推荐逻辑：1）未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。我们测算认为公司ROE有望由当前的12.3%修复至16.0%左右。2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球5G基站建设与Eagle Stream换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由5.0%提升至6.6%。3）未来三年公司新增产能0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由13.0%提升至15.5%。
　　毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至20%-21%水平，对应ROE水平将由12.3%修复至16%左右。
　　三大生产基地建设顺利，新产能预计2023年陆续释放。公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于2023Q1后陆续投产，共计新增年产能0.2亿平米。根据我们测算，新厂建成后将为公司打开25亿元以上新增年产值空间，产能供给较充足。基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由2021年的13.0%提升至2024的15.5%，全球市占率稳步提升。
　　高频高速可对标海外龙头，24年市占率有望提升至6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N产品已可对标松下M6/M7NE系列高端产品，并且在未来2-3年S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于Eagle Stream服务器平台换代周期，我们预计2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至6.6%。
　　盈利预测与投资建议：公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，未来新增产能规划充足，高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代，业绩增长确定性较强，我们认为公司应当享有一定估值溢价。我们给予公司2023年24倍PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。
　　投资风险
　　覆铜板需求不及预期，产能建设不及预期，高速覆铜板客户导入不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年02月24日买入首次证券研究报告公司研究报告当前价1723元生益科技600183电子目标价2136元6个月全球覆铜板领军行业周期复苏带动利润修复投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力利润端修TableAuthor分析师王谋复将带动估值回升我们测算认为公司ROE有望由当前的123修复至160执业证号S1250521050001左右2公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头未来受益于全球5G电话0755-23617478基站建设与EagleStream换代周期中的份额提升公司在特种基材市场全球市邮箱wangmouswsccomcn占率有望由50提升至663未来三年公司新增产能02亿平米年新产能释放有望推动公司全球市占率由130提升至155TableQuotePic相对指数表现10毛利率阶段性见底未来周期复苏或将带动利润侧修复2022年公司受上游玻生益科技沪深300纤布铜等原材料价格上行致使成本端承压而下游需求侧萎靡导致公司整体0价格传导不顺22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平根据我们的产业调研-10目前上游原材料波动上行空间有限覆铜板售价已趋稳我们认为当前毛利率-20已为底部低点水平后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后毛利率将逐-30步修复至20-21水平对应ROE水平将由123修复至16左右-4022-0722-1222-0222-0322-0422-0522-0622-0822-0922-1022-1123-0123-02三大生产基地建设顺利新产能预计2023年陆续释放公司广东松山湖八期数据来源Wind江苏常熟二期建设顺利预计将于2023Q1后陆续投产共计新增年产能02亿平米根据我们测算新厂建成后将为公司打开25亿元以上新增年产值空间基础数据产能供给较充足基于产能规划测算我们预计公司全球市占率有望由2021总股本TableBaseData亿股2327年的130提升至2024的155全球市占率稳步提升流通A股亿股232752周内股价区间元1270-2326高频高速可对标海外龙头24年市占率有望提升至64公司目前在高频高总市值亿元38356速覆铜板领域已处于国内龙头全球一流水平高频覆铜板核心指标上已可比总资产亿元24616每股净资产元567肩海外龙头高频覆铜板来看公司产品在DkDf关键参数上与罗杰斯基本追平下游切入中兴华为诺基亚等全球通信龙头供应链高速板领域公司相关研究S6S6N产品已可对标松下M6M7NE系列高端产品并且在未来2-3年S8系TableReport列材料有望实现对海外厂商的超越中长期看公司高频高速领域技术实力已达全球一流未来将受益于EagleStream服务器平台换代周期我们预计2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至66盈利预测与投资建议公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固未来新增产能规划充足高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代业绩增长确定性较强我们认为公司应当享有一定估值溢价我们给予公司2023年24倍PE对应市值4971亿元对应目标价2136元给予买入评级指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2027426179015721076042430619增长率3804-117017731533归属母公司净利润百万元282968146106206072260367增长率6838-483741042635每股收益EPS元122063089112净资产收益率ROE1967101213181528PE1408274519461540PB306306281257数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告生益科技600183投资要件关键假设假设1覆铜板业务方面公司陕西工厂于22Q3投产常熟松山湖工厂预计23Q1投产我们测算公司总产能将由12亿平米年提升至14亿平米年我们假设2022-2024年期间产能利用率分别为909398价格方面2021年CCL产品均价为114元平米我们预计2022-2024年期间CCL产品均价分别同比-1455假设2印制电路板业务方面我们预计公司产能由2021年的116万平米年提升至2024年的201万平米年假设期间产能利用率分别达到757990其中2021年产品单价为3067元平米我们预计2022-2024年均价同比变动为-555我们区别于市场的观点2022年以来覆铜板行业受上游大宗商品涨价与下游需求不景气导致毛利率大幅承压市场对于公司盈利能力趋于谨慎但我们认为当前毛利率已处于周期底部低点水平中长期需求周期性复苏后公司将向下游传导原材料成本压力利润端具备较大修复空间股价上涨的催化因素常熟广东工厂投产上游原材料价格下跌5G建设招标超预期估值和目标价格公司业务布局未来主要有几大核心看点1公司松山湖常熟陕西等地共计规划约2260万平米年新增产能未来产能规划充足2公司近几年在高频高速领域产品核心参数已追平海外龙头产品实现国内对海外技术垄断的突破未来几年将持续受益于高端产品在下游客户中的份额提升基于以上考虑我们认为公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固产品结构资产端营运能力与盈利能力均强于同行高频高速产品有望持续突破海外技术壁垒推动下游PCB相关领域国产化替代未来业绩确定性较强我们认为公司当前盈利能力已处于周期底部水平未来利润率修复将带动估值回升基于以上分析我们认为公司较行业可比公司而言应享有一定估值溢价我们给予公司2023年24倍PE对应市值4971亿元对应目标价2136元给予买入评级投资风险覆铜板需求不及预期产能建设不及预期高速覆铜板客户导入不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告生益科技600183目录1公司概况国内覆铜板领域龙头业绩稳步提升111公司简介多年深耕覆铜板领域技术与客户资源积累深厚112公司业绩业绩整体稳步向上今年受外部因素扰动短期承压12行业分析中国大陆为CCL主要产地高端类待突破521行业概况PCB核心原料产品向高频高速类升级突破522行业增长动能关注新能源汽车服务器等PCB下游增量723竞争格局行业高度集中中国大陆与中国台湾厂为主要玩家133公司分析覆铜板全品类布局未来增长确定性较强1531产品介绍国内CCL龙头产品向高频高速稳步拓展1532产能情况产能规划饱满未来三年产能逐步释放1633公司核心竞争力高频高速比肩海外高端布局平抑周期波动1734增长驱动力周期性复苏带动盈利修复中长期确定性较强184盈利预测与估值2141盈利预测2142相对估值225风险提示22请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告生益科技600183图目录图12022Q3公司股权结构情况1图2公司2022H1主营业务结构情况2图3公司2022H1主营业务毛利情况2图4公司营业收入及增速情况2图5公司归母净利润及增速情况2图6公司毛利率与净利率情况3图7公司费用率变动情况3图8公司净资产收益率情况3图9公司人均创收及增速4图10公司人均创利及增速4图11公司经营活动现金流情况及增速4图12公司净现比情况4图13PCB产业链情况5图142021年覆铜板成本拆分情况6图152020年覆铜板细分市场结构情况产值口径7图162021年全球PCB下游应用领域拆分7图172016-2021年全球PCB行业规模8图182016-2021年中国大陆PCB行业规模8图192009-2021年全球CCL行业规模8图202014-2021年中国大陆CCL行业规模8图21中国大陆地区CCL产值占全球比重9图22全球通讯行业产值PCB市场规模与占比9图23中国5G基站投资额与安装量及预测10图24全球汽车行业产值PCB市场规模与占比10图252021-2025年国内新能源汽车销量百万台11图26全球消费电子行业产值PCB市场规模与占比11图272021-2022年消费电子领域销量及预测百万台12图282022-2026年中国智能家居出货量百万台12图292021-2026年中国蓝牙耳机出货情况百万台12图302018-2022年全球服务器行业产值及预测13图312021年全球覆铜板行业市场份额情况13图322018-2021年行业研发费用率情况17图332016-2021年行业各公司研发人数情况17图34行业覆铜板平均售价元平方米17图35行业主要公司毛利率情况17图362016-2021年覆铜板行业主要公司营收固定资产比例情况18图372021年覆铜板产品成本构成19图38近三年玻纤布价格趋势情况19图392016-2022年环氧树脂价格情况19图402016-2022年LME铜价情况19请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告生益科技600183表目录表1主要CCL产品与下游应用领域5表22021年全球主要覆铜板企业14表3全球主要覆铜板企业与核心参数情况14表42021年全球主要高频高速覆铜板企业产品及性能对比14表5公司普通覆铜板产品情况15表6公司高频高速覆铜板产品情况15表7公司主要生产基地项目情况16表8公司待投产项目情况16表9公司高频板核心参数对比18表10CCL行业空间以及生益科技收入市占率测算21表11分业务收入及毛利率22表12可比公司估值22附表财务预测与估值23请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告生益科技6001831公司概况国内覆铜板领域龙头业绩稳步提升11公司简介多年深耕覆铜板领域技术与客户资源积累深厚生益科技创始于1985年是集研发生产销售服务为一体的全球电子电路基材核心供应商公司主要从事覆铜板粘结片和印制电路板的设计生产与销售目前可实现自主生产覆铜板半固化片绝缘层压板金属基覆铜箔板涂树脂铜箔覆盖膜类等高端电子材料公司产品在下游主要被用于制作单双面线路板及高多层线路板被广泛应用于5G天线通讯基站大型计算机高端服务器航空航天工业芯片封装汽车电子智能家居工控医疗设备家电消费类终端等领域技术保持领先优势下游客户资源积累深厚公司技术积累深厚经营管理优势明显率先在行业内通过ISO9001ISO14001ISOTS16949和BS7799信息安全等管理体系认证凭借多年与下游客户的深度合作公司的主要产品已获得博世联想索尼飞利浦等国际国内知名企业的认证产品竞争优势明显在美洲欧洲韩国日本东南亚等世界多个国家和地区取得了广泛销售公司股权结构分散地方国资委为大股东公司股权结构较为分散目前暂无绝对控股股东背后第一大股东广新控股集团和第二大股东东莞市国弘投资分别隶属于广东省国资委东莞市国资委2022Q3合计持续占比达3846公司第三大股东伟华电子背后为港商唐英年家族实力较为雄厚图12022Q3公司股权结构情况数据来源Wind西南证券整理12公司业绩业绩整体稳步向上今年受外部因素扰动短期承压121成长能力营收稳步成长利润端逐年释放公司的主营业务主要包括覆铜板和粘结片印制线电路板两块组成从营收结构来看2022H1公司覆铜板和粘结片业务实现营业收入728亿元同比下降83占营业收入比重达81印制线电路板业务实现营业收入173亿元同比增长65占营业收入比重为19请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告生益科技600183从毛利结构来看2022H1年公司覆铜板和粘结片业务毛利率为2266同比下降48pp毛利占比达82为公司主要利润来源印制线电路板业务毛利率为212同比上行36pp毛利占比为18图2公司2022H1主营业务结构情况图3公司2022H1主营业务毛利情况印制线路板印制线路板1819覆铜板和粘结片覆铜板和81粘结片82数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理营收稳步增长利润端逐年释放2017-2021年公司营业收入由1198亿元增至2027亿元2018-2021期间四年收入复合增速为172整体呈现稳步增长态势截至2022Q3公司营收为1368亿元同比下滑1112022年以来受全球宏观经济衰退与地缘政治冲突影响公司收入端短暂承压利润端来看公司2021年归母净利润为283亿元同比增速为684呈现快速提升态势主要受益于产品价格上行带动截至2022Q3公司归母净利润为120亿元同比下滑489主要因原材料价格上行叠加价格传导不顺致使利润承压图4公司营业收入及增速情况图5公司归母净利润及增速情况250503080406020025304020150202015100100100-2050-105-400-200-60201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3归母净利润亿元增速营收亿元增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理122盈利能力毛利率呈现上行趋势盈利能力得到改善降本增效推动净利率稳步提升1利润率方面2017-2021年公司毛利率由215上升至268整体呈现稳步上升态势2021年公司净利率为144较2020年同期提升22pp主要受公司降本增效推动利润释放截至2022Q3公司毛利率为220同比下滑58pp净利率为93同比下滑64pp全球通胀与需求下行导致公司毛利率承压请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告生益科技6001832费用率方面2017-2021年公司销售费用率从20下降至11截至2022Q3公司销售费用率为12整体保持稳定同期间公司管理费用率从64下降至45截至2022Q3公司管理费用率进一步降至412018-2021年期间公司研发费用率从44持续攀升至48截至2022Q3进一步提升至51公司近五年来费用控制能力增强研发投入力度逐年加大图6公司毛利率与净利率情况图7公司费用率变动情况406542032100201720182019202020212022Q320182019202020212022Q3毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理历史ROE呈现震荡上行趋势2022年受外部经济影响下滑2017-2021年期间公司ROE受周期波动影响整体呈现震荡上行态势盈利中枢提升2022年以来公司受通胀对利润的侵蚀以及下游不景气导致价格传导不顺销售净利率大幅下滑带动公司ROE水平大幅下跌截至2022Q3公司ROE为92同比下滑114pp图8公司净资产收益率情况302520151050201720182019202020212022Q3ROE数据来源Wind西南证券整理123人均指标人均创收与创利均呈逐年提升2021年公司人均创收与创利均创新高2017-2021年公司人均创收由1224万元上升至1771万元整体呈现上升趋势同期间公司人均创利指标由122万元提升至247万元人均创利指标快速增长得益于公司盈利能力提升人均指标均创下新高请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告生益科技600183图9公司人均创收及增速图10公司人均创利及增速200353070180306025160255014020401202030100151520801010106054005200-100-50-202017201820192020202120172018201920202021人均收入万元人YoY人均利润万元人YoY数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理124盈利质量应收账款回款管理加强稳定经营性现金流下行周期回款管理加强带动经营现金流上行1经营活动现金流2017-2021年公司经营活动现金流净额由59亿元逐年提升至178亿元2022Q3公司经营活动现金流净额为191亿元较去年同期增长690下行周期背景下公司开始加强应收账款回款管理经营现金流呈现上升2净现比2018-2021期间公司净现比整体仍低于10表明公司在产业链中的话语权仍有进一步增强空间截至2022Q3公司净现比为15主要因公司加强回款管理带动该比率上行图11公司经营活动现金流情况及增速图12公司净现比情况251501620100141215501008100065-50040-10002201720182019202020212022Q300201720182019202020212022Q3经营活动现金流亿元增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告生益科技6001832行业分析中国大陆为CCL主要产地高端类待突破21行业概况PCB核心原料产品向高频高速类升级突破覆铜板CopperCladLaminate简称CCL是用于PCB制造的核心材料之一是由木浆纸或玻纤布等增强材料浸没树脂液后与铜箔进行热压而成对PCB主要起到互通互导绝缘和支撑的作用对PCB产品中的传输速度能量损失和特性阻抗起到决定性作用覆铜板是全球电子行业发展的重要基石其在下游直接应用于PCB生产制造中最终与电子元器件等进行表面贴装后被广泛应用于计算机手机通讯航空航天汽车等众多领域图13PCB产业链情况数据来源西南证券覆铜板细分种类较多FR-4为行业主要需求从分类上看覆铜板按机械刚性可区分为传统刚性覆铜板和挠性覆铜板按增强材料看刚性覆铜板又可分为玻纤布基纸基复合基特殊型等产品2021年刚性覆铜板仍占市场主流需求858其中玻纤布基覆铜板FR-4为行业目前的主要需求挠性覆铜板则占比较小60但随着手机和可穿戴设备出货量上行带动挠性覆铜板近年来的占比也处于稳步提升趋势表1主要CCL产品与下游应用领域产品种类增强材料常见型号优点缺点应用领域FR1成本低密度小工作温度低纸基覆铜板木浆纤维纸XPC便于加工耐热耐湿性差FR-3电气性能良好用于需要刚性物刚性覆铜板制造成本较高玻纤布基覆铜板玻璃纤维布FR-4性能稳定理支撑的产品机械加工性能较弱工作温度范围大CEM-1尺寸精度高复合基覆铜板多种不同增强材料性能略弱于FR-4CEM-3稳定性好聚酯薄膜可弯曲制造成本高手机相机电脑挠性覆铜板FCCL聚酰亚胺薄膜高耐热加工工艺性差等便携式设备中数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告生益科技600183成本端上看CCL对上游材料价格敏感原材料占成本超九成从产业链上看覆铜板上游主要有铜箔木浆纸合成树脂和电子纤维布等原材料构成占覆铜板成本约90其中铜箔树脂玻纤布占成本比重分别为422619对上游原材料价格波动较为敏感因此大宗商品价格波动将直接影响到覆铜板产品生产成本与产品毛利率图142021年覆铜板成本拆分情况356527421191261铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工数据来源南亚新材招股说明书超华科技前瞻产业研究院西南证券整理行业趋势上无铅无卤高频高速轻薄化为行业主流发展趋势目前CCL行业受环保政策5G通讯智能可穿戴设备等需求带动无卤无铅高频高速轻薄化为行业未来主要发展方向1无铅无卤化欧盟出于环保要求于2006年开始对含铅和卤族元素的产品限制使用覆铜板无铅无卤化逐步成为全球主流趋势无铅化覆铜板由于需要更高的加热温度用于焊接对覆铜板的耐热性提出更高要求无卤化则在阻燃剂树脂配方上需要调整厂商需要更长时间来积累经验实现覆铜板性能的稳定2高频高速化5G通讯的带宽与传输速率的大幅提升对覆铜板电性能产生了更高要求为减少信号衰减覆铜板需要满足低Dk和低Df并且对覆铜板介质厚度均匀性产生了较高要求以满足特性阻抗精度控制与信号完整性3轻薄化随着智能手机可穿戴设备的升级小型化高密度成为设备主流发展趋势设备对覆铜板的轻薄工艺稳定性可加工性能都提出更高要求以满足下游高多层PCB与HDI板的生产需求市场结构上常规FR-4与特种基材覆铜板为主要需求来源根据CCLA数据覆铜板市场下游常规FR-4和特种基材覆铜板为主要需求2021年FR-4特种基材覆铜板下游占比分别为3332无卤化FR-4纸基与复合基覆铜板高TGFR-4占比分别为15129细分市场中特种基材需求呈现逐年提升态势主要受通讯服务器HPC等领域对高频高速类产品和封装基板类产品的需求拉动其余领域则呈现相对稳定态势高频高速板为行业目前主要发展趋势受5G服务器等领域需求带动高频高速覆铜板需求释放高频覆铜板工作频率通常处于5GHz以上需要具备超低损耗特性高速覆铜板则需要具备高信号传输高特性阻抗精度低传送信号分散性低损耗等性能指标低介电常数Dk低介电损耗因子Df是实现高频高速的关键请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告生益科技600183下游PCB市场结构通讯与计算机占据主要需求汽车与服务器提供增量空间从覆铜板市场结构来看2020年常规FR-4和特种基材覆铜板为主流需求分别占比3332从下游应用结构来看2021年下游PCB中通讯计算机消费电子汽车电子服务器为主要应用领域分别占比3224151010从未来1-3年维度看通讯领域增长将主要由海外5G建设进度所决定高频覆铜板需求亦将受此需求支撑计算机消费电子领域受下游渗透率见顶未来增速将逐步平缓而汽车电子服务器等领域需求相对强劲是未来PCB市场重要增量来源未来对高多层板高速板的需求将分别带动FR-4高速覆铜板等产品的需求图152020年覆铜板细分市场结构情况产值口径图162021年全球PCB下游应用领域拆分9324123310321015152432常规FR-4特种基材覆铜板无卤化FR-4通讯计算机消费电子汽车电子服务器工控航空航天医疗纸基复合基覆铜板高TGFR-4数据来源Prismark西南证券整理数据来源华经产业研究院西南证券整理22行业增长动能关注新能源汽车服务器等PCB下游增量221PCB产业链转移带动本土CCL需求高增2021年全球PCB行业809亿美元市场整体保持稳步增长态势根据Prismark数据2016年全球PCB市场规模为542亿美元2021年增长至809亿美元2017-2021年期间五年复合增速达86整体呈现平稳增长趋势其中2019年受中美贸易摩擦与手机需求疲软导致行业小幅下行2021年在全球缺芯带动下行业迎来高速增长低成本与产业链优势推动大陆PCB行业崛起本土CCL产业顺势崛起2016年中国大陆PCB市场规模为271亿美元2021年增长至436亿美元2017-2021年期间五年复合增速达100快于全球增速水平大陆PCB产业链的崛起带动了对本土CCL需求本土CCL厂商凭借成本物流本土化服务等优势受益于PCB产业链的转移迎来快速崛起请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告生益科技600183图172016-2021年全球PCB行业规模图182016-2021年中国大陆PCB行业规模900305003025254006002020300151530010200105100500201620172018201920202021-500201620172018201920202021-300-10全球PCB市场规模亿美元增速YoY中国大陆PCB产值亿美元增速YoY数据来源Prismark西南证券整理数据来源Prismark西南证券整理222全球188亿美元CCL市场中国大陆地区产值占比稳步提升2021年全球CCL行业188亿美元市场整体呈现周期上行趋势根据Prismark数据2009年全球CCL市场规模为68亿美元2021年增长至188亿美元2010-2021年期间12年复合增速达88CCL行业整体增长呈现出较强周期性历史上看通常4-5年为一波周期需求端的爆发为上行周期的主要推动力2021年中国大陆CCL行业产值达139亿美元成本优势与产业链助力大陆CCL行业崛起2014年中国大陆CCL市场规模为61亿美元2021年增长至139亿美元2015-2021年期间7年复合增速达125快于全球增速水平占全球比重由62提升至74中国大陆CCL行业崛起主要得益于全球PCB产业向大陆转移带动的本土覆铜板需求此外华为中兴等厂商在5G基站领域领先也一定程度推动了本土CCL向高频高速领域升级的进展图192009-2021年全球CCL行业规模图202014-2021年中国大陆CCL行业规模20050160601401604050120401203010080308020602040104010200020092010201120122013201420152016201720182019202020210020142015201620172018201920202021-40-10全球覆铜板产值单位亿美元增速中国覆铜板产值单位亿美元增速YoYYoY数据来源Prismark西南证券整理数据来源Prismark西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告生益科技600183图21中国大陆地区CCL产值占全球比重7672686460565220142015201620172018201920202021中国占全球产值比重CCL数据来源Prismark西南证券测算223通讯海外5G市场复苏有望带动高频CCL需求5G建设周期为本轮通信领域PCB增长主要推动力PCB下游通讯市场产品主要包含手机基站交换机路由器等产品本轮5G需求推动了下游高速高频类PCB产品需求放量根据Prismark数据2016年全球通讯领域PCB市场规模为148亿美元2021年增长至227亿美元2017-2021年期间五年复合增速达89PCB占下游通讯市场总产值由27提升至40需求量与价值量出现明显提升图22全球通讯行业产值PCB市场规模与占比70005600045000400033000220001100000201620172018201920202021通讯行业总产值亿美元-左轴通讯行业PCB产值亿美元-左轴PCB占比-右轴数据来源Prismark西南证券整理短期维度存在增量空间但国内通信市场5G基站建设高峰已趋近尾声我国5G大规模建设开始于2019年从投资额与安装数量数据看5G建设周期正逐步进入尾声本轮5G周期或于23年左右见顶短期维度上根据Datayes数据预测2022-2023年中国基站新安装数量有望分别同比增长205基站数量建设的提升将继续带动通讯行业PCB需求增长中长期维度上5G建设周期中的宏基站建设进入尾声根据我们的产业调研后续将以微基站城镇覆盖与旧基站升级为主通讯领域需求增长将逐步回落趋稳请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告生益科技600183图23中国5G基站投资额与安装量及预测1600140140012012001001000808006060040400200200020212022E2023E2024E2025E2026E中国5G基站建设投资额亿元-左轴中国5G基站安装量万个-右轴数据来源Datayes西南证券整理海外5G基站建设仍有一定增量空间从通信领域5G建设来看国内虽然增量需求空间逐步减小但从全球维度下海外5G基站建设仍有增量空间具体分地区来看根据产业调研欧美日韩等地5G渗透率已达到一定水平东南亚等地渗透率仍较低未来东南亚地区的5G建设将成为主要增量市场224汽车单车PCB用量提升带动刚性覆铜板需求汽车电动化与智能化带动单车PCB需求增长随着全球新能源汽车崛起汽车正逐步向电动化智能化趋势发展根据我们的产业调研传统汽车单车PCB价格量约为400-600元车纯电动新能源汽车单车PCB价值量约为1500元车以上新能源汽车单车PCB需求提升根据Prismark数据2016年汽车领域PCB产值为49亿美元2021年增长至68亿美元2017-2021年期间五年复合增速达65历史整体保持稳步增长我们预计未来随新能源汽车渗透率提升汽车领域PCB需求有望持续提升图24全球汽车行业产值PCB市场规模与占比350043000325002000215001000150000201620172018201920202021汽车电子行业总产值亿美元-左轴汽车电子行业PCB产值亿美元-左轴PCB占比-右轴数据来源Prismark西南证券整理2025年国内销量有望突破百万台未来持续带动覆铜板量价提升根据IDC数据2021年中国新能源汽车销量达到352万台2025年销量有望达到1296万台2022-2025年期间复合增速有望达385整体持续保持高速增长态势2021年以来汽车向电动化智能化快速发展汽车电子领域对电子零部件需求提升汽车安全性稳定性带动了高品质覆铜板及部分特种基材覆铜板需求覆铜板行业有望受益于汽车电动化实现量价提升请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告生益科技600183图252021-2025年国内新能源汽车销量百万台145012401083062041020020212022E2023E2024E2025E纯电动汽车百万台-左轴插电式混动汽车百万台-左轴增速-右轴数据来源IDC西南证券整理225消费电子周期性波动加大IoT释放中长期增量物联网领域释放稳定增量中长期维度ARVR有望带动新需求增量2016年消费电子领域PCB市场产值为73亿美元2021年增长至98亿美元2017-2021年期间五年复合增速达542021年价值量占比行业产值比重为26PCB下游消费市场产品主要包括电脑平板可穿戴设备智能家居ARVR等其中传统消费电子产品正逐步进入存量市场行业短期增长空间主要来自可穿戴设备智能家居等物联网领域的增长此外中长期维度上看ARVR同样具备增长空间图26全球消费电子行业产值PCB市场规模与占比4000435003000325002000215001000150000201620172018201920202021消费电子行业总产值亿美元-左轴消费电子行业PCB产值亿美元-左轴PCB占比-右轴数据来源Prismark西南证券整理智能家居与可穿戴设备景气度持续根据IDC数据预测2022年消费电子领域中智能手机出货量面临下行压力但智能家居可穿戴设备领域仍将保持较高景气度根据IDC数据2022年同比增速有望分别达到1719左右为消费电子领域重要成长驱动力智能家居与可穿戴设备市场前景广阔未来将持续推动挠性覆铜板需求增长根据IDC预测2022年中国智能家居市场设备出货量将达到26亿台2026年出货量将突破5亿台2023-2026期间复合增速将达到194可穿戴设备方面2021年中国蓝牙耳机市场出货量达到12亿台左右2026年将达到17亿台2022-2026年期间复合增速达72整体上看智能家居在未来将成为消费电子领域重要增长动力可穿戴设备将持续提供稳定增量市场未来将带动挠性覆铜板需求量请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告生益科技600183图272021-2022年消费电子领域销量及预测百万台350300250200150100500智能手机智能家具可穿戴PC显示器平板电脑打印外设2021年实际销量2022年预测销量数据来源IDC西南证券整理图282022-2026年中国智能家居出货量百万台图292021-2026年中国蓝牙耳机出货情况百万台6002005001604001203008020040100002022E2023E2024E2025E2026E20212022E2023E2024E2025E2026E其他视频娱乐安防监控智能音响智能照明温度自动调节器TWS耳机颈戴式耳机头戴耳机其他数据来源IDC西南证券整理数据来源IDC西南证券整理226服务器换代带动高速CCL需求关注换代价值量增长人工智能大数据等技术发展将带动服务器领域需求增长随5G大数据人工智能云计算等技术的逐步发展数据量的提升带动了服务器领域的需求增长进而带动PCB需求成长在未来万物互联大趋势下算力提升与数据流量增大是智能化的必然趋势因此我们认为未来服务器建设长期需求具有较高确定性2022年市场规模有望达1117亿美元根据Counterpoint数据披露2022年全球服务器市场规模有望达到1117亿美元同比增长170后疫情时代线上协同办公习惯的加深使得企业逐步加大云转型的力度这一定程度带动了服务器市场需求此外2020-2021年期间受到疫情对供应链和需求扰动影响芯片供应链出现短缺情况随着2022年后供应链的恢复部分积压的需求在2022-2023年得以释放请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告生益科技600183图302018-2022年全球服务器行业产值及预测12020100158010605400200-520182019202020212022E全球服务器市场收入十亿美元同比YoY数据来源Counterpoint西南证券整理EagleStream平台有望2023推出高速覆铜板需求将有明显提升英特尔新一代服务器平台有望于2023推出届时全球维度的服务器厂商更新升级将带动对高速覆铜板的需求放量新一代EagleStream服务器平台PCIe50对覆铜板需求升级至ultralowloss级别根据产业调研PCIe50对高速覆铜板价值量需求较上一代平台提升大概在20-30未来几年服务器平台的更新换代渗透率提升与单台价值量提升将持续推动覆铜板行业增长23竞争格局行业高度集中中国大陆与中国台湾厂为主要玩家全球覆铜板行业CR5为55行业集中度较高根据Prismark的数据建滔积层板生益科技南亚塑料为全球前三大覆铜板厂商市场份额分别为171312从竞争格局上看覆铜板行业市场竞争格局较为集中CR5为55图312021年全球覆铜板行业市场份额情况173613124567建滔积层板生益科技南亚塑胶台光电子联茂电子松下电工金安国纪其他数据来源Prismark西南证券整理中国大陆和中国台湾承接全球主要覆铜板产业中国凭借劳动力成本与产业链配套优势不断承接全球覆铜板产业转移目前是全球最大的覆铜板产地根据统计全球前十大覆铜板厂商中中国占据八家其中四家位于中国台湾地区四家位于大陆地区产品结构以柔性板多层板HDI等产品为主请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告生益科技600183表22021年全球主要覆铜板企业排名公司国家地区1建滔积层中国大陆2生益科技中国大陆3南亚塑胶中国台湾4台光电子中国台湾5联茂电子中国台湾6松下电工日本7金安国际中国大陆8台耀科技中国台湾9南亚新材中国大陆10昭和电工日本数据来源Prismark西南证券整理高频高速覆铜板供应以美日为主国内高端产品仍亟待突破从全球主要高频高速供应商来看美国厂商罗杰斯在该领域实力较强掌控全球主要高频覆铜板供应日本厂商在高速覆铜板领域优势明显中国大陆厂商进入较晚目前生益科技南亚新材华正新材等厂商在高速高频领域取得一定突破但国内仍高度依赖于海外厂商进口未来有较大替代空间高频高速覆铜板核心壁垒树脂材料的选用调配高频高速覆铜板核心需要低介电常数和低介电损耗因子其中关键技术难点在于树脂材料的使用通常而言高频高速覆铜板生产时的高温会对Dk稳定性产生较大干扰行业通常从树脂材料层面的优化改良实现Dk的稳定性因此材料的know-how是行业的核心壁垒之一表3全球主要覆铜板企业与核心参数情况高速覆铜板高频覆铜板厂商性能Dk3535Dk4040Dk5050DkDf00030003Df00040004Df斗山Isola松下南亚塑胶台耀科技台光电子联茂生益科技三菱瓦斯罗杰斯数据来源Wind公司公告西南证券整理表42021年全球主要高频高速覆铜板企业产品及性能对比公司产品型号DkDf罗杰斯RO30003G2RO1200RO4003CRO4350B300-34800011-00040IsolaASTRAMT77FR408HR300-36800017-00092请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告生益科技600183公司产品型号DkDfNelcoMeterwave800032800016生益科技GF220LNB33AeroWave22-3300009-00031华正新材H5300H522022-3000009-0002南亚新材730029800025数据来源Wind公司公告西南证券整理3公司分析覆铜板全品类布局未来增长确定性较强31产品介绍国内CCL龙头产品向高频高速稳步拓展产品结构布局全面高频高速领域稳步推进生益科技目前在覆铜板半固化片绝缘层压板金属基覆铜箔板涂树脂铜箔覆盖膜类等高端电子材料领域均具备深厚技术积累产品在稳定性性能可靠性等维度已达到全球一流水平下游广泛用于家电手机汽车电脑以及各种中高档电子产品中目前公司的覆铜板凭借其高质量与稳定性切入了博世等全球一流Tier1厂商供应链高频高速材料也进入中兴英特尔等国际一流厂商供应中产品技术已达到全球一流下游客户资源积累深厚表5公司普通覆铜板产品情况应用领域产品型号产品简要描述TgTdCTES1150GH高性能中Tg无卤材料16040023常规刚性产品S3116高耐热性高CTI--65Autolad1汽车用高性能无铅兼容高Tg板156353280汽车产品Autolad2G汽车用无卤高CTI板175402220WLM1高TgMini-LED背光组用白色材料18037419IC封装产品SI13U封装基板用LowCTE基板材料24540013S6015无卤RCC145330-特种产品SP225GN高Tg高刚性不流动PP225410-热导率金属基板与高导热产品SAR30无卤高CTI胶膜型铝基覆铜板30数据来源公司官网西南证券整理表6公司高频高速覆铜板产品情况应用领域产品型号产品简要描述DkDfmmWave77毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板30000010射频与微波材料SCGA-500GF300天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板30000023SF280高频高速基材29200032软性材料SF206CLowDkDf覆盖膜270004Synamic6N高速电路用低介电常数超低介质损耗高耐热层压板材料33500021高速产品S7439高速电路用低介质损耗高耐热层压板材料36600060数据来源公司官网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15