摘要
　　对于债券市场的参与者和关注者来说，一定能注意到近两个多月以来市场有两种颇为诡异且难以解释的现象：一是利率债作为避险资产与股市为代表的的风险资产走势背后的宏观预期有所冲突；二是在债券市场内部，国债期货的频繁波动与现券利率一动不动的盘面形成鲜明对比。
　　总结来说，首先我们认为债市对于宏观信息的低敏感度在于复苏交易的乐观预期并没有成为一致共识。在市场演绎的过程中，我们往往会发现市场交易的并不是事实而是共识，也就是所谓的一致预期，因此尽管本轮复苏行情在权益市场开展的有声有色，却并没有及时传递到利率市场。第二，尽管预期在引导行情的过程中会更具前瞻性以及主导性，但预期终究需要通过现实来证实或者证伪，只要事实够“真”，终究会成为共识。
　　最后，也就是今天我们的主要内容，在以上逻辑的基础上，当下的“事实”是什么？不论是基本面还是流动性来看，短期的复苏逻辑难以证伪，需要警惕债券市场下行的风险。我们将列出六大讯号，以期能够还原真实的宏观环境：
　　1、接触性消费报复性回暖
　　2、生产接替消费主导复苏进程
　　3、地产行业景气度回升
　　4、警惕外需预期差
　　5、宏观数据指向经济景气度回升
　　6、流动性紧平衡或延续

研究报告全文：南华期货研究NFR利率市场周报2023年3月3日事实终将成为共识摘要对于债券市场的参与者和关注者来说一定能注意到近两个多月以来市场有两种颇为诡异且难以解释的现象一是利率债作为避险资产与股市为代表的的风险资产走势背后的宏观预期有所冲突二是在债券市场内部国债期货的频繁波动与现券利率一动不动的盘面形成鲜明对比总结来说首先我们认为债市对于宏观信息的低敏感度在于复苏交易的乐观预期并没有成为一致共识在市场演绎的过程中我们往往会发现市场交易的并不是事实而是共识也就是所谓的一致预期因此尽管本轮复苏行情在权益市场开展的有声有色却并没有及时传递到利率市场第二尽管预期在引导行情的过程中会更具前瞻性以及主导性但预期终究需要通过现实来证实或者证伪只要事实够真终究会成为共识南华期货研究所最后也就是今天我们的主要内容在以上逻辑的基础上当下的事实是高翔分析师什么不论是基本面还是流动性来看短期的复苏逻辑难以证伪需要警惕债券市投资咨询从业资格Z0016413场下行的风险我们将列出六大讯号以期能够还原真实的宏观环境gaoxiangnawaacom1接触性消费报复性回暖0571-878392522生产接替消费主导复苏进程3地产行业景气度回升4警惕外需预期差5宏观数据指向经济景气度回升6流动性紧平衡或延续请务必阅读正文之后的免责条款部分1利率市场周报2023年3月3日第1章行情回顾与展望11本周债市窄幅波动本周债市先涨后跌整体小幅收涨短端合约相对偏强图11本周国债期货走势TF2303CFETS2303CFET2303CFERHS10121008101010071008100610061005资料来源Ifind资讯南华研究截至周五收盘T2306收为9977较上一周上涨006TF2306收为10057较上周上涨005TS2306收为100635上涨003现券方面十年期国债收益率下行109bp至291一年期国债收益率上行939bp至2332利率市场周报2023年3月3日表格1上周数据统计期货数据周五结算价周涨跌幅T2303CFE100615-00110年期国债期货T2306CFE99770006TF2303CFE1010600015年期国债期货TF2306CFE100570005TS2303CFE1008600032年期国债期货TS2306CFE100635003价差数据价差周涨跌T2306-T23090755003跨期价差TF2306-TF23090485005TS2306-TS230902250022TS-T302770008跨品种价差2TF-T101370004TS-TF100700002现券收益率周五收盘价周涨跌1Y国债233939BP2Y国债247050BP3Y国债257143BP国债收益率5Y国债274121BP7Y国债287093BP10Y国债291-109BP1Y国开249474BP3Y国开281316BP国开收益率5Y国开293262BP7Y国开306259BP10Y国开310139BP资金利率最新价周涨跌R001126-1973BP银行间质押回购利率R007192-3673BPR014196-6236BPSHIBOR1M247460BPSHIBOR利率SHIBOR3M257350BP资料来源Ifind资讯南华研究12事实终将成为共识警惕期债下行风险对于债券市场的参与者和关注者来说一定能注意到近两个多月以来市场有两种颇为诡异且难以解释的现象一是利率债作为避险资产与股市为代表的的风险资产走势背后的宏观预期有所冲突二是在债券市场内部国债期货的频繁波动与现券利率一动不动的盘面形成鲜明对比甚至让一些机构不禁发出了诸如国债期货的标的究竟是不是国债的调侃之言具体来看本轮A股上行趋势始于12月下旬防疫政策调控后消费限制被打开加上春节假期对于接触性消费的完美验证风险偏上持续回升但同一时间内的10年期国债收益率始终维持以29为中枢上下2bp左右的极窄幅波动指向现券投资者的复苏预期仍旧偏保守但需要指出的是预期分歧可以解释权益市场与债券现券市场的分化但并不能解释2月以来国债期货与现券收益率时而同步时而反向的走势最为典型的案例就在3月13利率市场周报2023年3月3日日PMI数据公布当天尽管A股市场一片欢腾十债活跃券220025几乎不为所动收盘基本持平前一交易日而国债期货就更令人疑惑主力合约T2306日内上行009明显收涨图11现券收益率波动极小资料来源iFInd南华研究图12债券市场期现走势分化资料来源iFInd南华研究结论上来说首先我们认为债市对于宏观信息的低敏感度在于复苏交易的乐观预期并没有成为一致共识在市场演绎的过程中我们往往会发现市场交易的并不是事实而是共识也就是所谓的一致预期因此尽管本轮复苏行情在权益市场开展的有声有色却并没有及时传递到利率市场第二尽管预期在引导行情的过程中会更具前瞻性以及主导性但预期终究需要通过现实来证实或者证伪只要事实够真事实终究会成为共识最后也就是今天我们的主要内容在以上逻辑的基础上当下的事实是什么我们认为不论是基本面还是流动性来看短期的复苏逻辑难以证伪需要警惕债券市场下行的风险4利率市场周报2023年3月3日121春节假期人流量恢复接触性消费报复性回暖元旦假期后由于出行限制解除以及居民集体阳康消费端尤其是场景以及接触型消费迎来了报复性回暖春节假期内的相关数据也很好了印证了这一路径从图中我们可以看到一二线代表城市拥堵情况以及电影消费情况明显超过去年同期迅速回到正常水平图13城市拥堵情况恢复资料来源iFInd南华研究5利率市场周报2023年3月3日图14电影票房往年同期新高资料来源iFInd南华研究122春节后企业开工修复生产接替消费主导复苏进程进入二月后人流高峰有所消退拥堵延时指数地铁客运量等出行指标较峰值有所回落而旅游出行酒店餐饮等服务型消费的热度也很难一直维系在高位但与此同时节后复工潮企业正式开工后生产接替消费成为新的复苏支撑如图所示2月以来高炉开工率快速上行产能利用率来到五年内同期最高水平耗煤发电量也有着明显超出季节性的表现从具体行业来看轮胎涤纶长丝江浙地区织机开工率同步上行指向生产端的修复是全方位的图15复工复产快速推进16利率市场周报2023年3月3日资料来源iFInd南华研究图16复工复产快速推进2资料来源iFind南华研究图17复工复产快速推进37利率市场周报2023年3月3日资料来源iFind南华研究123地产行业景气度回升在以往的汇报中我们曾对疫情后经济修复的路径做出过推算第一阶段的动力来自于消费限制接触之后的报复性修复以及居民生活半径正常化已经得到了数据端验证第二阶段需要关注以汽车地产为主的大宗消费复苏情况由于其产业链牵扯较广在大宗消费需求会暖和中下游企业盈利提升居民收入水平从而克服疫情带来的疤痕效应最终实现扩内需的目的二月份房地产行业景气度明显回升二手房市场挂牌数量以及房价的上行都在证明住房购买的需求正在修复中随后二手房的热度进一步向一手房传递因此我们可以看到商品房成交面积超过往年同期水平但需要提示的是当前行业景气度的修复主要体现在终端需求后续修复的延续性需要关注房企融资端表现以及拿地开工行为是否出现改善图18二手房市场回暖8利率市场周报2023年3月3日资料来源iFind南华研究图19商品房成交表现超季节性资料来源iFind南华研究124警惕外需预期差美国加息周期下全球总需求回落以及后疫情时代中国出口份额可能出现回落是讨论外贸时绕不开的话题考虑到去年较高的基数水平我们认为今年出口增速整体回落是大概率事件但近期的相关数据来看尽管下行方向确定性较大短期内增速的差异很可能会产生预期差从而影响市场韩国2月前20日出口同比回落-275呈现弱修复趋势韩国作为出口导向型国家其外贸表现对于海外需求整体情况存在一定的指导意义同时从历史趋势来看与国内出口增速也有着较高的相关性另一方面本周统计局公布的官方制造业PMI分项中新出口订单录得524连续两个月上行的同时更是在2021年4月后首次回到扩张区间图110外需表现可能超预期资料来源iFind南华研究9利率市场周报2023年3月3日另一方面近期海外经济数据也表现出了超市场预期的韧性不论是美国的通胀就业还是PMI相关数据落地水平都高于市场预期其中PCE数据更是打破了此前连续数月的下行趋势综上来看对于出口下行趋势中的预期差市场需要警惕125宏观数据指向经济景气度回升前文提到的数据多以中微观数据为主而宏观分析中社融工业增加值等月度经济指标在验证趋势的作用上更具备一锤定音的作用从近期公布的宏观指标社融PMI来看其中多项对于经济景气度有指示意义的指标给与了积极的信号指向宏观景气度回暖明显回暖举例来说社融中M1与M2增速差明显收窄资金活化信贷结构中企业中长期贷款占比大幅回升等而PMI的全线反攻本身就是景气度修复的信号了图111宏观景气度回升制造业PMI生产567050404980制造业PMI供应5200制造业PMI新订当月商配送时间5090单4760507054104820上月同比481050204920477049804960制造业PMI从业制造业PMI原材人员料库存资料来源iFind南华研究126流动性紧平衡或延续资金中枢在二月有所上移从日常的盘面观察来看银行间隔夜质押回购加权利率高于短端政策利率的次数明显变多资金价格的变动一方面源于宏观预期的好转企业不再躺平资金活化后从银行间到实体的流转速度加快导致占用了更多准备金这与社融数据相互印证另一方面央行的有意为之也确有其事对于那些对公开市场操作更为关注和敏感的投资者来说应该能够明显的感受到公开市场操作时点和投放量背后的边际变化从政策表态的角度来看我们同样能够获取到类似的信号2022年四季度央行货币政策执行报告指出稳健的货币政策要精准有力Q3为加大稳健货币政策实施力度同时再提不搞大水漫灌随着资金中枢上移以及宏观景气度回升我们预计政策端会更偏宽信用货币政策稳健基调不改的前提下延续紧平衡态势10利率市场周报2023年3月3日图112资金中枢上移资料来源iFind南华研究第2章策略建议21基差策略本周国债期货合约明显强于现券加上移仓换月基差规律性收敛基差水平回落随着合约换季接近尾声基差策略可择机止盈图21基差保持窄幅波动主力T合约的活跃券基差30252015100500220021IB220017IB220010IB资料来源Ifind资讯南华研究22曲线策略继续持有跨月时点后资金价格有所回落但波动较之前明显上行周五央行行长易纲国新办发布会上提到目前我国货币政策的主要变量和实际利率水平是比较合适的降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式宽松预期再度升温另一方面我们前文曾提示警11利率市场周报2023年3月3日惕债市下跌即长端收益率上行风险综上可尝试做陡曲线策略关注大会上关于货币政策的重要表态图22国债长短利差走势bp505Y-2YBP10Y-5YBP10Y-2YBP70456540603555305025204515402023-02-022022-08-042022-08-112022-08-182022-08-252022-09-012022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022022-07-28资料来源Ifind资讯南华研究图23跨品种价差走势元2TF-T2TS-T右1030304510253043035102030310153025101030210053015资料来源Ifind资讯南华研究12免责申明本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载资料意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断期货市场存在潜在市场变化及交易风险本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突未经本公司允许不得以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予以任何其他人或投入商业使用经过本公司同意的转发应遵循原文本意并注明出处南华期货股份有限公司未经授权的转载本公司不承担任何责任所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利公司总部地址浙江省杭州市上城区富春路136号横店大厦邮编310002全国统一客服热线4008888910网址wwwnanhuanet股票简称南华期货股票代码603093南华期货营业网点