投资要点：
　　以美国为代表的发达国家通胀水平已经在下降的中途，且这个趋势有望维续下去：
　　1）上游价格的退潮本与全球范围内的货币收紧和信用收缩有关；
　　2）货币条件同样也会影响下游价格，而且，下游价格和全球M2之间已经形成了个巨大的敞口，这代表着高通胀本就在不稳定状态；
　　3）后续的通胀退潮应已成为趋势。
　　这意味着，美国过去一轮急促地加息已见成效，也意味着，美国货币政策进一步收紧的空间已经不大：
　　1）美国基础利率上调的经验均与通货膨胀有关，但在面对此轮通胀拐点时，美国政策表现得已经出奇迟钝；
　　2）更为坚实的是空间层面的证据，美债收益率曲线倒挂幅度越来越大，这意味着美国后续加息的成本越来越高，但边际收益越来越差；
　　3）美国此轮加息可能最多只剩一次，真实情况可能比点阵图体现得更加乐观。
　　此前，在密集加息的影响下，美国的股债市场之间呈现出了一个非常大的裂口，按股债比观察的话，美债的下跌尤为显著，这甚至带动了其他资产的定价漂移。
　　我们认为，美债行情很可能已经率先启动：
　　1）在美国历次最后一次加息之时，美债的行情已经率先启动；
　　2）当前10Y美债收益率已经自去年10月始降了约30bp，这可能已经意味着美债已经走入右侧。
　　但美股的行情到来尚需时日：
　　1）美股看起来是由流动性驱动的，但实际上美股和美国基本面关系更加密切；
　　2）历次美股从深度调整中走出来的时点，会比经济基本面的回升时点略为靠前，其对应的是新一轮降息周期的中后段；
　　3）可能要等到今年年底附近，美股才能具备持续回升的基本面环境。
　　风险提示：国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险。

研究报告全文：证券研究报告TableTitle宏观研究报告2023年03月03日先锋军美债美国日益临近的政策拐点投资要点主要数据TableIndex上证综指332928以美国为代表的发达国家通胀水平已经在下降的中途且这个趋势有望深圳成指1185192维续下去沪深300413055中小盘指4256511上游价格的退潮本与全球范围内的货币收紧和信用收缩有关创业板指2422442货币条件同样也会影响下游价格而且下游价格和全球M2之间已经形主要市场走势图TablePicStock成了个巨大的敞口这代表着高通胀本就在不稳定状态3后续的通胀退潮应已成为趋势上证50上证180沪深300深证100R中小综指这意味着美国过去一轮急促地加息已见成效也意味着美国货币政策1进一步收紧的空间已经不大-622216224162261622816221016-13211216-201美国基础利率上调的经验均与通货膨胀有关但在面对此轮通胀拐点时-26美国政策表现得已经出奇迟钝-332更为坚实的是空间层面的证据美债收益率曲线倒挂幅度越来越大这意资料来源Wind国元证券研究所味着美国后续加息的成本越来越高但边际收益越来越差3美国此轮加息可能最多只剩一次真实情况可能比点阵图体现得更加乐观相关研究报告TableReport2023年宏观经济及大类资产展望20221009此前在密集加息的影响下美国的股债市场之间呈现出了一个非常大跨境资本的防火墙汇率破7不是个事儿的裂口按股债比观察的话美债的下跌尤为显著这甚至带动了其他资产的20220918定价漂移报告作者TableAuthor我们认为美债行情很可能已经率先启动分析师杨为敩执业证书编号S00205210600011在美国历次最后一次加息之时美债的行情已经率先启动邮箱yangweixiaogyzqcomcn2当前10Y美债收益率已经自去年10月始降了约30bp这可能已经意味电话021-51097188着美债已经走入右侧分析师孟子君执业证书编号S0020521120001但美股的行情到来尚需时日邮箱mengzijungyzqcomcn电话021-510971881美股看起来是由流动性驱动的但实际上美股和美国基本面关系更加密切2历次美股从深度调整中走出来的时点会比经济基本面的回升时点略为靠前其对应的是新一轮降息周期的中后段3可能要等到今年年底附近美股才能具备持续回升的基本面环境风险提示国内疫情反复风险政策不及预期风险海外加息超预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分16一个不可忽视的背景是以美国为代表的发达国家通胀水平已经在下降的中途这完全可以被基本面解释货币是构成通胀的第一要素随着发达国家货币政策的不断紧缩全球信用已经出现了明显收缩而这种信用收缩又进一步传导到商品市场上导致发达国家的通胀陆续退潮即使对于下游消费品CPI来说金融属性对其价格的影响也是大体有效的那么发达国家的通胀退潮很可能已经成为了趋势可以清晰看到的是全球M2增长速度对全球CPI存在领先经验当然如果这一次我们假设全球通胀见顶的话那这次全球通胀的时点要远比过往规律更晚原因可能是俄乌危机及极为刚性的通胀预期但在出现了一个无比巨大的裂口之后通胀朝着M2那个方向去收敛仍然是大概率事件图1欧美历史CPI同比图2全球M2CPI同比增长欧盟调和CPI同比美国核心CPI同比全球综合M2同比增长美国CPI同比全球综合CPI同比增长右轴14258127201068155610443252001月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月-2月19753197531975319月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月0111111119519519519519519519519-4-51年年年年年年年年年年年年年年年年年-1年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-10-220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200620112016202120082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222008资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所这意味着美国过去一轮急促地加息已见成效也意味着美国货币政策进一步收紧的空间已经不大1美国基础利率调整的经验其实简单且清晰自1985年之后美国出现过6轮升息每次升息都是出于缓和通胀的考虑而做出的决策虽然相对于美国通胀这个线索来说美国政策对通胀越来越迟钝这可能会归咎于通胀的成因越来越金融化对货币的反馈越来越快但这一次美国政策的迟钝程度可谓是历史之最自去年6月美国通胀见顶之后美国额外延续了近三个季度的加息进程且加息的幅度高达300bp2时间只是维度之一更为坚实的是空间层面的证据美联储的加息不可能无休无止随着美联储不断加息美债收益率曲线会不断变平如果这个曲线充分平坦则代表着美国的经济预期已经变得充分糟糕当前来看美债收益率曲线不但倒挂且倒挂幅度越来越大这意味着美国后续加息的成本越来越高但边际收益越来越差请务必阅读正文之后的免责条款部分26图3美国联邦基金目标利率与CPI图4美国10年期与2年期国债利差美国联邦基金月目标利率美国CPI当月同比美国国债收益率10年期国债-2年期国债123510325826154120500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月-05111111111111111111117171717171717171717171717-21年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-1-4-151985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202319861988198919911992199419951997199820002001200320042006200720092010201220132015201620182019202120221985资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所3额外想说明的是我们建议不要过多迷信美联储点阵图点阵图只是一个主观预测的map经验上点阵图对政策拐点的预测是滞后的在近些年美联储利率政策发生重大拐点之前点阵图往往无法预测到即将到来的政策拐点2018Q42021Q4照此来看最新的点阵图虽然预测今年尚有两次加息但在很大概率下这个预测未必能成为现实图52021Q4美联储点阵图图62018Q4美联储点阵图资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分36在密集加息的影响下美债及美股的位置已经严重变异在美国基本面相对温和的时期美国股债市场的跷跷板规律可以被蛮清晰地观察出来而随着过去一年的不断加息和滞胀深化美国的股债市场之间呈现出了一个非常大的裂口在此中若观察股债比的话可以看到美债收益率明显偏高甚至这种偏高带动了其他资产的定价漂移如果现在处于加息末端那至少在美债上我们已经可以博弈加息反转的行情在过去若干年的时间内美债收益率的节奏和美国基准利率大体相似但若更细观察我们可以看到在美国历次最后一次加息之时美债的行情已经率先启动这个规律在过去美联储五次加息的结束时刻都是概莫能外的照此来看当前10Y美债收益率已经自去年10月始降了约30bp这可能已经意味着美债已经走入右侧图7道琼斯工业平均指数与10年期国债收益率图8美国股债比美国道琼斯工业平均指数月同比美国股债比美国10年期国债收益率右轴2520604515504104035053300025-05202-101015-15-2001月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月9519519519519519519-1019519519519519519519105年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-20年02010201020112012201220132014201420152016201620172018201820192020202020212022202220102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222010资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所但美股的行情到来尚需时日美股是由基本面所驱动的1美股看起来是由流动性驱动的但实际上美股和美国基本面关系更加密切在美国一轮加息之后其经济基本面往往会出现一轮衰退随着经济衰退的来临美股也会出现一轮持续性的调整因此我们看到美股有时对基础利率的调整并不非常敏感譬如始于19992007及2017年的股指下跌发生于当时加息的中后段但在重要的拐点上美股却几乎没有滞后过经济基本面2照此来看美股的修复还要等一等历次美股从深度调整中走出来的时点会比经济基本面的回升时点略为靠前2000S初那次互联网泡沫破灭时期除外把这个规律套到利率版图中的话美股回升所对应的时点已经是新一轮降息周期的中后段了照这个规律向后推算可能要等到今年年底附近美股才能具备持续回升的基本面环境请务必阅读正文之后的免责条款部分46图9美国联邦基金目标利率和美国债收益率图10美联邦基金目标利率与道琼斯工业平均指数美国10年期国债收益率美国联邦基金月目标利率美国联邦基金月目标利率美国道琼斯工业平均指数月同比右轴14121260104010208806-206-4044-602-802-10000-120月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月198765432198761975319753197531912111012111011111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19851992199419961998200020022004200620082015201720192021198519881990199219941996199920012003200520072010201220142016201820211986198819902009201120131986199720082019图11美国GDP季度同比与道琼斯工业指数季同比美国GDP不变价季度同比道琼斯工业指数季同比右轴15504010302051000-10月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2456789134567891234567893-20101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-5年-302002199019911992199319941995199620012003200420052006200720082009201420152016201720182019202020212022199819992010201120121997-40-10-50资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分56