投资逻辑
　　中华老字号底蕴深厚，混改为公司进一步注能。津药达仁堂集团股份有限公司前身为天津中新药业集团股份有限公司，主营中药产品的研发、生产和销售，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品，品牌底蕴深厚。2020年公司控股股东天津市医药集团有限公司启动混改，医药集团67%股权通过公开挂牌转让给津沪深生物医药科技有限公司，2021年5月公司完成股东变更。公司积极借势津药集团混改，销售板块深度优化改革，目前各销售平台已完成产品线调整与组织架构建设工作，步入适应发展阶段。
　　核心药物仍有价格空间，销售体制改革焕发新活力。速效救心丸为公司核心品种，预计未来销售额将稳定增长：1）知名度高，2021年在城市药店端心血管中成药领域市占率排名第二，并被多个专家共识列为推荐用药；2）冠心病患者基数巨大且发病率呈上升趋势，产品相较于中成药竞品具有更好的效费比，未来渗透率有望持续上升实现进一步放量。3）速效救心丸2017年完成价格体系重新构建，距离低价药政策封顶价尚有较大空间，未来看好量价齐升。此外公司多个二线品种年销售超过亿元，销售仍有进一步增长潜力，有望增厚公司长期业绩。公司上半年对销售体系进行了优化调整：1）对销售板块进行中心化平台化管理，按照产品品类来划分为四大销售团队，聚力全国渠道建设；2）销售渠道上持续优化，大力开拓医疗端销售，重点突破具有销售增长潜力的医院和科室；3）积极探索电商运营模式，利用B2B、B2C、O2O等互联网模式拓宽营销渠道。
　　参股OTC细分赛道龙头中美史克，投资收益稳定。中美史克历经多年发展在中国OTC领域占有重要地位，公司持有其25%股份，2021年相关投资收益超1.5亿元。中美史克旗下拥有芬必得、新康泰克等多个知名产品，其中芬必得已成为国内解热镇痛OTC龙头产品，近期新冠用药需求增长亦将有力拉动芬必得、新康泰克等产品销售增长，增厚公司投资收益。
　　投资建议
　　公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.8/10.7/12.4亿元，同比增长15%/21%/16%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年30倍PE，目标价42元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料成本上升风险，市场开拓不及预期风险，产品集采降价风险。
　　

研究报告全文：2023年1月8日证券研究报告医疗组达仁堂买入首次评级公司深度研究市场价格人民币2887元混改后叠加销售改革多产品发力业绩可期目标价格人民币4200元市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股773项目202020212022E2023E2024E已上市流通A股亿股566营业收入百万元66046908741789809878总市值亿元22082营业收入增长率-55846073821071000年内股价最高最低元33201813归母净利润百万元66276988410741242归母净利润增长率沪深300指数39815781624150021441563摊薄每股收益元08550994114413891606上证指数3158每股经营性现金流净额087110112133138ROE归属母公司摊薄11391208128814221477人民币元成交金额百万元800PE204831592545209518123167PB233382328298268700600来源公司年报国金证券研究所2698500400投资逻辑3002229中华老字号底蕴深厚混改为公司进一步注能津药达仁堂集团股份有限公200100司前身为天津中新药业集团股份有限公司主营中药产品的研发生产和销1760售拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品品牌底蕴深厚2020年公司控股股东天津市医药集团有限公司启动混改医药集团67211129220228220531220831股权通过公开挂牌转让给津沪深生物医药科技有限公司2021年5月公司完成交金额达仁堂沪深300成股东变更公司积极借势津药集团混改销售板块深度优化改革目前各销售平台已完成产品线调整与组织架构建设工作步入适应发展阶段核心药物仍有价格空间销售体制改革焕发新活力速效救心丸为公司核心品种预计未来销售额将稳定增长1知名度高2021年在城市药店端心血管中成药领域市占率排名第二并被多个专家共识列为推荐用药2冠心病患者基数巨大且发病率呈上升趋势产品相较于中成药竞品具有更好的效费比未来渗透率有望持续上升实现进一步放量3速效救心丸2017年完成价格体系重新构建距离低价药政策封顶价尚有较大空间未来看好量价齐升此外公司多个二线品种年销售超过亿元销售仍有进一步增长潜力有望增厚公司长期业绩公司上半年对销售体系进行了优化调整1对销售板块进行中心化平台化管理按照产品品类来划分为四大销售团队聚力全国渠道建设2销售渠道上持续优化大力开拓医疗端销售重点突破具有销售增长潜力的医院和科室3积极探索电商运营模式利用B2BB2CO2O等互联网模式拓宽营销渠道参股OTC细分赛道龙头中美史克投资收益稳定中美史克历经多年发展在中国OTC领域占有重要地位公司持有其25股份2021年相关投资收益超15亿元中美史克旗下拥有芬必得新康泰克等多个知名产品其中芬必得已成为国内解热镇痛OTC龙头产品近期新冠用药需求增长亦将有力拉动芬必得新康泰克等产品销售增长增厚公司投资收益投资建议公司明星产品打开品牌优势多产品全面发力我们预计公司年2022-2024实现归母净利润88107124亿元同比增长152116我们选用相对袁维分析师SAC执业编号S1130518080002估值法市盈率法对公司进行估值给予2023年30倍PE目标价42元862160230221yuanweigjzqcomcn首次覆盖给予公司买入评级风险提示原材料成本上升风险市场开拓不及预期风险产品集采降价风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录达仁堂中华老字号底蕴深厚混改为公司进一步注能3速效救心丸持续发力二线品种多点开花5速效救心丸为公司明星单品未来看好量价齐升持续发力5二线品种实现多点突破产品结构进一步优化7参股中美史克投资收益稳定7销售体制改革焕发新活力8盈利预测与投资建议9风险提示10图表目录图表1达仁堂发展历史3图表2公司营收及增长情况4图表3公司归母净利润及增长情况4图表4公司收入结构按产品分4图表5公司整体及分业务毛利率情况4图表6公司销售管理研发费用率情况5图表72021年中国城市实体药店端心脑血管中成药品牌TOP105图表9三种心血管领域中成药效费比数据6图表82012年-2022年上半年样本医院速效救心丸销售额万元6图表10公司二三线产品发展战略7图表11公司参股中美史克投资收益百万元8图表12公司营收区域分布情况9图表13公司主营业务盈利预测10图表14主要费用率预测10图表15可比公司估值比较市盈率法数据截至20231810-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究达仁堂中华老字号底蕴深厚混改为公司进一步注能公司拥有深厚的老字号品牌积淀津药达仁堂集团股份有限公司前身为天津中新药业集团股份有限公司主营中药产品的研发生产和销售拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品明清以来形成了颇具特色的传统老字号品牌公司目前拥有隆顺榕达仁堂乐仁堂松柏京万红和痹祺6件中国驰名商标隆顺榕达仁堂乐仁堂和京万红等4个中华老字号品牌14个非物质文化遗产代表性项目其中5个为国家级项目达仁堂经过上百年的传承和数十年的开拓奠定了公司深厚的品牌底蕴图表1达仁堂发展历史来源公司年报wind国金证券研究所公司通过混改转型为混合所有制企业2020年由天津国资委启动混改2021年5月公司完成股东变更混改后天津国资委持股3367股权转让给津沪深生物医药公司积极借势津药集团混改精心谋划中长期发展蓝图编制十四五战略规划注入动能混改带来销售板块优化改革公司聚焦以营销为龙头做大做强绿色中药的发展重点不断深化组织改革优化营销组织构架2021年7月公司引进原太极集团副总经理张铭芮女士并于当年年底任命为公司董事长深化推进协同赋能市场营销稳固推进科技创新效能提升等方面重点工作公司对销售板块进行中心化平台化改革按照产品品类划分销售团队突出营销平台专业品类定位重新制定销售考核KPI通过整合销售公司营销公司达仁堂营销平台成立商销事业部营销平台公司致力于打造乐仁堂隆顺榕达仁堂及京万红等企业普药产品和第三终端营销平台目前各销售平台已完成产品线调整组织架构建设工作步入适应发展阶段盈利能力逐步提升费用管控持续优化2017年核心品种完成架构体系重构公司业绩改善趋势明显速效救心丸从2015年开始提价并在2017年顺利完成提价2018年公司享受提价红利营业收入增长12净利润增长20业绩趋势性改善公司收入结构拆分中中成药占比超过60毛利率是所有品类中最高的而速效救心丸又是中成药里的核心单品因此速效对提价对净利率的提升贡献巨大此外医药流通占比在2017-2019年持续提高由于医药流通的毛利率接近60是医药制造的12倍左右所以也会对公司毛利提升产生积极影响20212022年公司业绩迅速恢复2020年受到疫情影响营收下降6随着疫情影响辐射减小以及近年来国家持续推出对中医药的支持政策2021年公司业绩迅速恢复营收达到691亿2022年前三季度公司营收-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究实现556亿同比增长4归母净利润73亿同比增长10顺利完成当期的生产及销售指标图表2公司营收及增长情况图表3公司归母净利润及增长情况8020901007118717069171766777064158073806062785766601256706351101060605650454846395504442404040353626-01018162030121130610-56-5202020-6-910-1010-20-20-130-1500-40营业总收入亿元yoy归母净利润亿元yoy来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表4公司收入结构按产品分图表5公司整体及分业务毛利率情况10060545252905151468028245045453434312726252323427041424039406039323250303030406669666830625962666466202019101617101489006652013201420152016201720182019202020211H22201320142015201620172018201920202021中成药西药其他主营业务毛利率中成药西药来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所销售费用稳中有降由于2018年两票制在全国范围内的全面实施部分原先为底价代理的品种尤其是处方药改为终端代理模式提升开票价格的同时支付给合作推广方的市场推广服务费也相应提升因此销售费用在2018年略有上升但是2020年公司强化销售费用预算的刚性约束提高预算使用效率减少销售人员职工薪酬市场拓展维护费宣传咨询费销售费用大幅下降2022年上半年公司各销售平台不断修订管理制度持续优化业务流程优化差旅费业务招待费通信费标准及报账流程进一步严格费用把关核实费用的流向多方优化以降低销售费用管理研发费用率保持稳定研发费用逐年同比增加是研发投入增加所致但是由于营业收入的同幅增加研发费用率保持稳定管理费用的增加主要由于职工薪酬同比增加符合国内工资逐年增长的趋势-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表6公司销售管理研发费用率情况30252726202223221510475254544852316192317020182019202020211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率来源公司公告国金证券研究所速效救心丸持续发力二线品种多点开花速效救心丸为公司明星单品未来看好量价齐升持续发力速效救心丸属于国家机密品种知名度高市占率逐年提升速效救心丸为公司核心品种为中华人民共和国药典第一个纯中药滴丸制剂由我国著名药学专家章臣桂教授研制开发自1982年上市以来积累了近40年的临床应用经验速效救心丸属于心血管疾病内服中成药主治行气活血祛瘀止痛增加冠脉血流量缓解心绞痛用于气滞血瘀型冠心病心绞痛中国中西医结合学会心血管病专业委员会2017年发布的动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识中推荐速效救心丸可用于动脉粥样硬化患者的治疗2018年中华中医药学会心血管病分会冠心病稳定型心绞痛中医诊疗专家共识推荐速效救心丸为胸痛发作期常用中成药根据米内网统计心血管疾病内服中成药领域数据在城市公立医院城市社区医院县级公立医院乡镇卫生院等院内市场速效救心丸市场占有率排名第七占有率从2016年的243提升到2021年的321而在城市实体药店端速效救心丸市场占有率在心脑血管整体领域排名第六在心血管领域排名第二占有率从2016年的628提升到2021年的724图表72021年中国城市实体药店端心脑血管中成药品牌TOP10排名产品名称企业简称销售额亿元1安宫牛黄丸北京同仁堂股份同仁堂制药142安宫牛黄丸北京同仁堂科技制药93复方丹参滴丸天士力医药集团64脑心通胶囊陕西步长制药45复方丹参片白云山和记黄埔中药36速效救心丸津药达仁堂集团37安宫牛黄丸山西广誉远国药28安宫牛黄丸南京同仁堂药业29稳心颗粒山东步长制药210血塞通软胶囊昆药集团2来源米内网国金证券研究所冠心病患者基数巨大速效救心丸优势独特有望持续放量冠状动脉粥样硬化性心脏病心绞痛是由于暂时性心肌缺血引起的以胸痛为主要特征的临床综合征是冠状动脉硬化性心脏病的最常见表现根据中国卫生和计划生育统计年鉴201520022014年随着人民生活水平的提高由于膳食结构的不合理吸烟等易患因素的影响冠状动脉粥样硬化性心脏病-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究的发病率和致残率呈逐年上升的趋势且患病年龄趋于年轻化中国心血管病报告2017推算现我国冠状动脉粥样硬化性心脏病患病人数已达1100万目前市场上用于治疗心血管疾病的主要中成药品种包括复方丹参滴丸速效救心丸和麝香保心丸等根据ZHANGXue-Bin等人的一项药物经济学评价研究速效救心丸同复方丹参滴丸和麝香保心丸相比在治疗稳定型心绞痛适应症方面疗效最好成本最低是治疗稳定型心绞痛的优势方案图表8三种心血管领域中成药效费比数据来源经济学评价国金证券研究所速效救心丸销售额稳步增长2022年单品收入有望突破15亿根据根据中国医药工业信息中心PDB药物综合数据库速效救心丸在样本医院年销售额稳步提升从2012年的246214万元增长至2021年的681131万元2012-2021年CAGR达11912021年公司速效救心丸实现销售收入13亿元同比增长9472022年上半年实现销售收入为770亿元全年收入有望超过15亿元图表92012年-2022年上半年样本医院速效救心丸销售额万元8000252370002060001717161550001312114000103000520000001000-10-520122013201420152016201720182019202020211H22销售收入YOY来源PDB国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究未来有望量价齐升根据2014年出台的国家发展改革委关于改进低价药品价格管理有关问题的通知允许生产经营者在日均费用标准内根据药品生产成本和市场供求状况自主制定或调整零售价格保障合理利润其中西药日用金额不超3元中药日用金额不超5元速效救心丸提价前日用药费用不足3元根据公司年报速效救心丸于2017年完成提价当年药品集中招标采购最低中标价从每盒2455元提高至每盒3310元2018年速效救心年销售额首次突破10亿元大关2021年速效救心丸最低中标价为38元每盒40mg60粒2瓶按照每日12粒服用量测算说明书用法用量为一次46粒一日3次急性发作时一次10-15粒日用药金额为38元考虑到速效救心丸的品牌价值及市场认可度仍有较充分的提价空间二线品种实现多点突破产品结构进一步优化公司多个后线品种销售额破亿未来有望保持高增速公司经过百余年的传承积淀津药达仁堂已形成以中药创新为统领的发展思路致力于全科优质高效速效药品的创新研发和制造除速效救心丸以外还拥有1个国家秘密品种京万红软膏5个中药保护品种舒脑欣滴丸治咳川贝枇杷滴丸牙痛停滴丸通脉养心丸紫龙金片114个独家生产品种75个中成药和化学药品种及601种中药饮片收载于2018年版国家基本药物目录国家医保品种223个公司多个二线品种销售已经突破亿元销售大关围绕三核九翼战略推进后线产品协同发展2022年上半年公司全力推动津药集团三核九翼整体战略规划在公司层面落地实施重点聚焦心脑血管产品线功能性护肤赛道及打造精品国药和补益大健康产品营销平台推动各产品线协同发展图表10公司二三线产品发展战略产品名称发展战略及执行情况积极落实通脉养心丸交接事宜规范费用真实性严管产品流向各项工通脉养心丸作稳步推进在医疗端面临地方医保取消支付的挑战公司以第三终端市场为突破口舒脑欣滴丸与国药乐仁堂健康公司战略合作开启发展新征程参附强心丸在稳定现有销量基础上进一步开发广西等省区代理商立足皮肤创面修复以京万红软膏为主品种强化创面修复品牌探索布局功能性护肤赛道2022年一季度公司对京万红软膏进行了销售政策调整和渠道布局新客户首营备案等工作对发货等影响已逐步消化2022年京万红软膏上半年进一步加强开发等级医院和零售连锁通过价格梳理京万红零售端20g和50g规格的线上线下价格有一定幅度提升公司现已启动了京万红品牌唤醒的包装升级工作牛黄清心丸推动牛黄清心丸有关科室会的开展加大对空白医院开发工作推进与零售连锁药房签订战略合作协议并先后进入系列全国百强连锁首安宫牛黄丸推成功开发西北地区系列连锁并已进店销售启动清宫寿桃丸的销售积极布局包括中医馆明星医院等三终端2022清宫寿桃丸年上半年自营队伍积极开发各地区优质经销商10丸规格清宫寿桃丸的经销与原有企业保持合作并已达成多个地区的6丸规格的经销合作协同营销架构优化和组织建设推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品以胃肠安丸为代表的消化类产品以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品以其他后线产癃清片为代表的泌尿类产品以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品以紫龙品金片为代表的肿瘤类产品等公司其他产品线突破发展推动九翼板块有利延伸并对公司工业销售起到更强有力的支撑作用来源公司公告国金证券研究所参股中美史克投资收益稳定中美天津史克制药有限公司简称中美史克成立于1987年是著名的跨国制药集团葛兰素史克在中国合资兴建的现代化制药企业公司引进国际先进水平的制药设备和监控系统同时拥有世界先进的缓释胶囊等项工-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究艺技术历经多年发展在中国OTC领域占有重要地位推出了芬必得百多邦新康泰克史克肠虫清等多个知名产品芬必得是解热镇痛类OTC药品知名品牌1991年在中国上市作为安全性良好的非甾体抗炎药物凭借12小时缓释技术能够持久有效止痛且副作用低成功填补了当时我国在缓释胶囊制作工艺上的空白经过多年的市场培育芬必得已经逐渐成长为国内止疼药品市场的龙头产品看好其未来增长空间图表11公司参股中美史克投资收益百万元2003026180252416020140151312010715210012814451218009710360-540-1020-16-150-20201620172018201920202021其他投资收益中美史克投资收益YOY来源公司公告国金证券研究所目前葛兰素史克为中美天津史克的控股股东持股比例55达仁堂和天津医药集团分别持股25和20参股中美史克贡献的投资收益为公司投资收益的主要部分近年来除2020年外均保持稳定上升趋势2021年中美天津史克净利润达610亿元对应投资收益152亿元此外近期新冠OTC用药需求增加将促进芬必得新康泰克等相关药物销量增长预计未来中美史克将持续为公司稳定贡献投资收益销售体制改革焕发新活力进一步完善渠道建设打开全国销售市场公司2022年上半年对销售板块进行了优化整体优化思路为对销售板块进行中心化平台化管理其体现为按照产品品类来划分销售团队公司有四大销售团队销售公司营销公司达仁堂销售团队商销事业部四大团队聚力打开全国销售市场其中销售公司负责心脑血管品种和呼吸道品种的销售心脑血管品种包括速效救心丸舒脑欣滴丸通脉养心参附强心是今年打造的中国新健康四大主要品牌呼吸道品种主要是清咽滴丸治咳川贝枇杷滴丸华山参滴丸营销公司负责六大品类线风湿骨痛类消化道类中医肿瘤类妇科儿科类和小儿系列泌尿类达仁堂销售团队负责达仁堂产品精品国药大健康类产品和海马补肾商销事业部负责普药第三终端和商销部分销售公司立足于天津地区销售区域以华北为主2021年华北地区营业收入占比达69除华北外其他区域市场覆盖度较低未来增量空间较大随着全国市场的进一步拓展产品销量有望加速提高-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表12公司营收区域分布情况1009046766801011121012706050407471687269302010020172018201920202021华北华东华中东北西南华南西北境外其他来源公司公告国金证券研究所公司在销售渠道上持续优化大力开拓医疗端销售公司销售团队在医疗端持续发力2022年初召开速效救心丸省级医疗招商会覆盖各级终端超三万家并集中力量对销售增长潜力较大的医院实现重点突破着力打造标杆型科室和标杆型医院从心血管疾病内服中成药领域销售数据看品牌中药的销售规模增长不仅源于行业规模的提升更来源于集中度的提升并且主要来源于医疗端相对而言TOP产品和品牌中药汇聚在业内优质企业旗下更好获得了医患认可更快适应了产业政策TOP产品保持医疗端的增长是其保持市场地位的压舱石公司营销网络覆盖全国及国际市场多年来公司坚持与龙头商业企业合作将众多优质产品通过便捷的营销网络销往全国各地不断加强零售终端的服务力度持续拓宽三终端渠道覆盖范围持续强化对各层级市场的服务能力对于公司医药制造板块生产的自有工业品种公司现有销售模式分为自营模式代理模式或二者相结合模式公司积极探索电商运营模式利用B2BB2CO2O等互联网模式拓宽营销渠道同时公司进一步加强网络营销管理积极推进线上线下宣传销售一体化盈利预测与投资建议中成药核心品种速效救心丸销售稳步上升预计未来提价将进一步促进销售增长单品年销售额预计可以突破20亿元二三线品种多点突破持续优化公司销售结构多个单品销售额已经破亿公司销售考核体系优化至2023年全面落地将有力推动销售增长得益于核心品种及二三线品种的收入增长推动预计22-24年实现同比增速102216毛利率得益于品牌建设推进及提价政策将得到提升预计22-24年为565757西药公司所售西药均为仿制药品种市场竞争较为激烈集采政策对价格影响较大近年来收入呈缓慢下滑趋势预计22-24年同比增速维持在-1毛利率考虑到市场竞争及集采限价等因素进一步降低预计22-24年维持在10的水平-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表13公司主营业务盈利预测单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入699466046908741789809878YOY10-6572110营业成本404740284150-4376-5208-5650毛利率423940414243中成药类营业收入484543704670513662677269YOY15-107102216营业成本234021582293226026953126毛利率525151565757占总营业收入比例696668697074西药类营业收入169716451596158015641548YOY-4-3-3-1-1-1营业成本141714201330142014081394毛利率161417101010占总营业收入比例242523211716来源国金证券研究所费用率随着公司面向全国市场发力渠道建设预计销售费用率将有一定上升公司管理费用管控逐渐优化管理费用率将有一定下降公司持续重视研发研发费用率将较2022年以前有所上升图表14主要费用率预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率262221225230230230管理费用率525454494646研发费用率192323232425来源公司公告国金证券研究所我们选取可比公司采用市盈率法进行估值我们预计公司2022-2024年实现归母净利润88107124亿元同比增长152116选用相对估值法市盈率法对公司进行估值公司属中药企业我们选择类似属性的同仁堂济川药业以岭药业和健民集团作为可比公司给予2023年30倍PE目标价42元首次覆盖给予公司买入评级图表15可比公司估值比较市盈率法数据截至202318EPSPE代码名称股价2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E600085同仁堂423007508910312214331785026409434802966600976健民集团528009621226032740426353727203216161307002603以岭药业292810108009711513625192437301025422151600129太极集团3086012-09406109513911236-2391502232522227中位数355228972189600329达仁堂288708609911413916120483159249720561778来源Wind国金证券研究所风险提示原材料成本上升风险中医药行业受到原材料供应价格影响较大近年来中药材价格整体有一定上浮部分药材价格上涨明显中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定性之一若中药材价格明显上升将会对公司盈利能力造成不利影响-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场开拓不及预期风险公司目前销售区域以华北为主2021年华北地区营业收入占比达69除华北外其他区域市场覆盖度较低若后续其他区域市场开拓进度不及预期将对公司销售及盈利产生不利影响产品集采降价风险随着国家医改体制的逐步深入医保控费不断趋严国家已经组织首次中成药集中采购公司产品一旦纳入集采将对公司收入带来影响-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录公司股权结构来源wind国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入699466046908741789809878货币资金147919872283333638864546增长率-564674211100应收款项180920072011240626672934主营业务成本-4047-4028-4150-4376-5208-5650存货159514881525158917121858销售收入579610601590580572其他流动资产252121605123132138毛利294725762757304137724228流动资产513556046425745383989474销售收入421390399410420428总资产655676709744759775营业税金及附加-65-58-64-70-85-94长期投资929825756796836876销售收入090909101010固定资产136414571483146214761484销售费用-1829-1458-1556-1706-2065-2272总资产174176164146133121销售收入262221225230230230无形资产182211210303352395管理费用-365-357-373-363-413-454非流动资产270826802642256426662758销售收入525454494646总资产345324291256241225研发费用-133-149-161-171-216-247资产总计784382839067100171106412232销售收入192323232425短期借款1132000息税前利润EBIT5545536027319921161应付款项153717422011232426212851销售收入79848798111118其他流动负债620420392496598663财务费用62746567083流动负债215721642434282032193514销售收入-01-04-07-08-08-08长期贷款30300676767资产减值损失-26-5-18-8-6-4其他长期负债133140119984141公允价值变动收益-300-1-1-1负债232023332553298533273622投资收益186160213260200210普通股股东权益538858086364686575528407税前利润250209245251159145其中股本773774773773773773营业利润759785867103712551448未分配利润277232443782427949675822营业利润率109119125140140147少数股东权益135141149167185203营业外收支-16-176000负债股东权益合计784382839067100171106412232税前利润743768873103712551448利润率106116126140140147比率分析所得税-108-88-86-135-163-1882019202020212022E2023E2024E所得税率14511598130130130每股指标净利润63568078790210921260每股收益081408550994114413891606少数股东损益101818181818每股净资产7008750882298875976410870归属于母公司的净利润62666276988410741242每股经营现金净流064408681102111713271376净利率89100111119120126每股股利030003000500050005000500回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率1161113912081288142214772019202020212022E2023E2024E总资产收益率7987998488839711015净利润63568078790210921260投入资本收益率85281882989511061164少数股东损益101818181818增长率非现金支出127119136117124131主营业务收入增长率999-55846073821071000非经营收益-252-148-211-106-194-204EBIT增长率1926-017886213135811697营运资金变动-1521141-494-122净利润增长率11375781624150021441563经营活动现金净流49567185286410261064总资产增长率1038561946104810461056资本开支-167-182-128-44-187-183资产管理能力投资-9841-335329-41-41应收账款周转天数703798806950850850其他165215151260200210存货周转天数131813971325132512001200投资活动现金净流-10174-312545-28-14应付账款周转天数563601556600550550股权募资2880200固定资产周转天数606648609521418366债权募资-2220031-560偿债能力其他-177-246-245-389-391-391净负债股东权益-2701-3288-3457-4648-4937-5201筹资活动现金净流-370-237-245-356-447-391EBIT利息保障倍数-897-207-132-131-142-141现金净流量245082961053551659资产负债率295828172816298030072961来源公司年报国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增买入067920持得2分为中性得3分为减持得4分之增持02220后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参中性00000考减持00000最终评分与平均投资建议对照评分000125122118100100买入10120增持20130中性来源聚源数据30140减持投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-15-敬请参阅最后一页特别声明