本文基于《利用国债期货进行收益率曲线交易》报告，通过分析和预测收益率曲线形态进行国债期货跨品种交易。收益率曲线本身具有很强的均值回复特征，而资金利率和经济基本面是影响均值水平变化的核心要素。自2022年以来，央行宏观调控政策为实现经济“稳增长”采用的“宽货币”政策使得收益率曲线缓慢走陡。近期为改变“强预期，弱现实”的现状，政策将会进一步从“宽货币”向“宽信用”转变。预计未来随着居民端“宽信用”落地，短端资金面流动性将会有所收紧，通过做平收益率曲线存在套利机会。
　　在关注短期收益率曲线形态变化时，资金利率起到更关键的作用。我们利用这个特征构建国债期货久期中性组合（T-1.8TF）的收益率曲线策略，2015年8月11日以来，年换手36次，胜率为51.98%。在5倍杠杆的情况下，年化收益7.39%，年化波动率10.76%，最大回撤-12.06%。夏普比率与卡玛比率分别为0.69和0.61。
　　由于在货币政策调控引起利率震荡中枢水平持续变化的阶段，布林通道信号的表现将会受到影响。我们认为能够通过价差分位数变化把握资金利率中枢发生变化的时间区间，对于策略进行优化。通过加入价差分位数信号优化后的策略通过加入价差分位数信号优化后的策略自2015年8月11日以来年换手56次，胜率为52.30%。年化收益提升至9.69%，年化波动率10.49%，最大回撤-10.93%。夏普比率与卡玛比率分别提升至0.92和0.89。
　　根据这个方法，我们能够基于资金利率的特征在国债期货品种间轮动配置获得更优质的收益，或是构建久期中性组合对冲单边持有国债期货的风险敞口。受货币政策刺激资金利率中枢出现偏移的情况下，久期中性组合存在更多套利机会的同时，与常规固收策略收益之间的低相关性使其可以作为固收+策略对于债券底仓进行配置，起到收益增量的作用。
　　风险提示：本报告结果根据历史结果统计得出，未来市场风格可能发生变化。

研究报告全文：二期货研究二2023年02月28日三年度国债期货系列报告久期中性价差套利策略虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom国林致远联系人从业资格号F03107886linzhiyuan026783gtjascom泰君报告导读安期本文基于利用国债期货进行收益率曲线交易报告通过分析和预测收益率曲线形态进行货国债期货跨品种交易收益率曲线本身具有很强的均值回复特征而资金利率和经济基本面研是影响均值水平变化的核心要素自2022年以来央行宏观调控政策为实现经济稳增究长采用的宽货币政策使得收益率曲线缓慢走陡近期为改变强预期弱现实的现所状政策将会进一步从宽货币向宽信用转变预计未来随着居民端宽信用落地短端资金面流动性将会有所收紧通过做平收益率曲线存在套利机会在关注短期收益率曲线形态变化时资金利率起到更关键的作用我们利用这个特征构建国债期货久期中性组合T-18TF的收益率曲线策略2015年8月11日以来年换手36次胜率为5198在5倍杠杆的情况下年化收益739年化波动率1076最大回撤-1206夏普比率与卡玛比率分别为069和061由于在货币政策调控引起利率震荡中枢水平持续变化的阶段布林通道信号的表现将会受到影响我们认为能够通过价差分位数变化把握资金利率中枢发生变化的时间区间对于策略进行优化通过加入价差分位数信号优化后的策略通过加入价差分位数信号优化后的策略自2015年8月11日以来年换手56次胜率为5230年化收益提升至969年化波动率1049最大回撤-1093夏普比率与卡玛比率分别提升至092和089根据这个方法我们能够基于资金利率的特征在国债期货品种间轮动配置获得更优质的收益或是构建久期中性组合对冲单边持有国债期货的风险敞口受货币政策刺激资金利率中枢出现偏移的情况下久期中性组合存在更多套利机会的同时与常规固收策略收益之间的低相关性使其可以作为固收策略对于债券底仓进行配置起到收益增量的作用风险提示本报告结果根据历史结果统计得出未来市场风格可能发生变化请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1收益率曲线变化的驱动因素在利用国债期货进行收益率曲线交易报告中我们认为可通过分析和预测收益率曲线形态进行跨品种交易收益率曲线通常向上倾斜是因为投资者对更长期投资的风险要求补偿收益率曲线的形态主要影响因素是资金面和经济基本面短端利率主要反映资金面流动性长端利率则反映更多的是经济基本面情况短端利率围绕一定水平区间波动存在显著的均值回复特征当资金面开始向宽松转变时短端利率受到的直接影响较大均值水平整体下行收益率曲线变陡反之当资金面向紧缩转变时短端利率的均值水平上升收益率曲线变平从经济基本面来看当基本面环境趋弱长端收益率对此更为敏感下行较多收益率曲线走平反之当经济基本面走强收益率曲线变陡收益率曲线具有很强的均值回复特征而资金利率和经济基本面是影响均值水平变化的核心要素而其中资金利率本身同样具有很强的均值回复特征伴随着资金利率均值水平上行国债收益率曲线逐渐走平在2017年至2018年期间在去杠杆的大环境下央行通过上调公开市场利率拉长资金投放期限等各类手段收紧货币政策流动性预期转变银行间7天回购利率从25飙升至4以上致使短端利率高居不下收益率曲线走平年中一度出现期限倒挂结构自2022年以来央行宏观调控政策为实现经济稳增长采用的宽货币政策使得收益率曲线缓慢走陡近期为改变强预期弱现实的现状政策将会进一步从宽货币向宽信用转变预计未来随着居民端宽信用落地短端资金面流动性将会有所收紧通过做平收益率曲线存在套利机会图1国债期限利差2015年以来图25-10Y利差与资金利率2015年以来100bp2-5Y利差BP5-10Y利差资金利率5-10Y利差80680705606050440403032020210001-10-20-200资料来源iFind国泰君安期货研究资料来源iFind国泰君安期货研究2收益率曲线策略构建及效果21收益基准构建本章中由于影响收益率曲线均值水平变化的两重因素中基本面因素较为稳定而资金利率变化较多观察发现资金利率同样存在显著的均值回归特征因此在关注短期收益率曲线变动时我们更为看重资金利率的均值水平的变化方向当资金利率整体中枢出现上行收益率曲线走平反之则收益率曲线走陡根据这个规律我们构建收益率曲线的跨品种套利策略以资金利率作为触发多空信号数据请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究基于对流动性持仓量以及回测时间区间长度等因素的考虑我们选择五年期与十年期国债期货主力合约构建跨品种价差套利组合考虑到十年期国债期货最便宜可交割债的久期为6至8年五年期国债期货最便宜可交割债的久期约为35至45年因此为我们采取118的固定配比构建T-18TF久期中性组合数据处理方面为排除国债期货主力合约涉及移仓换月时间点出现的价格跳空影响以及五年期与十年期合约之间的流动性存在差异主力合约切换时间点存在不一致等问题我们通过米筐数据平台对于主力合约价格根据开盘价跳空比率向前复权的方式获取回测数据预测收益根据T1日与T2日两日开盘价之间涨跌幅计算基准收益率的构建将通过保持相同方向以118的手数配比做多T做空TF由于均值计算涉及时间区间长度因此回测收益自15年8月11日以来进行收益计算表1基准收益构建方式交易方式根据118的固定手数配比做多T做空TF交易杠杆5倍杠杆预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式比率复权持有方式等权做多回测时间2015年8月11日-至今资料来源Ricequant国泰君安期货研究资金利率围绕着一定均值水平波动表现出显著的均值回复特征基准收益的走势与资金利率的均值回复中枢的变化趋势基本保持一致考虑到波动率不恒定后文将会根据资金利率的布林通道线给出多空信号在十年期与五年期国债期货构建的久期中性组合上进行策略验证图3基准收益T-18TF和资金利率净值T-18TF资金利率12545114135093250820715106050502015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08资料来源Ricequant国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究22基于资金利率布林通道信号择时根据资金利率的布林通道线的均值回复中枢以及震荡区间的上下界给出多空信号策略构建逻辑具体如下未开仓阶段资金利率现值均值时资金利率中枢水平将会上行做平收益率曲线做多T做空18倍TF资金利率现值均值时资金利率中枢水平将会下行做陡收益率曲线做空T做多18倍TF开仓做平收益率曲线阶段资金利率现值下界时资金利率中枢将不会进一步上行选择平仓观望其余情况下继续维持做平收益率曲线开仓做陡收益率曲线阶段资金利率现值上界时资金利率中枢将不会进一步下行选择平仓观望其余情况下继续维持做陡收益率曲线考虑到布林通道均值计算的时间区间长度同样也会影响信号过滤效果经测试60日区间长度取得了较好的回测效果图4不同周期布林通道信号回测效果净值30日布林通道信号60日布林通道信号90日布林通道信号18120日布林通道信号150日布林通道信号1716151413121110908资料来源Ricequant国泰君安期货研究在关注短期收益率曲线形态变化时资金利率起到更关键的作用我们利用这个特征构建国债期货久期中性组合T-18TF的收益率曲线策略2015年8月11日以来年换手36次胜率为5198在5倍杠杆的情况下年化收益739年化波动率1076最大回撤1206夏普比率与卡玛比率分别为069和061请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究与基准收益相比较资金利率的布林通道信号择时策略能够较为有效把握做平做陡收益率曲线的时机在十年期与五年期国债期货构建的跨品种久期中性价差组合上能够获得较好的回测收益但是存在着回撤较大的问题主要是由于在货币政策调控引起利率震荡中枢水平持续变化的阶段布林通道信号的表现将会受到影响表2表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率基准收益-31394833-2501144-022-00860日布林通道信号-120651987391076069061资料来源Ricequant国泰君安期货研究图5策略净值与基准收益表现对比净值T-18TF60日布林通道信号19171513110907052015-08-112016-08-112017-08-112018-08-112019-08-112020-08-112021-08-112022-08-11资料来源Ricequant国泰君安期货研究23价差分位数信号合成前文提到由于策略建立在中枢水平维持恒定的假设之上当资金利率中枢发生变化时策略效果受到影响经过回顾历史久期中性组合的价差分位数变化水平当资金利率均值回复中枢受货币宽松政策刺激发生变化时久性中期组合T-18TF的价差同样保持同向变化如17-18年由于央行去杠杆影响资金流动性收缩中枢上移久性中期组合价差扩大长期处于高分位做陡收益率曲线存在套利机会20-21年以及22-23年央行宽货币刺激经济复苏流动性维持合理充裕宽松中枢下移久性中期组合价差走窄分位数处于低点随后为防经济过热流动性开始小幅收紧久性中期组合价差重新开始走阔因此我们认为能够利用价差分位数变化把握资金利率中枢发生变化的时间区间对于策略进行优化请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图6久期中性价差百分位与资金利率久期中性价差百分位资金利率35100903802570260501540130200510002015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08资料来源Ricequant国泰君安期货研究我们通过对价差分位数0-100设立阈值划分从低到高排序区间可概括为资金利率中枢下移震荡固定震荡上行共计五个区间策略优化具体如下当价差分位数处于中枢下移上行区间我们认为资金利率中枢将会下移上行采取做陡平收益率曲线做空T做多18倍TF做多T做空18倍TF当价差分位数处于两个震荡区间时对于资金利率中枢变化水平无法把握选择平仓观望当价差分位数处于固定区间时我们认为资金利率中枢保持不变维持原有布林通道信号策略加入价差分位数信号优化后策略自2015年8月11日以来年换手56次胜率为5230年化收益提升至969年化波动率1049最大回撤-1093夏普比率与卡玛比率分别提升至092和089表3表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率布林通道信号-120651987391076069061布林通道与价差分位数信号合成-109352309691049092089资料来源Ricequant国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图7价差分位数信号合成策略表现净值布林通道信号布林通道与价差分位数信号合成222181614121082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08资料来源Ricequant国泰君安期货研究3结论整体而言基于资金利率的布林通道能够进行国债期货跨品种价差套利策略取得了较好的表现考虑到经济周期中资金利率的均值回复中枢也会随着央行进行宏观调控政策等因素发生变化在类似极端情况出现时通过合成价差分位数信号的方式进一步有效的提升了策略回测的表现根据这个方法我们能够基于资金利率的特征在国债期货品种间轮动配置获得更优质的收益或是构建久期中性组合对冲单边持有国债期货的风险敞口受货币政策刺激资金利率中枢出现偏移时久期中性组合存在更多套利机会的同时与常规固收策略收益之间的低相关性使其可以作为固收策略对于债券底仓进行配置起到收益增量的作用请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作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