锡业股份是世界锡行业的龙头企业。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，公司锡、铟资源储量均位居全球第一；锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。
　　公司矿山资产共有四个，分别是主力矿山大屯锡矿（锡）、老厂分公司（锡、铜）、卡房分公司（铜、锡、钼、铋）和子公司华联锌铟（锌、锡、铟）。截至2021年底，公司保有资源量：锡68.02万吨、铜121.37万吨、铅9.84万吨、锌389.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银2558吨、铟5234吨。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。
　　锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。成熟锡矿开采以地下开采为主，其次是采砂锡矿，露天开采相对较少（部分地区手工采矿开采高品位次生矿）。锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持续下降，目前储产比仅为15年。目前全球锡矿总储量460万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。南美洲是上世纪的主产区，但近年矿山干扰频发，品位下降拖累产量；东南亚是过去十年的主要增长点，印尼陆地砂矿逐渐开发殆尽，缅甸小型采矿商波动较大；中国是全球锡矿和锡冶炼的生产中心，云锡和华锡双巨头，近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增长；刚果（金）的矿山品位处于全球前列，随着未来得到开发，有望成为全球新增长点。
　　展望2023年，全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；（3）国内的矿山品位持续下降导致产量下滑，银漫矿业的扩产艰难。综合来看，现有矿山大概率在2023年产量出现下降。从新建项目贡献的增量上来看，预计2023年全球新增项目非常稀少，贡献产量约4150吨，相当于2022年全球锡矿产量的1.2%。
　　需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。锡的需求中，按地区分，中国占全球54%；按用途划分，焊料占比达到49%。（1）消费电子用焊锡：下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%；随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源用焊锡：锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带，2023年新增硅料产能加速释放，光伏产业链价格有望回落，进一步刺激光伏需求释放，预计2023年全球光伏行业对锡的需求量在2.63万吨，同比增长40%，到2025年有望达到4.00万吨。新能源汽车智能化水平显著提升将增加半导体用量，预计2025年新能源车对锡的需求将增加到3.04万吨，较2022年增加1.74万吨。（3）马口铁：2023年国内地产政策托底、疫情防控放松，我们预计国内将进入经济筑底复苏周期，带动马口铁需求上行。（4）锡化工：PVC稳定剂的需求占三分之二，锡化工与地产竣工周期密切相关，但近期地产政策调整密集出台，政策底已现，预计2023年地产竣工将带动需求回暖。
　　综合以上，我们预计2023年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%；其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%；新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。
　　投资建议：我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其被市场明显低估。我们预计锡业股份2022-2024年将实现归母净利润13.28亿元、31.84亿元、38.78亿元，对应当前市值的PE为19.5倍、8.1倍、6.7倍，根据可比公司估值情况，我们认为应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市值为382亿元，对应目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美国CPI超预期；新能源行业增速低于预期；全球锡矿产量增长超预期

研究报告全文：公司研究证券研究报告镍钴锡锑2023年02月25日锡业股份000960深度研究报告推荐首次目标价2322元全球锡铟龙头受益经济复苏当前价1571元锡业股份是世界锡行业的龙头企业公司所在的个旧地区被称为世界锡都华创证券研究所公司锡铟资源储量均位居全球第一锡产品销量约占国内市场的半壁江山全球市场的四分之一连续17年位居全球第一公司拥有矿山锡铜锌证券分析师马金龙铟等冶炼加工锡铜锌铟精深加工锡材和锡化工贸易业务板块产业链完整邮箱majinlonghcyjscom执业编号S0360522120003公司矿山资产共有四个分别是主力矿山大屯锡矿锡老厂分公司锡铜卡房分公司铜锡钼铋和子公司华联锌铟锌锡铟截至证券分析师刘岗2021年底公司保有资源量锡6802万吨铜12137万吨铅984万吨邮箱liuganghcyjscom锌38999万吨三氧化钨801万吨银2558吨铟5234吨目前公司拥有执业编号S0360522120002锡冶炼产能8万吨年锡材产能41万吨年锡化工产能24万吨年阴极铜产能125万吨年锌冶炼产能10万吨年铟冶炼产能60吨年证券分析师巩学鹏锡矿具有小型矿床多且分散常共伴生地质工作不够详尽的特征成熟锡邮箱gongxuepenghcyjscom矿开采以地下开采为主其次是采砂锡矿露天开采相对较少部分地区手工执业编号S0360522120001采矿开采高品位次生矿锡矿储量增速不及开采速度储量静态保障年限持续下降目前储产比仅为15年目前全球锡矿总储量460万吨集中在印尼公司基本数据中国缅甸三者占比将近一半南美洲是上世纪的主产区但近年矿山干扰总股本万股16458020频发品位下降拖累产量东南亚是过去十年的主要增长点印尼陆地砂矿逐已上市流通股万股16458020渐开发殆尽缅甸小型采矿商波动较大中国是全球锡矿和锡冶炼的生产中心总市值亿元25856云锡和华锡双巨头近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增流通市值亿元25856长刚果金的矿山品位处于全球前列随着未来得到开发有望成为全球资产负债率5583新增长点每股净资产元96412个月内最高最低价25521141展望2023年全球矿端增长仍然比较有限从全球存量供给来看1秘鲁巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑2缅甸方面抛储已经结束同时高品位矿逐渐减少下滑趋势难改3国内的矿山品位持续下降导致产量下滑市场表现对比图近12个月银漫矿业的扩产艰难综合来看现有矿山大概率在2023年产量出现下降2022-02-232023-02-23从新建项目贡献的增量上来看预计2023年全球新增项目非常稀少贡献产4量约4150吨相当于2022年全球锡矿产量的12-15220222052207220922122302需求端传统消费电子周期底部反转光伏新能源车成为长期增长点锡主-34要用于制造焊锡镀锡板合金化工制品等锡的需求中按地区分中国占全球54按用途划分焊料占比达到491消费电子用焊锡下游-53对应各类消费电子2022年全球合计焊料用锡量186万吨同比下降29锡业股份沪深300随着消费电子的底部复苏2023年锡焊料的需求有望出现反弹2新能源用焊锡锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带2023年新增硅料产能加速释放光伏产业链价格有望回落进一步刺激光伏需求释放预计2023年全球光伏行业对锡的需求量在263万吨同比增长40到2025年有望达到400万吨新能源汽车智能化水平显著提升将增加半导体用量预计2025年新能源车对锡的需求将增加到304万吨较2022年增加174万吨3马口铁2023年国内地产政策托底疫情防控放松我们预计国内将进入经济筑底复苏周期带动马口铁需求上行4锡化工PVC稳定剂的需求占三分之二锡化工与地产竣工周期密切相关但近期地产政策调整密集出台政策底已现预计2023年地产竣工将带动需求回暖综合以上我们预计2023年全球精锡需求量为4018万吨同比增长26其中新能源光伏新能源车带动的需求量将达到443万吨占比110新能源需求增速达到396到2025年全球精锡需求量将达到4335万吨2022-2025年的年均复合增速为34其中光伏新能源车带动锡需求量将达到704万吨占全球锡需求量162三年年均复合增速达到305我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为089万吨投资建议我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击矿山供应端增量有限锡业股份作为全球锡业龙头企业我们认为其被市场明显低估我们预计锡业股份2022-2024年将实现归母净利润1328亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载锡业股份深度研究报告0009603184亿元3878亿元对应当前市值的PE为195倍81倍67倍根据可比公司估值情况我们认为应给予锡业股份2023年12倍PE对应市值为382亿元对应目标价2322元相较当前价格有45上涨空间给予推荐评级风险提示美国CPI超预期新能源行业增速低于预期全球锡矿产量增长超预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万53844574185909764332同比增速2020664292886归母净利润百万2817132831843878同比增速30803-5286139722182每股盈利元169081193236市盈率倍9311947812667市净率倍169153129108资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2锡业股份深度研究报告000960投资主题报告亮点本报告将全球锡矿山进行了全面的归纳和梳理有助于投资者理解锡矿资源现状及未来发展在需求测算方面我们针对新能源领域的需求单独进行了细致的拆分能够帮助投资者意识到新能源行业的需求对锡整体需求的影响投资逻辑全球锡矿供给2023年全球矿端增长仍然比较有限从全球存量供给来看1秘鲁巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑2缅甸方面抛储已经结束但是疫情管控结束后部分矿山可能开始恢复少量生产3中国的矿山品位持续下降导致产量下滑2023年的银漫矿业可能有少量恢复从增量上来看预计2023年全球新增项目仍然很少贡献产量约4150吨同比增长约12需求端传统消费电子周期底部反转光伏新能源车成为长期增长点1消费电子用焊锡下游对应各类消费电子2022年全球合计焊料用锡量186万吨同比下降29根据Counterpoint最新预测数据预计2023年全球智能手机出货量将达到1262亿部同比增长2左右随着消费电子的底部复苏2023年锡焊料的需求有望出现反弹2新能源用焊锡光伏新能源车将成为需求爆发点预计2023年全球精锡需求量为4018万吨同比增长26其中新能源光伏新能源车带动的需求量将达到443万吨占比110新能源需求增速达到396到2025年全球精锡需求量将达到4335万吨2022-2025年的年均复合增速为34其中光伏新能源车带动锡需求量将达到704万吨占全球锡需求量162三年年均复合增速达到305我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为089万吨公司层面锡业股份是世界锡行业的龙头企业资源储量产量均全球第一锡业务较纯公司所在的个旧地区被称为世界锡都锡产品销量约占国内市场的半壁江山全球市场的四分之一连续17年位居全球第一公司拥有矿山锡铜锌铟等冶炼加工锡铜锌铟精深加工锡材和锡化工贸易业务板块产业链完整公司拥有锡冶炼产能8万吨年锡材产能41万吨年锡化工产能24万吨年阴极铜产能125万吨年锌冶炼产能10万吨年铟冶炼产能60吨年关键假设盈利预测与估值关键假设12023-2024年锡价均价为250000元吨300000元吨22022-2024年锡锭销量分别增加-230锡材销量分别增加-234锡化工销量分别增加-2343成本方面假设2022-2024年锡锭毛利率分别为198258258锡材毛利率分别为146206206锡化工毛利率分别为112232237盈利预测根据前述判断和假设我们预计锡业股份2022-2024年将实现营业收入57418亿元59097亿元64332亿元同比增长664292886实现归母净利润1328亿元3184亿元3878亿元同比增长-5286139722182估值与投资建议锡业股份主营业务为锡矿山采选及冶炼同时也从事铜锌铟等业务我们选取同样属于小金属行业的洛阳钼业主产铅锌的驰宏锌锗西部矿业主产铜的紫金矿业共四家企业作为可比公司进行估值对比可比公司2022-2024年归母净利润对应当前市值的平均PE为141倍117倍107倍锡业股份当前盈利预测对应估值分别为195倍81倍67倍我们看好未来锡行业的需求将叠加新能源和传统周期上行的双击矿山供应端增量有限锡业股份作为全球锡铟龙头企业我们认为目前被市场明显低估根据可比公司估值情况应给予锡业股份2023年12倍PE对应市值为382亿元目标价2322元相较当前价格有45上涨空间给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载锡业股份深度研究报告000960目录一公司概况全球锡产业链龙头10一立足于锡逐步拓展锌铜和铟等多金属10二云南省国有控股企业从资源到深加工全产业链布局11三锡和锌为主要利润贡献点2022年锡价下跌拖累业绩13四从传统资源向深加工转型升级锡材锡化工是重点发展方向14二公司锡矿资源优质主力矿山为大屯锡矿16一大屯锡矿锡业股份主力矿山16二老厂分公司以锡铜金属为主铅锌钨为辅17三卡房分公司个旧矿区五大矿田之一18四华联锌铟前身文山州都龙锡矿是锡业股份利润支柱18三供给储量趋势性下滑主力矿山产量下降矿端持续紧张21一锡资源保有储量持续下滑矿山规模小且分散21二中缅和印尼等存量主产区产能趋势下降221东南亚印尼缅甸两大主产区产量下降趋势明显232中国主力矿山老龄化明显新矿山受限开采条件整体稳中有降273南美洲锡矿品位下降社区环境造成产量波动大难有大提升32三增量资源集中在非洲地区短期增量有限341刚果金锡矿资源条件好有开发潜力342Massangana尾矿项目353MpamaSouth项目364Manono锂锡项目375Uis项目376Hemerdon项目38四精炼锡冶炼相较矿端更宽松预计2023年国内精炼锡产量有所恢复39四需求传统需求底部复苏新能源需求快速增长41一消费电子用焊锡2022年筑底2023年复苏42二新能源用焊锡光伏新能源车将成为需求爆发点44三马口铁2022年受益于海外食品饮料消费韧性预计2023年内强外弱46四锡化工地产后周期属性预计2023年将实现底部反转47五需求新能源需求占比快速提升2025年占比将提升至16249五盈利预测与估值51一盈利预测51二可比公司估值53证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4锡业股份深度研究报告000960三投资建议53六风险提示54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5锡业股份深度研究报告000960图表目录图表1锡业股份发展历程10图表2公司主要产品11图表3公司股权结构11图表4公司控股参股情况12图表5公司产业链12图表62021年末公司资源储量12图表7营收及同比情况13图表8归母净利润及同比情况13图表9主要产品营收构成亿元13图表102021H1锡产品营收占比35以上13图表112022H1锡产品毛利占比67以上亿元14图表122017年至今各产品毛利率水平14图表13各项费用亿元14图表14研发支出亿元14图表15锡产品产量逐年上升15图表16锡产品产量在国内市占率将近5015图表172021年自有矿山资源量16图表18矿山自给率16图表19锡业股份自产锡铜锌原矿金属产量吨17图表204000吨浮选自动化生产流程17图表21尾矿库安全在线监测系统17图表22老厂分公司选矿车间18图表23老厂分公司羊坝底尾矿库18图表24卡房分公司资源储量18图表25华联锌铟发展历程19图表26华联锌铟营业收入及同比19图表27华联锌铟净利润及同比19图表28华联锌铟采矿权19图表29华联锌铟资源储量20图表30全球锡资源储量202221图表31全球锡资源储量占比202221图表32全球锡矿储量及累计产量变化22图表33全球锡矿储量和储产比储量产量22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6锡业股份深度研究报告000960图表34全球锡矿储量及累计产量变化22图表352022年全球锡矿产量各国占比22图表362022年全球锡矿产量增长拆分万吨23图表37Timah资源储量变化23图表38印尼锡精矿产量万金属吨及世界占比24图表39印尼锡精矿产量万金属吨24图表40Timah公司原矿产量锡金属量24图表41Timah公司精锡产量吨24图表42印尼锡锭出口占全球比例25图表43中国来自印尼的精炼锡进口量吨25图表44缅甸锡矿产量万吨26图表45中国来自缅甸的锡精矿进口量吨26图表46MSC锡矿产量及其占马来西亚的比例26图表47MSC锡矿产量及同比26图表48MSC锡资源量截止至2022年1月1日27图表49华锡矿业股权结构27图表50华锡矿业主要子公司及分公司27图表51华锡矿业财务数据28图表52华锡矿业主要资产示意图28图表53高峰公司营收及净利润28图表54高峰矿出矿量及锡产量28图表55高峰公司股权结构29图表56高峰矿资源储量29图表57铜坑矿资源储量29图表58铜坑矿的出矿量和锡金属产量30图表59巴里选厂和车河选厂的选矿回收率30图表60巴里选厂和车河选厂的入选品位30图表61银漫矿业锡精粉和锡次精粉产量31图表62银漫矿业采矿许可证范围内保有资源量31图表63Pitinga锡铌钽矿产量及品位32图表64Pitinga锡铌钽矿资源储量32图表65SanRafael锡矿产量及品位33图表66南美洲锡矿产量33图表67Bisie锡矿产量及品位34图表68Bisie锡矿资源储量34证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7锡业股份深度研究报告000960图表69MpamaSouth项目设计示意图35图表70MpamaSouth项目资源储量35图表712023年及以后的锡矿增量项目梳理35图表72Massangana尾矿项目现场图36图表73Massangana尾矿中稀土元素成分表36图表74Massangana尾矿项目各精矿产品品位36图表75MpamaSouth项目可行性分析36图表76资源量情况37图表77锡精矿产量38图表78资源量情况38图表79未来产量预测吨39图表80中国锡锭产量吨及累计同比39图表81锡精矿价格与冶炼加工费走势39图表82全球精炼锡产量及累计同比40图表83锡下游需求领域拆分41图表84锡的中国需求占比202141图表85全球锡需求结构202141图表86中国锡需求结构202142图表87海外锡需求结构202142图表88全球精炼锡消费量42图表89全球精炼锡供需平衡42图表90国内外焊料领域精锡消费量千吨43图表912021年焊料下游需求拆分43图表922016年至今中国微型电子计算机产量43图表932016年至今中国集成电路产量43图表942016年至今中国智能手机产量44图表95全球智能手机出货量预测44图表96光伏产业链示意图44图表97焊料在太阳能板中的作用44图表98全球硅料供应测算万吨45图表99预计2023年全球新增光伏装机同比增长4045图表100预计2023年全球光伏市场新增装机350GW45图表101全球新能源车销量预测46图表102新能源车耗锡量预测46图表103全球马口铁下游需求结构202147证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8锡业股份深度研究报告000960图表104中国重点企业镀锡板产量47图表105中国镀锡板出口数据47图表106锡化工下游应用48图表107锡化工需求结构202148图表108中国房地产投资新开工施工竣工销售累计同比48图表10930个大中城市商品房成交面积49图表110中国家用电冰箱产量49图表111中国空调产量49图表112中国家用洗衣机产量49图表113全球精锡需求量测算49图表114精炼锡供需平衡预测50图表1152020年至今锡价走势图51图表116锡业股份营收和成本分拆及预测51图表117锡业股份盈利预测53图表118锡业股份可比公司估值53证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9锡业股份深度研究报告000960一公司概况全球锡产业链龙头一立足于锡逐步拓展锌铜和铟等多金属公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业是世界锡行业的龙头企业主要从事锡铜锌铟等有色金属的采选锡铜金属的冶炼及锡铜锌等金属产品的贸易同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务形成了公司矿山冶炼加工贸易三大业务板块公司锡产销量连续17年始终保持第一公司拥有世界上领先的采选冶深加工成套技术拥有中国最大的锡生产加工基地拥有世界上最长最完整的锡产业链公司生产基地所在的个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一素有世界锡都美誉公司拥有的锡铟资源储量均位居全球第一成就了公司锡铟双龙头产业地位公司前身可追溯至清光绪年间至今已有139年历史锡业股份前身始于清光绪九年朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局1998年11月正式改制成立于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易不断加强主业投资同时开拓新业务领域自上市以来公司通过发行可转换债券配股等方式募集资金用于矿山开采锡深加工和技改等项目通过定增募集资金收购矿山勘探项目提升资源勘探水平2015年定增募集资金379亿元主要用于收购华联锌铟7574股权注入优质矿产资源2017年定增募集资金24亿元主要用于年产10万吨锌60吨铟冶炼技改项目以及配套项目图表1锡业股份发展历程资料来源公司官网公司公告华创证券公司主要产品有锡锭阴极铜锌锭铟锭电子锡焊料锡阳极材锡基合金有机及无机锡化工产品等其中锡锭铟锭锡铟精深加工高纯材料等主导产品具有独特的市场和品牌优势在伦敦金属交易所注册的YT商标是国际知名品牌主导产品云锡牌精锡是国家出口质量免检的中国名牌产品锡产品销量约占国内市场的半壁江山全球市场的四分之一连续17年位居全球第一目前公司拥有锡冶炼产能8万吨年锡材产能41万吨年锡化工产能24万吨年阴证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10锡业股份深度研究报告000960极铜产能125万吨年锌冶炼产能10万吨年铟冶炼产能60吨年主要采用以销定产以产促销产销结合的生产模式公司采用长期合同长单销售和零单销售相结合的销售模式交易价格主要参照SMMSHFE及LME相关价格定价公司在全球范围内建立了独立完整的营销和分销体系在境内北京深圳上海等主要城市及境外美国德国及中国香港特区建立了营销网点图表2公司主要产品资料来源公司公告华创证券二云南省国有控股企业从资源到深加工全产业链布局公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司实际控制人是云南省国资委截至2022年9月30日云南锡业集团有限公司是公司控股股东直接持有公司3252股权云锡控股个旧锡都是云南锡业集团有限公司的一致行动人三者共计持有上市公司4353股份云南省国资委持有云锡控股6581是锡业股份的实际控制人图表3公司股权结构资料来源公司公告华创证券旗下子公司业务清晰打造全球锡铟行业全产业链链主公司共有14个境内子公司4个境外子公司除华联锌铟公司属控股公司外公司持有其9052的股份其余均为公司的全资子公司其中矿产冶炼业务主要由郴州云湘矿治云锡郴州矿治和文山锌铟冶炼等参与锡材以及化工业务则主要依托于云锡锡材云锡锡化工和郴州锡材等子公司贸易销售业务主要依靠境内外贸易资源子公司公司直属分公司大屯锡矿老证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11锡业股份深度研究报告000960厂分公司卡房分公司和子公司华联锌铟主要进行矿山勘查和开采业务图表4公司控股参股情况资料来源公司官网公司公告华创证券注控股子公司和硕矿产云锡电子未列出经过百年发展公司已形成集锡铟锌铜等有色金属资源探采选冶深加工以及新材料研发贸易全产业链供应链一体化的产业格局形成了原料供应生产及销售的主要经营模式图表5公司产业链资料来源公司公告截至2021年底公司各种金属保有资源量情况如下矿石量269亿吨锡金属6802万吨铜金属12137万吨铅金属984万吨锌金属38999万吨三氧化钨801万吨银2558吨铟5234吨图表62021年末公司资源储量三氧化钨万矿物种类锡金属万吨锌金属万吨铜金属万吨铅金属万吨银吨铟吨矿石亿吨吨资源储量6802389991213798480125585134269资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12锡业股份深度研究报告000960三锡和锌为主要利润贡献点2022年锡价下跌拖累业绩2021年由于锡价持续上涨公司净利润创上市以来历史新高2021年实现营业收入53844亿元同比增长2020实现归属于上市公司股东的利润2817亿元同比增长30803实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2874亿元同比增长372262021年铜锌等金属价格大幅上升以及公司持续保持龙头地位的销量量价同时推动业绩增长2022年锡价大幅下跌对公司业绩产生拖累2022年前三季度公司实现营收42167亿元同比下降242归母净利润1345亿元同比下降2508扣非归母净利润1217亿元同比下降3361公司净利润下降主要系锡价下跌计提资产减值损失969亿元图表7营收及同比情况图表8归母净利润及同比情况营业收入亿元Yoy右轴归母净利润亿元扣非归母净利润亿元60025归母净利润Yoy右轴扣非归母净利润Yoy右轴405005002040040015303003001020200200510010100000-50-1002017201820192020202122年1-9月2017201820192020202122年1-9月资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券锡产品贡献主要营业收入分产品来看2022年上半年锡锭锡化工和锡材等锡类产品贡献的营收达到10965亿元占比达35以上锌产品和铜产品分别贡献营收1515亿元和4251亿元分别占比501和1384另外贸易产品贡献12752亿元占比4152锡产品毛利不断上升是毛利的主要贡献来源分业务看2021年上半年公司锡锭锡材和锡化工的毛利分别为1507亿元760亿元374亿元锡产品毛利合计达2641亿元占比6734毛利率方面2022年上半年锡和锌毛利率仍然保持在高位贸易品虽然营收占比较大但是贡献的毛利较少图表9主要产品营收构成亿元图表102021H1锡产品营收占比35以上60000锌产品501其他48450000锡化工产品4614000030000贸易产品20000锡锭18914152100000002017201820192020202122H1铜产品锡材产品1384贸易产品铜产品锡材产品锡锭锡化工产品锌产品其他1127资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13锡业股份深度研究报告000960图表112022H1锡产品毛利占比67以上亿元图表122017年至今各产品毛利率水平70906080705060405030403020201010002017201820192020202122H1201720182019202020212022H1贸易产品铜产品锡材产品锡锭锡化工产品锌产品其他锡产品铜产品锌产品贸易产品资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券期间费用率整体呈下降趋势公司降本增效成果明显2022年前三季度期间费用总计为1497亿元不含研发费用期间费用率为355具体来看管理费用为966亿元财务费用为412亿元销售费用为12亿元同比增加5431主要原因是产品运输费用同比增加公司不断加大研发投入提高核心竞争力2022年前三季度公司研发费用为149亿元同比增长4477目前公司加快建设数字云锡数字矿山数字冶炼及数字深加工项目建设取得重大进展三化提效显著图表13各项费用亿元图表14研发支出亿元250040166140355200120304101500258302062100401512010050000052017201820192020202122年1-9月000000销售费用管理费用2017201820192020202122年1-9月财务费用三费占比右轴研发支出研发支出占比右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券四从传统资源向深加工转型升级锡材锡化工是重点发展方向公司在2017年成立了锡材研发分中心及锡材基地主要功能是持续提升锡材产品的研发制造应用服务等能力增强自主研发与科技创新能力为锡材产业发展提供技术支撑重点围绕国内外高端焊锡条焊锡丝焊锡粉焊锡膏焊锡球等系列化产品开展电子组装电子表面贴装电子封装等材料的开发研究建设成为国际一流国内领先的锡材基础研究工程应用加工制备的基础研究中心工程应用中心分析测试中心技术服务中心锡材基地主要承担电子锡焊料锡阳极锡合金3大类条丝粉膏异形材粒球半球巴氏合金9大系列1000多个规格品种的产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14锡业股份深度研究报告000960的产业化实施同时2017年也成立了锡化工研发中心及锡化工新材料生产基地锡业股份按照市场引领强化研发锡基为主纵向延伸的总体思路以做强做优锡化工产业为目标以市场为导向以促进锡化工产业结构调整和转型升级为重点强化科技创新项目建设对产业发展的支撑推动作用努力构建锡化工基地建设图表15锡产品产量逐年上升图表16锡产品产量在国内市占率将近50500001500120000604500040000100010000050350008000040300005002500060000302000000040000201500010000-500200001050000-1000002017201820192020202120172018201920202021锡锭吨锡材吨锡产品产量吨国内市占率右轴锡化工吨锡产品合计同比右轴全球市占率右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15锡业股份深度研究报告000960二公司锡矿资源优质主力矿山为大屯锡矿矿产资源优质丰富自给率高公司生产所需的主要原料有锡精矿铜精矿和锌精矿这3种原材料主要由公司下属矿山大屯锡矿老厂分公司卡房分公司及华联锌铟生产2021年全年公司新增有色金属资源982万吨经具有专业资质的第三方中介服务机构审查确认尚未经自然资源部门评审备案其中锡344万吨铜622万吨三氧化钨016万吨图表172021年自有矿山资源量矿区资源储量类型矿石量万吨锡金属量吨铜金属量吨三氧化钨量吨总金属量吨探明资源量511616361053312169所属矿控制资源量379892136530928143353726山推断资源量14881114212072617032317总计579863442262187160398212资料来源公司公告华创证券2021年公司锡铜锡冶炼效率有所提升但矿山出矿量和矿石品质有所下降叠加疫情限电一定程度影响导致原矿金属量同比有不同程度的减少因此公司锡精矿的自给率约为30铜精矿的自给率约为21随着锌冶炼产量日益提升锌精矿自给率接近70图表18矿山自给率1008060402002018201920202021锡精矿自给率铜精矿自给率锌精矿自给率资料来源公司公告华创证券一大屯锡矿锡业股份主力矿山大屯锡矿成立于1952年主要以生产加工原矿锡为主铜铅银等金属为辅原矿年生产能力200万吨以上选矿年处理能力超过300万吨是锡业股份最主要的锡矿资产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16锡业股份深度研究报告000960图表19锡业股份自产锡铜锌原矿金属产量吨14000012000010000080000600004000020000020172018201920202021锡原矿金属产量铜原矿金属产量锌原矿金属产量资料来源公司公告华创证券高效开发利用矿产资源积极研究尾渣膏体充填等绿色采选技术建成浮选自动化生产回水系统尾矿库在线监测等系统全面推进数字矿山三维协同平台应用加快推进数字中心三维管控平台生产执行MES等信息集成系统建设促进大屯锡矿绿色智慧建设迈向新台阶图表204000吨浮选自动化生产流程图表21尾矿库安全在线监测系统资料来源云锡控股公司官网资料来源云锡控股公司官网二老厂分公司以锡铜金属为主铅锌钨为辅老厂分公司是锡业股份下属矿山选厂一体化的主力生产单位之一以锡铜金属为主以铅锌钨为辅力争到2025年实现年出矿总量220万吨以上2021年老厂分公司大明槽生态修复工程利用大陡山排土场治理清除的石渣对大明槽凹塘进行回填石渣回填约72万立方米覆土288万立方米绿化面积48万平方米种植各类树种1000棵铺设草地168万平方米修建停车场两个车位124个人行步道1420米和广场水池等设施证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17锡业股份深度研究报告000960图表22老厂分公司选矿车间图表23老厂分公司羊坝底尾矿库资料来源云锡控股公司官网资料来源云锡控股公司官网三卡房分公司个旧矿区五大矿田之一个旧卡房矿田属个旧矿区五大矿田之一于2013年注入上市公司成为锡业股份的分公司设计生产规模为150万吨年包括一个铜矿和一个多金属矿铜矿生产规模为60万吨年多金属矿生产规模为90万吨年矿山服务年限为988年近年来卡房分公司加大环境整治力度严格落实安全环保节能降碳措施不断提高矿产资源开发利用综合回收水平积极构建资源节约型环境友好型企业卡房分矿在公司收购时保有资源储量为169990万吨其中单铜矿72819万吨Cu120281吨平均品位165多金属矿97171万吨WO325302吨平均品位026伴生锡金属量1489吨平均品位0174银金属量8807吨平均品位1274gtWO3资源量1731吨平均品位0106硫资源量3990万吨平均品位659铜金属量5631吨平均品位006铋金属量2816吨平均品位003钼金属量1408吨平均品位0015图表24卡房分公司资源储量伴生锡金属量银金属量三氧化钨量纯硫量铜金属量铋金属量钼金属量资源储量吨148988071731399046563128161408平均品位Sn0174Ag1274gtWO30106S659Cu006Bi003Mo0015资料来源公司公告华创证券注储量核实基准日2011年4月30日四华联锌铟前身文山州都龙锡矿是锡业股份利润支柱华联锌铟是锡业股份下属的集采矿选矿为一体的国有控股企业是公司的利润支柱企业也是文山州矿业龙头企业公司前身是始建于1958年的文山州都龙锡矿2015年10月通过资产重组华联锌铟并入云南锡业股份有限公司成为上市公司锡业股份的控股子公司2022年8月锡业股份参与竞拍华联锌铟837股份交易完成后持有华联锌铟股份比例将从8215提升至9052为实现公司的发展战略奠定坚实基础证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18锡业股份深度研究报告000960图表25华联锌铟发展历程资料来源华联锌铟官网公司公告华创证券华联锌铟贡献利润大幅上升2021年实现营收2757亿元同比增长2811净利润1368亿元同比增长69732022年上半年实现营收1881亿元同比增长3831净利润764亿元同比增长4980图表26华联锌铟营业收入及同比图表27华联锌铟净利润及同比30501680147025406012502030104030152082061010104050-102-200-100-302016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1营业收入亿元同比右轴净利润亿元同比右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券华联锌铟主要产品为锡精矿铜精矿铁精矿硫精矿以及锌精矿现有4个采矿权铜曼矿区马关县都龙金石坡锌锡矿都龙锡矿花石头矿区小老木山锌锡矿及4个探矿权辣子寨-铅锌矿辣子寨区块老寨锡锌多金属矿水硐厂银铅锌多金属矿在产矿区为铜曼矿区铜街-曼家寨矿区360万ta采矿扩建工程已于2022年3月竣工目前具有360万吨年的采矿能力以及13000吨的日选矿能力图表28华联锌铟采矿权矿山名称开采矿种生产规模万吨年矿区面积平方公里铜街曼家寨矿区锌锡36028011马关县都龙金石坡锌锡矿锌锡1026087小老木山锌锡矿锌锡315282都龙锡矿花石头矿区锡钨315353资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19锡业股份深度研究报告000960华联锌铟拥有稀贵金属铟储量居全国第一锡储量居全国第三锌储量居全省第三同时周边延伸的矿脉矿带还有较大的找矿潜力潜在开发价值较高图表29华联锌铟资源储量矿山名称金属品种平均品位工业矿保有资源储量锌42830947万吨锡0572721万吨铜曼矿区铜111290万吨铟9205吨锌5556693万吨锡041014万吨金石坡矿区铜065003万吨三氧化钨021025万吨资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20