事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收7.94亿元，同比+20.97%，归母净利润1.02亿元，同比+6.74%，扣非归母净利润0.81亿元，同比+73.55%。
　　高温合金业务：收入快速增长，毛利率大幅提升。2022年高温合金营收1.80亿元，同比+92.61%，毛利率38.79%，同比+12.74pct，主要系公司定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品陆续用于我国多型号航空发动机、燃汽轮机等装备，规模效应下毛利率获得显著提升。
　　1）中南研究院：2022年实现营收0.80亿元，同比+235.54%，净利润0.14亿元（2021年为-0.17亿元）。公司持续推进高温合金产业化所必需的基础技术研发，双性能新一代粉末盘项目等科研项目稳步推进，并启动新一代高温合金叶片研发及产业化等科研项目。2022年自主研发了第三代粉末合金WZ-A3（用于航发涡轮盘等关键热端部件）、配合深汕万泽解决粉末生产线工艺问题、配合上海万泽开展火焰稳定器项目的工艺改进并通过首件鉴定。下属长沙精铸中心单晶/定向叶片由科研向批产转型，具备年产10000片产能，全年生产叶片及试板、试棒共计一万余件，实现航发、燃气轮机叶片成品交付三千件以及若干配套试棒交付。
　　2）上海万泽：2022年实现营收1.14亿元，同比+35.47%，净利润62.72万元（2021年为-524.69万元）。国产商发产业化进程加速叠加燃气轮机产业化与国产化需求快速增长，公司在疫情影响下仍取得快速增长，同时参与上海电气主导的若干项目也取得较大进展，2022年公司在研新品共28个，转入批产8个。
　　3）深汕万泽：2022年实现营收0.87亿元，同比+1586.61%，净利润0.32亿元（2021年为-0.41亿元）。深汕万泽按计划完成扩产，顺利打通高温合金叶片单晶/等轴晶生产线，具备高温合金叶片年产万片产能，同时根据新增设备计划完成厂房改造，目前已具备粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年产能。2022年交付粉末盘件近二十件，某型新产品盘件研发项目等按计划推进，并完成某型盘用母合金多批次生产。
　　医药业务：整体经营稳健，未来发展可期。2022年医药营收5.94亿元，同比+7.84%，毛利率89.57%，同比+0.28pct，核心子公司内蒙双奇实现营收5.93亿元，同比+8.09%，净利润1.65亿元，同比+17.04%。产品拓展方面，公司推出“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌护手霜等益生菌大健康产品；产能方面，内蒙双奇基本保证全年稳定供给，呼和浩特生产基地菌粉产能提升改造项目稳步推进，加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目；销售方面，内蒙双奇加快构建OTC零售完整营销体系。
　　2022年公司若干高温合金产品由科研转入批产，高温合金营收快速增长，我们认为目前公司高温合金产品已经迎来发展拐点。此外医药业务也因国内放开新冠疫情管控而在2023Q1实现大幅增长。
　　1、高温合金：依托国际一流高温合金团队，叶片等精铸件切入军用/商用航发、燃气轮机等型号，高增长趋势显著。
　　1）叶片等精铸件未来有望在多个型号拓展，收入有望迎来高增长。公司高温合金团队核心成员长期深耕两机高温合金领域，是目前我国少数达到国际一流水平的高温合金研发团队，公司是国产商发铸造叶片核心供应商，足以证明质量和批产能力。长期国产商发提供巨大的市场空间，短中期在航发小核心大协作、公司产品质量及批产能力优秀的情况下，迅速切入到多个军用批产型号，预计近几年高温合金收入都呈现高增长。
　　2）规模效应叠加良品率提升，盈利能力有望持续提升。精密铸造行业重资产属性导致其规模效应十分明显，2022年万泽高温合金收入大幅增长的同时毛利率也实现大幅增长。此外随着公司产品成熟度提升，叶片等产品的良品率也将获得提升，长期看高温合金业务盈利能力有望获得增长。
　　3）立足精铸叶片大赛道：精铸叶片是航发关键零部件，不仅市场空间大，并且拥有极高的工艺壁垒，对质量、稳定性等指标要求非常苛刻，同时由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低，因此一般直接予以更换而不进行焊接修复，消耗属性极强。万泽股份是国内布局精铸叶片的重要民企，切入多个型号航发、燃气轮机，并且布局维修后市场。
　　2、医药业务：公司益生菌产品对肠道紊乱具备疗效，新冠后做好肠道益生菌群建设利于保障免疫能力，由此带来2023Q1订单大幅增长，长期来看整个医药业务将保持稳定增长。
　　投资建议：万泽股份是目前航空发动机赛道成长性最好的公司之一，我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为2.36亿元、3.65亿元、4.96元，对应的PE为40X、26X、19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产品产业化进程不及预期；新产能扩产不及预期

研究报告全文：8证券研究报告年报点评报告2023年02月28日万泽股份000534SZ2022年归母净利润同比增长674高温合金营收大幅增长事件公司发布2022年年报2022年公司实现营收794亿元同比买入维持2097归母净利润102亿元同比674扣非归母净利润081股票信息亿元同比7355行业生物制品高温合金业务收入快速增长毛利率大幅提升2022年高温合金营收前次评级买入180亿元同比9261毛利率3879同比1274pct主要系公2月27日收盘价元1867司定向单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品陆续用于我国多型号航空总市值百万元934663发动机燃汽轮机等装备规模效应下毛利率获得显著提升总股本百万股500621中南研究院2022年实现营收080亿元同比23554净利润其中自由流通股9840014亿元2021年为-017亿元公司持续推进高温合金产业化所必需30日日均成交量百万股648的基础技术研发双性能新一代粉末盘项目等科研项目稳步推进并启动股价走势新一代高温合金叶片研发及产业化等科研项目2022年自主研发了第三代粉末合金WZ-A3用于航发涡轮盘等关键热端部件配合深汕万泽解万泽股份沪深300决粉末生产线工艺问题配合上海万泽开展火焰稳定器项目的工艺改进并41通过首件鉴定下属长沙精铸中心单晶定向叶片由科研向批产转型具27备年产10000片产能全年生产叶片及试板试棒共计一万余件实现航140发燃气轮机叶片成品交付三千件以及若干配套试棒交付-142上海万泽2022年实现营收114亿元同比3547净利润6272-27万元2021年为-52469万元国产商发产业化进程加速叠加燃气轮机-41产业化与国产化需求快速增长公司在疫情影响下仍取得快速增长同时2022-022022-062022-102023-02参与上海电气主导的若干项目也取得较大进展2022年公司在研新品共28个转入批产8个作者3深汕万泽2022年实现营收087亿元同比158661净利润-032亿元2021年为-041亿元深汕万泽按计划完成扩产顺利打通分析师余平高温合金叶片单晶等轴晶生产线具备高温合金叶片年产万片产能同执业证书编号S0680520010003时根据新增设备计划完成厂房改造目前已具备粉末盘100件年粉末邮箱yupinggszqcom150吨年母合金150吨年产能2022年交付粉末盘件近二十件某型分析师乾亮新产品盘件研发项目等按计划推进并完成某型盘用母合金多批次生产执业证书编号S0680522120001邮箱qianlianggszqcom医药业务整体经营稳健未来发展可期2022年医药营收594亿元相关研究同比784毛利率8957同比028pct核心子公司内蒙双奇实1万泽股份000534SZ2023Q1扣非归母净利润现营收593亿元同比809净利润165亿元同比1704产同比增长14323175362023-02-16品拓展方面公司推出今日益菌膳食补充剂三联益生菌粉保健2万泽股份000534SZ航发赛道又一新星高温食品以及益生菌牙膏益生菌护手霜等益生菌大健康产品产能方面内合金精铸叶片粉末涡轮盘业务迎来拐点2022-10-31蒙双奇基本保证全年稳定供给呼和浩特生产基地菌粉产能提升改造项目稳步推进加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目销售方面内蒙双奇加快构建OTC零售完整营销体系2022年公司若干高温合金产品由科研转入批产高温合金营收快速增长我们认为目前公司高温合金产品已经迎来发展拐点此外医药业务也因国内放开新冠疫情管控而在2023Q1实现大幅增长1高温合金依托国际一流高温合金团队叶片等精铸件切入军用商用航发燃气轮机等型号高增长趋势显著1叶片等精铸件未来有望在多个型号拓展收入有望迎来高增长公司高温合金团队核心成员长期深耕两机高温合金领域是目前我国少数达到国际一流水平的高温合金研发团队公司是国产商发铸造叶片核心供应商足以证明质量和批产能力长期国产商发提供巨大的市场空间短中期在航发小核心大协作公司产品质量及批产能力优秀的情况下迅速切请仔细阅读本报告末页声明2023年02月28日入到多个军用批产型号预计近几年高温合金收入都呈现高增长2规模效应叠加良品率提升盈利能力有望持续提升精密铸造行业重资产属性导致其规模效应十分明显2022年万泽高温合金收入大幅增长的同时毛利率也实现大幅增长此外随着公司产品成熟度提升叶片等产品的良品率也将获得提升长期看高温合金业务盈利能力有望获得增长3立足精铸叶片大赛道精铸叶片是航发关键零部件不仅市场空间大并且拥有极高的工艺壁垒对质量稳定性等指标要求非常苛刻同时由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低因此一般直接予以更换而不进行焊接修复消耗属性极强万泽股份是国内布局精铸叶片的重要民企切入多个型号航发燃气轮机并且布局维修后市场2医药业务公司益生菌产品对肠道紊乱具备疗效新冠后做好肠道益生菌群建设利于保障免疫能力由此带来2023Q1订单大幅增长长期来看整个医药业务将保持稳定增长投资建议万泽股份是目前航空发动机赛道成长性最好的公司之一我们预计20232025年公司归母净利润分别为236亿元365亿元496元对应的PE为40X26X19X维持买入评级风险提示公司产品产业化进程不及预期新产能扩产不及预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元656794137118372448增长率yoy188210727339333归母净利润百万元95102236365496增长率yoy242671317549358EPS最新摊薄元股019020047073099净资产收益率8185160192210PE倍981919397256189倍PB8778675442资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023227P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月28日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产663689704799874营业收入656794137118372448现金321293301340367营业成本135184399641931应收票据及应收账款137214178198211营业税金及附加57121621其他应收款913344251营业费用261265381432526预付账款88191731管理费用127130192211245存货102119130160172研发费用7776123156184其他流动资产8741414141财务费用1920212018非流动资产14541746221424242700资产减值损失00000长期投资910101112其他收益2027181818固定资产6227118939741093公允价值变动收益00563无形资产271325358395428投资净收益431223022其他非流动资产55170095210441167资产处置收益00000资产总计21172435291832233574营业利润119135289416566流动负债580596761827878营业外收入00078短期借款152195195195195营业外支出01111应付票据及应付账款202226238264287利润总额119134289422574其他流动负债226175328368396所得税31285884115非流动负债438599596529463净利润89106231338459长期借款270429426359293少数股东损益-64-5-27-37其他非流动负债168170170170170归属母公司净利润95102236365496负债合计10181195135713561341EBITDA197231386555736少数股东权益28484316-20EPS元019020047073099股本496501501501501资本公积29100100100100主要财务比率留存收益57465081010461377会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益10711192151718512253成长能力负债和股东权益21172435291832233574营业收入188210727339333营业利润1951311146439360归属于母公司净利润242671317549358获利能力毛利率794769709651620现金流量表百万元净利率145128172199202会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE8185160192210经营活动现金流137195360439593ROIC6066107136157净利润89106231338459偿债能力折旧摊销616580118151资产负债率481491465421375财务费用1920212018净负债比率284395403276185投资损失-43-1-22-30-22流动比率1112091010营运资金变动34-42551-10速动比率0809070707其他经营现金流-2247-5-6-3营运能力投资活动现金流-76-386-521-291-402总资产周转率0303050607资本支出217342467209276应收账款周转率4345454545长期投资19210-1-1应付账款周转率0709090909其他投资现金流332-44-54-83-127每股指标元筹资活动现金流-12916254-104-98每股收益最新摊薄019020047073099短期借款-6543000每股经营现金流最新摊薄027039072088118长期借款-35158-2-67-66每股净资产最新摊薄214238280348442普通股增加45000估值比率资本公积增加2971000PE981919397256189其他筹资现金流-62-11556-36-32PB8778675442现金净增加额-69-29-1064593EVEBITDA491429258177132资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月27日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月28日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明