零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机（耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑，2019-2020年TWS耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022年在手机等消费电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收741.5亿元，同比+40.5%，新兴业务成长性和零整协同效应凸显。
　　VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR代工龙头。VR/AR是消费电子行业创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎，苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知，驱动VR产业迈入新一轮高成长期，预计2025年全球VR销量达3500万台，2022-25年CAGR达53%。公司VR产业布局较早，已成为Meta、Pico、索尼等头部VR品牌核心代工厂商，在中高端VR代工市场份额接近80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透镜、Pancake等多种VR光学方案，有望充分受益VR行业快速发展。2）AR：AR是长期趋势且空间更大，除了Birdbath、棱镜等基础AR光学方案外，公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED等多种光机模组，与高通、WaveOptics、Kopin等厂商密切合作，长期亦将受益行业增长。
　　TWS业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍有成长空间，预计全球TWS耳机出货量CAGR达17%，渗透率将从2021年的23%提升至2025年的42%。TWS整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高壁垒，公司为全球TWS代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对TWS业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安卓系TWS抢占白牌份额带来的增长机遇，TWS业务仍具备较强韧性。2）智能可穿戴等：功能升级有望催化智能手表需求快速扩张，公司为可穿戴产品龙头方案商，与华为、Fitbit、索尼等合作密切，具备较好增长前景，公司还提前布局医疗领域，满足智能手表医疗健康功能普及需求。此外，公司为索尼PS5核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展，多款硬件将持续贡献增量。
　　投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入1001、1000、1172亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润18.6、30.3、42.6亿元，同比-56%、+63%、+41%，对应EPS分别为0.54、0.89、1.25元，对应PE分别为40、24、17倍，2023年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司VR/AR具备较好成长性，且TWS业务韧性犹在，叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量，给予“买入”投资评级。
　　风险提示事件：VR/AR出货量不及预期；TWS耳机销量不及预期；大客户订单不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。

研究报告全文：全球XR龙头零整协同涅槃重生歌尔股份002241SZ证券研究报告公司深度报告2023年2月28日电子TableMainTableIndustry评级买入首次TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2155元指标2020A2021A2022E2023E2024E分析师王芳营业收入百万元5774378221100072100036117206执业证书编号S0740521120002增长率yoy643528017净利润百万元28484275186230294259Emailwangfang02ztscomcn增长率yoy12250-566341研究助理张琼每股收益元083125054089125Emailzhangqiongztscomcn每股现金流量225251174-168484净资产收益率141561012S0740122030020PE259172396243173PB3827262421备注以2023年2月28日收盘价计算投资要点零件整机全面布局三大业务协同发展公司以微型声学元器件起家在零整协同战略指导下逐步形成精密零组件MEMS扬声器光学模组等智能声学整机TableProfit耳机音箱和智能硬件VRAR智能可穿戴智能游戏机智能家居三大业务基本状况矩阵覆盖苹果华为小米Meta索尼Pico等全球知名品牌客户公司成长总股本百万股3420轨迹紧密贴合消费电子创新趋势2018年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑流通股本百万股30082019-2020年TWS耳机成功接力手机业务驱动业绩重回高增长近两年VR智市价元2155能可穿戴智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能2022年在手机等消费市值百万元73710电子需求低迷的背景下公司前三季度仍实现营收7415亿元同比405新兴流通市值百万元64826业务成长性和零整协同效应凸显股价与行业TableQuotePic-市场走势对比VRAR产业前瞻布局构筑强壁垒打造全球XR代工龙头VRAR是消费电子行业创新成长点亦是公司未来核心增长引擎1VR各品牌硬件升级和内容生态拓展歌尔股份沪深300同步演绎苹果的推出有望刷新大众对的认知驱动产业迈入新一轮高10MRVRVR0成长期预计2025年全球VR销量达3500万台2022-25年CAGR达53公司-10VR产业布局较早已成为MetaPico索尼等头部VR品牌核心代工厂商在中高-20端代工市场份额接近此外还具备优秀光学声学能力可提供菲涅尔透-30VR80-40镜Pancake等多种VR光学方案有望充分受益VR行业快速发展2ARAR-50是长期趋势且空间更大除了Birdbath棱镜等基础AR光学方案外公司还重点布-60局衍射光波导微显示等前沿技术可提供等多-70DLPLCOSLBSMicro-OLED种光机模组与高通WaveOpticsKopin等厂商密切合作长期亦将受益行业增2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02长公司持有该股票比例TWS业务韧性犹在智能可穿戴游戏机等硬件持续贡献增量1TWS行业仍相关报告有成长空间预计全球TWS耳机出货量CAGR达17渗透率将从2021年的23提升至2025年的42TWS整机制造环节价值占比最高复杂组装技术构筑较高壁垒公司为全球TWS代工龙头与苹果小米华为等品牌合作多年北美大客户某款产品停产短期或对TWS业务造成影响但目前公司与大客户的其他零组件整机业务合作仍正常开展且后续仍有概率恢复该产品的生产此外公司还有望受益安卓系TWS抢占白牌份额带来的增长机遇TWS业务仍具备较强韧性2智能可穿戴等功能升级有望催化智能手表需求快速扩张公司为可穿戴产品龙头方案商与华为Fitbit索尼等合作密切具备较好增长前景公司还提前布局医疗领域满足智能手表医疗健康功能普及需求此外公司为索尼PS5核心代工厂商智能家居业务亦逐步拓展多款硬件将持续贡献增量投资建议我们预计2022-24年公司实现营业收入100110001172亿元同比28-017实现归母净利润186303426亿元同比-566341对应EPS分别为054089125元对应PE分别为402417倍2023年可比公司平均PE为26倍考虑到公司VRAR具备较好成长性且TWS业务韧性犹在叠加智能可穿戴游戏机等业务持续贡献增量给予买入投资评级风险提示事件VRAR出货量不及预期TWS耳机销量不及预期大客户订单不及请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险市场需求规模测算不及预期风险等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录图表目录-3-一公司概况零件整机全面布局三大业务协同发展-6-11全球声光电龙头方案商精密零组件整机组装全面布局-6-12三大业务有效协同驱动业绩持续增长-8-13股权结构稳定集中激励机制较为完善-9-二VRAR产业前瞻布局构筑强壁垒打造全球XR代工龙头-11-21VR行业迎来快速发展期苹果MR发布有望催化市场-11-22ARC端市场放量可期光波导或为主流方案-15-23公司全球XR代工龙头产业链布局前瞻且完善-16-三TWS渗透率仍有提升空间可穿戴具备增长潜力-19-31TWS耳机渗透率仍有提升空间零整协同绑定头部客户-19-32智能可穿戴智能手表增长潜力大前瞻布局医疗功能-22-四传统零组件零整协同战略之基歌尔微拆分上市成长可期-25-五盈利预测与投资建议-29-六风险提示-32-图表目录图表1公司历史沿革-6-图表2公司三大业务矩阵-7-图表3公司全球化布局-7-图表4公司关键技术-7-图表5公司研发投入及增速-7-图表6公司累计申请专利数量项-7-图表7公司历年营收及增速-8-图表8公司业务营收结构-8-图表9公司整体毛利率变化-9-图表10公司各业务毛利率-9-图表11公司期间费用率变化-9-图表12公司归母净利润及净利率-9-图表13公司股权结构截至2022930-10-图表14股权激励及员工持股计划-10-图表152022年发布的主要品牌VR头显-11-图表16全球VR头显季度出货量及增速-11-图表17全球VR头显年度出货量及增速-11-图表18全球VR头显竞争格局-12--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19中国VR头显竞争格局-12-图表20VR硬件产业链梳理-13-图表21国内布局VR光学的主要公司-13-图表22全球VRARMicroOLED面板市场规模-14-图表23国内外公司传感器布局-14-图表24全球AR头显出货量预测万台-15-图表25AR产业链成本结构-15-图表26AR光波导方案技术原理-16-图表27歌尔VR整体解决方案-16-图表28歌尔VRAR产业布局-17-图表29公司ARVR及相关光学模组募投项目-18-图表30全球TWS蓝牙耳机出货量-19-图表31全球TWS耳机渗透率预测-19-图表322020年全球TWS耳机市场格局-19-图表332021年全球TWS耳机市场格局-19-图表34品牌TWS耳机占比逐步超越白牌2021-20-图表35苹果和安卓品牌TWS耳机价格分布-20-图表36TWS耳机产业链-21-图表37全球TWS耳机代工市场格局22H1-21-图表38公司TWS耳机多款零部件自供-22-图表39高通骁龙畅听技术优势-22-图表40全球智能手表出货量-23-图表41全球智能手环出货量-23-图表42中国智能手表出货量-23-图表43中国智能手环出货量-23-图表44全球智能手表格局变化-24-图表45中国智能成人手表格局变化-24-图表46公司可穿戴产品及特点-24-图表47公司精密零组件相关产品-25-图表48公司精密零组件业务营收及增速-25-图表49歌尔微营收及净利润亿元-25-图表50歌尔微营收结构-25-图表51歌尔微MEMS声学传感器单体营收结构-26-图表52歌尔微MEMS声学传感器下游应用结构-26-图表53MEMS声学传感器结构-27-图表54全球MEMS声学传感器市场规模亿美元-27--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表55全球SiP封装市场规模亿美元-28-图表56全球SiP厂商市场份额2020-28-图表57歌尔微IPO募投项目亿元-28-图表58分业务营收预测拆分单位亿元-29-图表59分业务毛利率预测-30-图表60公司期间费用率预测-30-图表61可比公司估值-30--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一公司概况零件整机全面布局三大业务协同发展11全球声光电龙头方案商精密零组件整机组装全面布局全球声光电龙头方案商贯彻44N战略公司成立于2001年成立初期主要从事微型声学元器件业务2008年上市之前便已于微型电声元器件和蓝牙耳机等市场占据领先地位2010年公司切入苹果供应链为其供应声学零部件同年7月建立光电产业园进军光电行业2014年公司提出了大声学可穿戴传感器精密制造四大业务方向的战略转型逐渐从技术含量低附加值低的OEM模式转向ODMJDM模式持续推进VRAR智能穿戴智能音频智能家居等新兴产业布局形成44N发展战略即以4大零组件业务声学光学微电子精密结构件和4大整机业务VRARTWS耳机智能可穿戴智能家居为战略核心为客户提供零件配件整机整体解决方案强化全球声光电龙头方案商地位图表1公司历史沿革来源公司公告公司官网中泰证券研究所精密零组件智能声学整机和智能硬件三大业务协同发展拥有丰富客户资源1精密零组件聚焦声学光学微电子结构件四大方向声学方面公司微型扬声器受话器具备市场领先地位光学零组件方面公司积极布局VRAR菲涅尔透镜Pancake模组AR光学器件等和AR-HUDPGU及其他核心光学元件微电子方面歌尔股份子公司歌尔微在MEMS传感器和SiP领域具备全球领先技术水平目前IPO申请已成功上会通过公司零部件业务竞争力持续强化2智能声学整机产品主要包括TWS耳机有线无线耳机智能音箱等公司2018年成为苹果TWS耳机核心代工厂商同时还与华为OPPOVIVO小米等头部安卓客户合作多年3智能硬件聚焦于与娱乐健康家居安防等相关方向主要产品包括VRAR整机智能手表智能手环智能电子游戏机智能家居等在VRAR领域目前公司为全球VR代工龙头是MetaPico索尼等头部厂商的独家核心代工厂商在智能可穿戴领域则积累了华为Fitbit索尼等丰富客户资源此外还为索尼等厂商提供游戏机代工服务零整协同垂直整合发展战略能为客户提供一站式服务以提高粘性和效率同时与全球科技巨头共同推进产品创新能进一步强化公司技术优势-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告实现持续有效的正向循环图表2公司三大业务矩阵来源公司官网中泰证券研究所重视研发创新打造核心技术优势公司与全球众多科技龙头保持紧密合作关系在声学无线软件光学系统集成等领域积累了丰富技术经验同时在中国大陆台湾日本韩国丹麦和瑞典等地均设有研发中心以此实现全球优势资源的有效整合研发创新能力和效率显著提升2020年研发投入出现跳跃级增长同比746主因公司加大对VRAR智能可穿戴智能游戏机等领域的研发投入得益于此公司专利申请数量和产品技术水平持续提升截至2021年已累计申请专利25818项其中发明专利达13102项图表3公司全球化布局图表4公司关键技术关键技术技术说明歌尔提供虚拟现实增强现实产品光学镜头设计开发工程到量产的一光学技术站式光学解决方案具备光学镜头工程与量产能力歌尔自主研发的麦克风阵列结合北京欧洲团队开发的降噪和回声抑声学前沿技术制算法可实现完美的语音交互拥有突出的3D音效及音效增强技术超过10年的声学设计经验提供优秀的声学性能及音乐体验歌尔拥有丰富的软件开发经验支持AndroidiOSLinuxRTOS等操作系软件开发技术统下的智能穿戴智能音响虚拟现实产品与虚拟现实交互产品机器人等智能硬件的软件设计与开发歌尔在无线通信领域积累了丰富的经验其中包括无线音频技术无线视频技术和无线控制技术并已和全球主流的无线芯片平台厂商形成了长期的战略合作无线技术歌尔具有丰富的天线量产经验可垂直整合声学天线的整体解决方案天线产品广泛应用于智能穿戴手机平板电脑等智能终端产品来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表5公司研发投入及增速图表6公司累计申请专利数量项-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告研发投入亿元yoy右轴3000025818508025000457022350406035200001876530501566025401500011935203015201000078561051051875000328300020142015201620172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注研发投入包括资本化和费用化研发投入12三大业务有效协同驱动业绩持续增长TWS和VR可穿戴游戏机等智能硬件接力成长营收规模持续扩张受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展公司2008年上市后营收规模持续高增2008-2017年CAGR高达4312018年营收有所下滑主因智能手机需求下滑电声器件竞争加剧且TWS业务尚处于良率爬坡阶段得益于TWS以及智能可穿戴游戏机VRAR等智能硬件业务接力2019年起公司营收重回高增长2018-2021年营收CAGR高达4882022Q1-3实现营收7415亿元同比405从业务营收结构来看2018-2020年TWS业务处于快速放量阶段智能声学整机营收占比由2017年的21提升至2020年的46近两年随着VR消费级市场打开叠加智能可穿戴游戏机等代工需求提升公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务2022H1营收占比高达57图表7公司历年营收及增速图表8公司业务营收结构总营收亿元右轴yoy精密零组件智能声学整机智能硬件其他业务900160100223222800140902824317001208036426001007057500806029400605021424630040403920020301000282041420-2030102118130201720182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所整机业务规模扩张整体毛利率中枢下移2008-2014年公司以声光电等精密零组件业务为主毛利率稳定在25-29区间在零整协同战略导向下公司整机业务智能声学整机智能硬件营收规模快-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告速扩张整机业务毛利率在10-13之间较精密零组件业务低约11pct导致公司整体毛利率中枢下移2022Q1-3整体毛利率降至131图表9公司整体毛利率变化图表10公司各业务毛利率35智能硬件智能声学整机3030精密零组件其他业务2525202015151010505020182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所规模效应下费用率持续下行净利率有所回升公司营收规模扩张带来的规模效应驱动公司销售管理财务费用率持续下行研发费用率相对平稳整体期间费用率由2018年的1373下降至2021年的861期间费用率下行抵消毛利率下降影响驱动公司净利率由2018年36提升至552018-2021年归母净利润CAGR达702高于营收复合增速488图表11公司期间费用率变化图表12公司归母净利润及净利率销售费用率管理费用率归母净利润亿元净利率右轴财务费用率研发费用率74516401463512530102584206315104252100020182019202020212022Q1-3-1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所13股权结构稳定集中激励机制较为完善公司股权结构稳定领导层行业经验丰富公司实际控制人为姜滨胡双美一致行动人为姜龙截至2022年9月30日姜滨姜龙合计直接持有公司1572股份并通过歌尔集团间接持有1484股份共计持股3056公司股权结构稳定集中董事长姜滨为公司创始人拥有30多年电声行业工作经验副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理层均在公司工作多年拥有丰富行业经验-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13公司股权结构截至2022930来源公司公告中泰证券研究所股权激励措施到位实现员工和公司利益深度绑定2013-2022年公司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划股权激励措施到位有助于深化核心员工与公司的利益绑定在消费电子产业高速发展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础2022年12月公司发布家园6号员工持股计划覆盖董监高12人以及其他核心骨干人员不超过988人受让价格为7元股分四期解锁公司层面的解锁条件为2023-26年营收不低于8761106381298515488亿元此次持股计划进一步完善了公司的激励机制绑定优秀骨干员工同时彰显公司长期成长信心图表14股权激励及员工持股计划激励人员行权授予价年份激励计划激励规模股份占比激励对象总计人数格元股2013股票期权3000万股197管理骨干业务骨干人员-4127家园1号持股计划不超过4亿元196管理骨干业务骨干人员不超过100033482015家园2号持股计划不超过12亿元-核心业务骨干人员不超过150-2017家园3号持股计划不超过7亿元128董监高管理骨干业务骨干人员不超过160016832020家园4号持股计划492701万股152董监高管理骨干业务骨干人员不超过4000-股票期权6350万股186重要管理骨干业务骨干56929482021家园5号持股计划不超过1100万股032董监高管理骨干业务骨干人员不超过2510股票期权7752万股227重要管理骨干业务骨干500134242022家园6号持股计划不超过74265451股217董监高核心骨干人员不超过10007来源公司公告中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二VRAR产业前瞻布局构筑强壁垒打造全球XR代工龙头21VR行业迎来快速发展期苹果MR发布有望催化市场品牌厂商争相入局VR新品加速推出Quest2于2020年发布后凭借其硬件升级与高性价在疫情宅家期间快速热销带动VR产业链各环节成熟度快速提升2021年Quest2销量达880万台约占全球VR硬件出货量的86Quest2的放量增长标志着VR完成了从B端向C端的突破由于VRAR成为下一代人机交互平台的趋势明确苹果Meta微软Pico索尼等品牌厂商争相入局在硬件软件内容与生态等各方面不断完善升级推动产业链各环节趋于成熟QuestProPico4等新品基本都堆叠了目前行业能看到的最新技术包括Pancake彩色透视眼球追踪手势交互等创新产品推出节奏加快22年创维PANCAKE1系列MetaQuestProPico4等多款新品相继上市23年苹果MR等产品亦有望推向市场苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知开辟教育医疗办公等更广泛的场景应用不断完善VR内容生态并驱动VR产业迈入新一轮高成长期据Wellsenn数据2022年由于消费环境低迷加上Quest2上市时间较久而QuestPro新品定价较高销量有限全年全球VR销量约为986万台同比-42023年在行业多款新品推动下将恢复高增长预计全年销量达到1250万台同比272025年预计将达3500万台2022-25年CAGR达53图表152022年发布的主要品牌VR头显发布时间品牌型号显示光学分辨率FOV交互重量g售价14索尼PSVR2OLED菲涅尔镜片单目200020401106DoF眼球追踪--14松下MeganeXMicroOLEDPancake单目25602560-6DoF250900美元421爱奇艺奇遇DreamProFast-LCD菲涅尔镜片双目36641920-6DoF3483499元712YVRYVR2Fast-LCDPancake单目16001600956DoF3504999元725创维Pancake1Fast-LCDPancake320016004560228095-1086DoFPro版支持眼球追踪手势识别4502999元818联想拯救VR700Fast-LCD非球面透镜36641920936DoF-2999元927PicoPico4Fast-LCDPancake双目432021601056DoFPro版支持面部和眼球追踪2952499元928联想ThinkRealityVRX-Pancake-----1011MetaQuestProLCDPancake单目192010801066DoF眼动和面部追踪722149999美元112小派PimaxCrystalQLEDMiniLED非球面透镜单目280028001206DoF头部手势眼动追踪--来源艾邦智造中泰证券研究所图表16全球VR头显季度出货量及增速图表17全球VR头显年度出货量及增速-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告全球VR头显季度出货量万台yoy右轴全球VR头显年度出货量万台yoy右轴450250700010040020060008035015050003006025010040004020050300015020020001001000050-500-1000-20来源WellsennXR中泰证券研究所来源WellsennXR中泰证券研究所终端品牌格局Meta全球第一中国市场国产品牌潜力较大1全球市场Meta稳居第一2013年MetaRift产品问世开启了VR行业的民用元年随后微软索尼HTC等各大厂商纷纷入场布局根据Counterpoint数据20Q4Meta市占率从29跃升至74主要由其爆款新品Quest2贡献根据Wellsenn数据2022年Meta和Pico全球出货量分别为790和98万台市占率分别为80和10Meta龙头地位稳固Pico实力初显2中国市场Pico崛起将带来国产产业链成长机遇由于Meta并未在中国发售Pico大朋VR等国产厂商占据国内主要市场根据IDC数据20Q2Q3大朋VR连续两季度中国区市场份额第一但20Q4被Pico反超21年Pico新品Neo3和22年新品Pico4均获得较好的市场反馈22年国内市占率维持在60以上领先其他众多国产厂商Pico作为国内VR龙头在硬件Pico4生态背靠字节同步升级和海外拓展的驱动下未来Pico全球市占率有望逐步提升并进而带来本土VR产业链的增量机遇图表18全球VR头显竞争格局图表19中国VR头显竞争格局MetaPicoDPVR其他PicoDPVR3GlassesHTCiQIYI其他10010090908080707060605050404030706320306120103134263001024019Q420Q120Q220Q320Q422H122Q322Q4来源CounterpointIDCwellsennXR中泰证券研究所来源IDCVR陀螺wellsennXR中泰证券研究所成本拆分芯片光学显示环节成本占比较高VR产业链主要包括零部件整机组装软件系统平台内容生态等环节硬件产业链中芯片光学显示环节是核心对终端头显的用户体验影响较大且具备-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告较强技术壁垒从成本结构来看以MetaQuest2为例其BOM成本约为299美元其中芯片成本为135-150美元占比最高达50光学元组件18-30美元占比6-10显示屏60-75美元占比约20-25其他零部件占比10-15整机组装9-15美元占比3-5图表20VR硬件产业链梳理环节价值量细分环节主要公司9-15美元整机中整机组装歌尔股份立讯精密和硕广达占比约3-5高通全志科技瑞芯微海思三星联发Soc占比约23在quest2中约为70美元科135-150美元整芯片机中占比约45-memory占比约15在quest2中约为45美元普冉股份兆易创新海力士三星50WifiBT占比约6在quest2中约为19美元乐鑫科技恒玄科技博通Nordic舜宇光学欧菲光大立光玉晶光联创电镜头占比约4在quest2价格约为11美元子18-30美元整机中菲涅尔透镜占比约3在quest2价格约为8美光学歌尔股份舜宇光学玉晶光3MKopin占比约6-10元pancake镜片等CMOS芯片占比约3325美金1颗quest2三星索尼韦尔股份使用4颗LCD占比约23在quest2价格约为70美元京东方伟时电子TCL科技JDI60-75美元整机中显示OLED京东方三星LG维信诺视涯占比约20-25MiniLED京东方隆利科技声学歌尔股份瑞声科技30-45美元整机中其他零部件陀螺仪眼动追踪歌尔股份韦尔股份博世意法半导体占比约10-15其他PCB精密结构件等鹏鼎控股东山精密长盈精密来源Meta官网VR陀螺中泰证券研究所注以MetaQuest2售价299美元作为参考芯片高通XR优势显著高通XR2芯片是目前VR一体机的绝对主力芯片统治了2000-4000元级消费级VR一体机国产芯片仍有较大提升空间2022年高通推出了骁龙XR2预计2023年发布的VR头显将以骁龙XR2为主进一步提升VR一体机性能降低产品功耗光学由菲涅尔透镜向Pancake方案演进现阶段菲涅尔透镜是成熟的主流方案此前热门VR头显Quest2PicoNeo3爱奇艺奇遇3等均采用菲涅尔方案但该方案的核心缺陷在于存在光学模组较厚体积重边缘画质下降等问题影响使用体验Pancake方案能够有效减小模组厚度提高成像边缘质量降低图像畸变目前VR头显正从菲涅尔方案向Pancake方案过渡22年arpara佳能松下Gloture发布的机型以及QuestProPico4均采用了Pancake方案目前国内VR光学厂商主要包括歌尔股份舜宇光学蓝特光学和欧菲光等歌尔具备提供Pancake折叠光路光学解决方案的能力和成功规模量产经验舜宇光学也已于22H1实现了Pancake模块的量产图表21国内布局VR光学的主要公司公司布局与能力客户-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告提供非球面透镜菲涅尔透镜衍射光学元器件等多种VR光学解决方案以及分光曲面反射棱歌尔股份镜反射等AR光学解决方案并在自由曲面光波导微显示等前沿ARVR光学技术上持续进Meta索尼等行研发投入可生产高精度轻薄化成熟型的VR镜片可实现终端产品的轻量化成熟的功能性设计发开舜宇光学科技Meta等发高精度注塑工艺满足不同客户需求22H1实现了Pancake模组量产成功掌握中大尺寸超高精度玻璃晶圆加工技术能够对折射率20直径12英寸厚度02mm的AMS集团康宁集团蓝特光学玻璃晶圆片进行切割通孔光刻可应用于ARVR产品DigiLensMagicLeap产品包括菲涅尔透镜超短焦透镜2016年取得3Glasses1071的股权控股设立南昌虚拟现欧菲光-实研究院整合VR视觉等技术来源各公司官网公司公告中泰证券研究所显示从Fast-LCD向Micro-OLED过渡主流Fast-LCD存在分辨率不足饱和度低光效低屏幕不易弯曲等问题Micro-OLED在像素密度对比度和反应速度等方面优势显著是Pancake方案的首选Pancake方案光学效率较低需要更高亮度屏幕2023年搭载MicroOLED屏幕的苹果MR推出2024年三星京东方等厂商MicroOLED产能落地或将带动MetaPico索尼等头部品牌应用高端MicroOLED屏幕目前Meta已在与LG海力士等厂商合作开发MicroOLED显示屏然而在MicroOLED成本过高等问题解决之前MiniLED背光技术预计将成为主要过渡解决方案感知交互头手6DoF眼动追踪逐渐成为标配与3DoF相比6DoF具备三维空间交互特性沉浸交互感更强更适合游戏和社交2022年发布的索尼PSVR2创维Pancake1ProPico4ProMetaQuestPro等VR新品均支持6DoF和眼动面部手势追踪功能感知交互功能的实现需要芯片算法和各类传感器支持在传感器环节歌尔可提供MEMS麦克风气压传感器光学传感器等整机组装歌尔为全球VR代工龙头歌尔是Meta索尼Pico等众多VR龙头厂商的核心独家代工厂在技术良率和经验等方面具备显著优势截至2021年歌尔在高端VRAR整机代工领域中市占率接近80此外立讯有望为苹果MR设备代工和硕和广达等其他厂商短期内VR代工规模尚小图表22全球VRARMicroOLED面板市场规模图表23国内外公司传感器布局16亿美元公司布局14歌尔股份驻极体麦克风MEMS麦克风气压传感器光学传感器等12曼恒数字全身动捕手势交互传感器等108韦尔股份眼动追踪传感器SLAM追踪传感器手势跟踪传感器等6奥比中光3D视觉传感器等42德州仪器MEMS陀螺仪和环境光传感器等020212022E2023E2024E2025E博世运动传感器压力传感器等来源CINNOResearch中泰证券研究所来源公司官网公司公告中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告22ARC端市场放量可期光波导或为主流方案AR眼镜C端市场放量可期近两年AR应用逐步从B端向C端延伸根据StrategyAnalytics数据2020年AR81的出货量来自于B端根据WellsennXR数据2022年消费级AR眼镜出货占比约50但全球AR出货仅42万台仍未实现突破性增长目前消费级AR产品相对统一主要包括两种其一为Birdbath方案主打观影场景的产品如雷鸟AirRokidAir其二以信息提示类为主以光波导方案为主如OPPOAir影目Air等随着AR眼镜在光学感知交互等领域实现技术突破预计2024-25年将打开C端市场根据WellsennXR预测2025年全球出货量将达到300万台2022-25年CAGR预计达到93从AR产业链成本结构来看芯片光学模组和显示成本占比较高分别为4029和181芯片与VR领域类似高通骁龙芯片为市场主流瑞芯微RK3588等国产芯片亦具备一定竞争力2显示通常采用高亮度高对比度微尺寸的MicroOLED19201080分辨率已是业内标配3光学主流方案主要包括自由曲面镜和BirdBath方案技术成熟成本较低适合量产但存在模组较厚透光率低等问题光波导方案可使AR眼镜形态体积接近普通眼镜更适合拓展C端市场因此是各大AR光学厂商重点发展方向图表24全球AR头显出货量预测万台图表25AR产业链成本结构其他零部350件3感知交互30010250芯片40200显示18150100500光学模组29来源WellsennXR中泰证券研究所来源华经产业研究中泰证券研究所光波导技术分为几何光波导与衍射光波导1几何光波导分为锯齿光波导和阵列光波导锯齿光波导能量利用率低且杂散光问题严重非理想量产方案阵列光波导具备轻薄眼动范围大且色彩均匀的优势代表厂商为Lumus2衍射光波导分为表面浮雕光栅光波导体全息光栅光波导等表面浮雕光栅技术相对成熟可通过纳米压印工艺进行大批量生产视场角大眼动范围大且自带二维扩瞳技术但视场均匀性和色彩均匀性表现一般代表厂商为WaveOptics歌尔持股微软Dispelix体全息光栅光波导在色彩均匀性和实现单片全彩波导上均有优势但目前在大规模量产和大视场上受到了限制代表厂商为Digilens索尼Akonia苹果收购-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26AR光波导方案技术原理来源各公司官网VR陀螺中泰证券研究所23公司全球XR代工龙头产业链布局前瞻且完善产业布局前瞻且完善打造XR生态链公司2012年开始布局VR产业2016年进入AR领域1产业投资方面2016年公司与Kopin签署战略合作协议并投资取得其101股权拓展光路设计和显示技术并于2018年与其共同推出行业级AR眼镜Golden-i-Infinity2018年公司与衍射光波导领先方案商WaveOptics签订独家协议生产衍射光波导元件并领投C轮融资2600万美元2019年推出与其合作的AR眼镜样机2022年公司投资微纳光学厂商驭光科技并取得1052股权2产学研结合方面2017年公司与中科院长春光机所共同出资建立歌尔长光研究所2019年成立青岛虚拟现实研究院并与国内外知名院校展开深入合作3海外大厂合作方面公司与高通英飞凌等领先技术厂商达成了长期战略合作2022年高通先后发布基于骁龙XR2平台的XR和AR眼镜参考设计歌尔均全程参与其设计研发和制造过程公司为全球VR代工龙头可提供零组件整机代工解决方案一站式服务1VR光学声学能力突出VR光学方面公司具备光学镜片光路设计光机模组等技术优势可提供非球面透镜菲涅尔透镜Pancake等多种VR光学方案此外公司自研的兼具卓越音质和私密性的近耳声学模组创新的超轻复合材料和超轻金属等目前已在主流产品应用2全球VR代工龙头公司具备成熟自动化能力能够为客户提供高精度定制化柔性化自动化生产方案2016年公司开始为索尼代工PSVR头显2020年成为Meta畅销机型Quest2的独家供应商目前已经成为MetaPico索尼等众多VR品牌的核心代工厂商在中高端VR代工市场占据近80份额龙头地位稳固3VR整体解决方案商歌尔作为领先的VRODM厂商拥有强大的垂直整合系统集成能力以及多年的技术经验积累能够为客户提供VR外设3D音效视听内容采集显示等多种解决方案图表27歌尔VR整体解决方案-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司官网中泰证券研究所AR领域覆盖声学光学和整机制造等环节技术积累领先行业除了AR眼镜声学和整机代工能力公司AR光学能力亦较为突出公司在AR光学领域主要包括光学器件和光机的研发制造在光学器件方面公司可提供FreeformBirdbath棱镜等多种AR光学解决方案并在衍射光波导微显示等前沿ARVR光学技术上持续精进公司已在潍坊光学产业园率先引进了全球领先的12寸纳米压印生产线在光机方面公司与行业伙伴合作可为客户提供DLPLCOSLBSMicro-OLED等多种光机模组上述光学器件和光机模组在部分客户Demo产品中已有应用在整机设计方面公司与KopinWaveOptics和高通等厂商紧密合作2023年2月28日公司发布首个基于第一代骁龙AR2的量产化轻量级AR智能眼镜参考设计此为歌尔与高通自2015年合作以来开发的第三代AR眼镜参考设计图表28歌尔VRAR产业布局来源公司公告公司官网中泰证券研究所紧抓行业增长机遇募投加码VRAR及光学模组产能2020年6月公开发行可转债募集资金40亿元其中10亿元投资于ARVR及相关光学模组项目VRAR项目募投6亿元项目达产后年产350万套VRAR产品光学模组项目募投4亿元达产后年产500万片精密光学镜片及模组产品截至2022年6月30日VRAR和相关光学模组项目投资进度分别为6759和3322其中VRAR项目22H1已实现收益28亿元而光学模组项目预计将于2023年3月底达到可使用状态VR行业需求正处于快速增长阶段产能是关键竞争因素之一-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告随着募投项目顺利投产并爬坡达产公司VRAR领域竞争力将进一步得到强化图表29公司ARVR及相关光学模组募投项目项目总投资额募投资金项目投资进度项目达到预定募投项目项目内容项目建设期实施主体亿元亿元截至22H1可使用状态日期年产350万套VRAR产品667592022831歌尔电子ARVR及相关光学2年1115模组项目年产500万片精密光学镜片及模组产品433222023331歌尔光学来源公司公告中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告三TWS渗透率仍有提升空间可穿戴具备增长潜力31TWS耳机渗透率仍有提升空间零整协同绑定头部客户全球TWS蓝牙耳机市场快速增长渗透率仍有较大提升空间从2016年第一代Airpods推出起全球TWS耳机销量开始快速增长2016-19年连续三年实现超一倍增长渗透率则从2019年起快速提升从2018年的23提升至2021年的229根据Counterpoint数据2022年前三季度TWS耳机累计出货243亿部我们预计2022全年出货达33亿部同比8未来TWS音质续航等性能提升运动状态监测和心率检测等功能丰富以及技术和市场驱动售价下行都将催化TWS蓝牙耳机市场需求预计2025年TWS耳机出货量将达到58亿部2021-25年CAGR为17根据TWS耳机出货量和智能手机出货量测算我们预计全球TWS耳机渗透率将从2021年的23进一步提升至2025年的42图表30全球TWS蓝牙耳机出货量图表31全球TWS耳机渗透率预测全球TWS耳机出货量百万副yoy右轴4570020040180356001603050014025400120100203008015200601040100520000来源Counterpoint2021TWS耳机行业白皮书中泰证券研究所来源CounterpointIDC中泰证券研究所苹果TWS龙头地位显著苹果产品定位高端在全球TWS耳机市场龙头地位显著近几年在安卓系和专业音频厂商竞争压力下份额有所下滑从2020年的30下降至2021年的26但2022年二代AirpodPro的发布预计将助力苹果份额回升小米和三星分别列居第二和第三位市占率相对稳定图表322020年全球TWS耳机市场格局图表332021年全球TWS耳机市场格局-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告苹果26苹果30其他40其他41小米9小米9三星BOAT17三星7BOAT3Jabra3Jabra3SkulleandyUBL4SkulleandyUBL4QCY34QCY34来源Counterpoint中泰证券研究所来源Counterpoint中泰证券研究所白牌TWS份额有望逐步向安卓品牌阵营转移自苹果AirPods推出以来TWS蓝牙耳机产业链快速发展白牌TWS蓝牙耳机则凭借低价优势迅速切入市场但随着用户对耳机性能要求逐渐提升以及品牌和白牌产品性能差距不断加大白牌TWS份额逐步被品牌TWS侵蚀根据旭日大数据2021年初品牌TWS和白牌TWS出货量占比分别为40和60此后整体呈现品牌向上白牌向下趋势从2021年9月起品牌TWS份额开始赶超白牌TWS从替代趋势看近年安卓品牌500元以下价格带产品不断丰富能较好地满足原白牌品牌客户的价格需求且相比于苹果的高端定位华为小米OPPO等的价格覆盖入门级到旗舰级有望抢占白牌主要份额图表34品牌TWS耳机占比逐步超越白牌图表35苹果和安卓品牌TWS耳机价格分布2021品牌占比白牌占比7060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源旭日大数据中科蓝讯公司招股说明书中泰证券研究所来源各公司官网中泰证券研究所TWS整机制造环节价值占比最高复杂组装技术构筑壁垒TWS耳机产业链上游包括主控SoC芯片存储芯片电池传感器扬声器麦克风等零部件供应商中游为整机制造商和封装厂商下游为终端品牌厂商从各环节价值量来看代工环节成本占比最高达40原因在于TWS耳机在有线耳机发声单元基础上增加了各类存储传输芯片传感器降噪模组等零部件同时对形状体积重量亦有严格要求-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分