特海国际是国际领先的中式餐饮品牌，是海底捞海外业务分拆上市的公司，2022年12月30日在港交所上市。截至2022年12月16日，特海国际在11个国家拥有及经营110家餐厅。我们看好公司在海外市场凭借海底捞品牌力和本土化创新的开店空间，优秀的管理团队和成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张，以及持续优化的供应链和人员管理带来利润率提升的潜力，给予目标价25.8港币，对应34%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。
　　把握独特标签，深耕黄金赛道。国际市场中，具备跨国经营和连锁经营能力的中式餐饮企业很少。2021年，在国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌和覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌分别仅占国际市场约13%及不足5%。在各色中式餐饮中，火锅是最好的赛道之一，深受海内外华人的追捧，是外国人了解中国饮食文化的极佳跳板。特海国际是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌，以其独特的就餐体验和口碑优异的服务质量，牢牢把握印有中华文化这一独特标签的黄金赛道，已成为全球中式饮食文化的传播大使。在BrandFinance的2021年“全球餐饮品牌价值25强”中，海底捞排名第九，是首个也是唯一上榜的中式餐饮品牌，公司在国际市场上的品牌力得到验证。
　　本土化创新强，从移民餐饮到品牌餐饮。海底捞进入海外市场时，先以巩固中国移民等核心消费人群为起点获得市场初步认可，再通过口碑效应吸引对中餐接受程度高的华裔群体，最终目标为渗透消费潜力巨大的本地顾客。公司注重本土化创新，在产品方面先后推出东南亚冬阴汤锅底、日本味增汤锅底等，在服务方面鼓励员工遵循当地文化习俗为顾客提供个性化服务，例如在韩国高考日为学生免费提供象征好运的年糕等。随着本土化战略的逐步落地，当地顾客占比持续提升，例如新加坡当地顾客的占比已达60%至70%，日本、韩国的顾客已经基本为当地顾客。在雇佣本土店员方面也有显著成效。
　　成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张。公司由经验丰富的管理团队领导，并在海底捞创始人张勇先生的管理理念指导下制定战略。组织架构由总部、大区经理和门店经理三层组成。总部控制关键环节，大区经理推动本土化落地。特海国际沿用了海底捞“双手改变命运”的理念，几乎所有的门店经理是从内部最初级的职位逐步晋升，表现出众的员工可在约四年晋升为门店经理。餐厅实施师徒制，是自下而上的扩张战略中至关重要的一环。特海国际鼓励门店经理培训一代及二代徒弟以分享餐厅溢利，以员工激励的方式促进人才孵化。
　　盈利预测。我们预计公司2021至2024年的收入复合增长率为45%，2024年的收入达到9.5亿美元，收入增长主要由新增门店推动。预计2022至2024年的新增门店数量分别为20、25和34，2024年的总门店数量达到173家。我们测算公司的开店天花板约600家，目前处于快速成长期。公司2022年已达到餐厅层面的盈亏平衡，但由于汇兑损益等因素，全年预计依然亏损。随着收入的增长以及成本效益的改善，预计2023年可以实现4%的净利润率，净利润为3100万美元，2024年的净利润为7600万美元，净利润率为8%。
　　首次覆盖给予买入评级。我们使用单店模型对公司进行估值，并使用DCF模型进行交叉检验。给予目标价25.8港币，对应34%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。
　　
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想餐饮行业公司研究把握独特标签深耕黄金赛道2023年2月28日特海国际09658HK特海国际是国际领先的中式餐饮品牌是海底捞海外业务分拆上市的公司2022年12月30买入日在港交所上市截至2022年12月16日特海国际在11个国家拥有及经营110家餐厅我首次覆盖们看好公司在海外市场凭借海底捞品牌力和本土化创新的开店空间优秀的管理团队和成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张以及持续优化的供应链和人员管理带来利润率提升市场数据2023年2月27日的潜力给予目标价258港币对应34的上升空间首次覆盖给予买入评级收盘价港元1918把握独特标签深耕黄金赛道国际市场中具备跨国经营和连锁经营能力的中式餐饮企业恒生中国指数HSCEI6670很少2021年在国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌和覆盖两个或以上国家的中52周最高最低价港元700196市值百万港元11879式餐饮品牌分别仅占国际市场约13及不足5在各色中式餐饮中火锅是最好的赛道之流通股百万股619一深受海内外华人的追捧是外国人了解中国饮食文化的极佳跳板特海国际是国际市场汇率美元港币785上最大的源自中国的中式餐饮品牌以其独特的就餐体验和口碑优异的服务质量牢牢把握股价表现印有中华文化这一独特标签的黄金赛道已成为全球中式饮食文化的传播大使在BrandFinance的2021年全球餐饮品牌价值25强中海底捞排名第九是首个也是唯一上榜的中式餐饮品牌公司在国际市场上的品牌力得到验证本土化创新强从移民餐饮到品牌餐饮海底捞进入海外市场时先以巩固中国移民等核心消费人群为起点获得市场初步认可再通过口碑效应吸引对中餐接受程度高的华裔群体最终目标为渗透消费潜力巨大的本地顾客公司注重本土化创新在产品方面先后推出东南亚冬阴汤锅底日本味增汤锅底等在服务方面鼓励员工遵循当地文化习俗为顾客提供个性化服务例如在韩国高考日为学生免费提供象征好运的年糕等随着本土化战略的逐步落地当地顾客占比持续提升例如新加坡当地顾客的占比已达60至70日本韩国的顾客已资料来源彭博经基本为当地顾客在雇佣本土店员方面也有显著成效成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张公司由经验丰富的管理团队领导并在海底捞创始人张勇先生的管理理念指导下制定战略组织架构由总部大区经理和门店经理三层组成总部控制关键环节大区经理推动本土化落地特海国际沿用了海底捞双手改变命运的理念几乎所有的门店经理是从内部最初级的职位逐步晋升表现出众的员工可在约四年晋升为门店经理餐厅实施师徒制是自下而上的扩张战略中至关重要的一环特海国证券分析师际鼓励门店经理培训一代及二代徒弟以分享餐厅溢利以员工激励的方式促进人才孵化贾梦迪盈利预测我们预计公司2021至2024年的收入复合增长率为452024年的收入达到95亿A0230520010002美元收入增长主要由新增门店推动预计2022至2024年的新增门店数量分别为2025和jiamdswsresearchcom342024年的总门店数量达到173家我们测算公司的开店天花板约600家目前处于快速成长期公司2022年已达到餐厅层面的盈亏平衡但由于汇兑损益等因素全年预计依然亏损随着收入的增长以及成本效益的改善预计2023年可以实现4的净利润率净利润为3100万美元2024年的净利润为7600万美元净利润率为8首次覆盖给予买入评级我们使用单店模型对公司进行估值并使用DCF模型进行交叉检验给予目标价258港币对应34的上升空间首次覆盖给予买入评级风险提示门店扩张速度不及预期负面新闻及食品安全问题财务数据及盈利预测202020212022E2023E2024E营业总收入百万美元221312559723952同比增长率-541792932归母净利润百万美元-54-151-423176同比增长率63-18172174143每股收益元股-009-024-007005012市盈率倍---4920BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究ResearchInvestmenthighlightSuperHiInternationalisaworld-leadingChinesecateringbrandandspin-offlistedcompanyofHaidilaosoverseasbusinessThecompanywaslistedontheHongKongStockExchangeon30December2022Asof16December2022SuperHiownedandoperated110restaurantsin11countriesWelikethecompanyspotentialinoverseasstoreopeningwithHaidilaobrandinnovationcapabilityinlocalisationqualifiedmanagementteamandmaturemanagementmechanismthatsupportrapidstoreexpansionusingabottom-upapproachcoupledwithcontinuouslyoptimisedsupplychainmanagementtobringhigherprofitmarginWederiveatargetpriceofHK258With34upsideweinitiatewithourBUYratingUniquesellingpointFewChinesecuisinechainsrunbusinesssuccessfullyoverseasIn2021Chineserestaurantbrandswith10-plusstoresworldwideandthosecoveringtwoormorecountriesonlyaccountedforc13andlessthan5bythenumberofrestaurantsintheglobalmarketrespectivelyAmidavarietyofChinesefoodhotpotisoneofthefavouritesmostsought-afterbyChineseathomeandabroadandisanexcellentwindowintoChinesecuisinecultureSuperHiisthelargesthomegrownChinesecateringbrandgoingglobalWithitsuniquediningexperienceandhighqualityofservicethecompanystaysonthetrackofChinesecuisineandimpressestheworldwithChinesecultureInBrandFinances2021Top25MostValuableRestaurantBrandsHaidilaoranked9thasthefirstandonlyChinesecuisinerestauranttomakethelistprovingthecompanysbrandpowerintheinternationalmarketStronglocalisationandinnovationcapabilityWhenmakingforaysoverseasHaidilaogainedinitialrecognitionbystartingwiththecoreconsumerbaselikeChineseimmigrantsbeforeattractingethnicChinesebywordofmouthgiventheirhighacceptanceofChinesefoodandultimatelyforthehugeconsumingpotentialfromlocalsSuperHiunderscoreslocalisationandinnovationIntermsofproductthecompanyoffersTomYumsoupbaseinSoutheastAsiaandMisosoupbaseinJapanAstoservicethecompanyencouragesstafftofollowlocalcustomsforcustomisedserviceslikeprovidingricecakessymbolicofgoodluckforSouthKoreanstudentsonthedayofcollegeentranceexamWiththegradualimplementationofthelocalisationstrategylocalcustomersmakeanever-growingshareofthecustomerbaseForexampletheproportionhasreached60-70inSingaporeandnearly100inJapanandSouthKoreaStoreexpansionbackedbymaturemanagementSuperHiboastsaveteranmanagementteamandformsitsstrategiesunderthemanagementphilosophyofMrZhangYongfounderofHaidilaoThecompanyadoptsathree-layeredorganisationalstructurecomprisingheadquartersregionalmanagersandstoremanagersHeadquarterscontrolkeylinksandregionalmanagerspromotelocalisationAllstoresimplementmentorshipasacrucialpartofthecompanysbottom-upexpansionstrategyHaidilaoencouragesstoremanagerstotrainfirst-andsecond-generationapprenticestoshareinstoreprofitsandtocultivatetalentsthroughincentivesEarningsforecastWeestimatethecompanystop-linegrowthataCagrof45for2021-24EwithrevenuereachingUS952min24EdrivenprimarilybynewstoresWeexpectthenumberofnewstorestobe20in22E25in23Eand34in24Earrivingatatotalof173in24EWeestimatethatthenumberofstoreopeningswillpeakat600andcurrentlyisinrapidexpansionThecompanybrokeevenatthestorelevelin2022yetremainedinredduetoforeignexchangelossesWithtop-linegrowthandimprovedcostefficiencyweforecastearningsofUS31min23EandUS76min24Eimplyingnetprofitmarginof4and8respectivelyInitiatewithBUYBasedonthesingle-storemodelcross-checkedbyaDCFmodelwederiveatargetpriceofHK258With34upsideroomweinitiatecoveragewithaBUYratingRisksSlower-than-expectedstoreopeningsnegativenewsandfoodsafetyincidents请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research投资案件投资评级与估值我们预计公司2021至2024年的收入复合增长率为452024年的收入达到95亿美元收入增长主要由新增门店推动截至2022年12月11日公司有超过70名储备门店经理今年已签约门店数量超过10家开店区域方面截至2022年12月16日的110家门店分布在11个国家其中特海国际在新加坡马来西亚越南美国和日本这五个国家的门店数量超过10家具备一定的品牌影响力和消费者认知度也是未来拓店的首要选择地区在泰国印尼英国澳大利亚韩国加拿大这六个国家的门店数量为个位数也将是开店的重点此外公司计划进入阿拉伯联合酋长国德国菲律宾及西班牙等尚未立足的市场进一步提升在国际市场的市占率利润层面公司2019至2021年在餐厅经营和净利润层面均录得净亏损主要由于疫情扰动的影响规模效应不大以及汇兑损益和资产减值等因素的影响公司2022年已经达到餐厅层面的盈亏平衡但由于汇兑损益等因素预计净利润依然亏损我们认为随着收入的增长以及成本效益的改善预计公司在2023年可以实现4的净利润率净利润为3100万美元2024年的净利润为7600万美元净利润率为8我们使用单店模型对公司进行估值并使用DCF模型和相对估值法进行交叉检验中性假设下我们预计2024年底特海的门店数量达到173家门店年均销售额4600万元门店净利润率为6给予市盈率32倍得出2024年底的市值为176亿港币采用115的贴现率计算得出2023年的市值为160亿港币折合每股价值258港币对应34的上涨空间首次覆盖给予买入评级核心假设预计2022至2024年的新增门店数量分别为2025和342024年的总门店数量达到173家有别于大众的认知市场担忧特海国际在海外市场的品牌力和盈利能力然而我们认为海底捞餐厅已凭借独特的就餐体验和本土化创新已从移民餐饮进阶为品牌餐饮在海外市场的品牌力得到一定验证1H22在东南亚市场的餐厅层面经营利润率为96接近国内海底捞门店疫情前的水平后续在供应链和人员方面的优化将继续提升盈利水平股价表现的催化剂翻台率超预期拓店超预期供应链优化持续推进带来毛利率提升获纳港股通标的风险提示门店扩张速度不及预期负面新闻及食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research1市场概览中式餐饮稳步增长连锁化率低国际餐饮服务市场经历快速增长国际餐饮服务市场由2016年的28991亿美元增长至2019年33632亿美元复合年增长率512020年受到疫情影响市场规模出现暂时性下滑同比减少29至23766亿美元2021年国际餐饮服务市场规模恢复至26440亿美元同比增长11未来随着居民收入增长大众外出就餐的需求提升预计2021年至2026年国际餐饮服务市场规模的复合增长率达到742025年的市场规模将达37771亿美元中式餐饮市场份额稳步增长中餐在数百年前由早期中国移民带到海外在新加坡美国泰国和越南等拥有大量移民人口的国家尤其受欢迎在国际餐饮服务市场快速发展的过程中中式餐饮市场占国际餐饮市场比重稳步增长由2016年的97增长至2021年的99未来随着中国文化的传播度与接受度不断提高和中式餐饮更多根据当地顾客的创新调整预计中式餐饮将以94的年复合增长率从2021年2611亿美元增长至2026年的4098亿美元中式餐饮占国际餐饮市场比重将从2021年的99增长至2026年的108图1国际餐饮服务市场规模亿美元图2国际中式餐饮市场规模及占比亿美元4000050001103777140983800036782387035722400036531083600033433399105336323374932232989340003282829941053000281826113200030513233030006102100300002899120001019910028000264409898989926000979523766100024000220000902016201820202022E2024E2026E20000国际中式餐饮市场规模中式餐饮占比右轴2016201820202022E2024E2026E资料来源特海国际招股书申万宏源研究资料来源特海国际招股书申万宏源研究火锅是最受欢迎增长最快的细分市场之一与其他中式餐饮相比由于i不需熟练厨师更易扩大产出与标准化ii食材与口味繁多可依据客户定制等特性火锅成为了国际餐饮市场最受欢迎的中式餐饮之一2016年至2019年国际火锅市场规模从307亿美元增加至373亿美元年复合增长率67占中式餐饮市场比重从2016年的109上升至2019年的1122020年受到疫情冲击国际火锅市场规模缩减至256亿美元2021年迅速恢复同比增长129至289亿美元预计未来火锅在中式餐饮中的市场份额将进一步提升从2021年的111增加至2026年的1132026年国际火锅市场规模将达465亿美元图3国际火锅市场规模及占比亿美元50043946511441438440035737332733611230728930025611020010810001062016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E国际火锅店市场规模火锅店占中式餐饮的比例右轴资料来源特海国际招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research特海国际是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌国际市场中具备跨国经营和连锁经营能力的中式餐饮企业很少2021年在国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌和覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌分别仅占国际市场约13及不足5市场集中度很低图4国际市场中中式餐饮企业的连锁经营化率低14131210865420国际市场上拥有超过10家餐厅的中式餐饮品牌占比国际市场上覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌占比资料来源特海国际招股书申万宏源研究2021年国际市场中源自中国的中式餐饮品牌前五名中有四名均为火锅品牌其中特海国际以2021年312亿美元的收入遥遥领先成为国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌目前公司在11个国家有110家门店其次是鼎泰丰成立于中国台湾的江浙菜餐厅2021年实现收入约15亿美元截至2021年末全球门店总数约120家川味火锅店香天下蒙古风味火锅店内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司和内蒙古小尾羊牧业科技股份有限公司则分别位于第三四和五名其收入仅为千万美元级别远不及特海国际与鼎泰丰表12021年国际市场中源自中国的中式餐饮领先企业排名及门店数量按收入计算排名公司简介收入百万美元全球门店数家1特海国际2012年在新加坡开设首家餐厅川味连锁火锅店3121102鼎泰丰1972年于中国台湾成立是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅1501203香天下2003年于中国成立是一家川味连锁火锅店19154小肥羊1999年于中国成立为蒙古风味连锁火锅店17355小尾羊2001年于中国成立为蒙古风味连锁火锅店1325资料来源特海国际招股书申万宏源研究2特海国际概览国际领先的中式餐饮品牌特海国际是国际领先的中式餐饮品牌致力于在全球传播中式饮食文化海底捞餐饮以其独特的就餐体验及口碑优异的服务品质在全球形成一种文化现象海底捞自营餐厅所覆盖的国家广泛是国际市场上自营餐厅覆盖国家数量最多的中式餐饮企业为拓展国际市场海底捞于2012年在新加披开设首家餐厅而后于2013至2018年分别在美国韩国日本加拿大开设首家餐厅2019年公司加快国际市场拓展步伐在英国泰国越南澳大利亚马来西亚及印尼开设首家餐厅国际市场覆盖率不断提升截至2022年12月16日特海国际在11个国家拥有及经营110家餐厅依据集团内部的重组及拆分计划2022年5月特海国际在开曼群岛注册成立为海底捞的控股公司12月30日特海国际在港交所上市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图5特海国际的历史沿革资料来源特海国际招股书申万宏源研究特海国际与海底捞留存集团有明确的地域划分特海分拆上市后留存的海底捞集团将主要在大中华地区从事餐厅经营截至2022年3月31日留存集团于大中华拥有及经营1359家餐厅其中包括1334家海底捞餐厅及25家其他品牌餐厅包括但不限于汉舍中国菜十八汆面馆五谷三餐及苗师兄炒鸡等特海国际将主要从事位于大中华地区以外的海外餐厅的经营业务与留存集团有明确的地域划分分拆上市利于更聚焦地发展我们认为特海的分拆上市将使得海底捞在大中华和海外门店更聚焦地发展各自的管理团队可以更高效地专注于各自的业务为各自业务更好地分配资源提升运营管理能力分拆也使得特海国际获得独立的上市地位和募资平台促进公司加强企业管治和管理激励机制并为投资者等提供独立业务及财务状况的披露集团股权较为集中持股平台激励员工分拆上市后特海国际不再是海底捞国际的附属公司特海国际于2022年12月30日完成挂牌现有的海底捞06862HK的股东等比例地获得特海国际90的股权另外10的股权预留给员工持股平台张勇先生通过ZYNPLTD以及舒萍女士通过SPNPLTD个别及共同通过NPUnitedHoldingLtd拥有特海国际已发行股本总额约5428的权益是公司的控股股东图6公司股权结构图资料来源特海国际招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research餐厅数量迅速扩张东南亚市场占比近六成2019至2021年公司的门店数量从38家增长至94家复合增长率572020年门店数同比增长95至74家2021年增速放缓同比增长27至94家1H22净新增9家门店至103家就餐厅的地域分布来看截至1H22东南亚有67家门店占门店比重的59北美洲东亚其他市场的门店数量占比分别为1717和8图7门店数量家图8门店数量占比12010310094其他88074615560北美洲1739384020东南亚59171717131617201086256东亚17-东南亚东亚北美洲其他总计2019202020211H22资料来源特海国际招股书申万宏源研究资料来源特海国际招股书申万宏源研究图9截至2022年6月30日的餐厅分布资料来源特海国际招股书申万宏源研究公司收入增长迅速餐厅经营占据重要份额2019至1H22公司收入增长迅猛2019年实现收入23亿美元2020年受到疫情冲击同比下滑5至22亿美元但2021年迅速恢复同比增长41至31亿美元1H22公司实现收入25亿美元同比增长82随着持续开店和同店恢复预计公司未来收入将继续保持高增长态势就收入拆分而言公司于2019年起请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research提供外卖服务但2019至1H22期间95的收入仍来自餐厅经营外卖收入占比较小且存在一定的波动2020年疫情期间公司外卖收入同比增长64倍占收入比重增加45个百分点至46但2021和1H22的外卖收入占比有所下滑分别为38和17图10公司收入及同比增速亿美元图11公司餐厅经营及外卖规模及占比百万美元350100101353190821008030030992570982325098252260975020095209641401501595296953023324010020994102093105005920-509100-102019202020211H222019202020211H22收入同比增速右轴餐厅经营外卖业务其他餐厅经营占比右轴资料来源特海国际招股书申万宏源研究资料来源特海国际招股书申万宏源研究利润层面公司2019至2021年在餐厅经营和净利润层面均录得净亏损主要由于疫情扰动的影响规模效应较低以及汇兑损益和资产减值等因素的影响2022年已达到餐厅层面的盈亏平衡但由于汇兑损益上市费用减值损失等因素预计录得3600万美元至4500万美元的亏损净额3公司竞争优势31本土化创新从移民餐饮到品牌餐饮把握独特标签深耕黄金赛道由于单体餐饮门店的进入门槛不高国际市场上的中餐厅多由谋生的移民群体开设然而要让餐饮品牌走向世界在不同国家市场保持质量一致寻得文化认同实现规模化经营则十分困难因此国际市场上大多数中餐厅往往为单店经营或仅在单一地区内经营多家在各色中式餐饮中火锅是最好的赛道之一不仅深受海内外华人的追捧还以多样化的吃法和口味取胜是外国人了解中国饮食文化的极佳跳板以口碑为支点撬动本地顾客海底捞重视口碑培养进入海外市场时海底捞先以巩固中国移民等核心消费人群为起点获得市场初步认可再通过口碑效应吸引对中餐的理解和接受程度与当地人没有差异的华裔群体最终目标为渗透消费潜力巨大的本地顾客海底捞餐厅以其独特的就餐体验和口碑优异的服务质量牢牢把握打有中华文化这一独特标签的黄金赛道成为了全球中式饮食文化的传播大使在全球领先的品牌估值咨询公司BrandFinance的2021年全球餐饮品牌价值25强中海底捞排名第九是首个也是唯一上榜的中式餐饮品牌在国际市场上的品牌力得到验证表22021年全球餐饮品牌价值25强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research排名品牌所属国家排名品牌所属国家1Starbucks美国14Chick-fil-A美国2McDonalds美国15Costa英国3KFC美国16JackInTheBox美国4Subway美国17OliveGarden美国5DominosPizza美国18TexasRoadhouse美国6TacoBell美国19PapaJohns美国7Dunkin美国20Chilis美国8PizzaHut美国21Wetherspoon英国9海底捞中国22Jollibee菲律宾10TimHortons加拿大23CheesecakeFactory美国11Wendys美国24CrackerBarrel美国12BurgerKing美国25Popeyes美国13Chipotle美国资料来源BrandFinance申万宏源研究以标准化作基石以本土化为方向在标准化与本地化之间取得平衡是海底捞的扩张方针标准化能控制并管理运营的关键环节确保餐厅质量在标准化框架内使经营模式贴合当地习惯和文化对实现有效经营和扩张而言至关重要311菜单服务本土化菜单为了提供完整的海底捞就餐体验特海的餐厅提供海底捞的绝大部分招牌菜包括四大招牌锅底清油麻辣锅底西红柿锅底菌汤锅底及三鲜锅底以及招牌捞派菜经典川式火锅配菜如毛肚虾滑以及捞面公司同时注重研发当地特色风味成立了一个核心产品开发团队并按区域分为四组每组负责开发适应特定地区口味的新菜品先后在东南亚餐厅推出冬阴汤锅底在日本餐厅推出味增汤锅底和本地食材牛小肠在英国餐厅提供黑胡椒酱腌菜橄榄等传统小料打造味蕾盛宴培养顾客粘性实现菜单本土化在顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐的国家公司还提供含蛋白质蔬菜和碳水的个人套餐以供选择图12本土化菜单泰国冬阴汤锅底日本牛小肠美国套餐资料来源特海国际招股书Instagram申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research顾客服务海底捞在中国内地以极致化的服务而闻名在海外市场公司鼓励员工遵循当地文化习俗为顾客提供个性化服务例如在一些西方节日部分特海餐厅会举办主题活动以庆祝不同文化背景下的假期在韩国高考日韩国特海餐厅会为学生免费提供象征好运的年糕在火锅尚未充分普及的国家特海也会就每种食材的理想烹调时间和小料组合提供贴心建议特海积极推动中华文化的传播通过举办传统文化活动如春节期间在印尼餐厅写对联庆祝新年在英国餐厅与画廊合办宴会展示中国传统水墨画等将中国特色融入品牌文化在国际餐饮品牌中独树一帜图13本土化客户服务美国万圣节印尼春节资料来源特海国际招股书申万宏源研究312本土化成效特海国际对于本土化成效的评估指标主要是海外的海底捞门店聘请了多少本地员工服务了多少本地顾客在顾客方面早期海外顾客以华人群体为主随着本土化战略的逐步落地当地顾客占比持续提升例如新加坡当地顾客的占比已达60至70在日本韩国已经基本为当地顾客在店员方面最初基于人才库的有限性海外第一批的门店经理基本都是从国内选派的优秀店经理经过十几年的发展新加坡马来西亚越南韩国以及美国等重要市场已经拥有更多在本土培养出来的门店经理甚至在马来西亚一半以上的门店经理为当地马来西亚籍华人在本土培养的门店经理通常掌握多国语言和方言不仅在服务顾客时具有绝对优势在管理本土员工时也更有效率32成熟的管理机制助力门店自下而上快速扩张特海国际在海外门店的管理沿用了中国内地连住利益锁住管理的管理理念连住利益指员工与公司的利益高度绑定推动员工主动工作激发公司自下而上的增长活力锁住管理指控制经营风险为餐厅提供重要的资源和支持从而有系统地确保高质量扩张请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research321优秀的管理团队管理团队经验丰富对行业理解深刻公司由经验丰富的管理团队领导并在海底捞创始人张勇先生的管理理念指导下制定战略团队中有许多在内部培养成长的管理人员对海底捞价值观有着切身体悟特海国际有三位执行董事董事长兼首席执行官周兆呈先生在企业管理品牌管理和战略咨询方面拥有丰富经验自2018年加入海底捞以来周兆呈先生一直深入参与海底捞的战略发展国际化运营和品牌规划首席运营官王金平先生在海底捞工作逾14年负责监督海外餐厅运营超8年对海外市场管理运营有着深刻理解与广阔视野产品总监刘丽女士从新加坡餐厅基层起步迄今拥有服务经验逾10年其行业经验与团队成员可形成良好互补经验丰富职能全面的管理团队能够根据市场环境和公司发展现状制定出高效而符合实际的发展策略带领公司持续稳定健康地发展表3管理团队姓名年龄职位主要职责加入集团的日期获委任为董事的日期周兆呈先生49执行董事董事会主席统筹管理及战略发展2018年4月3日2022年5月6日王金平先生38执行董事兼首席运营官监督运营参与管理及战略发展2012年9月22日2022年5月6日刘丽女士35执行董事兼产品总监统筹产品开发参与管理及战略发展2012年10月19日2022年5月6日资料来源特海国际招股书申万宏源研究322管理架构总部控制关键环节大区经理推动本土化落地管理结构特海国际推行由总部大区经理和门店经理组成的三层组织架构总部保持对餐厅运营关键环节的控制包括食品安全法律信息技术财务扩张战略等总部委任大区经理负责海底捞在东南亚东亚北美洲澳大利亚及英国等四个大区的运营管理赋予大区经理一定的决策灵活性大区经理通常从门店经理人才库中提拔拥有丰富的当地市场运营经验由总部提供日常支持大区经理与门店经理直接对接推动举措解决问题并开展培训配合公司总部每季度对餐厅进行评级门店经理负责餐厅的日常运营兼具协调统一与灵活性的组织架构不仅能提高品牌的灵活性推动品牌本土化落地还能提升集团整体的运营效率图14管理架构图资料来源特海国际招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research开店流程公司鼓励对当地市场有深入了解的门店经理物色合适的点位推荐新的后备门店经理通常为其徒弟在大区经理及总部的协助下负责项目执行如办理执照装修餐厅确定菜单及价格招聘员工选择供应链开设餐厅等图15开店流程资料来源特海国际招股书申万宏源研究师徒制和店经理分享餐厅利润促进门店自下而上扩张特海国际沿用了海底捞双手改变命运的理念几乎所有的门店经理是从内部最初级的职位逐步晋升表现出众的员工可在约四年晋升为门店经理所有餐厅实施师徒制是自下而上的扩张战略中至关重要的一环公司鼓励门店经理培训一代及二代徒弟以分享餐厅溢利以员工激励的方式促进人才孵化截至2022年6月30日公司已有103名门店经理通过师徒制培训并晋升成熟的人才培养体系和充足的人才库是市场扩张的先决条件更是可持续发展的强劲助推器截至2022年12月11日公司已有超过70名储备门店经理计件薪酬为充分调动员工的劳动积极性特海国际的大部分餐厅采用计件薪酬制度包括新加坡加拿大英国马来西亚和越南的餐厅并根据不同地区的行业规范和法律法规进行调整如在有小费文化的国家特海国际会把计件工资和小费同时纳入员工的薪酬结构实行计件薪酬制度不仅能够合理反映员工的劳动付出和业务熟练程度也能在员工之间促进良性竞争氛围形成提升服务水平和效率考核特海国际最注重顾客满意度和员工努力度考核机制与国内一脉相承门店均使用ABC评级发生食品安全事故的餐厅将被评为C级以下门店经理不仅不能负责开设新餐厅还有概率被免职门店离职率平均低于10部分国家低于2可以认为特海国际坚持顾客至上公平公正双手改变命运的价值观已被不同国家市场广泛认同33供应链聚焦成本优化阶段性升级供应链体系立足竞争优势提升议价能力对于餐饮品牌而言食物的品质和味道很大程度上取决于原材料的新鲜度和质量不同于供应链管理经验较少的新进入者特海国际能够从可靠供货商处以优惠价格采购新鲜优质食材并有效管理不同国家餐厅的库存和物流根据特海国际对食材新鲜度的严格要求大区经理负责物色具备较高食品安全质量可持续性供应能力和合理价格的供货商新餐厅通常与同一区域内其他餐厅的供货商合作特海国际视食材保质期和产地优势分地区采购肉类海鲜及蔬菜其中肉类自美国澳大利亚及新西兰等声誉良好的第三方农场采购海鲜自东南亚地区采购而蔬菜由于保质期较短通常直接从当地农场采购以确保新鲜和风味该做法不仅能确保菜品的高质量供应还能有效减少特海国际对某一上游供应商的依赖程度从而提升议价能力将采购成本维持在同行业较低水平灵活设计采购模式夯实长期盈利基础特海国际基于不同市场的业务规模与菜单设置采用多样化采购模式火锅底料方面底料配方由自2012年起就一直为海底捞供应底料产品的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research颐海集团持有自颐海上市后为预防出现颐海集团供应无法满足需求的情况海底捞与能以相当的质量和定量提供与颐海集团类似的底料产品的若干独立第三方达成协议将基于海底捞底料配方根据当地口味定制新配方由于火锅底料有易进出口的特点特海国际也在美国马来西亚等地建立了生产工厂具备一定程度的覆盖能力食材方面特海国际在门店多且集中的市场实行规模化采购在门店少且分布广的市场依托门店经理联系当地供应商直接采购该模式因地制宜有效优化了采购流程是实现长期盈利的基础于往绩记录期特海国际已从全球150多个合格供货商处采购食材供应链阶段性升级特海国际的供应链建设与门店数量紧密挂钩呈阶段性成长当某区域的门店数量较少日常采购主要由门店经理与当地供应商合作国外供应链成熟度食品安全系数等方面普遍较高即使不自建供应链也能完全满足门店的日常供应当区域内门店数量到达一定数量级特海国际不仅会建立总仓为各门店派送还会考虑筹建供应链满足区域乃至全球的产品供应2017年1月公司在新加坡设立了中央厨房负责制造和加工19家新加坡门店使用的食材不仅能精简与每家门店食品准备有关的员工成本还能保持口味质量和食品安全的一致性目前全新加坡门店数已达20余家供应链建设跻身当地餐饮行业前列中央厨房在供应所有门店优质食材和加工食品的同时还有能力接外部餐饮同行订单实现创收成为新兴的业务增长点未来规划特海国际将积极探索与本地供应商合作的机会建立本土化的采购和供应链系统进一步降低采购成本基于逐渐攀升的市场占有率公司将继续对新加坡中央厨房加大投入力求供应链的更加完善和成本的有效控制并在马来西亚日本等地设立中央厨房以支持食品创新安全和质量控制提高运营效率特海国际也将继续关注与蜀海北京投资有限公司的合作空间蜀海北京投资有限公司为四川海底捞餐饮股份有限公司全资子公司2007年开始独立运作为海底捞的各个门店提供供应链托管服务主要包括集中化采购集中化中央厨房处理统一质量管控物流系统互联的供应链体系2014年蜀海供应链正式独立聚焦第三方食材供应链全托管服务作为长期可信赖的合作伙伴特海国际将考虑在共同市场内采用蜀海供应链系统4盈利预测公司的收入主要来自门店扩张其次为同店增长在疫情后的恢复方面2019年的平均翻台率为41翻2020和2021年分别下滑至24和21得益于2022年以来许多国家陆续放宽防疫政策撤销每桌顾客最高人数的限制以及其他社交聚会管控措施1H22的翻台率已触底回升至3例如在公司拥有最多餐厅的新加坡社交距离和座位限制在2022年4月下旬获进一步撤销餐厅表现逐步反弹截至2022年12月公司的平均翻台率恢复至疫情前的80以上其中恢复好的市场例如韩国已经超过疫情前的水平恢复较差的市场例如印度尼西亚暂时恢复至疫情前70左右的水平其主要原因为还存在疫情管控措施餐厅只允许每天营业至晚上十点公司已实施措施激励门店经理及大区经理改善现有餐厅的表现以及更审慎地开设新餐厅例如在各个国家订立基准翻台率要求大区经理监测餐厅每月的翻台率和开支等2021请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research年起新餐厅的翻台率在开业后六个月仍未达到基准翻台率公司或会处分门店经理相关大区经理的表现也可能会受到影响2022年下半年起公司每月会评估餐厅过往三个月的表现被认定为表现欠佳的餐厅会给予三个月的整改期整改期期间大区经理将与门店经理合作提升餐厅表现例如提供培训就营销活动提出建议等无改善的餐厅会被更换门店经理图162019年的翻台率图17翻台率于2022年已触底回升464545414344424241443538336343342425322132东南亚东亚北美其他整体2019202020211H22资料来源特海国际招股书申万宏源研究资料来源特海国际招股书申万宏源研究我们预计公司2021至2024年的收入复合增长率为452024的收入达到95亿美元收入增长主要由新增门店推动预计2022至2024年的新增门店数量分别为2025和342024年的总门店数量达到173家截至2022年12月11日公司有超过70名储备门店经理今年已签约门店数量超过10家开店区域方面截至2022年12月16日的110家门店分布在11个国家其中特海国际在新加坡马来西亚越南美国和日本这五个国家的门店数量超过10家具备一定的品牌影响力和消费者认知度也是未来拓店的首要选择地区在泰国印尼英国澳大利亚韩国加拿大这六个国家的门店数量为个位数也将是开店的重点此外公司计划进入阿拉伯联合酋长国德国菲律宾及西班牙等尚未立足的市场进一步提升在国际市场的市占率图18门店数量预测图19拓店区域2001731501391149410074383634502514202002019202020212022E2023E2024E净新增门店数量总门店数量资料来源特海国际招股书申万宏源研究资料来源特海国际招股书申万宏源研究门店的开店空间方面我们将公司的开店空间分为华人与非华人所需餐厅数量两部分计算截至2022年6月30日海底捞在中国共有1332家门店同时据全国第七次人口普查统计截至2022年11月1日中国共有1443亿人口因此可得目前海底捞在中国市场的人均餐请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research厅数量为00092家万人以此为基础考虑到海底捞在国际中式餐饮火锅市场的龙头地位以及国际市场中的中餐竞争相对较小我们认为海底捞在东南亚和全球其他国家的华人人均餐厅数量分别为中国的2倍和13倍即00185家万人和0012家万人海底捞在东南亚和全球其他国家的各国的非华人人均餐厅数量分别为华人人均餐厅数量的60和30即00055家万人和0004家万人根据华人比例和对中餐的接受程度我们对个别市场例如新加坡马来西亚等的系数做相应调节据此我们将华人与非华人人均餐厅数量分别乘以华人与非华人数量最终计算得出各国华人与非华人所需餐厅数量将二者求和即得到各国餐厅数量总和以此作为公司海外的开店空间经测算公司海外餐厅数量天花板总计600家其中东南亚东亚北美洲以及其他地区分别为415家65家78家和42家表4开店天花板测算华人占总2021年华人人均餐非华人人均餐华人所需非华人所总计餐华人数量非华人数地域国家人口比例初人口数厅数量家厅数量家餐厅数量需餐厅数厅数量万量万量万万人万人家量家家东南亚印尼4272891119001852617000028217293泰国11715678700277636900055223557马来西亚24334079100554254800055441458新加坡77593456007381360046134640缅甸553622410018551210005542833菲律宾21130918100369111280005175663越南297091620018595470005535356柬埔寨5165082001851567000552910老挝5737350018570200055145文莱15447001853800055000东帝汶---00185-00055---小计66719038630323633270098136279415东亚日本11249589001212406000414546韩国151835700125126000411819朝鲜---0012-0004---蒙古---0012-0004---小计117678146004817532001426365北美洲美国2336505160042331330001214163加拿大5380218500123617000421315墨西哥---0012-0004---小计2374517020066367500008245478其他澳大利亚42580940012248500041910英国167176600166651000513132小计2929616000289136000824042总计4131615487104641267450129164436600资料来源厦门大学南洋研究院国务院侨务办公室公司公告国家统计局申万宏源研究利润层面公司2019至2021年在餐厅经营和净利润层面均录得净亏损主要由于疫情扰动的影响规模效应不大以及汇兑损益和资产减值等因素的影响公司2022年已经达到餐厅层面的盈亏平衡但由于汇兑损益等因素2022全年预计依然亏损我们认为随着收入请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research的增长以及成本效益的改善预计公司在2023年可以实现4的净利润率净利润为3100万美元2024年的净利润为7600万美元净利润率为8图20预计2023年扭亏为盈百万美元764531-52019202020212022E2023E2024E-33-55-42-54-105-155-151资料来源特海国际招股书申万宏源研究成本拆分方面食材成本占收入的比重已从2021年的364下降到1H22的353主要由于规模化效益的逐步爬坡公司目前的供应商相对比较分散未来有望持续规模化采购与响应更及时价格更优的供应商合作进一步优化食材成本率人员成本占收入的比重从2021年的459下降到1H22的368主要由于更精细化的人员管理例如每家餐厅的员工人数自2019年至1H22精简约30推行减少桌子数量优化薪酬结构等举措如2020年开始在越南实施计件薪酬制度未来还有进一步精进的空间5估值我们使用单店模型对公司进行估值并使用DCF模型和相对估值法进行交叉检验中性假设下我们预计2024年底特海的门店数量达到173家门店年均销售额4600万元门店净利润率为6给予市盈率32倍得出2024年底的市值为176亿港币采用115的贴现率计算得出2023年的市值为160亿港币折合每股价值258港币对应34的上涨空间首次覆盖给予买入评级表5单店模型估值单店净利净利24年底24年底PE24年23年当前市涨幅指标收入润率润门店数总净利润估值底市值底市值值空间单位万元万元家亿元倍亿港币亿港币亿港币数值4600627617353217616011934资料来源特海国际招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research表6海底捞和特海的单店运营指标对比食材成员工成租金成面积平店员盈亏平现金回净利润率桌子数投资额本率本率本率方米人数衡期收期海底800-70-100-1至46至144035510800元捞1000100120个月个月东南亚96亚洲140-北美-112400-300万美元60-4至62至特海35481040-70东亚-1371500其他国家250120个月35年其他-74至650万美元资料来源特海国际招股书申万宏源研究股价目前对应24年20倍PE低于可比公司海底捞的30倍九毛九的25倍和海伦司的21倍但是我们认为特海国际在快速扩张期增速更高值得一定的估值溢价表7可比公司估值及彭博一致预期PEX收入亿人民币美元净利润亿人民币美元市值亿港公司股票代码币21A22E23E24E21E22E23E24E19A20E21E22E23E24E海底捞06862HK1221-1744330407379468551237-1362536九毛九09922HK2836811437254345751022042710呷哺呷哺00520HK92114-281766537593301-235百胜中国09987HK19313954302599981141287675810奈雪的茶02150HK120--58224848729200-1-325海伦司09869HK179785-382119234260100-148资料来源Bloomberg申万宏源研究注市场数据为2023年2月27日的收盘数据6催化剂及风险提示股价表现的催化剂获纳港股通标的翻台率超预期拓店超预期供应链优化持续推进风险提示门店扩张速度不及预期负面新闻及食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research附录管理团队表8管理团队简介加入集团委任为董姓名年龄职位主要职责履历的日期事的日期南洋理工大学哲学博士在企业管理公共传播和国际市场运营等领域积累了丰富的管理和战略规划经验目前任周兆呈执行董事统筹管理及2018年2022年49新加坡江苏会会长北京大学新加坡校友会顾问新加坡先生董事会主席战略发展4月3日5月6日中华总商会常务董事2020年8月获FastCompany颁授2020中国商业最具创意人物100强新加坡国立大学工商管理硕士在餐饮服务领域有约14年经验擅长行政管理企业管理和市场营销于2008监督运营2012年王金平执行董事兼2022年年1月加入海底捞国际集团先后任门店经理大区经38参与管理及9月22先生首席运营官5月6日理2021年5月起开始负责监督集团在新加坡马来战略发展日西亚澳大利亚和新西兰的业务运营2022年3月获委任为海底捞国际港澳台及海外地区首席运营官统筹产品开美国西海岸大学工商管理学士在餐饮服务领域有近102012年刘丽女执行董事兼发参与管2022年年经验2012年10月加入集团附属公司Singapore3510月19士产品总监理及战略发5月6日Dining先后任大堂经理门店经理海外产品总监及海日展底捞国际在中国大陆的小吃及甜点开发项目主管统筹品牌管2022年大连工业大学旅游管理专业拥有近13年餐饮服务领域周绍华副总裁兼大理参与集2013年363月25经验2013年1月被调往新加坡担任首开餐厅的项目经先生区经理团的管理及1月7日日理并先后晋升为餐厅值班经理门店经理和大区经理战略发展2018年澳大利亚麦考瑞大学会计硕士拥有近10年财务管理及统筹财务及7月至控制经验曾在玛氏食品中国亚马逊中国和海投资管理2019年2022年李璐女鸿达北京餐饮管理有限公司负责财务运作而后短暂34财务总监参与集团的12月3月25士离开集团于2019年12月至2021年10月在红火台网管理及战略2021年日络科技有限公司担任副总经理及财务总监并于2021年发展11月重11月重新加入集团担任海外业务财务经理新加入资料来源特海国际招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research财务数据损益表百万美元202020212022E2023E2024E收入221312559723952原材料及易耗品成本-79-114-201-259-340毛利润142199358464612其他收入919202332员工成本-100-143-246-304-395折旧及摊销-51-70-70-70-70租金及相关开支-1-7-11-13-17EBITDA14-6148127182EBIT-37-130-2257112财务成本-14-20-20-25-35税前利润-52-150-413277所得税-2-1-1-1-1年内利润-54-151-423176资料来源申万宏源研究现金流量表百万美元202020212022E2023E2024E税前利润-52-150-413277折旧及摊销5170707070财务成本-14-20-20-25-35营运资本变动-4-7-7-8-11经营所得现金3540118169其他经营所得现金71247126181资本性支出CAPEX-110-67-60-75-102其他投资所得现金18-20000投资活动所得现金-92-87-60-75-102负债净变动4-30-6-15已付利息-8-10-20-20-20其他融资所得现金1171190-6-15融资活动所得现金110109-20-26-35净现金流2126-401832资料来源申万宏源研究资产负债表百万美元202020212022E2023E2024E流动资产129207191229290现金及现金等价物52905068101贸易及其他应收款项及预付款项2030455876存货1217253343其他流动资产4570707070物业厂房及设备211195185190222固定和其他资产262225225225225总资产602627601644737流动负债453597613626643借款73333贸易应付款项2227435573其他流动负债424567567567567非流动负债216217217217217总负债669814830843860请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research百万美元202020212022E2023E2024E股东权益-67-187-230-198-123股本3451515151储备-101-238-281-249-174负债和所有者权益综合602627601644737资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19