装房毛坯房外墙抹灰刮腻子刮腻子水泥浇筑水泥找管材同层给排水涂料内墙涂料涂料内墙涂料平地基管异层给排水管玻璃安装窗户管道室内给排管道室内给排地下防水防水卷材燃气管道供暖管防水屋顶防水水系统水系统铺设道的同步安装卷材厨卫防水厨卫防水管材地下排水管道防水铺贴外墙防保温外墙保温瓷砖瓷砖铺设水材料涂料外墙涂料板材板材0-6个月3-9个月18-24个月3-6个月拿地开工预售竣工交房1-2个月1-2个月精装修毛坯房家装数据来源中信建投建材行业和地产行业密切相关图5水泥制造行业择时仓位多空净值纯多头万得全A水泥制造水泥万得全A纯多头万得全A全国水泥均价右轴8600007500006400005430000320000210000100002009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03数据来源wind中信建投当T-1月全国水泥均价相对T-2月上涨时做多水泥制造行业反之做空当前做空水泥制造行业请参阅最后一页的重要声明7金融工程研究金融工程跟踪报告图6玻璃制造行业择时仓位多空净值万得全A玻璃制造玻璃成本价差右轴7150000610000055000040003-500002-10000010-1500002011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04数据来源wind中信建投当T-2月玻璃成本价差相对T-3月上涨时做多玻璃制造行业反之做空当前做空玻璃制造行业15化工化工细分子行业主要包括石油化工化学原料化学制品化学纤维塑料和橡胶其中化学制品行业的再细分子行业最分散包括聚氨酯农药玻纤氮肥民爆用品纺织化学用品复合肥等图7主要化工产业链概览天然气尿素化学制品氮肥合成气聚乙烯化学制品聚氨酯煤炭乙烯环氧丙烷聚醚多元醇塑料橡胶汽煤柴油丙烯塑料丁二烯原油石脑油合成纤维苯燃料气燃料油合成橡胶润滑油沥青等苯胺MDI甲苯甲苯二胺TDI二甲苯石油化工PXPTA聚酯化学纤维磷矿石黄磷草甘膦化学制品农药液氯甘氨酸原盐纯碱化学原料纯碱石灰石玻璃纤维化学制品玻纤叶腊石数据来源中信建投请参阅最后一页的重要声明8金融工程研究金融工程跟踪报告原油是重要上游原材料其分馏出的石脑油经过裂解形成芳烃族和烯烃族进一步可以加工成化学材料图8石油化工行业择时仓位多空净值万得全A石油化工石油化工万得全A石脑油裂解价格TTM右轴25600050002400015300012000051000002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源wind中信建投当T-2月石脑油裂解产品价格相对T-3月上涨时做多石油化工行业反之做空当前做空石油化工行业图9基础化工行业择时仓位多空净值万得全A基础化工基础化工万得全A石脑油裂解产品价差TTM右轴225001820001614150012110000850006040020-5002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源wind中信建投当T-2月石脑油裂解产品价差相对T-3月上涨时做多基础化工行业反之做空当前做空基础化工行业16农林牧渔请参阅最后一页的重要声明9金融工程研究金融工程跟踪报告农林牧渔细分子行业众多包括养殖畜养殖禽养殖水产养殖饲料水产料畜禽料种子玉米种子水稻种子辣椒种子果蔬饮料番茄酱苹果葡萄干一般农产品加工棉花白糖粮油加工和捕捞远洋捕捞等主要子板块构为畜禽养殖业和饲料行业与生猪产业链有非常高的关联图10农林牧渔行业择时交易信号多空净值能繁母猪存栏量右5050453040351030-102520-3015-501005-7000-90数据来源Wind中信建投当预测猪价T1期季度相对T期上涨时做多农林牧渔反之做空农林牧渔当前做空农林牧渔17家电家电行业主要产品的产业链从上游至下游通常依次为原材料零部件整机制造产品销售家电制造企业属于整个产业链的中游下游的销售端包括专卖店国美苏宁等家电连锁企业沃尔玛和家乐福等大卖场其他三四级市场经销商以及天猫京东等线上渠道最终到达终端客户上游为中间部件制造企业包括压缩机电机面板集成电路和芯片等最上游的原材料则包括铜铝钢材等对家电行业的盈利影响因素可以从收入成本角度进行拆分收入由销量和产品价格决定对于价格除了成本和供需关系还与产品的代际更迭和行业竞争有关对于销量可以分为新增需求和更新需求由于家电产品的使用场景主要在住宅之中因此新增需求很大程度和新增住房即地产销售有关同时也受购买力消费习惯引起的保有量提升影响而更新需求主要受产品的自然寿命和经济寿命影响成本方面主要包括固定资产原材料人工等方面的支出请参阅最后一页的重要声明10金融工程研究金融工程跟踪报告图11家电行业主要产品产业链左盈利影响因素分析框架右上游中游下游产品迭代原材料零部件整机制造产品销售产品价格政策压缩机冰箱行业竞争地产消费钢材制冷配件空调家电连锁白地产销售电机洗衣机电收入新增住房铜材电控组件冷柜家电专卖店新增需求购买力保有量提升消费习惯铝材背光模组电商销量需求自然寿命技术进步液晶面板彩电行业黑盈利更新需求显示芯片音响塑料电超市连锁经济寿命分频器硅电视购物固定资产微电机五金材料厨房电器成本原材料小人口塑料材料家家居电器数量结构包装材料电个护电器人工数据来源中信建投根据地产销售数据预测白色家电产品销售量并结合最新可得的产品原材料价格预测白电行业营业利润同比当预测的白色家电行业利润同比为正看多家电反之看空2023年3月看多家电行业图12家电行业择时交易信号多空净值利润同比预测右610508406043022001-020-04-1-06-2-08数据来源wind中信建投18行业基本面量化择时历史观点下表呈现了行业基本面量化择时策略的历史建议请参阅最后一页的重要声明11金融工程研究金融工程跟踪报告表4行业基本面量化择时历史观点红色代表做对绿色代表做错建材化工日期房地产农林牧渔家电水泥玻璃石油化工基础化工2020年9月做多做空2020年10月做多做空2020年11月做多做空2020年12月做多做空2021年1月做多做空做多做空2021年2月做多做空做多做空2021年3月做多做空做多做多做多做空2021年4月做多做空做多做多做空做空2021年5月做多做空做多做多做空做空2021年6月做多做多做多做多做空做空2021年7月做空做多做多做多做空做空2021年8月做空做多做多做多做空做空2021年9月做多做多做多做多做空做空2021年10月做多做多做多做多做空做空2021年11月做多做多做多做多做空做空2021年12月做多做多做多做多做空做多2022年1月做多做多做空做多做空做多2022年2月做多做多做空做多做空做多2022年3月做多做多做空做多做空做多2022年4月做多做多做空做多做空做多2022年5月做多做多做空做多做空做多2022年6月做多做多做空做多做空做多2022年7月做多做多做空做多做空做多2022年8月做多做多做空做多做空做多做多2022年9月做多做多做空做空做空做多做多2022年10月做多做多做空做多做空做多做多2022年11月做多做空做空做空做空做多做多2022年12月做多做空做空做空做空做多做多2023年1月做多做空做空做空做空做多做多2023年2月做多做空做空做空做空做空做多2023年3月做多做空做空做空做空做空做多数据来源Wind中信建投二估值20世纪90年代初期JamesOhlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章并介绍了剩余收益模型ResidualIncomeModelRIM特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系根据剩余收益模型一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和即EtNItireBti1EtROEtireBti1PtBtiBti1re1rei1i1其中为公司在时间的账面价值为公司在时间的期望值为第期的净收入为权益资本成本即股权要求回报率为第期账面资产税后收益率期间t的剩余收益RI定义为期间t的请参阅最后一页的重要声明12金融工程研究金融工程跟踪报告收益减去基期资本成本的正常收益公式为re1剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值根据公司未来现金流计算现值这也是该模型受欢迎的原因从直觉上我们可以把剩余收益模型分解为以下形式FirmValuetCapitaltPVRIt其中为第期账面价值即原始资本或初始投资为未来剩余收益的现值公司价值公司现在值多少钱始终是两项之和投入资本资产基础和未来剩余收益的现值21股权要求回报率无风险利率是计算股权要求回报率的基础我们选取十年国债利率作为无风险利率通过产业债信用利差的变动可以间接推断股权要求回报率相对无风险利率的风险溢价变动图13产业债信用利差信用利差中位数产业债AAA信用利差中位数产业债AA350300250200150100500数据来源wind中信建投近期风险溢价下行22市值和行业分组截至2023年2月28号万得全A的PB分位数为2154消费者服务食品饮料的PB分位数高于60请参阅最后一页的重要声明13金融工程研究金融工程跟踪报告短期市场整体估值修复表5主要指数及中信一级行业估值2005年至今名称年初至今PETTMPBROE名称年初至今PETTMPBROE代码代码中信一级行业最新值偏离度分位数最新值偏离度分位数2022E中信一级行业最新值偏离度分位数最新值偏离度分位数2022E881001WI万得全A8301824-0353939172-0782154980CI005013WI汽车91744631218117241-0135422725000016SH上证50528988-0642706131-07033441298CI005014WI商贸零售143000-2235227155-0931894-144000300SH沪深3006691216-0552911143-08315911160CI005015WI消费者服务-214000-17950435310687879225000905SH中证5008972458-0821807183-1051147849CI005016WI家电11911691-0702608284-01639391666000852SH中证100010933121243922CI005017WI纺织服装9123099-0484253191-0793009595CI005001WI石油石化1242904-115260108-08814831232CI005018WI医药4503625-0652857374-05129221128CI005002WI煤炭880691-123152143-05840582186CI005019WI食品饮料6363856-013579075406173701906CI005003WI有色金属10891625-100790262-05432471757CI005020WI农林牧渔308000-1815422320-0363766145CI005004WI电力及公用事业51850292429048179-0612911625CI005021WI银行164465-112162055-1171301120CI005005WI钢铁138126450397933115-0583496526CI005022WI非银行金融8591690-0722110136-114509810CI005006WI基础化工8202048-112693281-03045131475CI005023WI房地产110000-1595141097-128195-078CI005007WI建筑14971201-0673074104-092963860CI005024WI交通运输3422375-0155574158-0692522728CI005008WI建材11501647-0792576163-110563840CI005025WI电子10484445-0662348334-0323582780CI005009WI轻工制造10323533-0484307237-0414004737CI005026WI通信23752139-1321006172-122974843CI005010WI机械12144076-0145909271-0354221763CI005027WI计算机226486250216526388-0373420544CI005011WI电力设备与新能源3563116-1161050348-01357251278CI005028WI传媒155057250066710215-110649375CI005012WI国防军工9296642-0214491379-0064924653CI005029WI综合427000-1916288211-0514102-174数据来源wind中信建投从PB-ROE关系来看食品饮料处于高ROE高PB状态图14主要指数和行业的PB-ROE800食品饮料700y00414x2019600R00272休闲服务500电子元器件400PB国防军工计算机电力设备基础化工农林牧渔医药300机械中证1000汽车传媒轻工制造家电有色金属200综合纺织服装通信万得全A中证500商贸零售建材沪深300煤炭电力及公用事业交通运输建筑100房地产石油石化钢铁非银行金融上证50银行000-5000005001000150020002500ROE数据来源wind中信建投从PB-ROE估值体系来看战略配置的行业中建材处于PB-ROE线的下方三市场情绪请参阅最后一页的重要声明14金融工程研究金融工程跟踪报告市场情绪最终反映在交易行为上导致市场价格偏离内在价值可以通过成交额资金流和换手率等量价指标进行观察从成交额来看近期成交额冲高回落图15市场成交额及其分布沪深300中证500中证1000其它全市场成交额亿100001800090001600080001400070001200060001000050008000400060003000200040001000200000002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源wind中信建投历史上换手率呈现周期性波动2007和2014这两次大牛市都伴随着换手率的显著增大图16换手率76543210数据来源wind中信建投换手率方面比较类似2014Q1请参阅最后一页的重要声明15金融工程研究金融工程跟踪报告四综合配置建议盈利定义上市公司景气度为业绩预告中预增续盈略增和扭亏的整体占比反映上市公司中业绩好转的比例景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q32019Q4景气度有所回升2020Q1因新冠疫情和相应的隔离措施景气度大幅下行到37202021Q1景气度回升到7732此后下行至21Q4的57242022Q1回升至7299但同比-472仍是下降趋势2022Q2披露业绩预告的765家公司景气度为4238同比-28472022Q3披露业绩预告的464家公司景气度为9080同比27472022Q4披露业绩预告的2698家公司景气度为4014同比-17092023年2月官方制造业PMI526前值501非制造业PMI563前值544估值截至2023年2月28号万得全A的PB分位数为2154消费者服务食品饮料的PB分位数高于60短期市场整体估值环比持平市场情绪2023年2月成交额冲高回落在当前时间点我们主要的配置建议如下表6综合配置建议择时与行业配战略配置1年以上战术调整3月以内置模型201912建材汽车食品饮料医药银行建材电子202001建材汽车农林牧渔医药银行农林牧渔电子202002医药农林牧渔银行电子农林牧渔电子202003电子农林牧渔医药和建材农林牧渔建材电子202004电子农林牧渔医药食品饮料和建材农林牧渔建材电子和医药202005电子医药农林牧渔食品饮料和建材电子202006电子医药食品饮料和建材电子医药食品饮料和建材202007电子医药食品饮料建材和银行电子医药食品饮料建材和银行202008电子医药食品饮料建材和银行电子医药食品饮料建材和银行202009电子医药食品饮料建材和银行医药食品饮料建材汽车和家电202010电子医药食品饮料建材和银行医药食品饮料建材汽车和家电202011电子医药食品饮料和建材建材汽车和家电202012电子医药食品饮料和建材电子建材汽车和家电202101电子医药食品饮料和建材电子医药食品饮料和建材202102电子医药食品饮料和建材电子医药食品饮料和基础化工202103电子医药食品饮料和建材基础化工202104电子医药食品饮料和建材医药建材石油石化和玻璃202106电子医药食品饮料和建材建材银行和石油石化202107电子医药食品饮料和建材建材银行和石油石化202108电子医药食品饮料和建材建材石油石化和聚氨酯请参阅最后一页的重要声明16金融工程研究金融工程跟踪报告202109电子医药食品饮料和建材建材房地产石油石化202112电子医药食品饮料和建材建材食品饮料农林牧渔202201电子医药食品饮料和建材建材房地产农林牧渔有色金属基础化工国防军工农林牧渔电202202电子医药食品饮料和建材子202203电子医药食品饮料和建材食品饮料综合煤炭农林牧渔国防军工202204电子医药食品饮料和建材煤炭银行有色金属建筑钢铁202205电子医药食品饮料和建材国防军工医药食品饮料轻工制造计算机煤炭有色金属机械纺织服装商贸零售202206电子医药食品饮料和建材电力设备与新能源食品饮料石油石化国防军工轻工制造基础化工纺202207电子医药食品饮料和建材织服装煤炭有色金属202208电子医药食品饮料和建材国防军工汽车消费者服务家电通信农林牧渔家电电力及公用事业消费者服务202209电子医药食品饮料和建材银行月初提示替换综合交通运输国防军工家电农林牧渔非银行202210电子医药食品饮料和建材金融202211电子医药食品饮料和建材国防军工家电电子食品饮料通信食品饮料建筑家电电力及公用事业非银202212电子医药食品饮料和建材行金融20231电子医药食品饮料和建材家电传媒电力及公用事业建筑汽车20232电子医药食品饮料和建材计算机电子家电通信国防军工20233电子医药食品饮料和建材计算机家电电子元器件机械建筑数据来源wind中信建投表7六维度行业轮动模型战术配置建议明细风格分类中信一级行业六维度汇总风格板块分类中信一级行业六维度汇总石油石化低配商贸零售标配消费煤炭低配纺织服装标配周期有色金属低配消费者服务标配钢铁低配家电超配基础化工低配消费医药标配建筑超配食品饮料标配周期建材标配农林牧渔标配轻工制造标配银行标配电力及公用事业标配金融非银行金融标配稳定交通运输标配房地产标配机械超配电子超配制造国防军工标配通信标配成长电力设备及新能源标配计算机超配新能源车汽车标配传媒标配无综合标配数据来源wind中信建投行业方面配置1建材细分子行业格局已经进化成垄断格局维持在较高的ROE水平且估值较低请参阅最后一页的重要声明17金融工程研究金融工程跟踪报告2食品饮料行业估值分位数83短期偏高3综合宏观行业基本面财务指标分析师预期机构持仓量价等六维度信息推荐配置计算机家电电子元器件机械建筑2019年12月-2023年2月行业轮动观点战术调整相对万得全A指数累计超额收益率53052023年2月六维度行业轮动模型收益率361相对行业等权1872022年2月以来累计收益1526累计超额1439月度胜率69图17行业轮动观点回测净值表现行业轮动观点净值万得全A行业轮动净值万得全A21016000150001901400017013000150120001301100011010000090090002019-12-162020-01-162020-02-162020-03-162020-04-162020-05-162020-06-162020-07-162020-08-162020-09-162020-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-162021-05-162021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-162023-02-16数据来源wind中信建投风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风险历史不代表未来需警惕历史规律不再重复的风险模型结果仅为研究参考不构成投资建议当前海外地区冲突仍未结束仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险美国加息促进美元资产向美国回流当前美国仍处于加息进程中需警惕美联储加息超预期的风险防疫优化后国内新冠肺炎疫情可能有多次冲击仍需警惕国内疫情反复冲击对股市带来的风险当前中国经济受国内国际因素影响较多仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险请参阅最后一页的重要声明18金融工程研究金融工程跟踪报告丁鲁明同济大学金融数学硕士中国准精算师现任中信建投证券研究发展部执行分析师介绍总经理金融工程团队大类资产配置与基金研究团队首席分析师中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员具备12年证券从业经历创立国内量化基本面投研体系继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务多次对资本市场重大趋势及拐点给出精准预判对资产配置与经济周期运行具备深刻理解与认知多次荣获团队荣誉新财富最佳分析师2009第42012第42013第12014第3等水晶球最佳分析师2009第12013第1等Wind金牌分析师2018年第22019年第2等段潇儒上海交通大学金融学硕士2018年加入中信建投证券研究发展部金融工程团队主要研究方向为资产配置行业配置2018及2019年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员请参阅最后一页的重要声明19