报告要点：
　　若对2022年的信用债市场予以总结，那么大致可以概况为三个方面：
　　1）供给发力，需求高涨：以11月数据统计，信用债净融资额同比下滑68%，但资产荒下一级认购倍数处于历史高位。
　　2）拉久期缺席，信用利差分化：尽管今年债券市场走牛，但信用债市场并未出现拉久期的交易，全年交易平均久期在2.96年，而同时中债隐含评级AAA与AA-之间的降幅差距明显放大
　　3）违约分布集中，存量结果单一：今年债券违约主要集中于房地产行业，境内外累计违约本金规模分别约342亿元和120亿美元，同时，债市存量结构愈发单一，城投与金融占据半壁江山。
　　当我们展望2023年，信用债市场有将何去何从：
　　从整个信用周期来看，地产周期能否企稳回升则是带动整体信用扩张的关键要素：
　　1）展望2023年，我们倾向认为即便后续地产销售环节未见大幅改善，但是在目前地产政策持续发力下，前期预售面积与竣工面积之间的巨大差距，也会推动竣工加速，从而直接带动地产后周期，但长期问题制约下，这轮周期反弹力度或将相对疲弱。
　　2）不过，地产周期进一步带动信用周期回升的前提假设在于，未来1年财政政策延续2022年的积极表现，否则信用周期可能仍会处于底部盘桓。
　　就信用债市场而言，供给能否放量则会受制如下问题：
　　1）城投融资监管能否放松：对此我们倾向认为随着地产周期长趋势下行所带来的土地财政可持续性走弱，未来政府管理目标中风险管控的重要性会进一步提升，城投融资政策的管理仍会保持易紧难松的基调。
　　2）同时，参照海外经验，居民端预期扭转并倾向修复资产负债表的宏观背景下，政府加杠杆对宏观经济托底重要性将进一步加权。在基于防范重大系统性风险的政策基调下，政府债务的低成本有所会愈发突出，专项债对城投债的替代效应会更加明显。
　　3）因此，我们倾向认为2023年低评级的城投债供给仍会延续下降趋势，高息资产配置机会或许会进一步减少。
　　产业债能否放量：
　　展望2023年，在海外经济衰退出口增速放缓下，我们预计制造业融资需求将会放缓，周期类产业主体会延续资产负债表修复路径，但大宗商品价格回落下，或许被动融资需求会有所增加，但整体偏弱。产业债的放量将会由房企重演周期产业债21年下半年度的融资修复表现所主导。
　　资本补充需求，城农商行金融债将是主要关注方向：
　　受近年来信用违约事件频发，市场对于银行资产担忧的负面舆情也显著增加，尽管从整体层面商业银行的不良贷款率仍旧较低，且资本充足率稳步提升，但结构性层面城农商行所面临着息差和资本充足率共同下降的问题，而着会加大其对补充资本充足率的需求。
　　至于违约风险：
　　从偿付压力来看，2023年并不是一个到期大年，全年待偿债券规模约7.94万亿元（不含短期融资券），较2021年及2022年均有明显下降。从结构性层面看，融资环境的马太效应正在日益明显，而着意味着排名靠后的地区更容易面临负面舆情所导致的挤兑问题，因此我们倾向认为对于内蒙古、甘肃、天津、宁夏、西藏、黑龙江、青海以及辽宁地区的债务接续信心则需保留几分。
　　风险提示：货币政策收紧超预期风险、地产修复不及预期风险、海外经济衰退超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告TableTitle专题研究2022年12月16日潮起而势弱2023年信用债投资展望报告要点主要数据TableIndex若对2022年的信用债市场予以总结那么大致可以概况为三个方面上证综指3168651供给发力需求高涨以11月数据统计信用债净融资额同比下滑68深圳成指1135811但资产荒下一级认购倍数处于历史高位沪深3003951992拉久期缺席信用利差分化尽管今年债券市场走牛但信用债市场并中小盘指406260未出现拉久期的交易全年交易平均久期在296年而同时中债隐含评级AAA创业板指279862与AA-之间的降幅差距明显放大主要市场走势图TablePicStock3违约分布集中存量结果单一今年债券违约主要集中于房地产行业境内外累计违约本金规模分别约342亿元和120亿美元同时债市存量结上证50上证180沪深300构愈发单一城投与金融占据半壁江山深证100R中小板综当我们展望2023年信用债市场有将何去何从10从整个信用周期来看地产周期能否企稳回升则是带动整体信用扩张的关键0-10224162261622816要素22216221016-202112161展望2023年我们倾向认为即便后续地产销售环节未见大幅改善但是-30在目前地产政策持续发力下前期预售面积与竣工面积之间的巨大差距也-40会推动竣工加速从而直接带动地产后周期但长期问题制约下这轮周期资料来源Wind反弹力度或将相对疲弱2不过地产周期进一步带动信用周期回升的前提假设在于未来1年财相关研究报告TableReport政政策延续2022年的积极表现否则信用周期可能仍会处于底部盘桓就信用债市场而言供给能否放量则会受制如下问题1城投融资监管能否放松对此我们倾向认为随着地产周期长趋势下行所带来的土地财政可持续性走弱未来政府管理目标中风险管控的重要性会进报告作者TableAuthor一步提升城投融资政策的管理仍会保持易紧难松的基调分析师杨为敩2同时参照海外经验居民端预期扭转并倾向修复资产负债表的宏观背执业证书编号S0020521060001景下政府加杠杆对宏观经济托底重要性将进一步加权在基于防范重大系邮箱yangweixuegyzqcomcn统性风险的政策基调下政府债务的低成本有所会愈发突出专项债对城投电话021-51097188债的替代效应会更加明显3因此我们倾向认为2023年低评级的城投债供给仍会延续下降趋势高息资产配置机会或许会进一步减少产业债能否放量展望2023年在海外经济衰退出口增速放缓下我们预计制造业融资需求将会放缓周期类产业主体会延续资产负债表修复路径但大宗商品价格回落下或许被动融资需求会有所增加但整体偏弱产业债的放量将会由房企重演周期产业债21年下半年度的融资修复表现所主导资本补充需求城农商行金融债将是主要关注方向受近年来信用违约事件频发市场对于银行资产担忧的负面舆情也显著增加尽管从整体层面商业银行的不良贷款率仍旧较低且资本充足率稳步提升但结构性层面城农商行所面临着息差和资本充足率共同下降的问题而着会加大其对补充资本充足率的需求至于违约风险从偿付压力来看2023年并不是一个到期大年全年待偿债券规模约794请务必阅读正文之后的免责条款部分118万亿元不含短期融资券较2021年及2022年均有明显下降从结构性层面看融资环境的马太效应正在日益明显而着意味着排名靠后的地区更容易面临负面舆情所导致的挤兑问题因此我们倾向认为对于内蒙古甘肃天津宁夏西藏黑龙江青海以及辽宁地区的债务接续信心则需保留几分风险提示货币政策收紧超预期风险地产修复不及预期风险海外经济衰退超预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分218内容目录1若对2022年的信用债市场予以总结那么大致可以概括为三个方面511供给乏力需求高涨512拉久期缺席信用利差持续分化513违约分布集中存量结构单一62当我们展望2023年时信用债市场又将何去何从821从整个信用周期来看地产周期能否企稳回升则是带动整体信用扩张的关键要素而对此我们则抱有如下思考822而就信用债市场而言供给能否放量则受制于如下问题1023至于违约风险14图表目录图1信用债市场供给乏力但需求高涨5图2国债收益率低位震荡信用债拉久期缺席6图3违约担忧信用利差分化明显单位6图42022年信用债违约主要集中在房地产行业单位亿元7图5信用债市场存量结构单一城投与金融构成了主要占比7图6地产行业利润率持续下行单位8图7若以回归制造业属性看待地产行业那么报表才刚开始修复单位8图8政策推动竣工加速有望带动地产上升周期启动单位万平方米9图92022年社融增速及政府债增速单位9图102022年各省土地出让金变动情况单位万元10图11海外经验日本居民杠杆和政府杠杆的跷跷板单位11图12海外经验美国居民杠杆和政府杠杆的跷跷板单位11图13出口增速与制造业固定资产投资增速单位12图14周期产业债净融资规模变化单位亿元12图15周期类行业资产负债率单位13图16城农商行净息差变化情况单位14图17城农商行资本充足率变化情况单位14请务必阅读正文之后的免责条款部分318图182023年信用债等待偿还规模收窄不包含短期融资券单位亿元15图19再融资环境存在马太效应16图202013年至2021年各省社融增速复合排序16表12022年以来部分地产救助政策汇总13请务必阅读正文之后的免责条款部分4181若对2022年的信用债市场予以总结那么大致可以概括为三个方面11供给乏力需求高涨从统计来看2022年1-11月信用债累计发行规模为3513万亿元较2021年同比下降了713但同时今年1-11月到期偿还额为3307万亿元较去年3141万亿元增长了529使得1-11月信用债净融资额下降了近68至206万亿元此外由于国内疫情地产低迷以及海外俄乌冲突美联储加息收紧美元流动性等因素共振全年资本市场风险偏好走弱固定收益类资产则在本年度受到了市场的热捧信用债一级发行的认购倍数持续处于历史高位呈现供给乏力而需求高涨的格局图1信用债市场供给乏力但需求高涨1500035301000025500020015月月月月月月月月月月月月月月月月月月37357915791359110111111年年年年年年年年年年年年年年5000年年年年052021202220202020202020202020202120212021202120222022202220222021202210000202000净融资额左轴亿元认购倍数右轴资料来源Wind国元证券研究所12拉久期缺席信用利差持续分化同时今年以来信用债市场内部结构亦呈现如下特点1拉久期缺席今年以来在国债收益率持续处于低位震旦并且在7-8月收益率小幅下行的行情下信用债市场上仍未出现拉久期的投资行为全年信用债市场交易久期平均为296年且在7月最低降至28年请务必阅读正文之后的免责条款部分518图2国债收益率低位震荡信用债拉久期缺席32295293128532827529272652826272552526245成交久期年左轴中债国债收益率右轴资料来源Wind国元证券研究所2信用利差分化明显此外受宏观经济走弱以及在信用债违约成为常态性的背景下今年以来投资者对于低评级债券违约风险的担忧也进一步加剧从信用利差来看中债隐含评级AAA的信用债利差从今年初34BP最低降至18BP降幅约50而中债隐含评级AA-的信用债利差虽然期间也有所回落但最低时信用利差也有290BP较年初降幅仅15左右图3违约担忧信用利差分化明显单位0840735063052504203150210105002020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-04AAA左轴AA-右轴资料来源Wind国元证券研究所13违约分布集中存量结构单一而就触发实质性风险而言2022年信用债市场违约情况主要集中于房地产行业其中境内地产债累计违约本金规模约342亿元境外地产债累计违约本金规模约120亿美元其他行业累计违约本金合计为180亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分618图42022年信用债违约主要集中在房地产行业单位亿元400350300250200150100500资料来源Wind国元证券研究所同时在信用债市场仍旧处于相对发展初期的背景下受18年来数轮的违约潮影响债市存量结构也越发趋于单一根据我们统计截至2022年11月末信用债市场总规模约4181万亿元其中城投债和金融业债券规模比重居于前二位置分别为1553万亿元和1113万亿元占市场比重分别为3714和2661剩余主要行业则为公用事业综合制造业房地产交通运输和建筑类合计规模为960万亿元合计占整个市场规模约23此外考虑到交通运输及公用事业发债企业大部分有类城投属性若将上述二者纳入到城投债范畴则非城投金融类债券合计规模仅有约480万亿元信用债行业结构匮乏投资可配置选择亦相对有限图5信用债市场存量结构单一城投与金融构成了主要占比25124437838751637145192661城投金融公用事业综合制造业房地产交通运输建筑资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7182当我们展望2023年时信用债市场又将何去何从21从整个信用周期来看地产周期能否企稳回升则是带动整体信用扩张的关键要素而对此我们则抱有如下思考尽管今年以来地产救助政策频繁但是其主要目的还是在于保交楼保竣工这意味着至少在大的方向上政策对于房地产行业的抑制还是存在的而且随着行业高周转时代的结束在利润率的持续下降和资产负债表仍待修复的现实背景下开发商信心在短时间内预计难以扭转因此在长期视角下后续地产周期的反弹幅度只会愈来愈弱图6地产行业利润率持续下行单位25201510502008201620012002200320042005200620072009201020112012201320142015201720182019202020212000资料来源Wind国元证券研究所图7若以回归制造业属性看待地产行业那么报表才刚开始修复单位8105608058005557955507907855457807755407705357657605302015201620172018201920202021资产负债率房地产资产负债率制造业资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分818当然前述是相对长期问题从未来1年的角度来看我们倾向认为即便后续销售环节未见大幅度回暖但是考虑到目前地产政策的持续发力以及目前地产累计预售面积规模和累计竣工面积规模之间的巨大差距2023年或将有望看到一个不需要地产销售改善为前提而直接由竣工加速所带动的地产周期回升并由此带动信用周期的反弹不过受制于长期问题的制约我们认为这轮地产周期的反弹力度或将相对疲弱图8政策推动竣工加速有望带动地产上升周期启动单位万平方米35000003000000250000020000001500000100000050000002006-052005-082007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-02房屋竣工累计面积期房销售累计面积资料来源Wind国元证券研究所此外我们认为倘若未来1年财政政策无法延续2022年高强度的支出态势那么即便我们迎来了地产后周期的反弹即时信用周期也仍可能在底部盘桓难见反弹回升图92022年社融增速及政府债增速单位252002015150101005050-5-100-15-20-50社会融资规模累计同比左轴社会融资规模政府债券累计同比右轴资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分918综上而言对于2023年的宏观信用扩张我们仍是抱有较大的信心但是相较于过往的信用周期扩张周期而言本轮扩张在力度上可能更弱且对政策端更为敏感同时在海外通胀回落外部加息压力缓解下内部压力尚在的背景下宽裕的流动性应该仍会保持因此我们认为资产需求大于供给的状态应该仍会延续但程度可能有所好转22而就信用债市场而言供给能否放量则受制于如下问题城投融资监管能否放松在经历了一年的财政支出加速大幅减税降费政策实施以及土地出让收入骤降后当前地方政府收支压力的高企绝对是难以言喻的在此阶段展望2023年的城投融资监管政策的变化我们主要聚焦于如下层面1土地财政面临持续下降的制约2022年以来全国各省土地出让市场均表现出大幅降温从我们的统计数据来看截至11月末全国土地出让收入下滑近30其中仅上海四川宁夏及海南4省市实现了土地成交价款的正增长而当上述的变化随着地产长周期趋势下行进入常态我们倾向认为比起过往着重强调区域发展的政府管理目标未来风险管控的重要性将会进一步提升那么政府对于城投融资的政策管理仍旧会保持易紧难松的基调并且20大报告中亦对金融领域提出了关于深化金融体制改革建设现代中央银行制度加强和完善现代金融监管强化金融稳定保障体系的表述并再度强调了要强化金融稳定保障体系守住不发生系统性风险底线图102022年各省土地出让金变动情况单位万元120001008010000608000402060000-204000-402000-60-800-100江西陕西江苏浙江广东上海山东四川安徽北京福建湖南河南河北湖北重庆贵州广西山西天津辽宁云南新疆海南吉林甘肃宁夏青海内蒙古黑龙江2021年1-11月2022年1-11月增速资料来源Wind国元证券研究所2同时参照海外经验来看在居民端开始出现预期扭转并倾向修复资产负债表的背景下政府加杠杆对托底宏观经济重要性将进一步加强且基于当前防范发生重大系统性风险的政策基调来看未来地方政府债低成本的优势也愈发突出专项债对城投债的替代效应亦会更加明显请务必阅读正文之后的免责条款部分1018图11海外经验日本居民杠杆和政府杠杆的跷跷板单位72250706820066641506260100585650545202002-042003-052004-061997-121999-012000-022001-032005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-10杠杆率居民部门日本杠杆率政府部门日本资料来源Wind国元证券研究所图12海外经验美国居民杠杆和政府杠杆的跷跷板单位1201401001201008080606040402020002001-032007-032013-032019-032000-032002-032003-032004-032005-032006-032008-032009-032010-032011-032012-032014-032015-032016-032017-032018-032020-032021-032022-03杠杆率居民部门美国杠杆率政府部门美国资料来源Wind国元证券研究所因此基于上述考虑我们认为城投融资约束仍将处于一个高压阶段且短期难见扭转专项债将成为地方政府对冲经济下行加杠杆的主要手段而这意味着低评级城投信用债的供给下降可能会延续当前趋势相对高息的城投配置机会或许会进一步减少请务必阅读正文之后的免责条款部分1118产业债能否放量虽然在2022年我们经历了一轮高速的制造业投资释放但是这一轮的产能投放的主因还是来自于出口需求的导向而展望2023年在出口增速大概率放缓的前提下制造业融资需求可能是放缓的图13出口增速与制造业固定资产投资增速单位806040200-202018-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06-40固定资产投资完成额制造业累计同比出口金额累计同比资料来源Wind国元证券研究所同时周期类产业主体在经历了短暂的债券借新还旧融资缺口修复后自2022年5月以来便再度开启资产负债表修复的路径债券净融资规模开始再度下降展望2023年我们预计在大宗商品价格回落的背景下周期类产业主体被动融资需求或将有所增加但主基调上仍会延续资产负债表修复路径因此该类产业债在供给上可能较今年下半年度有所增加但整体仍旧偏弱图14周期产业债净融资规模变化单位亿元8006004002000-200-4002019-05-012021-07-012019-01-012019-03-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01-600-800资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1218图15周期类行业资产负债率单位64006200600058005600540052005000480046002019-082022-062019-022019-042019-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-10采矿黑色金属有色金属化工资料来源Wind国元证券研究所此外我们认为2023年产业债的放量则主要会来自于房企债券融资的修复2021年至2022年地产行业境内信用债净融资规模分别为-1449亿元和-362亿元期间接续缺口持续存在但随着救助政策的推行以及投资者情绪回归理性2023年度地产行业融资表现则有望重演2021年下半年度周期类产业主体债券借新还旧融资反弹的表现表12022年以来部分地产救助政策汇总日期部门内容国务院金融稳定发召开关于房地产企业的专题会议会议提出要及时研究和提出有力有效3月16日展委员会的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措施为落实政府工作报告关于完善民营企业债券融资支持机制的工作要求5月11日交易所交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划以稳定和促进民营企业债券融资住建部财政部完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住8月19日人民银行宅项目建设交付交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭由人民银行再贷款提供11月8日交易商协会资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知监银保监会住建部管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后房地产企监11月8日人民银行管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金保函置换金额不得超请务必阅读正文之后的免责条款部分1318过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30人民银行银保监关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知推出11月11日会16条金融举措促进房地产市场平稳健康发展证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资11月28日证监会3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用资料来源国元证券研究所资本补充需求城农商行金融债或是主要关注方向尽管巴塞尔协议将于2023年落地实施增加对二级资本债及永续债的风险权重进而影响银行自营对其配置需求但从供给层面来讲受近年来信用违约事件频发影响对银行资产担忧的负面舆情也显著增加此外虽整体层面上看商业银行的不良贷款率仍旧较低且资本充足率稳步改善但在结构性层面上城农商行所面临的息差下滑和资本充足率下降的问题则会加大其对补充资本金的需求图16城农商行净息差变化情况单位图17城农商行资本充足率变化情况单位15029145271402513523130211251912019H119H220H120H221H121H222H222Q319H119H220H120H221H121H222H222Q3农商行-净息差城商行-净息差农商行-资本充足率城商行-资本充足率资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所23至于违约风险首先从偿付压力来看2023年并不是一个债券到期偿付大年全年待偿债券规模不包括短期融资券约794万亿元较2021年及2022年均由明显下降因此展望来年我们预估整体的违约风险将会有所缓解请务必阅读正文之后的免责条款部分1418图182023年信用债等待偿还规模收窄不包含短期融资券单位亿元140001200010000800060004000200002021-05-012021-03-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012021-01-01资料来源Wind国元证券研究所其次信用风险评估的核心要素除了自身基本面支撑外企业所处的再融资环境也是关键要素对此我们对2013年至2021年各省社融增速作为指标进行统计观察1区域融资环境存在明显的马太效应2013年度前10省份社融规模占总社融比重为5668到2021年度前10省份社融规模占总社融比重则达到6980而后10省份的社融规模占总社融比重则从1248回落至4722从绝对量来看内蒙古甘肃天津宁夏西藏黑龙江青海以及辽宁8个省份的社融规模则较2013年出现负增长变化这意味着这些地区的融资难度正在日益加大综合上述2点来看我们认为在明显存在马太效应的融资环境中排名靠后的地区更容易面临负面舆情所导致的挤兑问题因此在对结构性的违约研判上我们倾向认为对于内蒙古甘肃天津宁夏西藏黑龙江青海以及辽宁地区的债务接续信心则需保留几分请务必阅读正文之后的免责条款部分1518图19再融资环境存在马太效应80706050403020100201320142015201620172018201920202021前5省前10省后10省后5省资料来源Wind国元证券研究所图202013年至2021年各省社融增速复合排序350300250200150100500江苏广东湖南广西江西四川安徽山东新疆湖北河南上海陕西福建河北吉林重庆贵州北京云南海南山西甘肃天津宁夏西藏青海辽宁-50浙江内蒙古黑龙江-100-150资料来源Wind国元证券研究所综上所述对于2023年信用债市场我们认为虽然地产周期能够迎来修复但反弹力度仍将较弱信用周期的回升则需砥砺前行同时在经济基本面修复仍将缓慢海外加息压力放缓下我们认为国内宽松的流动性则未必会快速收窄这使得资产荒应该仍旧会是一个长期趋势最后未来随着政府加杠杆作为宽信用的主导高息品种的参与机会也将日渐减少因此我们认为2023年在信用债投资上下沉机会可能愈发稀缺而就2023年的信用风险判断上看债券到期压力将缓释整体风险应该有所收敛但是融资环境的马太效应一直在加剧而辽宁青海等省份近年来社融增速持续处于低位因此我们认为对于该类地区的尾部风险则需要保持警惕不过考虑请务必阅读正文之后的免责条款部分1618到目前地方政府对防风险的高度重视和银行间宽裕的流动性实质违约或许未必发生但估值波动可能再所难免风险提示货币政策收紧超预期风险地产修复不及预期风险海外经济衰退超预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分1718