混改落地营销优化，百年品牌蓄势待发。经过百年传承，公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），奠定深厚品牌底蕴。同时拥有599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种以及4个独家基药品种，优势品种数量众多。
　　公司于2020年12月18日混改落地，随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长、原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理，并制定以“1+5”为核心的《十四五规划》，以“三核九翼”为重点的品种战略，并大刀阔斧进行营销改革。目前各项工作顺利推进，公司上下齐心，百年品牌蓄势待发。
　　以速效救心丸为龙头，发力心脑血管产品线。公司“三核”战略之一为“以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，构建丰富的心脑血管产品线”。近年来冠心病口服中成药规模持续增长，已接近200亿。目前竞争格局趋于稳定，头部集中度处于持续提升状态。1）速效救心丸积极开展学术研究，临床价值较为突出，先后入选多个指南及专家共识；相较于主要竞争对手复方丹参滴丸（天士力）、麝香保心丸（上海和黄药业）性价比更高，具潜在提价空间；随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进。2）通脉养心丸由天津市名老中医董晓初、国医大师阮士怡、院士张伯礼等接力研发而成，具备较强的产品背书；在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下，未来有望实现5亿级销售额。
　　积极拓展糖足市场，京万红空间广阔。公司“三核”战略之二为“以京万红软膏为主品种，立足皮肤创面修复”。京万红软膏目前以OTC渠道销售为主，销售规模在亿元级别；考虑到其为国家秘密品种，并入选12/18版国家基药目录，医院渠道仍具广阔空间；同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑，叠加在糖尿病足领域的增量需求，预计未来有望实现3-5亿销售规模。
　　精品国药：百年品牌，匠心传承。公司“三核”战略之三为以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格（全国仅5家），其制作技艺入选国家级非遗名录（全国仅3家），拥有较好的竞争格局和产品优势；其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商；同时叠加清宫寿桃丸、海马补肾、金匮肾气丸、益肾丸等较为丰富的产品线，精品国药有望凭借百年品牌优势，积极扩大市场规模。
　　乐氏家族一脉相承，估值体系对标同仁堂。公司在混改落地后，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整，业绩提振蓄势待发，我们预计22-24年归母净利润为8.6、10.7、13.3亿元，同比+12%、25%、24%，PE分别为32、25、20倍；考虑到达仁堂与乐氏家族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23年35倍目标PE（对应目标价48.7元，空间39%）。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：全国化拓展不及预期、药品集采降价、原材料成本上涨过快。

研究报告全文：公司研究证券研究报告中成药2023年03月07日达仁堂600329深度研究报告推荐首次目标价487元三核九翼空间广阔百年品牌蓄势待发当前价3497元混改落地营销优化百年品牌蓄势待发经过百年传承公司拥有以达仁堂华创证券研究所为核心的4个中华老字号品牌6件中国驰名商标14个非物质文化遗产代表性项目其中5个为国家级项目奠定深厚品牌底蕴同时拥有599个药品证券分析师郑辰批准文号1个国家机密品种速效救心丸1个国家秘密品种京万红软膏5个中药保护品种以及4个独家基药品种优势品种数量众多邮箱zhengchenhcyjscom公司于2020年12月18日混改落地随后引入原太极集团常务副总经理张铭执业编号S0360520110002芮女士担任公司董事长原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理并证券分析师黄致君制定以15为核心的十四五规划以三核九翼为重点的品种战略并大刀阔斧进行营销改革目前各项工作顺利推进公司上下齐心百年品牌电话010-66500910蓄势待发邮箱huangzhijunhcyjscom执业编号S0360522090003以速效救心丸为龙头发力心脑血管产品线公司三核战略之一为以速效救心丸为龙头全力统筹舒脑欣滴丸通脉养心丸参附强心丸等产品矩阵的市场协同构建丰富的心脑血管产品线近年来冠心病口服中成药规模公司基本数据持续增长已接近200亿目前竞争格局趋于稳定头部集中度处于持续提升总股本万股7734431状态1速效救心丸积极开展学术研究临床价值较为突出先后入选多个已上市流通股万股5658681指南及专家共识相较于主要竞争对手复方丹参滴丸天士力麝香保心丸总市值亿元27047上海和黄药业性价比更高具潜在提价空间随着公司加大渠道营销拓流通市值亿元19788展常服市场速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进资产负债率2948每股净资产元2通脉养心丸由天津市名老中医董晓初国医大师阮士怡院士张伯礼等接867力研发而成具备较强的产品背书在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓12个月内最高最低价36521855展常服市场等推动下未来有望实现5亿级销售额积极拓展糖足市场京万红空间广阔公司三核战略之二为以京万红市场表现对比图近12个月软膏为主品种立足皮肤创面修复京万红软膏目前以OTC渠道销售为主2022-03-072023-03-03销售规模在亿元级别考虑到其为国家秘密品种并入选1218版国家基药目40录医院渠道仍具广阔空间同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑16叠加在糖尿病足领域的增量需求预计未来有望实现3-5亿销售规模-7精品国药百年品牌匠心传承公司三核战略之三为以百年老字号达220322052207221022122303仁堂承载精品国药达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格全国仅5家-31其制作技艺入选国家级非遗名录全国仅家拥有较好的竞争格局和产品3达仁堂沪深300优势其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商同时叠加清宫寿桃丸海马补肾金匮肾气丸益肾丸等较为丰富的产品线精品国药有望凭借百年品牌优势积极扩大市场规模乐氏家族一脉相承估值体系对标同仁堂公司在混改落地后相继完成人事组织营销等多方面积极调整业绩提振蓄势待发我们预计22-24年归母净利润为86107133亿元同比122524PE分别为322520倍考虑到达仁堂与乐氏家族北京同仁堂一脉相承且高质量品种资源极为丰富估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂参考可比公司给予23年35倍目标PE对应目标价487元空间39首次覆盖给予推荐评级风险提示全国化拓展不及预期药品集采降价原材料成本上涨过快主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万6908722979868909同比增速4647105116归母净利润百万76985810711330同比增速162116248241每股盈利元099111139172市盈率倍35322520市净率倍42403632资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月3日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载达仁堂深度研究报告600329投资主题报告亮点本篇报告为达仁堂首次深度覆盖报告通过深入全面分析公司当下发展机遇详细研究OTC处方药等核心业务增长潜力结合十四五规划混改等潜在提质增效作用得出公司未来具备较大发展潜力的研究结论投资逻辑公司在混改落地后以三核九翼为核心战略相继完成人事组织营销等多方面积极调整业绩提振蓄势待发关键假设估值与盈利预测我们预计22-24年归母净利润为86107133亿元同比122524PE分别为322520倍考虑到达仁堂与乐氏家族北京同仁堂一脉相承且高质量品种资源极为丰富估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂参考可比公司给予23年35倍目标PE对应目标价487元空间39首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载达仁堂深度研究报告600329目录一混改落地营销优化百年品牌蓄势待发5一品牌底蕴深厚优势品种众多5二混改催生强动能三核九翼开新篇6三大刀阔斧营销改革业绩提振蓄势待发8二以速效救心丸为龙头发力心脑血管产品线9一冠心病规模持续增长格局稳定集中度提升9二速效救心丸率先向20亿级别大单品迈进11三通脉养心丸主推常服潜力巨大13三积极拓展糖足市场京万红空间广阔14四精品国药百年品牌匠心传承16五医药商业立足天津保持稳定17六乐氏家族一脉相承估值体系对标同仁堂18七风险提示20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3达仁堂深度研究报告600329图表目录图表1达仁堂发展历史5图表2公司核心品种6图表3股权结构图7图表4董事会情况7图表5三核九翼品种战略8图表6营业收入情况9图表7归母净利润情况9图表8院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模及同比10图表9院外抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模及同比10图表10院内格局抗心绞痛及心肌缺血口服中成药2021年10图表11院外格局抗心绞痛及心肌缺血口服中成药2021年10图表12TOP20产品院内市占率11图表13TOP20产品院外市占率11图表14速效救心丸入选指南情况12图表15冠心病三大中成药核心品种12图表16速效救心丸院外销售额及同比13图表17速效救心丸院内销售额及同比13图表18通脉养心丸院内销售额及同比14图表19通脉养心丸院外销售额及同比14图表20院外烧烫伤市场规模及同比15图表21院内烧烫伤市场规模及同比15图表22京万红软膏进入指南情况15图表23京万红软膏院外销售额及同比15图表24京万红软膏院内销售额及同比15图表25安宫牛黄丸竞争格局16图表26安宫牛黄丸通用名OTC规模及同比16图表27牛黄清心丸竞争格局17图表28牛黄清心丸通用名OTC规模及同比17图表29补肾助阳类OTC市场规模及同比17图表30医药流通板块规模及毛利率18图表31营业收入拆分单位亿元18图表32乐氏图谱19图表33可比公司估值20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4达仁堂深度研究报告600329一混改落地营销优化百年品牌蓄势待发经过百年传承公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌6件中国驰名商标14个非物质文化遗产代表性项目其中5个为国家级项目奠定深厚品牌底蕴同时拥有599个药品批准文号1个国家机密品种速效救心丸1个国家秘密品种京万红软膏5个中药保护品种以及4个独家基药品种优势品种数量众多公司于2020年12月18日混改落地随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理并制定以15为核心的十四五规划以三核九翼为重点的品种战略并大刀阔斧进行营销改革目前各项工作顺利推进公司上下齐心百年品牌蓄势待发一品牌底蕴深厚优势品种众多津药达仁堂集团股份有限公司以下简称达仁堂或公司是由天津医药集团控股的大型中药公司拥有40余家分公司及参控股公司业务涵盖中药全产业链覆盖中药材种植中药材贸易中成药研发生产及销售中药饮片生产销售医药商业物流药品零售化学原料及制剂生物医药营养保健品的研发生产销售等众多领域公司营销网络覆盖全国产品包括心脑血管药呼吸系统药脾胃药感冒药肿瘤用药皮肤用药风湿骨痛妇科儿科用药等多系列产品群1中华老字号品牌底蕴深厚公司拥有4个中华老字号品牌分别为隆顺榕达仁堂乐仁堂京万红6件中国驰名商标分别为隆顺榕达仁堂乐仁堂松柏京万红和痹祺14个非物质文化遗产代表性项目其中5个为国家级项目分别为达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺京万红软膏组方制作技艺隆顺榕卫药制作技艺安宫牛黄丸制作技艺达仁堂牛黄清心丸制作技艺经过上百年的传承和数十年的开拓奠定了公司深厚的品牌底蕴图表1达仁堂发展历史资料来源公司官网华创证券2四大独家基药优势品种众多目前公司拥有599个药品批准文号1个国家机密品种速效救心丸1个国家秘密品种京万红软膏5个中药保护品种75个中成药和化学药品种载于2018年版国家证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5达仁堂深度研究报告600329基本药物目录国家医保品种223个形成心脑血管呼吸系统抗肿瘤消化系统和皮肤用药五大产品集群图表2公司核心品种产品名适应症备注基药版本21年销售额速效救心丸心血管国家机密品种基药2012201812亿左右痹祺胶囊风湿骨痛独家品种不适用3亿左右通脉养心丸心血管中药保护品种不适用1-2亿清肺消炎丸止咳独家不适用1-2亿安宫牛黄丸心血管非独家201220181亿左右京万红软膏皮肤国家秘密品种基药201220181亿左右癃清片泌尿独家品种基药201220181亿左右胃肠安胃肠道独家品种不适用1亿左右舒脑欣滴丸心血管中药保护品种不适用05亿左右清咽滴丸咽喉独家品种基药2012201805亿左右藿香正气软胶囊感冒非独家不适用05亿左右治咳川贝枇杷滴丸止咳中药保护品种不适用-牙痛停滴丸止痛中药保护品种不适用-紫龙金片肿瘤中药保护品种不适用-资料来源公司公告华创证券测算二混改催生强动能三核九翼开新篇1引入民资混改落地公司控股股东为天津医药集团是中国医药产业链条较为完整的大型医药企业集团连续多年入选中国医药工业100强业务覆盖绿色中药化学原料药化学制剂与生物药特色医疗器械现代商业物流等板块天津医药集团于2020年12月18日完成混改混改后主要股东分别为天津渤海国有资产经营管理有限公司实控人为天津市国资委上海琉璃光医药发展有限公司实控人为上海国资委深圳市前海富荣资产管理有限公司实控人为民资深圳市瑞测生物医药发展有限实控人为民资和海南经济特区友盛企业管理合伙企业有限合伙实控人为民资持股比例分别为332345227810721005证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6达仁堂深度研究报告600329图表3股权结构图资料来源公司公告华创证券2董事会调整后处于无实控人状态在改革进程中公司积极吸纳管理人才原太极集团常务副总经理张铭芮女士于2021年12月加入公司担任董事长其拥有丰富的战略制定品牌塑造经验和良好的业内渠道资源有望给公司带来全新的品牌力构建并促进优势品种整合原子公司京万红总经理王磊女士升任公司总经理其在公司内部具有丰富履历有望在新老过渡过程中起重要承接作用并督促改革措施落实到位目前公司董事会共设5个席位处于无实控人状态图表4董事会情况姓名董事会职务高管职务任职日期备注张铭芮董事长董事20211228代表天津国资委周鸿董事副总经理总工程师2019515代表达仁堂郭珉董事202196代表前海富荣资产毛蔚雯董事20221230代表上海国资委王磊董事总经理20221230代表达仁堂资料来源公司公告华创证券3十四五规划落地三核九翼战略清晰十四五规划15公司战略公司确立了做中国最有价值的绿色中药企业的战略定位具体可概括为15战略其中1指品牌建设所有核心工作围绕老字号品牌建设守正创新以丰富的品牌资源引领发展5大战略分别对应1第一大战略是绿色中药做大做强公司独家品种116个是国内中药资源最丰富历史最悠久的企业之一2第二大战略是中药饮片在十四五规划里面津药达仁堂会深度整合中药饮片和药材基地资源传承达仁堂精品中药饮片品牌3第三大战略是全力打造达仁堂大药房精品国药药店的建设工程以达仁堂作为自有品牌和依托探索拓展布局连锁店4第四大战略是打造达仁堂医院体系以药道地精医道的医养结合为中医特色探索品牌连锁的建设5第五大战略是对大健康布证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7达仁堂深度研究报告600329局通过整合津药达仁堂旗下品牌和产品资源布局药食同源的大健康品类和功能性产品品类三核九翼品种战略针对上文提及的绿色中药做大做强战略公司制定了更为细化的三核九翼品种战略1第1核是构建心脑血管产品线以速效救心丸为龙头统筹舒脑欣滴丸通脉养心丸和参附强心丸等产品矩阵的市场协同覆盖心脑血管疾病从急救到常服的多场景解决方案2第2核是立足皮肤创面修复以京万红软膏为主品种强化创面修复品牌3第3核是以百年老字号达仁堂承载精品国药4另外九翼涉及以清咽滴丸为代表的呼吸类产品以胃肠安丸为代表的消化类产品以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品以癃清片为代表的泌尿类产品以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等二线品种的发展图表5三核九翼品种战略资料来源公司公告华创证券三大刀阔斧营销改革业绩提振蓄势待发大刀阔斧营销改革公司以学术引领强化品牌突出主品下沉终端为目标以有序营销模式为抓手对于组织架构进行大刀阔斧的改革具体表现为1整合销售公司营销公司达仁堂营销平台实现产销分离将利润体现集中在销售环节增强部门间的协同性2渠道梳理规范价格形成机制成功解决部分市场内价格体系混乱和终端价格倒挂的顽疾3聚焦主品扩充自营团队针对不同产品属性差异化选择在院端零售和第三终端市场推广业绩提振蓄势待发近年来公司业绩总体稳中有增营业收入归母净利润分别由2012年的513441亿增长至6908769亿期间CAGR分别为336和637在疫情加剧营销改革部分品种去库存等背景下公司将2022年经营目标设定为以内部调整为主为后续年份积蓄力量并明确2023-2025年实现不低于18的收入复合增长目标业绩提振蓄势待发证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8达仁堂深度研究报告600329图表6营业收入情况图表7归母净利润情况资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券二以速效救心丸为龙头发力心脑血管产品线公司三核战略之一为以速效救心丸为龙头全力统筹舒脑欣滴丸通脉养心丸参附强心丸等产品矩阵的市场协同构建丰富的心脑血管产品线近年来冠心病口服中成药规模持续增长已接近200亿目前竞争格局趋于稳定头部集中度处于持续提升状态1速效救心丸积极开展学术研究临床价值较为突出先后入选多个指南及专家共识相较于主要竞争对手复方丹参滴丸天士力麝香保心丸上海和黄药业性价比更高具潜在提价空间随着公司加大渠道营销拓展常服市场速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进2通脉养心丸由天津市名老中医董晓初国医大师阮士怡院士张伯礼等接力研发而成具备较强的产品背书在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下未来有望实现5亿级销售额一冠心病规模持续增长格局稳定集中度提升1持续增长的冠心病市场中医药具独特优势持续增长的冠心病市场根据中国心血管健康与疾病报告2021年我国心血管病患病率处于持续上升阶段推算患病人数33亿其中冠心病1139万人根据中康数据院内及院外抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模分别由2017年的82076247亿元提升至2021年的105186958亿元药品规模呈现持续增长态势中医药具独特优势目前我国冠心病的治疗以AHAACCESC以及中华医学会心血管病学分会和中国医师协会心血管内科医师分会的指南为依据结合医师临床经验呈现以西医西药治疗为主的模式然而冠心病危险因素较多病理生理过程也与人体自身免疫密切相关西药治疗靶点单一对疾病很难进行全方位的干预此时以整体调节和辨证论治为特色的中医药则在治疗方面表现出诸多优势首先是中医药的整体性优势冠心病是冠状动脉供血不足引发的临床症候群对冠心病的长期药物治疗需要综合考虑多方因素其次是其综合性中医药治疗有中药针灸等多种疗法可与冠状动脉影像学心肌酶分析心电图结合中医最大的特色证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9达仁堂深度研究报告600329是其动态性中医证候分型随患者个体体质差异疾病的不同病程轻重缓急而不同如心血瘀阻痰浊闭阻气阴两虚心肾阳虚等随证治之随着制药工艺的不断提高大量经典中药方剂被制成便于携带及服用的中成药为各种类型冠心病患者的辨证施治提供了可能图表8院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模及图表9院外抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模及同比同比资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券2竞争格局趋于稳定冠心病口服中成药核心产品主要包括复方丹参滴丸麝香保心丸速效救心丸等竞争格局趋于稳定根据中康数据2021年院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场规模达10518亿元其中10亿级单品为复方丹参滴丸天士力市占率13通心络胶囊以岭药业市占率11麝香保心丸上海和黄药业市占率95亿级单品为银杏叶片扬子江市占率6银丹心脑通软胶囊贵州百灵市占率5速效救心丸达仁堂市占率4等院外市场规模亦达6958亿元其中市占率超过10的单品为复方丹参滴丸天士力市占率17和速效救心丸达仁堂市占率10其余较大的品种还有麝香保心丸上海和黄药业7丹参保心茶大兴安岭天草药业6复方丹参片白云山6和通心络胶囊以岭药业5等图表10院内格局抗心绞痛及心肌缺血口服中成药图表11院外格局抗心绞痛及心肌缺血口服中成药2021年2021年资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10达仁堂深度研究报告6003293头部集中度持续提升综合来看对于排名TOP20的产品而言其增长一方面来源于行业规模的提升另一方面来源于集中度的提升并且增长主要来自医疗端相对而言TOP产品和品牌中药汇聚在业内优质企业旗下更好获得了医患认可更快适应了频出的产业政策TOP产品保持医疗端的增长是其保持市场地位的压舱石零售端有望随之跟进根据中康咨询TOP20产品院外院内的市占率分别由2017年的695672提升至2021年的701751图表12TOP20产品院内市占率图表13TOP20产品院外市占率资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券二速效救心丸率先向20亿级别大单品迈进速效救心丸为国家机密品种入选20122018版国家基药目录产品具备起效快的特点上市40周年以来累计产销上千亿粒速效救心丸主要成分包括川芎和冰片从传统中医理论角度川芎辛温入肝胆经行气开郁活血止痛冰片辛苦凉入心肺经针对气滞血瘀型的冠心病心绞痛川芎冰片两药合用能快速疏通堵塞起到理气活血止痛功效随着现代中医循证医学发展速效救心丸组分药理学机制进一步被阐明根据相关学术研究其通过以下机理生效1改善血液流变学达到抗凝聚作用2改善脂质及脂蛋白代谢抑制动脉粥样斑块的形成3减少心钠素的分泌降低冠状动脉阻力4保护SOD活性减少脂质过氧化带来的心肌组织损伤1积极开展学术研究临床价值较为突出近年来公司积极推进重点品种进入优势病种临床应用指南诊疗指南专家共识等学术体系推动速效救心丸等9个品种进入国家中医药管理局牵头制定的中成药治疗优势病种临床应用指南持续跟进学术研讨专家论证工作开展速效救心丸等品种病例征集项目积极参加全国冠心病中西医结合学术会议第十三届健康中国论坛等全国性学术会议入选中成药治疗冠心病临床应用指南2020年速效救心丸治疗冠心病中国专家共识稳定性冠心病中西医结合康复治疗专家共识急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南第2版冠心病合理用药指南第2版动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南2014急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识等多个指南及专家共识积极的学术研究有助于体现产品临床价值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11达仁堂深度研究报告600329图表14速效救心丸入选指南情况题目制定单位制定年份中成药治疗冠心病临床应用指南2020年中成药治疗优势病种临床应用指南标准化项目组2021-5-15速效救心丸治疗冠心病中国专家共识中国中西医结合学会2019-11-30稳定性冠心病中西医结合康复治疗专家共识中国中医药研究促进会中西医结合心血管病预防与康复专业委员会2019-3-1急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南第国家卫生计生委合理用药专家委员会中国药师协会2019-1-302版冠心病合理用药指南第2版国家卫生计生委合理用药专家委员会中国药师协会2018-6-30动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识中国中西医结合学会心血管病专业委员会血脂与动脉粥样硬化学组2017-1-10急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南国家卫生计生委合理用药专家委员会中国药师协会2016-8-302014急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识中国医师协会中西医结合医师分会2014-4-10资料来源中康咨询公司公告华创证券2性价比较高具提价空间速效救心丸复方丹参滴丸麝香保心丸为冠心病三大中成药核心品种均进入20122018版国家基药目录主要适应症较为相似为气滞血瘀型冠心病心绞痛等亦为主要竞争对手在日用药金额方面速效救心丸为35-4元天较复方丹参滴丸麝香保心丸低10-15左右因此具备更大的提价空间图表15冠心病三大中成药核心品种日服金额产品名称生产企业适应症备注元天速效救心丸达仁堂用于气滞血瘀型冠心病心绞痛35-4国家机密品种1218版基药用于气滞血瘀所致的胸痹症见胸闷心前区刺痛复方丹参滴丸天士力4-45独家剂型1218版基药冠心病心绞痛见上述证候者用于气滞血瘀所致的胸痹症见心前区疼痛固定不麝香保心丸和黄药业4-45国家保密品种1218版基药移心肌缺血所致的心绞痛心肌梗死见上述证候者资料来源中康咨询华创证券3加大渠道营销拓展常服市场随着公司加大渠道营销拓展常服市场我们认为速效救心丸未来有望向20亿级别大单品迈进加大渠道营销在医院端公司共覆盖各级终端共计三万余家并逐步遴选出一批销量排名靠前增长潜力较大的等级医院着力打造起示范引导作用的标杆性科室和标杆型医院在零售端公司积极与全国性省域龙头连锁合作通过学术引领专业培训创新陈列店员激励团购抢抓等多层次措施加强终端动销此外公司提倡以线上推广为增量与快速问医生妙手医生春雨医生等线上医疗平台合作免费线上问诊无接触送药上门拓展常服市场长期以来医生和患者对速效救心丸在急性心绞痛发作时的舌下含服形成较强认可其常服使用场景仍未充分开拓考虑到常服的用量大于急救公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12达仁堂深度研究报告600329司为积极拓展常服增量市场开展世界急救日等新媒体主题传播活动精准传播40岁以上人群随身携带速效救心丸等常服用药理念图表16速效救心丸院外销售额及同比图表17速效救心丸院内销售额及同比资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券单位亿元单位亿元三通脉养心丸主推常服潜力巨大通脉养心丸为天津市名老中医董晓初在炙甘草汤和生脉散的基础上初拟方国医大师阮士怡教授进一步组方后又经张伯礼院士二次开发的现代中成药由甘草党参生地等11味中药组成具有益气养阴通脉止痛之功方中甘草地黄为君药具有益气养阴之功可益心脾之气滋阴养血党参麦冬五味子合为生脉散此乃益气养阴敛汗生脉之方再合制何首乌共为臣药共助君药益气滋阴阿胶龟甲鸡血藤为佐药可滋阴养血通脉止痛桂枝大枣为使药发挥温通经脉调和诸药的作用现代药理研究表明通脉养心丸能够有效降低心肌梗死和缺血面积恢复心脏血流动力学保护心肌细胞还能够减轻缺氧损伤引起的炎症反应调节机体氧化与抗氧化失衡从而起到抗炎与抗氧化的目的目前通脉养心丸在临床中主要用于冠心病心绞痛心律失常心力衰竭等心血管疾病症见胸痛胸闷心悸气短脉结代的治疗并有系统评价证实了其治疗冠心病心绞痛的临床有效性和安全性2021年通脉养心丸成功纳入治疗冠心病心绞痛气阴两虚证临床应用专家共识公司亦积极推进通脉养心丸进入新版国家基本药物目录鉴于通脉养心丸组方温补适合药食同源适合常服在临床推广上公司着力打造速效救心丸与通脉养心丸联合用药形成协同效应巩固冠心病领域产品线目前通脉养心丸年销售额为亿元级别考虑到巨大的常服需求未来其有望实现5亿级销售额证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13达仁堂深度研究报告600329图表18通脉养心丸院内销售额及同比图表19通脉养心丸院外销售额及同比资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券三积极拓展糖足市场京万红空间广阔公司三核战略之二为以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复京万红软膏目前以OTC渠道销售为主销售规模在亿元级别考虑到其为国家秘密品种并入选1218版国家基药目录医院渠道仍具广阔空间同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑叠加在糖尿病足领域的增量需求预计未来有望实现3-5亿销售规模1烧烫伤巩固存量市场烧烫伤是火焰灼热的气体液体固体或电及化学物质作用于人体而引起的一种损伤一般分为I度浅II度深II度III度目前临床上治疗烧烫伤的外用药物有多种主要有防止感染促进创面愈合加速成痂以及活血化瘀的药物其中中药治疗烧烫伤以清热解毒活血消肿敛疮生肌三类为主常用药有黄芩黄连黄柏大黄紫草地榆冰片石膏白芷乳香没药当归生地婴粟壳缎龙牡等根据中康开思数据近年来烧烫伤院内院外市场规模均呈现稳定增长态势分别从2017年的842455亿元增长到2021年的1902632亿元治疗烧烫伤是京万红软膏的主要适应症之一京万红软膏中含地榆栀子大黄穿山甲冰片等地榆具凉血止血解毒敛疮之功效大黄具有凉血解毒消肿止痛生肌敛疮之功效穿山甲具有活血散结消痈溃坚的作用栀子具有泻火除烦清热利尿凉血解毒加速组织愈合的作用冰片能清热止痛生肌5药合用起到活血解毒消肿止痛去腐生肌的功效临床主要用于I度浅II度烧伤证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14达仁堂深度研究报告600329图表20院外烧烫伤市场规模及同比图表21院内烧烫伤市场规模及同比资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券2糖尿病足拓展增量空间糖尿病足DiabeticfootDF为糖尿病最常见的慢性并发症之一WHO将其定义为糖尿病患者由于合并神经病变和各种不同程度末梢血管病变而导致下肢感染溃疡和或深部组织破坏从中医角度糖尿病足属于脱疽范畴热毒灼烁肌肤发为溃疡据统计我国1225的糖尿病患者会出现足病截肢率为非糖尿病患者的40倍以上致残率高截肢率高根据糖尿病足溃疡中医循证临床实践指南京万红软膏能有效缓解糖尿病足局部红肿溃疡化脓和腐烂减少截肢率帮助患肢形体功能恢复考虑到中国庞大的糖尿病患者人群糖尿病足市场空间较为广阔图表22京万红软膏进入指南情况指南目录名称制定单位制定年份糖尿病足溃疡中医循证临床实践指南中华中医药学会外科分会2015-10-21下肢慢性溃疡中医循证临床实践指南中华中医药学会外科分会2015-10-21资料来源中康咨询医脉通华创证券3秘密品种及基药身份京万红空间广阔京万红软膏目前以OTC渠道销售为主根据中康开思数据近年来销售规模稳健增长2022年为7600万元考虑到京万红软膏为国家秘密品种已入选1218版国家基药目录医院渠道具有广阔的拓展空间同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑叠加在糖尿病足领域的增量需求预计未来有望实现3-5亿销售规模图表23京万红软膏院外销售额及同比图表24京万红软膏院内销售额及同比资料来源中康咨询华创证券资料来源中康咨询华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15达仁堂深度研究报告600329四精品国药百年品牌匠心传承公司三核战略之三为以百年老字号达仁堂承载精品国药达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格全国仅5家其制作技艺入选国家级非遗名录全国仅3家拥有较好的竞争格局和产品优势其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商同时叠加清宫寿桃丸海马补肾金匮肾气丸益肾丸等较为丰富的产品线精品国药有望凭借百年品牌优势积极扩大市场规模1安宫牛黄丸双天然非遗竞争格局优异安宫牛黄丸具有芳香开窍解毒豁痰之功效中医学认为其可用于温病过程中出现的神昏谵语现已广泛应用于各种原因导致的高热昏迷包括脑卒中急性期重型颅脑损伤重症感染性疾患癌症晚期农药中毒以及不明原因所致的高热昏迷还可用于癫痫小儿惊厥重症肝炎肝炎后肝功能持续异常以及痛风疑难性皮肤病等其他系统疾患近年来凭借确切的疗效及广泛的用途安宫牛黄丸通用名市场规模快速增长从2017年123亿增长至2021年的3963亿GAGR为34达仁堂安宫牛黄丸为全国仅有的5家可生产双天然产品天然麝香天然牛黄的厂家之一另4家为北京同仁堂片仔癀广誉远南京同仁堂其制作技艺纳入国家级非遗名录目前销售额约1亿左右考虑到其拥有较好的竞争格局和产品优势未来有望快速成长为3-5亿级别单品图表25安宫牛黄丸竞争格局图表26安宫牛黄丸通用名OTC规模及同比双天然公司国家级非遗麝香牛黄北京同仁堂是是广誉远是是达仁堂是是片仔癀是否南京同仁堂是否其余厂家否否资料来源国家林业局国务院公司公告华创证券资料来源中康咨询华创证券2牛黄清心唯一入选国家级非遗名录的厂商牛黄清心丸始于张仲景金匮要略方论中薯蓣丸在宋代经太平惠民和剂局加减化裁后定名为牛黄清心丸收录于政府主编的太平惠民和剂局方后传至清代又定为宫廷秘方收载于太医院秘藏膏丹丸散方剂应用至今已有950余年其功能主治为清心化痰镇惊祛风用于风痰阻窍所致的头晕目眩痰涎壅盛神志混乱言语不清及惊风抽搐癫痫同时其在现代药理研究中还具有镇静解热耐缺氧降血压的作用可以改善心肌缺血引起的症状临床上广泛应用于治疗眩晕神经衰弱中风先兆脑血栓后遗症高血压精神萎靡等症近年来凭借确切的疗效及广泛的用途牛黄清心丸通用名含同仁牛黄清心丸市场规模快速增长从2017年18亿增长至2022年的36亿GAGR为15达仁堂牛黄证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16达仁堂深度研究报告600329清心丸是唯一的制作技艺纳入国家级非遗名录的生产厂家目前销售额约3000-5000万左右考虑到其拥有较好的竞争格局和产品优势未来有望快速实现亿元级别销售图表27牛黄清心丸竞争格局图表28牛黄清心丸通用名OTC规模及同比双天然公司国家级非遗麝香牛黄北京同仁堂是否广誉远是否南京同仁堂是否达仁堂否是唯一其余厂家否否资料来源中康咨询华创证券资料来源国家林业局国务院公司公告华创证券备注牛黄清心丸通用名含同仁牛黄清心丸3补肾助阳类产品储备丰富积极扩大规模随着生活压力增大和人口老龄化根据中康数据近年来补肾助阳类药品市场规模保持在40-45亿左右由于消费者对中医药文化的认同中成药占有较大比例达仁堂旗下拥有清宫寿桃丸等独家品种兼有海马补肾金匮肾气丸益肾丸等丰富产品线有望凭借老字号品牌优势积极扩大市场规模图表29补肾助阳类OTC市场规模及同比资料来源中康咨询华创证券五医药商业立足天津保持稳定公司医药商业业务是天津市药品经销龙头企业主营速效救心丸舒脑欣滴丸等公司重点品种营销网络覆盖全国近年来公司医药商业规模毛利率均保持稳定未来将强化集约管理坚持统一管理集中采购渠道分销区域经营的经营方针确立大品种群持续发挥商业大品种集群的规模销售优势以维护好一线品种为基础着手二线品种的市场调研分析策划和培养增量工作加强产品覆盖提高商业供应链上游证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17达仁堂深度研究报告600329服务水平和下游开发服务能力强化项目开发能力打造专业化服务力争稳定现有规模图表30医药流通板块规模及毛利率资料来源公司年报华创证券六乐氏家族一脉相承估值体系对标同仁堂1收入拆分及盈利假设23-25年工业业务收入复合增速预计为22其中速效救心丸为20其他中药为25其他包括化药饮片大健康为1523-25年商业业务规模预计保持稳定图表31营业收入拆分单位亿元分类指标2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E收入抵消后32293235435263YOY13-101110212222速效救心丸--1314172125工业YOY---10202020其他中药--1416192430YOY---10252525其他包括化药饮片大健康--56678YOY---10151515商业及收入抵消后38373737373737其他YOY7-100000收入706669728089100合计YOY10-655101213资料来源公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18达仁堂深度研究报告6003292乐氏家族一脉相承估值体系对标同仁堂根据同仁堂官网达仁堂官网中华网等资料整理北京同仁堂品牌由乐氏第4世乐显扬于1669年清康熙八年创立自1723年清雍正元年为清宫供御药历经八代皇帝长达188年期间只此一家别无分号至乐氏第12世北京同仁堂品牌开花结果达仁堂乐仁堂宏仁堂宏济堂南京同仁堂等品牌相继成立并历经百年传承至今北京同仁堂历史璀璨被业内尊为老字号中药品牌集大成者至今仍享有极高的产业地位以及极强的品牌影响力故资本市场长期给予较高的估值溢价考虑到达仁堂品牌与北京同仁堂一脉相承同宗同源为当下乐氏家族仅有的2家上市公司之一在由中新药业更名为达仁堂后公司名与品牌名的叠加更利于扩大影响力同时公司还拥有隆顺榕天津卫药代表乐仁堂及宏仁堂均由乐氏第11世大房创立等诸多老字号品牌加持此外在品种方面达仁堂与北京同仁堂品种相似度较高品种数量及质量均属中药行业顶级综合来看我们认为达仁堂可享老字号估值体系考虑到品牌影响力的差异在适当折价后对标老字号龙头同仁堂图表32乐氏图谱资料来源公司官网华创证券我们选取4家老字号中药作为可比公司分别为同仁堂片仔癀云南白药东阿阿胶其22年平均PE估值为47倍考虑到23年估值切换以及达仁堂适当折价等因素我们给予公司23年35倍目标PE证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19达仁堂深度研究报告600329图表33可比公司估值证券代码证券简称总市值亿元2021A2022E2023E2024E600436SH片仔癀1883108705949000538SZ云南白药102748312420600085SH同仁堂66950484034000423SZ东阿阿胶31172403125平均值473832资料来源wind华创证券注股价为2023年3月2日收盘价3首次覆盖重点推荐公司在混改落地后相继完成人事组织营销等多方面积极调整业绩提振蓄势待发我们预计22-24年归母净利润为86107133亿元同比122524PE分别为322520倍考虑到达仁堂与乐氏家族北京同仁堂一脉相承且高质量品种资源极为丰富估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂参考可比公司给予23年35倍目标PE对应目标价487元空间39首次覆盖给予推荐评级七风险提示1全国化拓展不及预期的风险公司目前销售区域以华北为主正进行全国化布局2药品集采降价风险随着集采常态化销量较大的品种均存在集采降价风险3原材料成本上涨过快风险中医药行业毛利率受到原材料供应价格影响较大若中药材价格上涨过快可能对公司盈利能力造成不利影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20