本报告导读：
　　市场对煤电容量电价存在三大认知误区，容量电价有望驱动煤电资产价值重构。
　　摘要：
　　投资建议：维持“增持”评级。市场对煤电容量电价存在三大认知误区，容量电价有望驱动煤电资产价值重构，推荐存量煤电资产价值有望超预期的火电行业标的：国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电、粤电力A、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、广州发展。
　　市场认知误区一：国内已有电力辅助服务市场，无需进行容量补偿机制建设。电力辅助服务市场与容量补偿机制针对的并非电力系统的同一问题。前者主要用来解决电力系统短期灵活性问题，而后者是为解决电力系统长期充裕度问题。我国迎峰期间部分区域电力保供形势依旧严峻，我们预计“十四五”期间我国非火电可控电源增量供应能力有限，发挥煤电机组调节能力仍是满足电力平衡最为现实可行的路径。在稀缺定价机制缺位的我国电力市场，传统的“电量电价”定价机制已无法保障煤电机组的合理利润率，亟需容量充裕性机制（容量电价）来保障其顺利向调节型电源转型。参考海外经验及国内实际情况，我们认为容量补偿机制是现阶段发挥我国煤电调节能力的最佳方式。
　　市场认知误区二：容量补偿机制仅为电源侧“存量博弈”。我们认为未来我国煤电容量补偿成本必然将向下游用户传导（未理顺成本传导途径的容量补偿机制对促进投资、保障电力系统长期充裕度的作用十分有限）。参考海内外及其他调节性电源容量补偿经验，我们预计未来国内容量补偿机制建设具备以下特点：1）电力供需紧缺及现货市场开展进程较快的省份更有动力开展煤电容量补偿；2）从补偿标准来看，由于不同省份电力市场特征及下游电价承受能力不同，省份间容量补偿标准将有明显差异；3）从费用收取来看，容量补偿费用将向下游用户传导，以保障原有煤电机组合理收益率并鼓励新增必要的煤电机组投资。
　　市场认知误区三：仅关注煤电机组回报率提升幅度。我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升，而在于盈利稳定性的优化。我们认为：1）我们测算各省下游参与市场化交易的电力用户对容量补偿电价的承受上限在0.06-0.14元/千瓦时区间，该水平下大部分省份能够承受可以覆盖煤电机组固定成本的容量补偿价格；2）煤电作为公用事业，我们预计容量补偿机制出台后其ROE水平并不会大幅提升，但ROE稳定性将显著增强；3）参考历史复盘经验，某类资产ROE稳定性增强后其二级市场估值中枢有望明显提升。
　　风险因素：新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo公用事业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230306上次评级增持容量电价拨云见日价值重构TablesubIndustry细分行业评级行电力专题系列报告七业于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理深021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906gtjascsunhuixian026739gtjascochenzhuoming026177gtjascom度证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025研omm本报告导读究市场对煤电容量电价存在三大认知误区容量电价有望驱动煤电资产价值重构相关报告TableDocReport公用事业注重安全低碳理性看待海风电摘要价20230305TableSummary投资建议维持增持评级市场对煤电容量电价存在三大认知误公用事业政府工作报告推动绿色转型和区容量电价有望驱动煤电资产价值重构推荐存量煤电资产价值有制造业重点产业望超预期的火电行业标的国电电力华能国际华电国际大唐发20230305电粤电力A申能股份受益标的华润电力中国电力广州发展公用事业重申科学仪器国产化投资机会20230301市场认知误区一国内已有电力辅助服务市场无需进行容量补偿机公用事业绿电交易扩容电力供需偏紧制建设电力辅助服务市场与容量补偿机制针对的并非电力系统的同20230226一问题前者主要用来解决电力系统短期灵活性问题而后者是为解公用事业欧洲碳价驱动再生资源行业量决电力系统长期充裕度问题我国迎峰期间部分区域电力保供形势依增价涨20230223证旧严峻我们预计十四五期间我国非火电可控电源增量供应能力有券限发挥煤电机组调节能力仍是满足电力平衡最为现实可行的路径研在稀缺定价机制缺位的我国电力市场传统的电量电价定价机制已究无法保障煤电机组的合理利润率亟需容量充裕性机制容量电价来保障其顺利向调节型电源转型参考海外经验及国内实际情况我报们认为容量补偿机制是现阶段发挥我国煤电调节能力的最佳方式告市场认知误区二容量补偿机制仅为电源侧存量博弈我们认为未来我国煤电容量补偿成本必然将向下游用户传导未理顺成本传导途径的容量补偿机制对促进投资保障电力系统长期充裕度的作用十分有限参考海内外及其他调节性电源容量补偿经验我们预计未来国内容量补偿机制建设具备以下特点1电力供需紧缺及现货市场开展进程较快的省份更有动力开展煤电容量补偿2从补偿标准来看由于不同省份电力市场特征及下游电价承受能力不同省份间容量补偿标准将有明显差异3从费用收取来看容量补偿费用将向下游用户传导以保障原有煤电机组合理收益率并鼓励新增必要的煤电机组投资市场认知误区三仅关注煤电机组回报率提升幅度我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升而在于盈利稳定性的优化我们认为1我们测算各省下游参与市场化交易的电力用户对容量补偿电价的承受上限在006-014元千瓦时区间该水平下大部分省份能够承受可以覆盖煤电机组固定成本的容量补偿价格2煤电作为公用事业我们预计容量补偿机制出台后其ROE水平并不会大幅提升但ROE稳定性将显著增强3参考历史复盘经验某类资产ROE稳定性增强后其二级市场估值中枢有望明显提升风险因素新能源装机进度低于预期上网电价低于预期煤价涨幅超预期电力市场化推进低于预期等本公司持有本报告所述华能国际600011达到其已发行股份的161请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度研究目录1投资建议容量补偿渐行渐近煤电迎来价值重估32市场认知误区一已有电力辅助服务市场无需容量补偿机制421容量补偿机制用于解决电力系统长期问题422长期电力充裕度问题亟待新价格机制理顺523容量补偿机制为我国容量电价最佳方式93市场认知误区二容量补偿机制仅为电源侧存量博弈1131煤电容量补偿加速推进费用将向下游传导1132海外经验智利容量补偿机制与现货市场同步建立1233国内经验抽水蓄能及部分气电已建立容量补偿机制14331气电容量补偿由各省自主确定标准高低不一14332抽蓄核定统一项目收益率理顺成本传导机制1534部分省份尝试煤电容量补偿机制均向下游传导成本164市场认知误区三仅关注煤电机组回报率提升幅度2041多数省份理论容量补偿上限可覆盖煤电固定成本20411煤电机组所需容量补偿金额测算20412下游电力用户容量电价承受能力测算2042容量补偿优化商业模式煤电盈利波动弱化2243ROE稳定性增强后煤电有望迎来价值重估235风险提示26请务必阅读正文之后的免责条款部分2of27行业深度研究1投资建议容量补偿渐行渐近煤电迎来价值重估市场对煤电容量电价存在三大认知误区容量电价有望驱动煤电资产价值重构市场认知误区一国内已有电力辅助服务市场无需进行容量补偿机制建设电力辅助服务市场与容量补偿机制针对的并非电力系统的同一问题前者主要用来解决电力系统短期灵活性问题而后者是为解决电力系统长期充裕度及灵活性问题市场认知误区二容量补偿机制仅为电源侧存量博弈我们认为未来我国煤电容量补偿成本必然将向下游用户传导未理顺成本传导途径的容量补偿机制对促进投资保障电力系统长期充裕度的作用十分有限市场认知误区三仅关注煤电机组回报率提升幅度我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升而在于盈利稳定性的优化参考历史复盘经验煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升推荐存量煤电资产价值有望超预期的火电行业标的国电电力华能国际华电国际大唐发电粤电力A申能股份受益标的华润电力中国电力广州发展表1重点公司盈利预测与估值收盘价EPSPE板块代码公司评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600795SH国电电力402-0100150392710增持600011SH华能国际837-065-04906712增持火电及转600027SH华电国际600-05000105711谨慎增持型601991SH大唐发电304-050-00201817谨慎增持000539SZ粤电力A682-060-05402924增持600642SH申能股份58203303407617178增持数据来源Wind国泰君安证券研究股价对应2023年03月03日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27行业深度研究2市场认知误区一已有电力辅助服务市场无需容量补偿机制21容量补偿机制用于解决电力系统长期问题容量电价机制与辅助服务市场针对电力系统的不同问题对于容量电价机制一种市场常见的认知误区为电力辅助服务市场与容量电价机制所起到的作用类似在目前已经有了电力辅助服务市场的情况下已无需再开展容量电价机制建设实际上两者针对的并非电力系统的同一问题容量电价机制是为解决电力系统长期充裕度问题1128071而电力辅助服务市场主要用来解决电力系统短期灵活性问题表2容量电价机制与辅助服务市场针对电力系统的不同问题市场类型时间周期解决电力系统问题市场手段辅助服务短期灵活性有功平衡服务无功平衡服务事故应急及恢复服务容量电价长期充裕度稀缺定价容量补偿容量市场数据来源国泰君安证券研究容量电价机制用于解决电力系统长期充裕度问题碳中和背景下以新能源出力具有随机性波动性为主体的新型电力系统长周期维度对系统充裕度提出了更高的要求电力系统必须保证在满足最大用电高峰时留有充裕的电源容量以应对突发事件并保证电网安全容量电价机制的目的在于保障及支撑合理的调节性电源装机量以保障电力系统长期充裕度电力辅助服务用于满足电力系统瞬时平衡性与安全性电力辅助服务主要是为了满足电力系统瞬时平衡性与安全性据国家能源局电力辅助服务管理办法1电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行保证电能质量促进清洁能源消纳由电力系统各主体所提供的各类服务2电力辅助服务种类主要包括有功平衡服务无功平衡服务和事故应急及恢复服务表3电力辅助服务具体种类服务种类服务细类具体内容电力系统频率偏离目标频率时并网主体通过调速系统自动功率控制等方式调整有功出力减少频调频率偏差所提供的服务调频分为一次调频和二次调频指为跟踪系统负荷的峰谷变化及可再生能源出力变化并网主体根据调度指令进行的发用电功率调整调峰或设备启停所提供的服务有功平衡指为保证电力系统可靠供电在调度需求指令下并网主体通过预留调节能力并在规定的时间内响备用服务应调度指令所提供的服务指在系统经受扰动时并网主体根据自身惯量特性提供响应系统频率变化率的快速正阻尼阻止系统转动惯量频率突变所提供的服务指为应对可再生能源发电波动等不确定因素带来的系统净负荷短时大幅变化具备较强负荷调节速率爬坡的并网主体根据调度指令调整出力以维持系统功率平衡所提供的服务请务必阅读正文之后的免责条款部分4of27行业深度研究自动电压指利用计算机系统通信网络和可调控设备根据电网实时运行工况在线计算控制策略自动闭环控无功平衡控制制无功和电压调节设备以实现合理的无功电压分布服务指发电机不发出有功功率只向电网输送感性无功功率的运行状态起到调节系统无功维持系统电调相运行压水平的作用稳定切机指电力系统发生故障时稳控装置正确动作后发电机组自动与电网解列所提供的服务服务事故应急稳定切负指电网发生故障时安全自动装置正确动作切除部分用户负荷用户在规定响应时间及条件下以损失及恢复服荷服务负荷来确保电力系统安全稳定所提供的服务务黑启动服指电力系统大面积停电后在无外界电源支持的情况下由具备自启动能力的发电机组或抽水蓄能务新型储能等所提供的恢复系统供电的服务数据来源国家能源局国泰君安证券研究22长期电力充裕度问题亟待新价格机制理顺2022年迎峰期间部分区域电力保供形势依旧严峻2022年全国21个省级电网用电负荷创新高迎峰度夏度冬期间区域电力供需紧张情况时有发生12022年78月份华东华中区域电力保供形势严峻多省份接连发布有序用电方案22022年12月云贵等少数省份电力供需形势较为紧张对部分高耗能企业实行限产管理表42022年多省级区域发布有序用电方案地区时间有序用电方案核心内容用电规模指标分配按照级特别严重级严重级较重级一般四个云南2022年4月等级确定依次为600万千瓦450万千瓦300万千瓦150万千瓦按照不低于全网历史最大用电负荷的5101520将有序用电划分为蓝色黄色山东2022年6月橙色红色四级预警对应供电缺口规模分别为500万千瓦1000万千瓦1500万千瓦2000万千瓦其中蓝色预警按每100万千瓦细分5档预计总用电负荷为66170万千瓦2022年宁夏迎峰度夏期间有序用电指标分别按照不低于预宁夏2022年4月测最大负荷的5及以下80万千瓦5-1010-2020及以上四个等级确定辽宁2022年6月预计2022年辽宁电网最大供电负荷为3270万千瓦划分辽宁省有序用电预警等级电网最高负荷预计出现在78月份夏季用电高峰期间约为3500万千瓦最高负荷较2021上海2022年6月年净增147万千瓦增幅438内蒙古2022年6月蒙西电网有序用电方案分四级预警蒙东电网有序用电方案分四级预警从2022年8月14日至20日对部分高载能企业实施停产让电于民的调控让出用电负荷约四川2022年8月700万千瓦全力缓解供电压力启动有序用电一级方案纳入有序用电方案的所有电力用户必须全部参与执行保安负荷除重庆2022年8月外让电于民10日左右云南电解铝行业开启第一轮限电初步压减10用电负荷9月16日左右云南电解云南2022年9月铝行业开启第二轮限电压减用电负荷加大至15-30不等2022年12对限电企业暂按70万千瓦总规模调减并于12月13日0000启动每日按负荷分配的20贵州月减负荷通过5日负荷管理执行到位对省内电解铝企业实施第三轮停槽减负荷实施第三轮停槽减负荷50万千瓦1月5日启动贵州2023年1月停槽减负荷5日执行到位2023年2月云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知当地电解铝企业要以2022云南2023年2月年9月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础压减负荷比例扩大至40左右请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27行业深度研究注不完全统计统计时点截至2023年3月数据来源各省政府官网北极星电力网国泰君安证券研究区域性限电本质原因在于电力供需逐渐紧我们认为气候因素扰动2022年丰水期来水偏枯迎峰度夏期间极端高温12月寒潮来袭等仅为区域性电力供需紧张的直接原因其本质原因在于十三五以来我国整体电力供需形势从宽松逐年转为偏紧1十三五以来可控装机容量火电核电部分水电增速放缓2我国用电负荷波动较大的第三产业与居民生活用电占比持续提升电力需求波动放大表5中电联预计2023年全国电力供需延续总体紧平衡趋势年份全国电力供需形势区域电力供需形势全国电力供需进一步宽松部分华北区域电力供需总体平衡华东华中南方区域供需总体宽松东北和2016地区过剩西北区域电力供应能力过剩全国电力供需延续总体宽松态华北区域电力供需平衡偏紧华中区域电力供需基本平衡华东和南方区域2017势区域间供需形势差异较大电力供需平衡有余东北和西北区域电力供应能力富余较多全国电力供需形势从前几年的总华北华东华中南方区域电力供需总体平衡部分省份局部性阶段性2018体宽松转为总体平衡用电增速电力供应偏紧东北和西北区域电力供应能力富余回升电网峰谷差加大东北西北区域电力供应能力富余华北华东华中南方区域电力供需总体平衡其中蒙西冀北辽宁浙江江西湖北海南等省级电网2019全国电力供需总体平衡在部分时段采取了有序用电措施蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为2019年以来的电力供应偏紧东北西北区域电力供应能力富余华北华东南方区域电力供需总体平全国电力供需总体平衡部分地衡华中区域用电高峰时段电力供应偏紧2020区有余局部地区用电高峰时段迎峰度夏期间湖南四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施电力供应偏紧迎峰度冬期间湖南江西广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张采取了有序用电措施1月受寒潮天气等因素影响江苏浙江蒙西湖南江西安徽新疆四川等8个省级电网在部分用电高峰时段电力供应紧张采取了有序用电措施迎峰度夏期间6-8月广东河南广西云南湖南贵州江西蒙全国电力供需形势总体偏紧年西浙江重庆陕西湖北等12个省级电网在部分用电高峰时段电力供2021初迎峰度夏以及9-10月部分地应紧张采取了有序用电措施区电力供应紧张9-10月受电煤等燃料供应紧张水电发电量同比减少电力消费需求较快增长以及部分地区加强能耗双控等多重因素叠加影响全国电力供需总体偏紧共有超过20个省级电网采取了有序用电措施个别地区少数时段出现拉闸限电2月全国多次出现大范围雨雪天气过程少数省份在部分用电高峰时段电力供需平衡偏紧78月我国出现了近几十年来持续时间最长影响范围最全国电力供需总体紧平衡部分广的极端高温少雨天气叠加经济恢复增长拉动用电负荷快速增长全国2022地区用电高峰时段电力供需偏有21个省级电网用电负荷创新高华东华中区域电力保供形势严峻浙紧江江苏安徽四川重庆湖北等地区电力供需形势紧张12月贵州云南等少数省份受前期来水偏枯导致水电蓄能持续下滑等因素影响叠加寒潮天气期间取暖负荷快速攀升电力供需形势较为紧张请务必阅读正文之后的免责条款部分6of27行业深度研究预计2023年全国电力供需总体紧迎峰度夏期间华东华中南方区域电力供需形势偏紧华北东北西2023E平衡部分区域用电高峰时段电北区域电力供需基本平衡迎峰度冬期间华东华中南方西北区域电力供需偏紧力供需偏紧华北区域电力供需紧平衡东北区域电力供需基本平衡数据来源中电联国泰君安证券研究十四五期间我国非火电可控电源增量供应能力有限根据中电联中国电力行业年度发展报告2022预测到2025年全国全社会用电最大负荷为163亿千瓦较2021年新增44亿千瓦以增量角度判断我们预计2022-2025年新增实际累计非火电可控电源供应能力含储能在夏季冬季分别为1110亿千瓦远低于同期最大用电负荷增速表6新增实际非火电可控电源供应能力2021装机容量2025E装机容量新增装机容量亿新增可用装机容量电源类型受阻系数亿千瓦亿千瓦千瓦亿千瓦核电05306501200012水电不含10夏季020夏季355377022抽蓄40冬季013冬季风电328528200950010光伏3076673601000000抽蓄03607503900039新型储能00403002600026107夏季合计10831742659100冬季数据来源中电联南方能源观察微信公众号国泰君安证券研究发挥火电调节能力是解决十四五电力供需缺口的必经之路2022年1月国家发改委能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在电力安全保供的前提下推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型从电力平衡视角由于核电及抽蓄等可控电源工期较长新型储能成本仍处于较高水平我们预计十四五期间发挥火电特别是煤电机组的调节能力仍是实现电力高峰期瞬时电力平衡最为现实可行的路径电量电价机制下煤电亏损严重据中电联2022年前三季度全国煤电机组亏损总额接近950亿元同期火电行业上市公司归母净利润仅66亿元含火电转型公司绿电业务利润我们测算23家火电及转型上市公司发布2022年业绩预告快报截至23年1月底合计归母净利润-794亿元连续两年严重亏损针对煤电企业严重亏损的情况中电联建议建立更多维度的上网电价形成机制推进容量保障机制建设请务必阅读正文之后的免责条款部分7of27行业深度研究图1火电行业盈利尚未恢复至正常水平SW火电单季度归母净利润亿元4002000-200-400-6002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究经济性存疑煤电投资意兴阑珊在电力供需存在缺口的情况下政策已逐步推动煤电核准加速据北京大学能源研究院统计2022年新核准煤电装机容量达到65GW是2021年核准规模的3倍但在煤电投资经济性存疑的情况下电力企业投资积极性较低据南方能源观察公众号由于看淡煤电发展前景部分电力企业投资煤电机组意愿相对并不强图22022年火电投资完成额909亿元图3近10年火电利用小时数整体呈下行趋势火电投资金额亿元同比火电利用小时数小时煤电利用小时数小时1400405200301200500020100048001080004600600-104400400-204200200-300-40400020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现有电量电价机制无法匹配煤电定位转变亟需容量电价激励煤电投资在碳中和背景下我们认为在煤电机组定位从基荷机组向调节性机组转变过程中其利用小时数下降将是不可避免的确定性事件我国传统的纯电量电价定价机制已无法保障煤电机组的合理利润率亟需容量充裕性机制容量电价来保障其顺利向调节型电源转型容量电价政策呼之欲出2022年1月关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见提出完善电力应急保供机制通过容量成本回收机制请务必阅读正文之后的免责条款部分8of27行业深度研究等实现合理经济补偿2022年11月电力现货市场基本规则征求意见稿亦提出各地按照国家要求并结合电力市场发展情况和实际需要探索建立市场化容量补偿机制我们认为在当前完善电力保供机制及现货市场建设加速的时间节点全国性容量电价机制政策出台已是呼之欲出23容量补偿机制为我国容量电价最佳方式参考国外经验典型的电力容量补偿机制主要包括稀缺定价机制容量市场机制容量直接补偿机制稀缺定价需要用户对电价有较强的承受能力与我国现状不匹配稀缺定价机制是指在电能量市场中设置上限极高的稀缺价格不单独设立固定投资回收机制发电企业通过在供应紧张时段的短时极高电价来回收投资成本由于稀缺定价机制下电价完全由供需决定可能造成用户侧电价波动较大我国电价政策基调以稳定为主我们认为稀缺定价机制潜在的用户高电价风险波动风险不适用于我国国情图42021年2月14日19时美国德州电价最高达9000美元兆瓦时数据来源ERCOT容量市场对电力市场发展程度要求较高需要较完善的制度基础容量市场机制是将机组可用装机容量作为交易标的通过市场竞争形成容量补偿价格容量市场机制的优势在于1容量市场的独立性能够避免电量市场价格短期波动对容量价格的影响2长交易周期可以有效指导电站进行长期容量投资规划但其劣势在于交易机制复杂运营要求高且需要与较完整的电量市场相配合目前我国电力市场改革仍处于初级阶段我们认为现阶段尚无法满足建立容量市场的客观条件请务必阅读正文之后的免责条款部分9of27行业深度研究图5美国得州稀缺定价机制交易结构图6美国PJM容量市场电价机制交易结构数据来源喻芸电力市场环境下典型发电容量充裕性机制及对数据来源喻芸电力市场环境下典型发电容量充裕性机制及我国的启示对我国的启示容量补偿机制由监管机构预先直接对容量进行定价补偿容量补偿机制一般是由政府或特定机构直接制定容量补偿价格向提供容量的相关发电企业支付容量补偿费用以帮助其回收固定成本并获得合理投资收益容量补偿费用一般由电力用户分摊目前主要采用这种方式的地区包括智利及西班牙等国家容量补偿机制更适用于我国电力市场我们认为容量补偿机制相对于其他两类容量价格机制更适用于我国国情1容量补偿机制实际实施简单易行在我国现行的电力市场制度下也能够迅速推广2容量补偿价格相对固定不会引起用户侧电价的大幅波动且监管机构的介入也能保证用户用电成本在社会可承担范围内表7各类发电容量充裕性保障机制比较机制政策评估基本原理对电能量市场影响适用条件类型价格稳定性发电投资引导实施难易市场机制健全单纯通过电能量市场发现货价格大机制简单完善电价扭稀缺现电能稀缺价值有效幅波动存无需额外机易陷入周期盈缺较少或无影响曲少规避价定价引导发电资源含长期在极高电价制市场力格风险的金融投资优化配置冲击监管难工具完善机制较复扭曲电能量价格将发电容量视为额外的保障了发电充裕杂需建立引起市场效率损失容量电力商品通过竞争市性实际中容量需市场机制健全价格较平稳规则复杂的可靠性期权可改市场场发现价格实现发求由SO确定易完善容量市场善影响程度待电投资优化配置发生投资过度监管要求高实践评估可抑制周期盈缺机制较简将发电容量视为额外的价格较平因监管能力实际调单需制定容量电力商品按长期边际稳有效抑控能力易欠过易扭曲电能量价格补贴量价标市场初期补偿容量成本定价引导发制电能价格分类差别化调控引起市场效率损失准监管有电投资优化大范围波动难反映容量供需动一定要求态平衡数据来源黄海涛等发电容量充裕性保障机制国际实践与启示国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of27行业深度研究3市场认知误区二容量补偿机制仅为电源侧存量博弈参考历史经验容量补偿机制绝非电源侧存量博弈部分市场投资者认为煤电容量补偿机制即使出台也是电源侧存量博弈羊毛出在羊身上成本无法向下游电力用户传导我们认为未来我国煤电容量补偿机制必然将向下游用户传导未理顺成本传导的容量补偿机制对促进投资保障电力系统长期充裕度的作用十分有限31煤电容量补偿加速推进费用将向下游传导结合国内外容量补偿机制发展经验以及我国电力市场现状具体内容详见3234部分我们预计未来我国煤电容量补偿机制或将呈现以下特点煤电容量补偿机制建设有望加速费用向下游传导1从整体来看我们预计电力供需趋紧背景下煤电容量补偿机制有望在全国范围内开展2从结构来看电力供需紧缺及现货市场开展进程较快的省份更有动力开展煤电容量补偿3从费用收取来看容量补偿费用将向下游用户传导各省容量补偿金额或有明显差异标准确定后维持相对稳定在容量补偿金额方面我们预计1由于不同省份电力市场特征及下游电价承受能力不同不同省份间容量补偿标准将有明显差异2各省容量补偿标准初步确定后将在中长期内维持相对稳定以保障原有机组合理收益水平并鼓励新增必要的煤电机组投资图7电规总院预测2023年华中地区电力供需紧张数据来源电规总院表8各省份电力交易现货市场建设情况试点批省份现货市场发展情况次请务必阅读正文之后的免责条款部分11of27行业深度研究广东自2021年11月起连续结算运行超过13个月2019年6月现货模拟试运行正式启动2022年6月1日启动新一轮现货市场连续结算试运行是全国首蒙西个单轨制电力现货市场浙江2019年5月30日启动模拟试运行2021年12月1日第五次结算试运行正式启动第一批山西2022年3月31日率先实现连续平稳试运行一周年山东截止2022年10月山东电力现货市场不间断长周期结算试运行304天福建2019年6月启动试运行2020年8月18日福建电力现货市场正式转入不间断结算试运行四川2019年6月启动模拟试运行2022年1月4日启动电力现货市场长周期连续结算试运行甘肃2020年4月甘肃成为全国率先完成为期一个月长周期结算试运行的省份上海2022年7月22日至7月28日上海电力现货市场首次模拟试运行为期一周2022年7月1日至7日江苏省顺利完成首次电力现货市场结算试运行9月23-29日江苏电力现货市江苏场开展第二次结算试运行安徽2022年3月30日模拟试运行正式启动现货电能量主要包括日前市场和实时市场第二批辽宁2022年6月20日辽宁电力现货市场成功开展了第一次模拟试运行9月22日开展第二次模拟试运行河南2022年11月16日至23日河南电力现货市场完成第一次短周期调电结算试运行2022年11月23日湖北电力交易中心发布关于开展现货市场第三次模拟试运行期间中长期合同曲线分解湖北工作的通知陕西2022年12月5日首次模拟试运行黑龙2022年10月28日起开展了连续的验证系统运行其他江江西2022年11月24日开展模拟试运行青海2022年11月青海省能源局发布电力现货配套细则注统计时点截至2022年12月数据来源各省政府官网北极星电力网国泰君安证券研究结合各省对容量补偿机制的迫切程度电力现货市场进度及下游承受能力等因素我们推测1第一批现货试点部分省份四川浙江广东山东福建青海22023年电力供需紧张省份河北湖南重庆江西安徽云南有望在煤电容量补偿机制建设中居于领先位置相关省份煤电机组或有望率先受益32海外经验智利容量补偿机制与现货市场同步建立智利容量补偿机制与电力现货市场同步建立智利容量补偿机制起步较早1982年智利政府颁布LeyGeneraldeServiciosElctricos从发电传输销售三个方面建立了全面的电力现货市场在现货市场成立的同时配套容量补偿机制以满足电力市场发展智利容量补偿机制保障顶峰电力供应据GaletovicCapacityPaymentsinaCostBasedWholesaleElectricityMarketTheCaseofChile19892007年智利容量补偿费用在610美元千瓦月区间容量费用收入约占电力市场总收入的17容量补偿机制下智利顶峰电力需求得到了较好的满足19892007年智利可用容量始终超出同期顶峰负荷电力需求19892007年智利平均可用容量超出顶峰负荷3040请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27行业深度研究图819892007年智利容量补偿价格波动范围较小数据来源GaletovicCapacityPaymentsinaCostBasedWholesaleElectricityMarketTheCaseofChile图919892007年智利可用装机容量始终超出顶峰电力负荷单位兆瓦数据来源GaletovicCapacityPaymentsinaCostBasedWholesaleElectricityMarketTheCaseofChile容量补偿机制有利于电力系统整体电价下行煤电收入增加Galetovi根据1989-2008年智利电力市场数据测算包含容量补偿的电力交易市场相较于单一电量市场1电力系统年均总收入22亿美元较单一电量市场13其中煤电机组平均年收入上升2电力系统单位价格为00616美元千瓦时较单一电量市场-182系统单位成本大幅下降3电力系统单位价格标准差00621美元千瓦时较单一电量市场-665电价波动性明显下降请务必阅读正文之后的免责条款部分13of27行业深度研究图10带容量补偿电价体系与单一电能量市场体系不同机组年均收入测算比较单位百万美元数据来源GaletovicCapacityPaymentsinaCostBasedWholesaleElectricityMarketTheCaseofChile33国内经验抽水蓄能及部分气电已建立容量补偿机制331气电容量补偿由各省自主确定标准高低不一气电容量补偿亦诞生于经营困难期我国由于天然气资源较为匮乏天然气价格长期偏高气电机组由于燃料成本较高在纯电量电价市场中竞争力较弱据王文飞等我国两部制电价制度对天然气发电企业盈利能力的影响我国大部分地区燃气发电上网电价由各地价格主管部门确定并报国家发展和改革委员会审批2012年在天然气价格居高不下的背景下上海市首先推出两部制电价缓解燃气机组经营压力表9上海历次容量电价变动情况时间政策核心要点国家发展改革委关于疏导京2014年1月容量电价保持每月每千瓦4583元电度电价调整为每千瓦时0534元津沪燃气电价矛盾的通知1天然气调峰发电机组执行两部制电价容量电价为每千瓦每月4424元电量电价为每千瓦时04983元关于完善本市天然气发电上2天然气热电联产发电机组执行两部制电价容量电价为每千瓦每月2018年4月网电价机制的通知3954元电量电价为每千瓦时04983元3投产未满五年的天然气热电联产机组给予五年的热用户培育期自投产之日起容量电价逐年下降满五年并轨12019年9月1日至2020年8月31日天然气调峰机组容量电费调整为每千瓦每月4062元电量电费为每千瓦时04892元关于优化调整本市天然气发22020年9月1日起天然气调峰机组容量电费调整为每千瓦每月37012019年7月电上网电价机制有关事项的通元电量电费为每千瓦时04802元天然气热电联产发电机组含小型知背压式热电联产机组执行两部制电价容量电价调整为每千瓦每月3650元电量电价按照阶梯式价格执行请务必阅读正文之后的免责条款部分14of27行业深度研究关于我市开展气电价格联动调峰气电机组容量电价3701元月千瓦热电联产机组含小型背压2022年11月调整有关事项的通知式机组容量电价3650元月千瓦数据来源上海市发改委国泰君安证券研究各省容量电价自主确定金额差异较大截至2023年2月我国已有上海江苏浙江等多省市实行气电容量电价在一定程度上缓解了气电机组的经营压力从各地区现有气电容量电价执行情况来看纵向来看容量补偿金额一经确定后变动幅度较小但横向对比各省份容量补偿金额有较大差异表10部分实施两部制电价省份气电容量补偿标准高低不一采用电价类容量电价元千瓦地区时间政策文件型年江苏2018年11省物价局关于完善天然气发电上网电价管理的通知容量电价336省月9F9E机3024浙江浙江省发改委关于优化省天然气发电上网电价的通组2021年9月容量电价省知6F机组57126B机组39484441调峰机组上海2022年112关于我市开展气电价格联动调整有关事项的通知容量电价市月热电联产机438组河南2019年4月关于规范天然气发电上网电价管理有关问题的通知容量电价420省山东2022年3月关于天然气发电价格政策有关事项的通知容量电价336省数据来源山东江苏浙江上海河南发改委官网国泰君安证券研究332抽蓄核定统一项目收益率理顺成本传导机制2021年前我国抽蓄价格政策经历两个阶段12014年之前抽蓄电站由电网统一运营或租赁运营并未实行独立价格机制其电价成本纳入电网购销价差中疏导22014年国家发改委关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知规定抽蓄实行两部制电价但对抽水蓄能电站产生的费用如何疏导仍无明确规定在一定程度上制约抽蓄电站发展2021年明确将抽水蓄能容量电费纳入输配电价回收2021年4月国家发改委关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见提出1抽水蓄能坚持两部制电价其通过容量电价回收抽发运行成本外的其他成本并获得合理收益且该部分电费纳入输配电价回收2抽蓄电站投运后首次核定临时容量电价在经成本调查后资金内部收益率6540年回收期核定正式容量电价并随省级电网输配电价监管周期同步调整请务必阅读正文之后的免责条款部分15of27行业深度研究表11抽蓄容量电价政策发展历程时间政策主要内容关于抽水蓄能电站建抽水蓄能电站原则上由电网经营企业建设和管理其建设和运行成本纳入电网运行2004年设管理有关问题的通费用统一核定知发改能源200471号文下发后审批的抽水蓄能电站由电网经营企业全资建设关于桐柏泰安抽水不再核定电价其成本纳入当地电网运行费用统一核定发改能源200471号文2007年蓄能电站电价问题的通件下发前审批但未定价的抽水蓄能电站作为遗留问题由电网企业租赁经营租赁知费由国务院价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则核定1规定抽水蓄能电站价格机制电力市场形成前抽水蓄能电站实行两部制电价电价按照合理成本加准许收益的原则核定其中成本包括建设成本和运行成本关于完善抽水蓄能电准许收益按无风险收益率长期国债利率加13的风险收益率核定2规定2014年站价格形成机制有关问了抽水蓄能电站费用回收方式电力市场化前抽水蓄能电站容量电费和抽发损耗题的通知纳入当地省级电网或区域电网运行费用统一核算并作为销售电价调整因素统筹考虑输配电定价成本监审2019年抽水蓄能电站列为与输配电业务无关的费用规定不得计入输配电定价成本办法抽水蓄能两部制电价政策以竞争性方式形成电量电价完善容量电价核定机制并将容量电价纳入输配电价回收1在成本调查基础上对标行业先进水平合理确定国家发展改革委关于核价参数按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价并随省级电网输配电价监管2021年进一步完善抽水蓄能价周期同步调整2政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付格形成机制的意见纳入省级电网输配电价回收与输配电价核价周期保持衔接在核定省级电网输配电价时统筹考虑未来三年新投产抽水蓄能电站容量电费数据来源国家发改委国泰君安证券研究34部分省份尝试煤电容量补偿机制均向下游传导成本在煤电容量补偿机制方面已有山东云南等部分省份尝试开展不同类型的煤电容量补偿机制山东为全国首个单独规定燃煤机组容量电价的省份2019年6月山东省首次开展电力现货交易试运行由于在试运行阶段发现参与启停的火电机组固定成本无法回收2020年4月山东省发改委关于电力现货市场燃煤机组试行容量补偿电价有关事项的通知征求意见稿首次提出在容量市场运行之前参与电力现货市场的燃煤发电机组试行容量补偿电价容量补偿电价标准暂定为00991元千瓦时表12山东省容量补偿政策发展历程部门时间文件主要内容山东容量市场运行前参与电力现货市场的燃煤发电机组试关于电力现货市场容量补偿电价省发改委2020年4月行容量补偿电价容量补偿电价标准暂定为每千瓦时00991有关事项的通知元1综合考虑发电机组类型投产年限可用状态等因素以山东省电力现货市场交易规则容量补偿方式补偿发电机组固定成本并明确可用容量的计省发改委2020年6月试行算方式2发电容量补偿费用按照省发展改革委核定的容量补偿电价元度向用户侧收取每月结算一次请务必阅读正文之后的免责条款部分16of27行业深度研究在保持容量补偿费用总体水平基本稳定的基础上根据山东关于电力现货市场容量补偿电价电力系统用电负荷或净负荷特性变化参考现货电能量市场省发改委2022年3月有关事项的通知分时电价信号研究探索基于峰荷责任法的容量补偿电价收取方式关于进一步做好2022年下半年新增可调节负荷分时零售套餐和峰谷系数峰系数150-省发改委2022年7月山东省电力现货市场结算试运行200谷系数0-50工作有关事项的通知完成2023年不同季节容量补偿分时峰谷系数K1K2取值山东电力关于发布2023年容量补偿分时2022年11月及执行时段测算并引入深谷和尖峰系数及执行时段规定交易中心峰谷系数及执行时段的公告谷系数03深谷系数01峰系数17尖峰系数20数据来源山东省政府官网山东电力交易中心国泰君安证券研究山东省明确容量补偿费用向用户侧收取2020年6月山东省电力现货市场交易规则试行提出1综合考虑发电机组类型投产年限可用状态等因素以容量补偿方式补偿发电机组固定成本并明确可用容量的计算方式2发电容量补偿费用按照省发展改革委核定的容量补偿电价元度向用户侧收取每月结算一次图11山东容量补偿机制运行模式市场化交易电量含电网代理固定电价00991元千瓦时收电价分时系数法规定不同季节不同时段的峰谷系数总量不变电量乘以电价形成资金池山东容量电费运行机理直调火电月度可用容量机组额定容量-执行政府定价部分机日清月结组月度可用小时数当月总小时数发电侧主体公用自备小火电运行日负荷高峰时段的电厂实际出力支暂不含外电核电风光月度市场化有效发电容量独立储能日可用容量储能电站核定充电容量2K24数据来源山东省发改委北极星电力网国泰君安证券研究引入深谷尖峰系数拉大各时段补贴水平2022年3月山东省发改委关于电力现货市场容量补偿电价有关事项的通知提出研究探索基于峰荷责任法的容量补偿电价收取方式随后山东省于2022年7月发文引入容量补偿电价峰谷系数2022年11月发文引入深谷尖峰系数拉大峰谷价差根据现行容量补偿制度我们测算山东省不同季节不同时段容量补偿电价约在9911982元兆瓦时区间请务必阅读正文之后的免责条款部分17of27行业深度研究图12山东容量补偿电价引入深谷尖峰系数后峰谷价差再度拉大春2-5月夏6-8月秋9-11月冬12-1月250200150100500数据来源山东电力交易中心国泰君安证券研究青海向现货市场用户收取容量补偿电费2022年11月青海省发改委青海电力现货市场容量补偿实施细则初稿规定1每年容量补偿电价根据前一年的系统年度总容量成本和市场用户年度总用电量测算2对参与电力市场的用户实际用电量收取容量补偿电费3容量补偿对象为直接参与青海电力现货市场竞价的火电机组新能源场站和储能电站云南设立燃煤发电调节容量市场按照电源及用户需求分摊调节容量成本2022年12月云南省发改委印发云南省燃煤发电市场化改革实施方案试行提出1设立燃煤发电调节容量市场以及通过电力成本分担机制对燃煤发电企业成本进行合理补偿2试行期煤电参与规模为合格煤电机组褐煤发电暂不参与装机的40调节容量价格为基准220元千瓦年浮动30区间内3按照电源用户的需求分摊调节容量成本表13部分省份陆续出台煤电容量补偿有关政策日期省份政策主要内容山东容量市场运行前参与电力现货市场的发电机组容量补偿费用从用户关于电力现货市场2022年侧收取电价标准暂定为每千瓦时00991元含税补偿机组范围补山东容量补偿电价有关事3月偿费用收取支付方式等根据山东省电力现货市场交易规则试项的通知行等规定执行建立调峰容量市场交易针对火电机组灵活性改造成本和电网侧储能的投甘肃省电力辅助服务资建设成本按调节能力容量进行竞价获取补偿的交易1将火电调2022年9甘肃市场运营暂行规则峰电量补偿调整为容量补偿火电机组调峰收益确定性增强2将不同出月征求意见稿力区间火电调峰机组的补偿标准划分从5挡扩展为9档且拉大补偿标准差值青海电力现货市场2022年1容量补偿对象为直接参与青海电力现货市场竞价的火电机组新能源青海容量补偿实施细则11月风电光伏场站和储能电站初稿请务必阅读正文之后的免责条款部分18of27行业深度研究2容量补偿是指按照容量补偿电价按月向批发市场用户含售电公司和批发用户电网企业代理购电用户收取容量电费并根据市场机组补偿容量占市场机组总补偿容量比例补偿给各机组3市场用户容量补偿电价根据青海电力市场化机组投资建设成本及市场运行情况测算经青海电力市场管委会审议通过后由青海省发展和改革委员会负责核定后执行每年调整一次设立燃煤发电调节容量市场以及通过电力成本分担机制对燃煤发电企业成云南省燃煤发电市2022年本进行合理补偿煤电最大最小出力间的可调节空间参与调节容量市场交云南场化改革实施方案12月易试行期煤电参与规模为合格煤电机组褐煤发电暂不参与装机的试行40调节容量价格为基准220元千瓦年浮动30区间内数据来源各省政府官网北极星电力网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of27行业深度研究4市场认知误区三仅关注煤电机组回报率提升幅度投资者对容量补偿能否大幅改善煤电机组收益率存在分歧市场对煤电容量补偿金额能否大幅改善煤电机组收益率存在分歧部分悲观投资者认为下游用户能够承受的容量补偿电价较低煤电机组实际能够拿到的容量补偿金额较低对ROE改善作用亦微乎其微部分乐观投资者则认为容量补偿机制能够大幅提升火电ROE水平更应关注ROE稳定性提升下煤电资产的价值重估机会我们认为对容量补偿金额过度乐观悲观均不可取与其关注容量补偿机制对煤电机组盈利绝对水平的提升究竟有多大确定性低不如更关注容量补偿机制对煤电机组盈利稳定性的优化作用确定性高我们认为1多数省份下游能够承受的理论容量补偿上限可覆盖煤电固定成本2煤电作为公用事业容量补偿机制出台后其ROE水平并不会大幅提升但ROE稳定性将显著增强3参考历史复盘经验煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升41多数省份理论容量补偿上限可覆盖煤电固定成本411煤电机组所需容量补偿金额测算煤电固定成本对应容量补偿测算我们测算典型煤电机组在单位造价3500元千瓦折旧年限20年资本金比例30综合融资成本35利用小时数4000点火价差为0的情况下若使煤电机组满足0354965的资本金IRR情况下单位煤电容量补偿需约406470500531元千瓦年山东容量补偿金额基本能够覆盖煤电固定成本现行山东容量补偿电价00991元千瓦时暂不考虑峰谷价差系数我们假设未来山东省电力市场建设成熟后1全社会用电量中70电量参与市场化交易需支付容量补偿电费2电源端所有煤电机组均可获得容量补贴且煤电可用容量占全部机组可用容量的90根据假设条件我们测算山东省煤电机组可获得容量补偿金额约为400元千瓦年我们认为山东省现行容量补偿机制基本能够覆盖煤电机组固定成本400500元千瓦年或为各省煤电容量补偿上限我们认为由于煤电机组不是清洁电源在进行容量补偿金额测算时难以获得类似抽水蓄能电站的高资本金内部收益率65我们参考已有气电补偿标准及山东省现行煤电容量补偿水平预计在不考虑下游承受能力的情况下各省煤电容量补偿金额理论上限约为400500元千瓦年对应资本金IRR049左右412下游电力用户容量电价承受能力测算我们测算各省容量补偿承受上限在006014元千瓦时区间除考虑煤请务必阅读正文之后的免责条款部分20of27