投资逻辑
　　行业已运行至加速见底阶段，基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点。电子产品需求呈现疲弱之势，PCB产业链相应承压，A股覆铜板前三个季度单季归母净利分别同比-37%、-59%、-90%，是承压最重环节，当前产业链运行至年底备货、上游材料涨价加速整个产业链触底的阶段。从展望来看，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%，PC全球-2.3%，汽车中国+3%，可见基础性消费产品增速有改善但并不乐观，不过折叠手机（+51.4%）、可穿戴设备（+5.5%）、VR/AR设备（+23%/+70%）、新能源车（智能化仍有成长空间）、服务器（新平台升级将带来价值增量）有创新增量点，因此我们认为虽然明年基础性需求仍承压，但细分创新点将带来增长受益。
　　强阿尔法者有望实现单位毛利反转，周期影响将逐渐减弱。公司在今年环境极差情况下体现出了更强的应对风险的能力，基本面同比变化更稳定，盈利能力下降幅度为10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct而言更稳定。同时从历史上看，公司多次展现出单价下行、单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘，周期的负面影响也将逐渐减弱。
　　高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现，从公司10年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料（排名第9，市占率5.0%）、高速覆铜板材料（排名第6、市占率3.0%）前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。
　　投资建议
　　我们预计公司2022~2024年归母净利将分别达到14.5/23.5/34.3亿元，对应EPS为0.91/1.02/1.80元，对应PE为23X/14X/10X，给予目标价30.26元/股，继续给予“买入”评级。
　　风险
　　需求不及预期；原材料价格居高不下；新产品放量不及预期。

研究报告全文：2022年12月29日证券研究报告电子组生益科技600183SH买入维持评级公司深度研究市场价格人民币1454元基本面承压周期力量边际弱化后方可见成长目标价格人民币3026元市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股2327项目202020212022E2023E2024E已上市流通A股亿股2327营业收入百万元1468720274180622187523960总市值亿元33828营业收入增长率10923804-10912111953年内股价最高最低元22751270归母净利润百万元16812830144623503428归母净利润增长率沪深300指数385716006838-488962534585摊薄每股收益元07341224062210101473上证指数3074每股经营性现金流净额077077091102180ROE归属母公司摊薄16992161109016112027人民币元成交金额百万元PE38391924233914399872245900800PB652416255232200700来源公司年报国金证券研究所192600500投资逻辑4001595300行业已运行至加速见底阶段基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点电子产200100品需求呈现疲弱之势PCB产业链相应承压A股覆铜板前三个季度单季归1270母净利分别同比-37-59-90是承压最重环节当前产业链运行至年底备货上游材料涨价加速整个产业链触底的阶段从展望来看2023211229220329220629220929221229年智能手机全球28中国-09PC全球-23汽车中国3可见成交金额生益科技沪深300基础性消费产品增速有改善但并不乐观不过折叠手机514可穿戴设备55VRAR设备2370新能源车智能化仍有成长空间服务器新平台升级将带来价值增量有创新增量点因此我们认相关报告为虽然明年基础性需求仍承压但细分创新点将带来增长受益1盈利能力恶化等待行业出清后的成强阿尔法者有望实现单位毛利反转周期影响将逐渐减弱公司在今年环境长机会-生益科技2022年三极差情况下体现出了更强的应对风险的能力基本面同比变化更稳定盈利202210282困境中展现强大阿尔法反转时机即能力下降幅度为10pct11pct相较金安国纪南亚新材华正新材中英科将到来-生益科技2022年半技分别下降20pct21pct17pct16pct12pct11pct25pct21pct而言更稳2022814定同时从历史上看公司多次展现出单价下行单位毛利仍能够保持稳定3常熟生益获担保新产能运营得到资金支持-生益科技点评公告20211229上行的逆周期属性我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下比行业实现更快地盈利反转从而打破需求疲弱对盈利的掣肘周期的负面影响也将逐渐减弱高端产品突破增加成长属性抓住材料国产替代时机在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现从公司10年以来的在研项目情况来看公司专注于高频高速封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段汽车毫米波激光雷达打开高频高速覆铜板的运用空间服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板并且高端特种类材料市场目前樊志远分析师SAC执业编号S1130518070003也正呈现被海外厂商占据的竞争格局而公司是大陆厂商中唯一进入特种材862161038318fanzhiyuangjzqcomcn料排名第9市占率50高速覆铜板材料排名第6市占率30邓小路分析师SAC执业编号S1130520080003前十大排名的厂商公司有望成为高端材料国产替代的领先者dengxiaolugjzqcomcn投资建议刘妍雪分析师SAC执业编号S1130520090004我们预计公司20222024年归母净利将分别达到145235343亿元对应liuyanxuegjzqcomcnEPS为091102180元对应PE为23X14X10X给予目标价3026元股继续给予买入评级风险需求不及预期原材料价格居高不下新产品放量不及预期-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录前言需解决三个问题来判断公司当前投资价值5一需求弱周期致行业承压目前已运行至加速见底阶段611电子需求疲弱产业链上中下游承压严重612年度淡季将至备货透支淡季需求或致周期加速见底7二基础需求仍显疲弱细分创新或有亮点1021消费类基础需求同比仍承压细分创新点值得关注1022新能源车增速放缓关注智能化相关机会1123产业链对服务器行业保持乐观PCB行业需重点关注更新迭代12三强阿尔法者将在平稳中反转戴维斯双击价值凸显1331逆境中风险应对能力强多次展现强阿尔法盈利韧性1332高端产品突破增加成长属性抓住材料国产替代时机1633盈利反转在即估值仍在低估区间18四风险提示2041需求不及预期2042原材料居高不下2043新产品放量不及预期20图表目录图表1公司季度营收体量持续下滑5图表2公司季度归母净利体量大幅下滑5图表3公司今年约当单价和约当单位毛利大幅下滑5图表4公司今年盈利能力持续下滑5图表52022年全球电子产品出货量同比增速普遍承压6图表62022年中国电子产品出货量同比增速普遍承压6图表7A股PCB产业链营收同比增速承压6图表8台股PCB产业链营收同比增速承压6图表9覆铜板在A股产业链中归母净利增速承压最重7图表10覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重7图表1111月开始LME铜价格出现反弹7图表12国内铜箔加工费从10月底开始反弹7图表13台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长8图表14台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长8图表15台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长8图表16台系PCB综合月度环比增速仍然承压8图表17全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大8图表18中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大8图表19全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大9-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表20全球主流PC代工厂出货环比微幅改善9图表21国内汽车销量在12月环比或有恢复9图表22国内新能源汽车销量在11月环比有改善9图表23全球服务器出货量环比增幅收窄9图表24预计2023年全球智能手机出货量微增2810图表25预计2023年中国智能手机出货量下滑0910图表26预计2023年全球PC出货量下滑2310图表27PC工厂认为2023年下半年需求才会修复10图表28预计2023年全球折叠手机出货量增长51411图表29预计2023年中国折叠手机出货量增长33211图表30预计2023年全球可穿戴产品出货量增长5511图表31预计2023年VRAR出货量增长237011图表32中国新能源车渗透率在11月达到3412图表33预计明年中国汽车新能源车销量增长33412图表34特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测12图表35汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会12图表36电动化智能化汽车PCB单车价值量提升12图表37预计2023年全球服务器出货量增长2113图表38代工厂对服务器保持增长预期13图表39服务器升级情况13图表40A股覆铜板厂商营收同比变化波动较小14图表41A股覆铜板厂商扣非归母同比降速相对较缓14图表42A股覆铜板厂商中公司毛利率走势最为稳定14图表43A股覆铜板厂商中公司毛利率降幅最小14图表44A股覆铜板厂商中公司净利率走势最为稳定14图表45A股覆铜板厂商中公司净利率降幅最小14图表46公司强阿尔法展现盈利的逆周期性15图表47可比公司建滔积层板基本面顺周期15图表48可比公司金安国纪基本面顺周期15图表49可比公司华正新材基本面难逆周期成长15图表50可比公司南亚新材基本面难逆周期成长15图表51可比公司中英科技基本面难逆周期成长15图表52公司与可比公司研发费用对比亿元16图表53公司与可比公司研发费用率对比16图表54公司历年在研项目持续覆盖高端产品16图表55毫米波雷达激光雷达运用到高频高速CCL17图表56服务器主板将运用到等级更高的高速CCL17图表57全球特种基材覆铜板市场主要被海外厂商占据17图表58全球高速覆铜板市场主要被海外厂商占据17-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表59全球封装基板覆铜板市场主要被海外厂商占据17图表60未来三年盈利预测表19图表61生益科技与可比公司估值水平对比行情数据参考2022年12月29日收盘后数据20图表62公司当前PE水平已经在历史底部区间20-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究前言需解决三个问题来判断公司当前投资价值在去年经历通货膨胀带来的涨价溢价后覆铜板行业迎来周期性下行生益科技后简称公司作为全球第二大的覆铜板企业在行业遭受下行压力之时也难以避免承压公司2022年前三个季度营收单季度分别同比582-1351-2245归母净利润单季度分别同比-1137-4797-7174从盈利指标的角度来看公司2022H1约当单价1从2021年的158元平方米下降至136元平方米下降幅度达到1392约当单位毛利从2021年的43元平方米下降至31元平方米下降幅度达到27912022年前三个季度毛利率单季度分别为2365232018972022年前三季度净利率单季度分别为10631055和65622Q3单季度的盈利水平已经达到88个季度以来最低的水平上次的低值为2015年的第三季度公司当前承压严重主要源于宏观层面的周期性经济下行而周期性决定了经济触底后将会迎来边际改善公司作为全球覆铜板行业龙头凭借其持续高端突破和产品内化升级的模式已经修炼了自身强阿尔法下的成长属性一旦周期性变弱公司的成长属性将开始逐渐体现基于此本文认为要判断公司当前的投资价值应当解决三个问题1当前周期运行至什么位臵2一年维度需求如何预期3公司的成长性如何体现因此本文将围绕这三个问题对公司的投资价值进行解析图表1公司季度营收体量持续下滑图表2公司季度归母净利体量大幅下滑6060101205091005080408760403040620203051004-202003-40-10210-60-201-800-300-10021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营收亿元左轴YoY右轴归母净利润亿元左轴YoY右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3公司今年约当单价和约当单位毛利大幅下滑图表4公司今年盈利能力持续下滑1805035160453014040352512030100202580152060151040105205000201720182019202020212022H121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3约当单价元平方米左轴约当单位毛利元平方米右轴毛利率净利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1约当单价和约当单位毛利计算基于覆铜板和半固化片营收合计值覆铜板销售量营收值和销售量覆盖范围源于数据的可得性和计算性有限最终计算数值与公司真实单价和单位毛利存在出入绝对值无实际意义但变化趋势具有参考价值-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究一需求弱周期致行业承压目前已运行至加速见底阶段11电子需求疲弱产业链上中下游承压严重电子终端产品也属于消费品受到经济环境的影响整年需求均显疲弱之势从2022年前三季度情况来看全球智能手机出货量下滑9中国智能手机出货量下滑13全球PC出货量下滑11这两大应用占据了PCB下游需求超过30的占比奠定了PCB产业链今年需求疲弱的基础在终端消费乏力的情况下PCB产业链整体承压以A股企业为例从2022年前三个季度单季营收同比增速来看上游原材料铜箔分别同比441516上游原材料玻纤布分别同比1114-31上游原材料树脂分别同比11-9-23中游覆铜板分别同比-2-12-20中下游PCB分别同比177-4再从2022年前三季度单季归母净利同比增速来看铜箔分别同比53-13-29玻纤布分别同比121-49树脂分别同比-7177-45覆铜板-37-59-90PCB分别同比5109整条产业链各环节对比来看覆铜板环节承压最重可见行业压力之大图表52022年全球电子产品出货量同比增速普遍承压图表62022年中国电子产品出货量同比增速普遍承压智能手机可穿戴设备VRARPC服务器智能手机汽车新能源汽车2012011314151210091108055600040-1-52052-100-9-9-11-15-13-20-13-13前三季度增速全年预期增速前三季度增速全年预期增速来源IDC国金证券研究所来源IDC中汽协国金证券研究所图表7A股PCB产业链营收同比增速承压图表8台股PCB产业链营收同比增速承压5020401030020铜箔玻纤布覆铜板PCB10-100-20铜箔玻纤布树脂覆铜板PCB-10-30-20-40-30-40-5022Q122Q222Q322Q122Q222Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表9覆铜板在A股产业链中归母净利增速承压最重图表10覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重20017720016115015010010064505017110910200铜箔玻纤布树脂覆铜板PCB铜箔玻纤布覆铜板PCB-13-14-29-21-50-37-50-38-49-45-59-58-100-100-74-90-109-150-150-12122Q122Q222Q322Q122Q222Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12年度淡季将至备货透支淡季需求或致周期加速见底全年承压的情况下进入四季度后我们发现PCB产业链发生了一些变化这样的变化主要来自供需两端供给端从产业链各环节经营数据可以看到传统旺季的第三季度经营压力不减反升这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定推迟Capex计划遣散人员等根据我们的跟踪上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生压缩幅度为1040不等最终的结果即为供给端有效产能减少需求端虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏我们从覆铜板PCB的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况可以看到产业链需求端确有改善我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到8090部分大公司基本接近满产状态10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善供需形成了短期错配最终表现为上游原材料价格开始反弹以35um铜箔低端价为例我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹119其中加工费反弹375产业链呈现出一片火热景象值得注意的是虽然下游终端确实表现出环比改善但这主要源于客户端的备库需求整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势因此我们认为产业链需求并未真正修复在这样的情况下我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙引发从下游到上游的需求负反馈从而加速整个产业链触底因此从产业链动态变化情况来看我们认为产业链修复仍需时日但加速见底后将会迎来本质性修复图表1111月开始LME铜价格出现反弹图表12国内铜箔加工费从10月底开始反弹27000250002300021000190001700015000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表13台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长图表14台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长金居开发-月度营收-MoM台系玻纤布-月度营收-MoM3020251520101551005-50-10-5-10-15-15-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长图表16台系PCB综合月度环比增速仍然承压台系CCL-月度营收-MoM台系PCB-月度营收-MoM25252020151510105500-5-5-10-10-15-20-15-25-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表17全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大图表18中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大15641025022Q122Q222Q322Q4E-20-422Q122Q222Q322Q4E-5-6-8-10-10-12-15-14-20-16全球智能手机出货量-QoQ全球智能手机出货量-YoY中国智能手机出货量-QoQ中国智能手机出货量-YoY来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大图表20全球主流PC代工厂出货环比微幅改善101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月120510011月PC出货环80比微幅0改善22Q122Q222Q322Q4E60-54020-100-20-15-40-20-60全球PC出货量-QoQ全球PC出货量-YoY广达仁宝纬创英业达和硕来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表21国内汽车销量在12月环比或有恢复图表22国内新能源汽车销量在11月环比有改善8060506040403020201000-10-20-20-30-40-40-60-50来源中汽协国金证券研究所来源中汽协国金证券研究所图表23全球服务器出货量环比增幅收窄2015105022Q122Q222Q322Q4E-5-10-15来源IDC国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究二基础需求仍显疲弱细分创新或有亮点在当前正运营至加速触底的阶段但触底后需求能否快速反转决定了景气度是否能够上行这也决定了公司基本面发展的大环境是否能够出现本质改善因此站在当前的时点我们应当至少判断一年维度电子行业需求的发展情况21消费类基础需求同比仍承压细分创新点值得关注消费类需求主要包括手机PC可穿戴VRAR等智能产品根据IDC的预测2023年全球智能手机出货量有望达到127亿部实现同比增长28其中中国智能手机出货量有望达到28亿部实现同比下滑092023年全球PC出货量有望达到30亿部实现同比下滑23并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑下半年才可能出现修复由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部实现同比增长514其中中国折叠手机出货量有望达到415万部实现同比增长332IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比55其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约1550万台和约500万台实现同比增长23和70图表24预计2023年全球智能手机出货量微增28图表25预计2023年中国智能手机出货量下滑091458401063514045301352250013020-215-5125-410-6-10120-805115-1000-152019202020212022E2023E2024E2025E2026E2019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球智能手机出货量预测亿部左轴YoY右轴中国智能手机出货量预测亿部左轴YoY右轴来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所图表26预计2023年全球PC出货量下滑23图表27PC工厂2认为2023年下半年需求才会修复工厂2023年对PC出货量预期420戴尔库存最早可能在2023年第二季度达到健康水平415英业达PC业务接到更多的单子预计2023年会成长310华硕明年PC产业衰退幅度将是高个位数甚至两位数35由于企业和消费者支出趋于保守预期明年PC持续2广达0下滑但能够维持在疫情前水准2-5和硕预计明年下半年市场状况会较明朗11-10PC产业市况明年中触底但非反弹由于今年宏碁上半年出货仍为高点明年上半年预计出货量将两0-152019202020212022E2023E2024E2025E2026E位数下滑全球PC出货量预测亿部左轴YoY右轴明年产业出货预估将持平今年产业库存去化大概仁宝还要1-2个季度预计明年下半年回暖来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2PC工厂包括品牌厂和代工厂-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表28预计2023年全球折叠手机出货量增长514图表29预计2023年中国折叠手机出货量增长3325000100800120450090700100400080600350070803000605002500504006020004030040150030200100020205001010000002022E2023E2024E2025E2026E2022E2023E2024E2025E2026E全球折叠手机出货量预测万部左轴YoY右轴中国折叠手机出货量预测万部左轴YoY右轴来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所图表30预计2023年全球可穿戴产品出货量增长55图表31预计2023年VRAR出货量增长2370408035703025602050154010530020-510-100VRAR来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所22新能源车增速放缓关注智能化相关机会今年新能源车继续保持高速增长在这样的增势下2022年11月中国新能源车渗透率达到34在高渗透率的既定事实下中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3新能源车销量增速将为34其中新能源车销量增速较今年91明显放缓在新能源车增速大幅放缓的情况下后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓但我们认为对于PCB来说域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况我们发现除特斯拉以外主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的基本上是从2021年2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型再考虑到新车型的渗透需要时间所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级可以说智能化才刚启动在这样的背景下智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现而参照特斯拉Model3的价值量来看这块单车价值达到550600元增量贡献十分显著因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表32中国新能源车渗透率在11月达到34图表33预计明年中国汽车新能源车销量增长334404035353030252520201515101055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月汽车-YoY新能源汽车-YoY来源中汽协国金证券研究所来源中汽协国金证券研究所图表34特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测价值量元人民币价值逻辑应用器件说明硬软合计硬板软板电动化三电系统640690290320350370硬板PCB难度不高但因厚铜所以价值量不俗软板增量尤为明显智能化-域控核心控制器550600550600-单块PCB难度高且价值量高当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法芯片和集成细分小控制器设计方案传感器端数量增加所带来的搭载PCB的价值量提升尚未体现其他300350180200120150智能-传感器出来未来随着新势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案传感器端PCB价值量有望得到提升合计1490164010201120470520-来源产业链调研国金证券研究所图表35汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会图表36电动化智能化汽车PCB单车价值量提升2500电动化能力再提高智能传感器数量更多集成度更高200016401500100014905006005000目前单车平均电动化智能化未来电动化智能化来源产业链调研国金证券研究所来源产业链调研国金证券研究所23产业链对服务器行业保持乐观PCB行业需重点关注更新迭代根据IDC预测2023年全球服务器出货量有望达到1549万部实现同比增长21全年增速较低但如果从季度层面来看上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压但下半年有望恢复到相对较高的增速并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期因此我们认为服务器行业仍然有较好的增长基础不过对于PCB产业链来说布局高端服务器产品是带来增长的关键而服务器-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究的更新换代将成为拉动成长的关键根据Intel和AMD的产品规划2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为EagleStreamPCB层数将从1216层升级到1620层价值量将会提升至少增加50整个行业成长可期图表37预计2023年全球服务器出货量增长21图表38代工厂对服务器保持增长预期200010代工厂2023年对服务器出货量的预期18008明年个位数成长来自企业端服务器需求持平或1600英业达下修来自云端大部分是两位数成长14006120010004鸿海2023年最大驱动力是来自云端网路产品80026004000广达预期服务器与电动车相关产品持续成长2000-223Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E2024E2025E2026E仍然看好长期服务器产业发展并将持续扩大生美超微全球服务器出货量预测万部左轴YoY右轴产规模来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表39服务器升级情况来源ITEQ国金证券研究所综上我们认为一年维度来看电子行业整体基础性需求同比会有所改善但仍显疲弱仅有细分领域创新需求会有一定的变化这就决定了公司这种体量相对较大的厂商将面临平稳而非快速增长的需求环境三强阿尔法者将在平稳中反转戴维斯双击价值凸显如前所述一年维度看整个电子需求或难有高斜率反转大概率呈现平稳改善的需求状态这样的背景自然会使得公司这一类龙头厂商营收端也难有高斜率增长但是营收没有高斜率增长并不代表公司盈利增长也趋缓我们认为公司具备较强的阿尔法能力能够使得其在宏观环境平稳之时实现超预期成长这样的能力来自公司原材料管理能力和高端产品的导入能力31逆境中风险应对能力强多次展现强阿尔法盈利韧性-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究实际上在今年需求环境极差的情况下公司就已经体现出了更强的应对风险的能力无论是营收还是扣非归母净利润同比降幅相较可比公司均更为稳定从盈利能力来看在当前需求压力较大时公司盈利能力展现出更强的抵抗下行压力的能力毛利率净利率当前最低点较三年来最高点下降幅度为10pct11pct相较金安国纪南亚新材华正新材中英科技分别下降20pct21pct17pct16pct12pct11pct25pct21pct而言更稳定图表40A股覆铜板厂商营收同比变化波动较小图表41A股覆铜板厂商扣非归母同比降速相对较缓600生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技-2040-4020-600-80生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技-100-20-120-40-140-60-16022Q122Q222Q3前三季度综合22Q122Q222Q3前三季度综合来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表42A股覆铜板厂商中公司毛利率走势最为稳定图表43A股覆铜板厂商中公司毛利率降幅最小606048505040403029293025pct2323201920pct202017pct101112pct10pct910030生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技MAXMIN差来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表44A股覆铜板厂商中公司净利率走势最为稳定图表45A股覆铜板厂商中公司净利率降幅最小40403335353030252521pct21pct1920201716pct1515121211pct1011pct101075500生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技-5-5-2-1-3-10-10生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技MAXMIN差来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究公司表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱历史上公司多次展现出即使单价保持下行单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性可见公司的强阿尔法属性这样的能力取决于公司作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达80我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下比行业实现更快地盈利反转从而打破需求疲弱对盈利的掣肘图表46公司强阿尔法展现盈利的逆周期性图表47可比公司建滔积层板基本面顺周期1705015070单价有波动单位毛利稳定上行单位毛利和单价走势拟合度高16045140多次证明单价下行不改单位毛利反转趋势基本面向好依靠顺周期601301504012050140351101303040100120259030110208020100157090106010200920102011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表48可比公司金安国纪基本面顺周期图表49可比公司华正新材基本面难逆周期成长1103014023单位毛利和单价走势拟合度高单位毛利变量前置于单价整体拟合度较高105后周期基本面承压21基本面向好依靠顺周期13010025199512090201785110158015137510011701090659605807201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表50可比公司南亚新材基本面难逆周期成长图表51可比公司中英科技基本面难逆周期成长12022500240单位毛利和单价走势拟合度高115单位毛利和单价整体拟合度较高20220后周期基本面承压450后周期基本面承压110200105184001001801695350160149014030085121208025010100757082008020172018201920202021201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究32高端产品突破增加成长属性抓住材料国产替代时机在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现从研发的角度来看公司体量相对较大研发费用的投入显著远高于可比公司并且在体量显著大于其他可比公司的情况下研发费用率也持续保持高位可见公司在高端产品突破方面投入积极从公司10年以来的在研项目情况来看公司专注于高频高速封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段汽车毫米波激光雷达打开高频高速覆铜板的运用空间服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料高速覆铜板材料前十大排名的厂商公司有望成为高端材料国产替代的领先者图表52公司与可比公司研发费用对比亿元图表53公司与可比公司研发费用率对比120807010060805060403040202010000020182019202020212022前三季度20182019202020212022前三季度生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表54公司历年在研项目持续覆盖高端产品2012201320142015201620172018201920202021下一代高速通信用高耐热性超低损耗高频高速基材高频高速基材高频高速基材高频电路基材天线用高频覆铜板基材高速基材高速基材射频用高频覆铜板基材毫米波雷达用热固性体系产品覆铜板基材技术面向5G移动通信传输网络的高速低智能移动终端用无卤高性能HDI覆高密度互连用基材高多层印制线路板用基材天线用高频覆铜板基材高速基材高速基材研究高频基材射频用高频覆铜板基材适用于112Gbps传输速率的产品损耗PCB56Gbps关键技术铜板基材技术UltralowlossHDI埋铜块复合技新能源汽车电源用耐长期高压基挠性基材挠性基材高导热散热基材高导热散热基材PTFE基材服务器用基材汽车电子用基材高密度封装载板用覆铜板基材技术术的第五代移动通信电路板材技术研究适用于无铅化的DICY固化体系FR-适用于无铅化的DICY固化体系FR-封装载板用超薄积层胶膜产品开高导热基材高导热基材适用25G高速的高精度线卡电路板汽车电子用基材汽车电子用基材服务器用基材数据中心运算节点印制电路板4基材4基材发项目智能汽车雷达控制系统印制电路板的适合AIP应用的覆铜板基材技术无卤阻燃基材无卤化高性能基材耐潮热性无卤CEM-1高密度互连用基材刚挠结合板用无卤覆盖膜高密度互连用基材高密度互连用基材黑色聚酰亚胺薄膜覆盖膜技术研究研究用于LED封装的高效散热覆铜板基城市骨干网核心路由器深微孔任意互铜浆灌孔CEM-3板压合法无胶双面挠性覆铜板IC封装用基材高密度互连用基材高CTI基材服务器存储器用基材材联技术电路板信号高保真电路板挠性基材高CTI基材热导率30wmk铝基板高性能无胶软性材料Tg150C低信号损失环保基材高性能低流胶环保半固化片IC封装载板用高Tg低XY-CTE环用于LED封装的高效散热覆铜板基适合SAP工艺的封装基板材料的研集成电路用高模量无卤有机封装基板刚挠结合板用无卤不流动PPLED用高导热基材高刚性无卤环保基材保基材材究消费类智能电子产品用高性能环保基高阶高密度积层板LowXY-CTE导热CEM-3耐CAF导热型FR-40覆铜板服务器用高性能无卤材料LowDkDf不流动半固化片的研究材消费类智能电子产品用高性能环保基02mm钻孔04mm背钻技术的城市超大容量功能集成背板微型高精密功放载体悬铜电路板高导热率金属基板高性价比高CTICEM-3产品材路由器电路板应用于10G-100G光电通信网络芯片特种双面盲压高速背板电路板的光模块电路板02mm孔径04mm背钻技术的城市路由器电路板高频CCL类相关研发高速CCL类相关研发载板CCL类相关研发来源公司公告国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表55毫米波雷达激光雷达运用到高频高速CCL图表56服务器主板将运用到等级更高的高速CCL灵活IO卡主板内存条该机型有24个CPU来源德赛西威国金证券研究所来源华为官网国金证券研究所图表57全球特种基材覆铜板市场主要被海外厂商占据图表58全球高速覆铜板市场主要被海外厂商占据三菱瓦斯20罗杰斯20其他南亚塑胶40其他140台燿140斗山30110台燿南亚塑胶30230生益科技50生益科技联茂12030Isola30罗杰斯70昭和电工联茂190台光130100三菱瓦斯70斗山台光松下10080松下18090来源CPCA国金证券研究所来源CPCA国金证券研究所图表59全球封装基板覆铜板市场主要被海外厂商占据南亚塑胶06日本住友30其他106松下58三菱瓦斯328斗山175日立化成299来源CPCA国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究公司作为在高端产品投入最大持续时间最长且当前成效最快的大陆覆铜板龙头厂商高端产品在其产品序列中的渗透将提升公司的盈利能力打开公司的盈利空间有助于公司展现其成长性33盈利反转在即估值仍在低估区间根据前述逻辑我们对公司盈利情况进行预测1覆铜板类业务销量假设2022年公司产能扩张项目主要为陕西扩产项目扩充产能720万张年覆铜板和840万米年半固化片较原产能扩幅为592今年虽然整体景气度相对较低但公司凭借自身产品的质量价格优惠组合长期合作关系而保证出货量水平稳定等到明年松山湖扩产项目260万平方米年覆铜板和常熟项目1140万平方米年覆铜板3600万米年半固化片开出公司销售产出将有望迎来增长我们预计20222024年公司CCL覆铜板简称后同销售量将达到10252万平方米13023万平方米14968万平方米PP半固化片简称后同销售量将达到14629万米18374万米21542万米单价假设宏观环境影响导致今年产品价格下滑根据海关总署数截至2022年10月我国出口覆铜板产品单价合计下滑23且Q4因原材料价格上涨而覆铜板价格止跌考虑到公司为行业龙头绑定优质大客户且长期合作客户较多因此我们假设公司2022年约当单价下滑幅度为17长期来看公司高端产品将不断在自身产品序列中渗透有望抬高产品均价因此我们假设2023年公司价格同比保持稳定2024年价格同比小幅上涨5即我们预计公司20222024年覆铜板业务类约当单价水平分别为131元平方米131元平方米137元平方米毛利率假设今年因产品价格下滑原材料价格仍处于高位毛利率大幅下滑但基于前述逻辑我们认为公司在进入经济平稳阶段后有望实现单张毛利反转从而带动毛利率反转我们预计公司20222024年覆铜板类业务毛利率为2025292PCB业务销量假设负责公司PCB业务的子公司生益电子2022年产能扩张项目主要为吉安一期62万平方米年项目和东城四期35万平方米年项目未来预期还要扩充出吉安二期54万平方米年的新增产能项目今年PCB产业链整体景气度相对不高但因生益电子整体体量较小汽车服务器等领域业务处于新开拓阶段新订单带来增量因此我们预计公司PCB业务销量稳定增长预计20222024年PCB业务销量分别为121万平方米164万平方米221万平方米单价假设一般来说PCB产品单价相对稳定我们保守预计公司PCB产品单价稳定下行预计20222024年PCB业务单价分别为3064云平方米2911元平方米2852元平方米毛利率假设今年PCB上游产品均处于降价趋势中从而使得PCB业务毛利率处于修复趋势因此我们假设PCB业务20222024年毛利率分别为2123253其他业务营收假设其他业务主要为废料收入20192021年其他业务实现营收2亿元3亿元和6亿元2022年上半年其他业务实现营收36亿元我们预计20222024年其他业务实现营收7亿元3亿元3亿元毛利率假设20192021年其他业务毛利率为8784652022年上半年其他业务毛利率50我们预计20222023年其他业务毛利率为4040404期间费用率-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究税金及附加率2019A2022H1公司税金及附加率分别为06070605比率相对较稳定假设20222024年税金及附加率为060606销售费用率2019A2022H1公司销售费用率分别为22121112比率相对较稳定假设20222024年销售费用率为121212管理费用率2019A2022H1公司管理费用率分别为49494540考虑到今年费用压力较大管理费用率有所下降后续将恢复到正常水平假设20222024年管理费用率为404550研发费用率2019A2022H1公司研发费用率分别为46484850考虑到今年费用压力较大研发费用率预计有所压缩后续将恢复到正常水平假设20222024年研发费用率为484848其他费用及成本损益率2019A2022H1公司其他费用及成本损益率分别为35371920假设20222024年其他费用及成本损益率为211440综合上述假设我们预计生益科技20222024年归母净利润将分别达到145亿元235亿元和343亿元分别同比-496346期待经济进入平稳后公司依靠强阿尔法实现快速成长图表60未来三年盈利预测表单位2019202020212022E2023E2024E总收入亿元132147203178221272YoY111138-122423覆铜板类亿元100108162134171206约当销量万平方米8687932110254102521302314968CCL万平方米8687932110254102521302314968PP万米120761237913830146291837421542营收单价元平方米115116158131131137YoY-6136-1705PCB亿元303635374863销量万平方米7779113121164221单价元平方米397244793108306429112852YoY9313-31-1-5-5其他业务亿元236733覆铜板类767480757776营收占比PCB232417212223其他业务123411总毛利润亿元353954375177毛利率272727212328覆铜板类亿元248277445265391599毛利率282927202329毛利PCB亿元88936278109158毛利率292618212325其他业务亿元224311毛利率878465404040覆铜板类707082717678毛利占比PCB252411212121其他业务567822覆铜板类元平方米293043263040单位毛利PCB元平方米11491167546646669713税金及附加率060706060606销售费用率221211121212期间费用率管理费用率494945404550研发费用率464848484848其他费用及成本损益率353719211440归母净利润亿元145168283145235343净利归母净利率11111481113YoY451668-496246来源Wind国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究根据我们的预测对应公司当前估值水平为23倍14倍和10倍相对其他可比厂商来说估值仍处于相对低位并且相对公司历史估值水平来说也已在底部区间我们认为随着周期因素边际影响程度逐渐下降公司成长属性将得到逐渐体现长期投资价值高因此我们按照2023年业绩30倍的成长性估值计算公司合理市值为705亿元对应目标价为3026元继续给予买入评级图表61生益科技与可比公司估值水平对比行情数据参考2022年12月29日收盘后数据2022EPE2023EPE2024EPE南亚新材1020841181441华正新材442923481152深南电路213717481436平均PE559127381343生益科技23371438986来源Wind国金证券研究所注南亚新材华正新材和生益科技的预测业绩参考我们研究团队最新预测深南电路预测业绩参考Wind一致预期图表62公司当前PE水平已经在历史底部区间来源Wind国金证券研究所四风险提示41需求不及预期根据我们的分析我们认为后续经济将触底改善进入平稳的状态此时公司能够通过强阿尔法实现盈利反转如若经济继续下行导致需求不及预期则将使得公司的盈利反转节奏不及预期42原材料居高不下公司实现盈利反转的能力来自原材料管理具体手段是使得自身的产品售价下降幅度窄于其生产采购的原材料价格降幅最终使得单位毛利反转如果原材料价格居高不下则公司单位毛利改善有限最终的导致盈利不及预期43新产品放量不及预期-20-敬请参阅最后一页特别声明