事件
　　2023年2月24日公司发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入38.85亿元，同比增长18.44%，归母净利润11.18亿元，同比增长7.4%；扣非归母净利润9.44亿元，同比增长12.28%。
　　点评
　　C端订阅业务是公司的基本盘，用户数实现逆势增长。在全球PC及手机出货量疲软的背景下，公司C端用户基数逆势增长。公司不断升级个人产品使用体验，优化会员结构，提升会员质量。报告期内公司C端订阅业务实现收入约20.5亿元，同比增长约40%，保持快速增长态势。C端订阅收入占比约52.8%，同比提升约8pct，C端订阅业务持续稳定增长为公司双订阅战略提供了强有力的支撑。
　　B端订阅业务快速放量，授权业务受信创节奏影响有所收缩。公司B端订阅业务实现收入约6.92亿元，同比增长约55%，我们认为公司打造的数字办公平台能够提供灵活的组件化能力，文档和协作两大中台更是赋予了其开放的生态，能够为客户提供灵活的采购方式，满足了用户一定的定制化需求，从而带动B端订阅业务高速增长。对于B端授权业务，机构客户正版化需求增加抵消了信创订单收缩的部分影响，但由于2022年受疫情等因素影响，信创节奏放缓。该业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。
　　“双订阅”占比持续提升，平台型SaaS初露锋芒。双订阅战略下，2022年公司C端和B端订阅收入占比约70.6%，同比提升约12pct。公司C端订阅业务增速保持稳健，数字办公平台为B端商业模式从授权转向订阅提供了有力支撑，也是公司从工具型SaaS转向平台型SaaS的转折点。随着公司云化程度不断加深，公司商业模式也将持续优化，从而为公司提供持续稳定的现金流。
　　盈利调整和投资建议
　　我们下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年的收入分别为38.85/53.8/72.81亿元，净利润分别为11.18/16.48/22.84亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为116x/79x/57x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。
　　

研究报告全文：事件2023年2月24日公司发布2022年业绩快报2022年实现营业收入3885亿元同比增长1844归母净利润1118亿元同比增长74扣非归母净利润944亿元同比增长1228点评C端订阅业务是公司的基本盘用户数实现逆势增长在全球PC及手机出货量疲软的背景下公司C端用户基数逆势增长公司不断升级个人产品使用体验优化会员结构提升会员质量报告期内公司C端订阅业务实现收入约205亿元同比增长约40保持快速增长态势C端订阅收入占比约528同比提升约8pct人民币元成交金额百万元C端订阅业务持续稳定增长为公司双订阅战略提供了强有力的支357003000撑3170025002000B端订阅业务快速放量授权业务受信创节奏影响有所收缩公277001500司B端订阅业务实现收入约692亿元同比增长约55我们认237001000为公司打造的数字办公平台能够提供灵活的组件化能力文档和19700500协作两大中台更是赋予了其开放的生态能够为客户提供灵活的157000采购方式满足了用户一定的定制化需求从而带动B端订阅业220224务高速增长对于B端授权业务机构客户正版化需求增加抵消成交金额金山办公沪深300了信创订单收缩的部分影响但由于2022年受疫情等因素影响信创节奏放缓该业务实现收入约836亿元同比下降约13双订阅占比持续提升平台型SaaS初露锋芒双订阅战略下公司基本情况人民币2022年公司C端和B端订阅收入占比约706同比提升约12pct项目202020212022E2023E2024E公司C端订阅业务增速保持稳健数字办公平台为B端商业模式营业收入百万元22613280388553807281营业收入增长率43144507184438473534从授权转向订阅提供了有力支撑也是公司从工具型SaaS转向平归母净利润百万元8781041111816482284台型SaaS的转折点随着公司云化程度不断加深公司商业模式归母净利润增长率11922185774047363861也将持续优化从而为公司提供持续稳定的现金流摊薄每股收益元19052259242535734952每股经营性现金流净额329404271503700盈利调整和投资建议ROE归属母公司摊薄12811349131716861958我们下调此前的盈利预测预计公司2022-2024年的收入分别为PE2157611732115927867567538855387281亿元净利润分别为111816482284亿元PB27641583152613261111当前股价对应2022-2024年PE分别为116x79x57x维持买入来源公司年报国金证券研究所评级风险提示协同办公市场竞争加剧双订阅转型不及预期限售股解禁风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入158022613280388553807281货币资金74910041254179834846000增长率431451184385353应收款项373442451563682855主营业务成本-228-278-429-502-627-782存货112233销售收入144123131129116107其他流动资产555766426986716073217480毛利135219832851338347536499流动资产66818088869495221148914337销售收入856877869871884893总资产976950834814832853营业税金及附加-16-23-35-42-58-78长期投资4968168498553608销售收入101011111111固定资产676288100114127销售费用-345-483-695-848-1114-1457总资产100708090808销售收入218214212218207200无形资产29256315342359376管理费用-136-213-326-418-533-715非流动资产1634231732217223262479销售收入8694991089998总资产2450166186168147研发费用-599-711-1082-1272-1739-2337资产总计6844851210426116951381516817销售收入379314330328323321短期借款00401288090息税前利润EBIT25755471380413091912应付款项96190303367429496销售收入162245217207243263其他流动负债63112481925219529583921财务费用3917254893流动负债72714382268269034684508销售收入-02-04-05-06-09-13长期贷款000000资产减值损失-7-4-12-16-23-32其他长期负债49183378421449477公允价值变动收益50118-1444负债77516212645311139164984投资收益31144205210240265普通股股东权益6069685577208493977311666税前利润77154183174135108其中股本461461461461461461营业利润4029351121120717682443未分配利润95316812408318144606352营业利润率254414342311329335少数股东权益0366191126166营业外收支50-3234负债股东权益合计6844851210426116951381516817税前利润4069361119120917712447利润率257414341311329336比率分析所得税-6-49-50-60-89-1222019202020212022E2023E2024E所得税率145344505050每股指标净利润4018871069114816832324每股收益086919052259242535734952少数股东损益0828303540每股净资产131641487016745184142119025295归属于母公司的净利润4018781041111816482284每股经营现金净流127032854044270950287001净利率254388317288306314每股股利030006000700075008000850回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率660128113491317168619582019202020212022E2023E2024E总资产收益率585103299995611931358净利润4018871069114816832324投入资本收益率41676086987412421518少数股东损益0828303540增长率非现金支出3951107116203356主营业务收入增长率398243144507184438473534非经营收益-72-267-200-199-240-268EBIT增长率869115782876127962804605营运资金变动218844888184673816净利润增长率289411922185774047363861经营活动现金净流58615141864124923183228总资产增长率3205524372249121718132173资本开支-63-55-149-181-251-393资产管理能力投资-4456-1259-1422-475-200-200应收账款周转天数661600450500450430其他45198207210240265存货周转天数191815181716投资活动现金净流-4474-1116-1364-446-211-328应付账款周转天数104213161499190018001700股权募资448200000固定资产周转天数15510098947864债权募资000117-2335偿债能力其他-32-141-247-353-376-397净负债股东权益-10357-11071-10483-10207-10754-11242筹资活动现金净流4449-141-247-236-398-362EBIT利息保障倍数-850-588-415-328-274-205现金净流量56225125156717092538资产负债率113319042537266028352964来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价4650010012023-02-21买入282293467534675421008037700来源国金证券研究所33300602890040245002020100157000211124221124210224210524210824220224220524230224220824投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明4