投资要点
　　公募REITs认购倍数高，“中签率”较低。首批发行的9只公募REITs有效认购倍数多为3-10倍，网下投资者认购比例较高，平均值为14.5%。第二、三、四批平均有效认购倍数上升至43倍，网下投资者认购比例降至2%-3%。第四批之后，新增的12只REITs平均有效认购倍数进一步升至128倍，大多数产品认购比例不足1%，机构投资者认购热情高。
　　战略配售和网下认购的参与方式。战略配售：基金管理人在招募说明书和询价公告中披露战略投资者选取标准、向战略投资者配售的份额数量等信息，基金管理人与战略投资者事先签署配售协议，募集期结束前，战略投资者以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。网下认购：询价阶段提供有效报价的投资者可参与网下认购，网下投资者应以询价确定的认购价格参与基金份额认购。认购起始日4日前，网下投资者可通过投资者系统查询认购结果。募集期原则上不超过5个交易日，缴款截止日为认购终止日。
　　 REITs项目视角：项目性质维度看，特许经营权类项目战略配售比例更高；资产类型维度看，高速公路类项目战略配售比例较高。9只特许经营权类REITs平均战略配售比例为73.8%；16只产权类REITs的平均战略配售比例为63.3%。高速公路类、生态环保类、仓储物流类、产业园区类、租赁住房类REITs的平均战略配售比例分别为75.5%、68.7%、67.3%、62.3%、60.6%。目前已上市的高速公路类项目多位于经济发达地区，交通流量整体较为稳定，资产质量较好，机构参与高速公路REITs的战略配售热情较高。
　　投资者视角：原始权益人自持特许经营权类项目比例较高，机构投资者中资管与保险战略配售占比之和过半。从原始权益人平均自持比例看，特许经营权类REITs为46%，产权类REITs为32.5%。除原始权益人之外，保险、券商、资管、基金的战略认购比例较高。对于保险，公募REITs收益较高、波动性较低等特点符合险资的配置偏好；对于券商，公募REITs产品与券商的自营投资、资产管理、财富管理等业务条线的匹配度较高。
　　政策支持力度大，未来发行节奏有望加快。公募REITs的发行审批流程为：发改委先筛选，证监会和交易所同步审核。具体而言，省级发改委先对项目出具专项意见，后报至国家发改委，国家发改委综合评估后将符合条件的项目推荐至证监会，基金管理人同时向交易所提交上市申请，证监会和交易所同步审核。国家发展改革委提到“希望今年年底基础设施REITs能够超过60只”；证监会在2023年系统工作会议上提出“大力推进公募REITs常态化发行”。预计未来发行节奏有望加快，市场规模进一步扩大。
　　公募REITs与机构投资者需求相契合。基础设施公募REITs具有较高收益、风险适中的特点，且由于其底层资产为不动产，与权益、债券等其他大类资产的相关性较低，有助于分散投资风险，使资产配置多元化，符合机构投资者的投资需求。
　　投资建议：机构投资者可通过战略配售和网下认购两种方式参与公募REITs投资，鉴于网下认购“中签率”较低，建议机构投资者在战略配售阶段参与REITs投资。此外，为提升市场流动性，近期公募REITs密集增加做市商，券商可提供做市服务参与公募REITs。
　　风险提示：价格波动风险；政策落地不及预期；底层资产运营风险。

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年3月3日公募TableNewTitleREITs超比例认购投资者热情高宏公募REITs系列研究之二观tablemain深证券分析师TableAuthors投资要点胡少华S0630516090002度hushlongonecomcn公募认购倍数高中签率较低首批发行的只公募有效认购倍数多为证券分析师REITs9REITs3-10刘思佳S0630516080002倍网下投资者认购比例较高平均值为145第二三四批平均有效认购倍数上升liusjlongonecomcn至43倍网下投资者认购比例降至2-3第四批之后新增的12只REITs平均有效认购联系人倍数进一步升至128倍大多数产品认购比例不足1机构投资者认购热情高高旗胜gqslongonecomcn战略配售和网下认购的参与方式战略配售基金管理人在招募说明书和询价公告中披露战略投资者选取标准向战略投资者配售的份额数量等信息基金管理人与战略投资者事先签署配售协议募集期结束前战略投资者以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量网下认购询价阶段提供有效报价的投资者可参与网下认购网下投资者应以询价确定的认购价格参与基金份额认购认购起始日4日前网下投资者可通过投资者系统查询认购结果募集期原则上不超过5个交易日缴款截止日为认购终止日相关研究TableReport1坡长雪厚公募REITs凸显投资价REITs项目视角项目性质维度看特许经营权类项目战略配售比例更高资产类型维度值公募REITs系列研究之一看高速公路类项目战略配售比例较高9只特许经营权类REITs平均战略配售比例为73816只产权类REITs的平均战略配售比例为633高速公路类生态环保类仓储物流类产业园区类租赁住房类REITs的平均战略配售比例分别为755687673623606目前已上市的高速公路类项目多位于经济发达地区交通流量整体较为稳定资产质量较好机构参与高速公路REITs的战略配售热情较高投资者视角原始权益人自持特许经营权类项目比例较高机构投资者中资管与保险战略配售占比之和过半从原始权益人平均自持比例看特许经营权类REITs为46产权类REITs为325除原始权益人之外保险券商资管基金的战略认购比例较高对于保险公募REITs收益较高波动性较低等特点符合险资的配置偏好对于券商公募REITs产品与券商的自营投资资产管理财富管理等业务条线的匹配度较高政策支持力度大未来发行节奏有望加快公募REITs的发行审批流程为发改委先筛选证监会和交易所同步审核具体而言省级发改委先对项目出具专项意见后报至国家发改委国家发改委综合评估后将符合条件的项目推荐至证监会基金管理人同时向交易所提交上市申请证监会和交易所同步审核国家发展改革委提到希望今年年底基础设施REITs能够超过60只证监会在2023年系统工作会议上提出大力推进公募REITs常态化发行预计未来发行节奏有望加快市场规模进一步扩大公募REITs与机构投资者需求相契合基础设施公募REITs具有较高收益风险适中的特点且由于其底层资产为不动产与权益债券等其他大类资产的相关性较低有助于分散投资风险使资产配置多元化符合机构投资者的投资需求投资建议机构投资者可通过战略配售和网下认购两种方式参与公募REITs投资鉴于网下认购中签率较低建议机构投资者在战略配售阶段参与REITs投资此外为提升市场流动性近期公募REITs密集增加做市商券商可提供做市服务参与公募REITs风险提示价格波动风险政策落地不及预期底层资产运营风险证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录1发行审批411发改委遴选与推荐412证监会交易所审核413政策导向62发售流程721发售前工作722询价与定价823配售与认购824基金成立与限售锁定管理1225交易和投资安排1226扩募发售1327特殊情况143上市交易1531上市流程1532交易规则154估值定价1741估值思路1742案例分析185发售认购情况1951战略配售参与情况1952网下投资者认购情况226趋势展望和投资建议2461发行趋势2462收益表现2663投资建议277风险提示27证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN228请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1公募REITs审核流程5图2公募REITs发售流程11图3公募REITs一般交易架构13图4公募REITs上市流程15图5公募REITs估值思路17图6特许经营权类REITs发行规模与战略配售比例20图7产权类REITs发行规模与战略配售比例20图8不同资产类型REITs平均发行规模亿元20图9不同资产类型REITs平均战略配售比例20图10特许经营权类REITs战略配售持有人结构21图11产权类REITs战略配售持有人结构21图12参与战略配售的专业机构投资者结构分布22图13机构投资者战略配售资产类型分布22图14机构投资者战略配售项目性质分布22图15产权类REITs网下投资者认购比例23图16特许经营权类REITs网下投资者认购比例23图17不同资产类型REITs网下投资者有效认购比例23图18不同批次REITs网下投资者有效认购比例23图19网下投资者有效认购比例与认购倍数倍24图20公募REITs上市至今累计涨幅26图21公募REITs上市至今累计总收益26表1公募REITs项目申报要求和申报材料4表2公募REITs主要监管机构职能5表3支持公募REITs发行相关政策表述6表4中金普洛斯REIT发售安排9表5公募REITs一级市场参与方式10表6三种扩募方式的具体安排14表7公募REITs交易规则16表8中金普洛斯REIT评估价值表18表9浙商沪杭甬REIT评估价值表19表10公募REITs发展重点25证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN328请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度1发行审批11发改委遴选与推荐在项目正式申报之前原始权益人通过招标选聘中介机构主要包括牵头机构券商或公募基金管理人和联合体成员公募基金管理人专项计划管理人财务顾问等各中介搭建交易结构开展尽职调查准备申报文件同时与省级发改委做预先沟通原始权益人向所在地省级发改委报送申请材料各省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略产业政策固定资产投资管理法规制度良性投资循环等方面出具专项意见对于省内项目原始权益人直接向项目所在地省级发改委申报即可对于跨省项目原始权益人需同时向原始权益人注册地省级发改委主申报和项目所在地发改委申报对符合相关条件的项目省级发展改革委向国家发改委出具无异议专项意见在省级发改委专项意见基础之上国家发改委根据申报材料对项目进行综合评估并将符合条件的项目推荐至证监会表1公募REITs项目申报要求和申报材料京津冀协同发展长江经济带发展粤港澳大湾区建设长三角一体化重点区域发展海南全面深化改革开放黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域交通收费公路铁路机场港口能源风电光伏等申报市政供水供电等项目生态环保基础设施污水垃圾处理固废危废医废处理等重点行业仓储物流通用仓库冷库等要求园区研发平台工业厂房等新型基础设施数据中心人工智能等保障性租赁住房其他自然文化遗产国家5A级旅游景区等重点项目优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目第一册发起人基本情况项目基本情况项目运营情况项目产权特许经营基本情况权文件股东同意转让文件项目公司及原始权益人审计报告等第二册总体方案参与方基金管理人合规性承诺等申报产品方案材料第三册符合政策情况固定资产投资管理手续外商投资合规性PPP合规合规性情况性法律意见书等第四册募集资金用途运营管理安排运营成效固定资产转让情况税收情其他重点况等资料来源国家发改委东海证券研究所12证监会交易所审核证监会国家发改委向证监会推荐后基金管理人应当向证监会提交相关材料主要包括公开募集证券投资基金注册申请文件基金管理人及专项计划管理人相关说明材料拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料认购协议等基础设施基金拟在交易所上市的基证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN428请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度金管理人应当同步向证券交易所提交上市申请交易所同意基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的应当将无异议函在产品注册前报送证监会基础设施基金经证监会注册后基金管理人须在基金份额公开发售3日前披露基金合同托管协议招募说明书发售公告产品资料概要等文件交易所基金管理人向交易所提交上市申请由交易所审核是否具备上市条件同时专项计划管理人向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌申请由交易所确认是否符合相关条件交易所接收到申请文件后的5个工作日内将对申请文件是否齐备和符合形式要求进行形式审核文件齐备的予以受理交易所自受理之日起30个工作日内出具首次书面反馈意见基金管理人专项计划管理人须在收到书面反馈意见后30个工作日内予以书面回复无需出具反馈意见的直接通知基金管理人和专项计划管理人交易所将根据评议结果出具基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的无异议函图1公募REITs审核流程资料来源国家发改委证监会沪深交易所东海证券研究所表2公募REITs主要监管机构职能监管机构主要职能建立全国基础设施公募REITs试点项目库国家发改委在省级发改委出具专项意见的基础上根据项目申报材料对项目进行综合评估将符合条件的项目推荐至证监会负责项目遴选入库和申报省级发改委对本地区符合条件拟推荐的项目出具无异议专项意见并向国家发改委上报试点项目申请材料或为有关中央企业出具意见制定公募REITs相关规则对基金管理人等参与主体的履职要求产品注册份额发售投资运作信息披露等进行规范中国证监会指导各派出机构沪深交易所证券业协会和基金业协会制定完善项目遴选相关配套措施加强业务过程监管对申请注册的基础设施基金进行审核注册建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度负责基础设施基金份额的发售上市交易收购信息披露退市等工作沪深交易所审核基础设施资产支持证券挂牌申请和基础设施基金上市申请出具反馈意见和无异议函对网下投资者进行注册并对网下投资者的行为各参与机构的核查等进行自证券业协会律管理证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN528请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度对基金人员管理项目尽职调查基金相关信息披露等行为进行自律管理基金业协会负责专项计划设立后的备案工作资料来源国家发改委证监会沪深交易所东海证券研究所13政策导向全国自上而下支持公募REITs发行未来发行节奏有望加快中央层面2022年11月证监会新闻发言人在资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时提到进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用2022年12月国家发展改革委投资司副司长在第七届中国PPP论坛上提到希望到明年年底基础设施REITs能够超过60只总发行规模超过2000亿元今年2月证监会在2023年系统工作会议上明确提出更加精准服务稳增长大局大力推进公募REITs常态化发行地方层面今年以来多地政府在促进经济发展相关文件中明确支持公募REITs发行辽宁湖北四川等地对成功发行公募REITs的原始权益人给予奖励公募REITs作为一种直接融资工具有助于促进基础设施建设优化房地产行业结构盘活存量资产同时相对于股票投资REITs收益相对稳定风险适中为资本市场提供了全新的金融产品供给拓展了社会资本的投资渠道预计未来REITs产品的发行节奏将进一步加快发行规模有望持续扩大根据上交所披露信息显示当前有4只REITs待上市中金山高REIT中信建投国投新能源REIT中航京能光伏REIT中金湖北科投光谷REIT均已反馈表3支持公募REITs发行相关政策表述发文机构时间政策会议名称主要内容进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用会同有关方面加大工作力度推动保障性租资本市场支持赁住房REITs常态化发行努力打造REITs房地产市场平证监会2022-11市场的保租房板块鼓励优质房地产企业依稳健康发展答托符合条件的仓储物流产业园区等资产发记者问行基础设施REITs或作为已上市基础设施REITs的扩募资产保持常态化发行推动更多优质项目发行上首届长三角市进一步扩大REITs试点范围尽快覆盖中央证监会REITs论坛暨到新能源水利新基建等基础设施领域加2022-12副主席中国REITs论快打造REITs市场的保障性租赁住房板块坛2022年会研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域明年以及今后一段时期我国基础设施投融资至少包括六大重点领域分别是低碳减排国家发展改第七届中国新型基础设施重点民生保障重大区域发展革委投资司2022-12PPP论坛战略基础设施补短板和城市更新副司长我们希望到明年年底基础设施REITs能够超过60只总发行规模超过2000亿元证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN628请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度关于深圳建设中国特色社优化基础设施领域不动产投资信托基金国家发改会主义先行示REITs市场环境研究REITs税收政策2023-01委商务部范区放宽市场支持开展REITs试点减轻企业和投资者负准入若干特别担措施的意见2023年系统工证监会2023-02大力推进公募REITs常态化发行作会议大力提振市拓宽项目建设融资渠道聚焦重点领域重点场信心促进经地区重点企业持续梳理符合条件的存量资河南省政府2023-01济稳定向好政产项目并纳入REITs项目储备库协调支持策措施符合条件的REITs项目发行上市辽宁省进一积极盘活存量资产鼓励发行REITs对成功辽宁省政府2023-01步稳经济若干发行REITs基金的原始权益人按照发行额政策举措1予以奖励最高不超过500万元聚焦基础设施领域存量资产多建设任务重进一步盘活的省属国有企业每年选择10个以上有吸引存量资产扩大安徽省政府2023-01力代表性强的重点项目通过产权市场公开有效投资实施挂牌引进战略投资者整体注入上市公司地方方案发行REITs等方式盘活存量资产关于更好服务市场主体推研究出台省级REITs奖补政策探索设立湖北省政府2023-01动经济稳健发REITs专项资金对成功发行产品的企业给展的若干政策予一次性补贴措施聚焦高质量积极推进REITs试点对成功发行且募集资发展推动经济金用于省内项目建设的原始权益人可按投四川省政府2023-02运行整体好转资规模的05申请一次性补助最高不超过的若干政策措500万元施资料来源中国政府网东海证券研究所2发售流程21发售前工作CA证书准备网下投资者参与询价的应当向本所申请获得网下发行电子平台的投资者CA证书各业务参与人应于首次业务发起前10个工作日完成相应CA证书的申请工作CA证书可在基础设施基金份额发售中多次使用询价平台发行人指定询价平台发行人可为基金管理人或其指定的财务顾问基金管理人在业务平台指定询价平台发行人后发行人才能在询价平台办理网下询价认购等业务证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN728请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度22询价与定价根据上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金REITs业务办法实行规定基础设施基金首次发售的基金管理人或财务顾问应当通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格其中网下投资者包括证券公司基金管理公司信托公司财务公司保险公司及保险资产管理公司合格境外机构投资者商业银行及银行理财子公司政策性银行符合规定的私募基金管理人以及其他符合证监会及投资者适当性规定的专业机构投资者发售申请与信息披露基金管理人应在X-8日含前X日为询价日向交易所提交发售申请证监会准予注册批文发售方案和相关法律文件其中发售方案包括基金份额初始发售数量战略投资者认购数量网下投资者条件询价区间配售方式等内容相关法律文件包括招募说明书基金合同询价公告等交易所在收到申请后的5个工作日内对资料进行审核审核通过后基金管理人应在X-3日前公开披露相关信息此时投资者可通过交易所网站查看询价公告基金合同招募说明书基金产品资料概要托管协议等文件首轮剔除询价日前一个交易日基金管理人应当在网下发行电子平台上确认基金代码名称等相关询价参数并确认拟参与网下发售的配售对象名称场内证券账户或场外基金账户等相关信息同时剔除不符合交易指引及询价公告规定的网下投资者及其配售对象账户剔除的对象具体包括异常账户限制账户禁入账户询价申报网下询价时间原则上为1个交易日当日900-1500网下投资者登录投资者系统进行询价申报网下投资者可为其管理的不同配售对象分别报价每个配售对象只能提供1个报价同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个网下投资者可以多次提交报价记录但以最后一次提交的全部报价记录为准次轮剔除询价结束后发行人可在发行人系统中查看次轮剔除前的加权平均价和中间价认购起始日5日前询价平台根据认购价格剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量剔除不符合条件的报价后拟认购总数量须大于等于网下发售份额总量确认发售价基金管理人应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数并结合公募证券投资基金保险资金等配售对象的报价情况确定认购价格此外基金管理人确定的认购价格高于中位数和加权平均数的孰低值时基金管理人应至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告并在公告中披露超过的原因以及各类网下投资者报价与认购价格的差异情况23配售与认购战略投资者网下投资者和公众投资者均可以参与公募REITs的一级市场认购基础设施基金的认购价格应当通过交易所平台向网下投资者以询价的方式确定基金份额认购价格确定后战略投资者网下投资者和公众投资者应当按照交易所规定的认购方式参与基础设施基金份额认购战略配售基金管理人在招募说明书和询价公告中披露战略投资者选取标准向战略投资者配售的份额数量等信息并在基金合同生效公告中披露最终获配的战略投资者名称基证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN828请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度金份额数量及限售期安排基金管理人应当与战略投资者事先签署配售协议募集期结束前战略投资者应当在约定期限内以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量参与战略配售的原始权益人可以用现金或证监会认可的其他对价进行认购参与战略配售的投资者不得参与网下询价交易所鼓励下列对象参与战略配售1与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业2具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业国家级大型投资基金或其下属企业3主要投资策略包括投资长期限高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品4具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构政府专项基金产业投资基金等专业机构投资者关于配售比例原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20扣除向战略投资者配售部分后基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于公开发售数量的70战略投资者的确定通常是机构投资者和基金管理人双向选择的结果一方面机构投资者往往关注自身熟悉的投资领域不同机构对于底层资产的选择具有不同偏好另一方面基金管理人会综合考虑投资者的资质项目资源合作基础等情况例如北京银行成功参与今年最新发行的嘉实京东物流REIT战略配售此前北京银行已与京东集团开展多领域合作北京银行根据京东主要的经营场景生态为其提供量身定制金融服务网下投资者网下询价结束后询价阶段提供有效报价的投资者可参与网下认购网下投资者应当以询价确定的认购价格参与基金份额认购其中有效报价是指网下投资者提交的不低于基金管理人及财务顾问确定的认购价格同时符合基金管理人事先确定且公告的其他条件的报价认购起始日4日前网下投资者可通过投资者系统查询认购结果包括认购价格认购数量等基金管理人将在基金份额认购首日的3日前披露基金份额发售公告发售公告将披露投资者详细报价情况认购价格及其确定过程募集期起止日网下发售份额数量公众投资者发售份额数量等信息募集期原则上不超过5个交易日缴款截止日为认购终止日网下投资者应当通过交易所网下发行电子平台向基金管理人提交认购申请申请时间为募集期内每个交易日的900-1500募集期原则上不得超过5个交易日募集期内的每日900-1500网下投资者可通过交易所网下发行电子平台提交查询认购申请并在认购终止日之前通过已确认的资金账户向基金管理人支付认购款项网下投资者认购时填报的认购数量不得低于询价阶段填报的拟认购数量也不得高于基金管理人确定的每个配售对象认购数量上限网下投资者提交认购申请后应当在募集期内通过基金管理人完成认购资金缴纳并通过中国结算登记份额公众投资者募集期内可通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额表4中金普洛斯REIT发售安排1披露招募说明书询价公告基金合同基金产品资料概要等文件T-8日2网下投资者提交核查文件3网下路演1网下投资者提交核查文件T-7日2网下路演1网下投资者提交核查文件2网下投资者在证券业协会完成注册截止日T-6日3基金管理人及财务顾问开展网下投资者核查4网下路演证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN928请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度T-5日网下投资者询价期间为900-1500询价日1确定基金份额认购价格T-4日2确定有效报价网下投资者及其可认购份额数量3战略投资者确定最终获配金额T-3日刊登基金份额发售公告T日1网下基金份额认购日及缴款日发售首日2公众基金份额认购日及缴款日1网下基金份额认购日及缴款日T1日2公众基金份额认购日及缴款日3战略投资者缴纳资金截止日1网下基金份额认购日及缴款日T2日2公众基金份额认购日及缴款日T3日确定是否启动回拨机制及网下和公众部分最终发售份额1公众投资者份额登记日T4日2刊登份额回拨公告如有T5日完成公众投资者余款退款1完成网下投资者余款退款T6日2完成战略投资者余款退款如有资料来源Wind东海证券研究所表5公募REITs一级市场参与方式战略投资者网下投资者公众投资者投资者原始权益人或同一控制下专业机构投资者专业机构投资者公众投资者类型的关联方1与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业2具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企证券公司基金管理公司信托公业国家级大型投资基金或其下属企业司财务公司保险公司及保险资3主要投资策略包括投资长期限高分红类资产的产管理公司合格境外机构投资证券投资基金或其他资管产品者商业银行及银行理财子公司参与主体社会公众4具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资政策性银行符合规定的私募基金机构政府专项基金产业投资基金等专业机构投资管理人以及其他符合中国证监会者及本所投资者适当性规定的专业5原始权益人及其相关子公司机构投资者6原始权益人与同一控制下关联方的董事监事及高级管理人员参与战略配售设立的资产管理计划证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1028请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度按照确定的认购价格填报一个认在约定期限内通过证券账户或开放式基金账户以购数量填报的认购数量不得低于可通过场内证券经营机认购价格认购其承诺认购的基金份额数量参与战询价阶段填报的拟认购数量也构或基金管理人及其委认购方式略配售的原始权益人可以用现金或者中国证监会不得高于基金管理人确定的每个托的场外基金销售机构认可的其他对价进行认购配售对象认购数量上限且不得高认购基金份额于网下发售份额总量原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施扣除向战略投资者配售部分后基比例要求基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发金份额向网下投资者发售比例不-售数量的20得低于公开发售数量的70禁止询价原始权益人及其关联方基金管理人财务顾问战略禁止询价参与战略配售的投资者不得参与网下询投资者以及其他与定价存在利益价冲突的主体不得参与网下询价但基金管理人或财务顾问管理的公委托限制参与战略配售的投资者不得接受他人委募证券投资基金全国社会保障基限制条件-托或委托他人参与但依法设立并符合特定投资目金基本养老保险基金和年金基金的的证券投资基金公募理财产品和其他资产管理除外产品以及全国社会保障基金基本养老保险基金年金基金等除外认购禁止参与网下询价的配售对象及其关联账户不得再认购面向公众投资者发售的部分资料来源上交所东海证券研究所回拨机制募集期届满公众投资者认购份额不足时基金管理人可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨网下投资者认购数量高于网下最低发售数量且公众投资者有效认购倍数较高的网下发售部分可以向公众投资者回拨回拨后的网下发售比例不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的不得向公众投资者回拨图2公募REITs发售流程资料来源上交所东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1128请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度24基金成立与限售锁定管理基金成立基金管理人应在备案通过当日提交基金合同生效公告并于次日披露基金合同生效后10日内基金管理人应当在交易所报备基金成立材料主要包括发售总结报告全部基金份额托管证明文件等限售和锁定管理基金管理人负责提供REITs限售和锁定相关数据并在发起上市申请前及时完成场内份额限售场外份额锁定若上市申请前无法完成限售或锁定完整流程须推迟上市申请日期对于原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售的部分基金份额发售总量的20持有期自上市之日起不少于5年超过20的部分持有期自上市之日起不少于3年持有期间不允许质押对于原始权益人或其同一控制下的关联方以外的机构投资者参与战略配售的部分持有期自上市之日起不少于1年25交易和投资安排交易架构安排基金合同生效后基金将募集资金投资于资产支持专项计划的资产支持证券并通过持有资产支持证券的全部份额进而对项目公司进行股权收购或其他形式投资持有项目公司全部股权和对项目公司全部股东债权最终投资于项目公司所持有的基础设施项目取得基础设施项目完全所有权或经营权利资产支持专项计划的设立专项计划发行期结束后若资产支持证券认购人的认购资金总额达到或超过目标募集规模经会计师事务所进行验资并出具验资报告后专项计划管理人将认购资金全部划转至已开立的专项计划账户同时宣布专项计划设立该日为专项计划设立日基金与资产支持专项计划的投资运作基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取基础设施项目产生的稳定现金流为主要目的并将90以上合并后基金年度可供分配金额向基金份额持有人进行分红每年不得少于1次计划管理人执行基金管理人作为资产支持证券单一持有人的决定在基础设施项目的具体运营方面基金管理人可委托外部管理机构一般为原始权益人负责项目的日常运营管理制定及落实资产运营策略等工作证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1228请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图3公募REITs一般交易架构资料来源上交所东海证券研究所26扩募发售基础设施基金扩募的可以向不特定对象发售也可以向特定对象发售定向扩募向不特定对象发售包括向原基础设施基金持有人配售份额原持有人配售和向不特定对象募集公开扩募基金管理人在向交易所提交证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件扩募发售方案扩募发售公告等文件后的5个工作日内若交易所表示无异议基金管理人可启动扩募发售工作扩募发售方案中应当包括基金发售的种类及数量发售方式发售对象及向原基金份额持有人配售安排原战略投资者份额持有比例因本次扩募导致的变化基金扩募价格募集资金用途等事项证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1328请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度表6三种扩募方式的具体安排原持有人配售公开扩募定向扩募发售对象数量每次发售对象不超原持有人优先基础设施基金公过35名即向特定对象发售基金的开扩募的可以全部或者部分向法人自然人或者其他合法投资组配售比例向原持有人配权益登记日登记在册的原基础织不超过35名基金公司证券公售的应当向权益登记日设施基金份额持有人优先配售司银行理财子保险资管等主体以登记在册的持有人配售优先配售比例应当在发售公告其管理的2只以上产品认购的视且配售比例应当相同中披露为一个发售对象价格确定基金管理人应余额认购网下机构投资者参价格确定发售价格应当不低于定当遵循基金份额持有人利与优先配售的原基础设施基金价基准日前20个交易日基金交易益优先的原则根据基础份额持有人以及其他投资者可均价的90设施基金二级市场交易价以参与优先配售后的余额认购格和新购入基础设施项目限制条件定向扩募的基金份额自的市场价值等有关因素价格确定发售价格应当不低于上市之日起6个月内不得转让发合理确定配售价格发售阶段公告招募说明书前20售对象属于新购入项目原始权益人个交易日或者前1个交易日的或其同一控制下关联方的其认购基础设施基金交易均价的基金份额自上市之日起18个月内不得转让资料来源上交所东海证券研究所参考亚太地区较为成熟的REITs市场新加坡REITs在扩募时并未赋予原持有人优先认购权我国香港REITs制度则明确规定了优先满足原持有人在基金扩募时的认购需求对于国内公募REITs市场原持有人配售和公开扩募方式给予了原持有人更多参与基金扩募的机会27特殊情况中止发售网下投资者提交的拟认购合计数量低于网下初始发售总量的基金管理人应中止发售并发布中止发售公告中止发售后在证监会同意注册决定的有效期内基金管理人可重新启动发售募集失败基金募集期限届满出现以下情形的视为REITs募集失败1基金份额总额未达到准予注册规模的802募集资金规模不足2亿元或投资人少于1000人3原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售4扣除战略配售部分后网下发售比例低于公开发售数量的70基金募集失败的基金管理人应当在募集期限届满后30日内返还投资者已缴纳的款项并加计银行同期存款利息证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1428请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度3上市交易31上市流程在已完成基金成立材料报备全部战略投资者份额限售和锁定指定至少1家做市商提供做市服务后基金管理人可发起基金上市业务申请正常情况下15个工作日左右可完成上市流程基金成立材料报备T-15日T日为正式上市日内基金管理人完成基金成立材料报备包括律师事务所出具的法律意见书发售总结报告全部基金份额已在中国结算托管的证明文件具有执行证券期货相关业务资格的会计师事务所出具的验资报告限售锁定申请T-7日内基金管理人提交场内份额限售和场外份额锁定申请以及基金份额限售锁定公告T-5日前上海结算完成场内份额限售登记中国结算总部完成场外份额限售锁定上市业务申请T-5日前基金管理人提交上市业务申请和信息披露文件其中上市业务申请包括上市申请函REITs账户信息基金合同生效公告等信息披露文件包括上市交易公告书等上市公告披露T-3日前交易所发布上市公告文件T-1日基金管理人提交上市交易提示性公告公告信息包括证券代码证券简称上市日期上市交易份额数量首日涨跌幅等图4公募REITs上市流程资料来源上交所东海证券研究所32交易规则开盘价收盘价与涨跌幅基础设施基金的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价含最后一笔交易涨跌幅限制方面基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30非上市首日涨跌幅限制比例为10证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1528请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度交易方式基础设施基金可以采用竞价大宗报价询价指定对手方和协议交易等交易方式交易基础设施基金竞价大宗交易适用基金交易的相关规定报价询价指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定交易单位基础设施基金采用竞价交易的上交所规定单笔申报最大数量不超过1亿份深交所规定单笔申报最大数量不超过10亿份且单笔申报数量应当为100份或其整数倍采用询价和大宗交易的单笔申报数量应当为1000份或其整数倍此外基础设施基金申报价格最小变动单位为00001元质押式业务基础设施基金可作为质押券按照交易所规定参与质押式协议回购质押式三方回购等业务原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与上述业务的质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的50另有规定除外做市商要求基础设施基金上市期间基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务大户公告投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到基础设施基金份额的10时应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书通知该基金管理人并予公告在上述期限内不得再行买卖该基础设施基金的份额投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到基础设施基金份额的10后其交易拥有权益的基金份额占该基础设施基金份额的比例每增加或者减少5应当依照前款规定进行通知和公告在该事实发生之日起至公告后3日内不得再行买卖该基础设施基金的份额另有规定除外表7公募REITs交易规则协议大宗盘后定价大宗竞价交易询价交易交易交易915-集合915-925上交所900-15001130交易时间连续930-1130深交所915-11301505-15301300-1300-15001300-15301530交易单位100份或其整数倍1000份或其整数倍交易数量上上交所规定最大数量不超过1亿份深交所规定最大数量不超过10亿份限交收方式净额结算担保交收价格最小变00001元动单位涨跌幅限制上市首日涨跌幅限制比例为30非上市首日涨跌幅限制比例为10资料来源上交所深交所东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1628请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度4估值定价41估值思路收益法为主要估价方法2021年1月沪深交易所均发布公开募集基础设施证券投资基金REITs规则使用指引第1号审核关注事项试行规定原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限运营收入运营成本运营净收益资本性支出未来现金流预期折现率等收益法的核心思路是未来现金流折现即通过预测底层资产未来各期的净现金流未来收益选取适当的折现率或资本化率将其折现到估值时点并累加从而得到估价对象的价值在估值过程中未来净现金流折现率和项目期限是核心要素初始投入日常营运期末处置共同决定项目未来净现金流从底层资产全生命周期角度看项目未来净现金流可拆分为期初期中期末三个维度期初现金流取决于项目初始净投入规模期中营运阶段的现金流取决于日常运营收入成本税费等方面期末现金流取决于项目终止后的资产处置情况折现率需要反映投资者的预期收益率产权类项目使用项目预期收益率作为现金流折现率特许经营权类项目则使用税前加权平均资本成本WACCBT对于产权类项目其折现率主要反映市场对于同类业态资产的预期收益大多通过无风险收益率累加风险溢价的方式确定其中风险溢价隐含了被评估资产的区位流动性经营状况原始权益人等因素对于特许经营权类项目由于底层资产以高速公路为主具有一定地域性特征且大多缺乏公开可靠的市场交易信息可比交易案例较少因此以项目公司而非底层资产作为计算折现率的对象项目期限取决于特许经营权或土地使用权年限产权类项目期限一般以土地使用权年限为准特许经营权类项目期限一般以项目与政府签订的特许经营权年限为准图5公募REITs估值思路资料来源上交所东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1728请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度42案例分析产权类中金普洛斯REIT确定项目未来一定时期的运营净现金收入利用适当的折现率将其折现到估价时点上并加总中金普洛斯REIT的底层资产共有7个物流园项目预测期间为各项目的土地剩余年限运营收入以市场租金为主折现率为各项目的预期收益75-85同时考虑运营期内的市场租金增长率3-5以2021年12月31日为评估基准日经第三方评估机构评估在土地剩余年限内扣除2022年资本性支出535万元全部基础设施项目的市场价值为542亿元中金普洛斯REIT募集基金份额总额为15亿份对应单位份额基金价值为3613元基金管理人和财务顾问协商确定的询价区间为37-426元份根据最终询价结果确定实际认购价格为389元份实际募集资金5835亿元发行溢价766表8中金普洛斯REIT评估价值表北京空港通州光机广州保税物增城物顺德物淀山湖物苏州望亭物项目名称物流园电物流园流园流园流园流园流园一期33一期38土地剩余年一期33年年34年35年35年36年年限二期36二期35年二期三年期42年建筑面积130540455974420110909310500817840192148平方米市场租金24-73元平方米月折现75-85率租金增长3-5率2022年资本性支535出万元评估价值1680004890020300897005960010410051400万元全部基础设施项目542000市场价值万元发行份额150000万份单位份额36133价值元资料来源中金普洛斯REIT招募说明书评估报告东海证券研究所特许经营权类浙商沪杭甬高速REIT通过预计高速公路及构筑物资产组含收费权益未来各期的正常净现金流选用适当的资本化率将其折现到估价时点上并加总以估证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1828请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度算高速公路及构筑物资产组的价值预测期间为杭徽高速公路浙江段收费期限2031年12月25日止折现率采用税前加权平均资本成本WACCBT831以2020年12月31日为评估基准日经第三方评估机构评估2021-2031年资产组含收费权益现金流现值之和为4569亿元扣除期初其他设备资产投入58823万元资产组净现金流现值共计4563亿元浙商沪杭甬高速REIT募集基金份额总额为5亿份对应单位份额基金价值为9127元基金管理人和财务顾问协商确定的询价区间为827-9511元份根据最终询价结果确定实际认购价格为872元份实际募集资金436亿元发行折价445表9浙商沪杭甬REIT评估价值表自由现金流万元折现率自由现金流现值万元期初投入-5882320214608238831442805620224728732831419533120235337148831437165820245862837831443406320256445914831450118120267158184831461559720277550383831449474320287730647831424876420297736438831392624320307289781831341599220317642435831330841期末-593477831-247064资产组总价值45634151万元发行份额万份50000单位份额价值元91268资料来源浙商沪杭甬REIT招募说明书发售公告东海证券研究所5发售认购情况51战略配售参与情况证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1928请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度从项目性质看特许经营权类项目的战略配售比例更高对于已发行的25只公募REITs9只特许经营权类REITs的平均发行规模为521亿元平均战略配售比例为738除中航首钢生物REIT外其余8只特许经营权类REITs的战略配售比例均超70其中中金安徽交控REIT发行规模最大为1088亿元战略配售比例也最高为80相比之下16只产权类REITs的平均发行规模为208亿元平均战略配售比例为633大多数产权类REITs的战略配售比例在55-65从资产类型看高速公路类项目的战略配售比例较高租赁住房类项目的比例较低在已发行的五大类公募REITs产品中高速公路类生态环保类仓储物流类产业园区类租赁住房类REITs的平均战略配售比例分别为755687673623606由于目前已上市的高速公路类项目华夏越秀平安广河浙商沪杭甬中金安徽交控华泰江苏交控国金中铁建华夏中交建多位于经济发达地区公路沿线经济发展水平较高交通流量整体较为稳定资产质量较好因此机构参与高速公路REITs的战略配售热情较高图6特许经营权类REITs发行规模与战略配售比例图7产权类REITs发行规模与战略配售比例80100801009070708060806070506050504060404030403030202020201010100000REITREITREITREITREITREITREITREITREITREITREITREITREIT鹏华深圳能源国金中国铁建高速华夏中国交建高速红土创新盐田港仓储东吴苏州工业园区产国泰君安临港创新产中金厦门安居保障性博时招商蛇口产业园中金普洛斯仓储物流华夏杭州和达高科产国泰君安东久新经济红土创新深圳人才安嘉实京东仓储基础设富国首创水务中金安徽交控华泰江苏交控华安张江光大园华夏北京保障房浙商证券沪杭甬高速华夏越秀高速公路封平安广州交投广河高中航首钢生物质建信中关村产业园华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园发行规模亿元占总份额比例右轴发行规模亿元占总份额比例右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图8不同资产类型REITs平均发行规模亿元图9不同资产类型REITs平均战略配售比例806075507040306520601055050高速公路生态环保仓储物流产业园区租赁住房高速公路生态环保仓储物流产业园区租赁住房平均发行规模亿元平均战略配售比例资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所从原始权益人自持比例看特许经营权类项目原始权益人自持比例较高特许经营权类REITs原始权益人平均自持比例为46产权类REITs原始权益人平均自持比例为325证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2028请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明