投资逻辑
　　“云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为264.2亿元，同比增长15.6%。极光数据显示2021年在线协同办公行业MAU均值为3.47亿，渗透率超60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云+协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。截至2022Q3，公司个人订阅收入占比约52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为17%、23%。
　　B端有望成为公司未来增长点。公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至2022年6月，WPSOffice在国内Windows平台的覆盖率为68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为B端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型SaaS转向平台型SaaS的转折点。预计公司2022-2024年B端订阅和授权收入合计值分别约为14.67、22.15、28.71亿元。
　　双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。2021年我国办公软件市场规模为11.2亿美元，同比增长16.7%，粗略测算公司市占率约为43%。公司深耕办公软件行业34年，截至2022Q3，公司主要产品月活设备数达5.78亿，C端和B端订阅收入占比约69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。
　　“他山之石，可以攻玉”。公司2011年发力移动端办公软件实现对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合ChatGPT已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。此外，微软Office收入中B端收入占比超80%，公司在B端存在广阔成长空间。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2022-2024年的收入分别为39.26、54.75、71.85亿元，净利润分别为12.35、16.85、22.13亿元，给予2023年95xPE，对应目标价346.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑云协同战略高度迎合办公软件发展趋势政策推动叠加疫情影响办公需求转向线上化协同化根据艾媒咨询数据2021年我国协同办公行业市场规模为2642亿元同比增长156极光数据显示2021年在线协同办公行业MAU均值为347亿渗透人民币元成交金额百万元率超60公司产品体系能实现端云一体多屏联动云357003000协同战略高度符合办公软件发展趋势是驱动公司业绩增长的3170025002000强力引擎截至2022Q3公司个人订阅收入占比约52机构订277001500阅和机构授权收入占比分别约为1723237001000B端有望成为公司未来增长点公司在信创办公软件环节卡位清19700500晰截至2022年6月WPSOffice在国内Windows平台的覆盖率157000为687信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量此外公220221司数字办公平台具备灵活的组件化能力交付灵活且生态开放成交金额金山办公沪深300为B端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑也是公司从工具型SaaS转向平台型SaaS的转折点预计公司2022-2024年B端订阅和授权收入合计值分别约为146722152871亿元公司基本情况人民币双订阅转型效果显现商业模式持续优化2021年我国办公软件项目202020212022E2023E2024E市场规模为112亿美元同比增长167粗略测算公司市占率营业收入百万元22613280392654757185营业收入增长率43144507197139433124约为43公司深耕办公软件行业34年截至2022Q3公司主要归母净利润百万元8781041123516852213产品月活设备数达578亿C端和B端订阅收入占比约69中归母净利润增长率119221857186236433134长期看订阅制商业模式能极大提升客户粘性收入的确定性摊薄每股收益元19052259267836544799每股经营性现金流净额329404296517666提供持续稳定的现金流ROE归属母公司摊薄12811349143516971884他山之石可以攻玉公司2011年发力移动端办公软件实现PE21576117321038476125795对微软的换道超车近年来两者均发力云与协同办公公司竞争PB27641583149012921092优势体现在头部效应显著本土化优势明显且性价比高目前微来源公司年报国金证券研究所软结合ChatGPT已有相应产品落地办公软件迎来全新发展机遇公司作为国内办公软件龙头有望受益此外微软Office收入中B端收入占比超80公司在B端存在广阔成长空间盈利预测估值和评级我们预计公司2022-2024年的收入分别为392654757185亿元净利润分别为123516852213亿元给予2023年95xPE对应目标价34675元股首次覆盖给予买入评级风险提示协同办公市场竞争加剧双订阅转型不及预期限售股解禁风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1云协同战略高度迎合办公软件发展趋势411后疫情时代云协同办公成为常态化需求412笃定移动端换道超车云协同战略尽享行业红利513公司产品体系能实现端云一体多屏联动62B端有望成为未来业绩增长点721信创向行业加速拓展公司卡位清晰722平台化战略有望打开B端市场空间823toT是潜在的蓝海市场93双订阅制转型效果显现商业模式持续优化1031三重因素助推公司成长为办公软件龙头1032双订阅战略加速云转型1233ChatGPT商业化逐步落地办公软件迎来全新发展机遇1334收入利润高增高度重视研发投入144盈利预测与投资建议155风险提示18图表目录图表1协同办公行业概况4图表2协同办公政策接连出台4图表3数字经济规模占GDP比重达到3985图表4协同办公行业市场规模超200亿5图表52021年在线协同办公行业MAU均值超过3亿5图表6公司与微软办公软件市场之争6图表7公司产品结构6图表8公司在文档处理能力方面存在竞争优势7图表92022年信创应用软件市场规模约为6000亿元7图表10公司在信创产业链卡位清晰8图表11公司在国产办公软件领域优势领先8图表12C端收入是公司的基本盘截至2022年Q39图表13微软Office商业客户收入占比超809图表14平台化战略有望打开B端市场空间9图表15多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表16公司与鹏为发布依托WPS环境的首款SAAS级CRM产品10图表17我国办公软件市场规模接近百亿11图表18公司政企覆盖率在87以上截至2020年12月11图表19公司产品性价比较高截至2023年2月11图表20公司主要产品月活设备数接近6亿12图表21C端付费用户数达到2856万12图表22C端付费转化率约为512图表23C端ARPU存在提升空间12图表24公司双订阅收入占比接近7013图表25公司经营性净现金流表现良好13图表26公司合同负债占收入比例逐年提升13图表27Outlook可生成对客户报价询价提供折扣等常见请求的回复信件14图表28公司收入近三年CAGR约为4414图表29公司净利润近三年CAGR约为6114图表30公司毛利率在85以上15图表31公司研发费用率保持在30以上15图表32国内个人办公服务订阅业务收入预测15图表33国内机构订阅及服务业务收入预测16图表34国内授权业务收入预测16图表35核心估值假设17图表36可比公司估值比较市盈率法17敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1云协同战略高度迎合办公软件发展趋势11后疫情时代云协同办公成为常态化需求协同办公是利用计算机和网络向多人提供软件服务满足员工远程办公实时协作和高效管理需求实现及时沟通数据共享移动办公等其内涵在办公自动化OA的基础上强调协同能力的提升核心功能是简化办公流程整合多种办公场景协同办公软件厂商可分为综合协同办公管理平台和垂直协同办公软件两类前者又可细分为老牌OA厂商和互联网巨头老牌OA厂商以提供定制化服务为主近年来开始发展SaaS和移动端服务能力互联网巨头的优势则体现在软件易用且价格占优垂直协同办公软件可进一步分为传统软件厂商和SaaS厂商传统软件厂商通常以私有化部署为主可根据客户需求灵活定制SaaS厂商优势体现在初期费用低迭代迅速轻便灵活图表1协同办公行业概况来源艾瑞咨询国金证券研究所政策推动叠加疫情影响办公需求转向线上化协同化一方面近年来相关政策不断出台促进云协同办公快速发展十四五规划明确提出支持大型企业打造一体化数字平台加快全价值链业务协同另一方面受新冠疫情影响线上办公的模式产生了一定的惯性两者叠加促使企业数字化转型提速现场线上的混合办公模式逐步泛化云协同办公成为常态化需求图表2协同办公政策接连出台来源中国政府网国金证券研究所协同办公市场规模超200亿未来将保持稳步增长近年来数字经济蓬勃发展数字经敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究济规模从2017年的272万亿元增长至2021年的455万亿元数字经济规模占GDP比重增加至近40数字经济加速了企业的数字化转型进程根据艾媒咨询数据2021年我国协同办公行业市场规模为2642亿元同比增长156未来仍将保持10以上增速并于2023年达到约330亿元的市场规模图表3数字经济规模占GDP比重达到398图表4协同办公行业市场规模超200亿来源信通院国金证券研究所来源艾媒咨询国金证券研究所在线协同办公呈现长期发展趋势根据极光数据在线协同办公行业MAU从2020年1月的239亿增长至2021年12月的367亿2021年在线协同办公行业MAU均值为347亿渗透率60以上协同办公已逐步发展为长期趋势并形成较大规模的普及图表52021年在线协同办公行业MAU均值超过3亿来源极光国金证券研究所12笃定移动端换道超车云协同战略尽享行业红利通过回溯公司与微软的发展历程我们认为有两点值得注意第一是公司于2011年笃定移动端办公软件实现换道超车第二是公司抓住了云协同的发展趋势与微软分庭抗礼发力移动端换道超车微软成为公司多屏优势的根基1995年微软Office登陆中国对WPS产生冲击公司于2003年重写底层代码以适配微软Office但在市场竞争中仍处于相对劣势2011年移动互联网蓬勃发展公司在微软移动端发展滞后的背景下笃定移动端办公软件成功实现对微软的换道超车截至2022年9月公司WPS移动端MAU达336亿是微软Office的10倍以上并且是国内市场MAU第一的移动端办公软件产品把握办公软件云协同发展趋势有望收获行业红利近年来在云协同办公逐步成为办公软件领域主流趋势的背景下公司与微软相继入局公司于2015年发布WPS一站式云办公并提供订阅服务拉开云办公序幕2018年发布金山文档开启协同办公征程与微软相比我们认为公司的核心优势主要体现在公司在移动端积累了广泛的用户群体产品使用粘性也有望引导用户至PC端从而对云协同战略持续赋能敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表6公司与微软办公软件市场之争来源公司官网微软官网国金证券研究所13公司产品体系能实现端云一体多屏联动公司是国内领先的办公软件和服务提供商主要从事WPSOffice办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广公司主要产品包括WPSOffice办公软件金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案其中WPSOffice办公软件及金山文档兼容WindowsLinuxMacOSAndroidiOSHarmonyOS等主流操作系统用户可根据自身需求在WPS客户端和金山文档之间灵活切换真正实现了端云一体多屏联动WPSOffice是公司的核心产品能够为用户提供一站式办公服务产品通过WPSOffice桌面版及移动版能够实现多端覆盖在不同的终端设备系统上拥有相同的文档处理能力与国外主流Office高度兼容此外公司为用户提供高效便捷的线上和线下服务及技术支持满足客户实际需求的同时也能够收集用户痛点从而对产品进行持续的优化和改进金山文档支持多人实时在线协作实现了与WPSOffice客户端产品族的兼容和整合金山文档基于HTML5技术在PC端和移动端平台上通过浏览器微信小程序QQ小程序等多种途径支持在线文档和Office文档的管理查看编辑协作等文档处理能力帮助用户在不同平台上尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下获得多样化的云办公体验对于Office文档用户可以选择用金山文档在线高效协作也可以选择用WPSOffice客户端深度编辑能够满足用户的多样化办公需求数字办公平台是基于公司产品矩阵进行云化中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理协同办公业务数字化的赋能解决方案其可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式多平台应用的解决方案或服务图表7公司产品结构来源公司公告国金证券研究所与主流协同办公产品相比合作大于竞争协同办公需求激增下飞书钉钉企业微信等协同办公产品接连发布从产品功能的视角来看这些软件都可以提供如文档协同即时通讯视频会议日程管理等常用基本功能公司产品与其有所重叠但是我们认为有两点值得关注第一客户群体的差异性公司面向的客户以政府央企私有化为主飞书以TMT公司头部名企为主钉钉和企业微信则以中小型企业为主第二文档处理能力是公司的核心竞争优势公司在文档处理领域深耕多年在文档处理应用和兼容性方面拥有深厚积累尽管飞书钉钉等产品也能够提供一定的文档处理能力但是应用场景受限其均需内嵌公司的文档处理能力以满足广泛的办公应用场景需求因此我们认为公司与其他协同办公产品的合作大于竞争敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表8公司在文档处理能力方面存在竞争优势来源各公司官网国金证券研究所2B端有望成为未来业绩增长点21信创向行业加速拓展公司卡位清晰信创产业快速发展整体节奏从党政向行业加速应用随着各行业十四五规划出台供应链安全事件频发以及国产核心软硬件技术逐渐成熟信创产业从党政向关键行业加速推广根据海比研究院数据预计2022年信创应用软件市场规模为59444亿元约占信创产业规模的6452021-2025年CAGR约为351图表92022年信创应用软件市场规模约为6000亿元来源海比研究院国金证券研究所公司在信创产业链中卡位清晰公司在信创产业链中位居应用软件中的办公软件环节具有清晰的卡位目前产品已在国家十二五十三五期间多项重大示范工程项目中完成成果应用和产业化推广全面支持国产整机平台和国产操作系统办公软件作为应用软件中的关键环节信创向关键行业应用有望为公司带来显著增量敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表10公司在信创产业链卡位清晰来源众诚智库国金证券研究所公司在国产办公软件领域优势领先从国内办公软件市场竞争格局来看微软Office和金山WPSOffice位居第一梯队截至2022年6月微软Office和WPSOffice在国内市场Windows平台的覆盖率分别为815和687永中Office中标普华Office等位居第二梯队处于追赶状态从采购价格上看永中紧随WPS中标普华则相对便宜从功能上看WPS功能完善增值服务丰富永中Office在产品功能和服务上不断完善如云存储协作共享等中标普华Office则偏重于语言特色推出了藏文版蒙文版等多种语言版本图表11公司在国产办公软件领域优势领先产品产品介绍厂商支持系统国内党政机关覆盖率最高的办公软件内含文档表格演示PDFWindowsLinuxMac金山WPS等组件可在WindowsLinuxMacOSAndroidiOS等众多主流金山办公AndroidiOS操作平台上应用国内自主研发内含文字处理电子表格和简报制作三大板块兼永中Office容MSOffice和WPSOffice可提供桌面办公移动办公云办公江苏永中软件WindowsLinuxAndroid和文档转换等服务北京海腾时代推出的一款轻快的Office办公软件支持极速写作极速Office极速表格极速演示的创建编辑阅读界面简洁流畅兼容海腾时代科技WindowsAndroidiOS各种Office产品中标软件旗下办公软件产品在审计财税工商等领域得到应用中标普华Office中标软件WindowsLinux分为普通版教育版藏文版等版本来源观研报告网国金证券研究所22平台化战略有望打开B端市场空间C端是公司基本盘B端授权收入高于订阅从收入结构上来看公司的业务包括办公软件产品使用授权办公服务订阅和互联网广告推广服务三部分办公服务订阅包括个人客户订阅和机构客户订阅个人或机构可以按月度季度或年度形式付费部分增值功能和稻壳儿内容平台资源也支持按功能或按数量购买截至2022年Q3公司个人订阅收入占比达约52机构订阅收入占比达约17机构授权业务收入占比约23对标微软其商业客户收入占Office总收入的比例超过80B端对公司来说存在较大市场空间敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表12C端收入是公司的基本盘截至2022年Q3图表13微软Office商业客户收入占比超80来源公司公告国金证券研究所来源微软年报国金证券研究所数字办公平台是转向平台型SaaS的转折点公司于2021年12月发布的数字办公平台涵盖一个办公能力矩阵两个中台三种赋能场景四种交付方式以满足企业的数字化办公需求具体来说平台能够为用户提供以WPSOffice办公软件金山文档及金山协作为核心的办公能力产品矩阵并配套文档及协作两大数字办公中台面对用户需求场景提供全套平台模块组合能力嵌入三种赋能方案并打造了基于公有云混合云私有化及全信创环境的四种交付方式平台化战略有望助力公司加速打开B端市场我们认为公司打造的数字办公平台的优势主要体现在两个方面第一灵活的组件化能力公司将办公软件的各个功能抽离通过模块化组件化的方式进行封装能够提供给用户灵活的采购方式第二开放的生态公司的文档及协作两大中台赋予用户二次开发能力开放性足够能够满足用户的定制化需求与C端市场不同B端客户的需求偏向于个性化和定制化公司的平台化战略能够满足其需求为企业数字化转型持续赋能未来有望引导B端客户从授权付费转向订阅付费进一步打开B端市场空间图表14平台化战略有望打开B端市场空间来源公司公告国金证券研究所23toT是潜在的蓝海市场中小微企业数字化转型水平较低大部分处于探索阶段截至2021年末全国中小微企业数量达4800万户比2012年末增长27倍2021年我国日均新设企业248万户是2012年的36倍2021年我国规模以上工业中小企业平均营业收入利润率62比2012年末提高09个百分点与大型企业相比中小型企业的数字化转型水平低根据智研咨询数据79的中小企业仍处于初步探索阶段其虽有数字化转型需求受成本等因素限制无法落地敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表15多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段来源智研咨询国金证券研究所稳定办公环境叠加广泛用户群体有望助力公司突破长尾市场toT即满足体量介于C端与B端之间的中小微企业内部应用场景的办公需求公司以WPS办公环境以及亿级的用户数据为支撑通过外部生态合作的方式有望实现以较低销售成本助力小微企业数字化转型拓展长尾市场以金山与鹏为的合作为例公司打造了依托于WPS环境的首款SAAS级CRM产品WPS客户关系管理平台以服务WPS会员为主要窗口依托亿级的会员数据支持满足中小企业CRM应用需求图表16公司与鹏为发布依托WPS环境的首款SAAS级CRM产品来源鹏为软件微信公众号国金证券研究所3双订阅制转型效果显现商业模式持续优化31三重因素助推公司成长为办公软件龙头办公软件市场空间接近百亿公司市占率提升显著2021年我国办公软件市场规模为112亿美元同比增长167未来仍将保持10左右增速于2026年达到204亿美元的市场规模结合公司收入规模粗略测算公司2021年市占率约为43同比提升8pct敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表17我国办公软件市场规模接近百亿来源观研天下国金证券研究所目前公司在国产办公软件领域处于寡头地位我们认为公司成长为龙头的背后有三点关键因素第一高效的研发模式公司采取交互式矩阵式模块化的研发模式交互式即以客户需求为导向将客户意见纳入产品研制过程在产品全周期的重点环节实现人员技术信息的全程对接和反馈矩阵式即由跨部门组成的研发团队在产品研发早期对产品的技术架构等制定总体方案避免后续生产等环节可能出现的问题模块化即将具有共性特征的功能模块抽取后续只需对其定制优化即可实现功能的快速调用总的来看交互式高度贴合客户需求矩阵式和模块化则大幅提升了研发效率除此之外公司核心产品关键技术均为自主研发在国内同行业中优势领先第二头部效应与本土化优势公司深耕国产办公软件行业30余年借助与办公领域上下游的合作优势产品及服务贴近国民办公习惯下游客户群体主要以政府央企规模民企为主公司产品及服务已覆盖30多个省自治区市政府400多个市县级政府涉及包括党政机关金融能源航空医疗教育等众多行业其中国务院组织机构覆盖率达95省级政府覆盖率达97地级市政府全覆盖央企覆盖率达95中大型银行覆盖率达87公司本土化优势领先头部效应为公司的规模化扩张奠定了有力基础第三极高的性价比优势从性能上来看公司WPSOffice包括文档转换数据恢复文档拆分与合并等近80种实用性功能此外稻壳儿平台拥有5大模板库10大素材库千万文库资源以及超1亿的内容资源助力用户高效办公从价格上看与微软Office相比公司会员价格相对较低个人版价格约为微软Office的20商业版约为其30综合来看公司产品具有极高的性价比优势图表18公司政企覆盖率在87以上截至2020年12月图表19公司产品性价比较高截至2023年2月金山WPS微软Office365版本价格比元每年元每年个人版8939822商业基础版16851633商业标准版365108034商业高级版599190831来源公司微信公众号国金证券研究所来源公司官网微软官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究32双订阅战略加速云转型产品月度活跃设备数接近6亿付费转化空间大近年来公司月活设备数快速上升从2019年的411亿增长至2022三季度末的578亿其中WPSOfficePC版238亿移动版336亿截至2022年上半年付费用户数为2856万近年来C端付费转化率增长至5左右C端仍存在大量付费转化空间C端ARPU值目前约为658元与WPS会员年费89元相比仍存在提升空间此外公司推广按年付费的订阅模式后续有望带来ARPU值的提升图表20公司主要产品月活设备数接近6亿图表21C端付费用户数达到2856万来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表22C端付费转化率约为5图表23C端ARPU存在提升空间来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2022H1数据为年化ARPU双订阅战略效果显现公司于2021年起将办公服务订阅业务进一步拆分为机构订阅及个人订阅两部分截至2022Q3公司C端订阅和B端订阅收入占比约69与2021年相比提升约10pct机构授权业务收入占比从2021年的29下降到23广告业务持续收缩公司双订阅战略即引导B端客户从授权模式逐步转向订阅模式从而增加B端订阅和C端订阅的收入占比目前公司双订阅战略效果已显现敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表24公司双订阅收入占比接近70来源Wind公司公告国金证券研究所云化程度逐步加深商业模式持续优化从公司经营性净现金流和合同负债两个维度来看公司经营性净现金流逐年提升表现良好公司2021年合同负债占收入比例约为4332截至2022年Q3该指标提升至5657公司云指标持续向好彰显云化程度逐年加深中长期看订阅制的商业模式具备较高的用户粘性收入确定性强能够给公司提供持续稳定的现金流图表25公司经营性净现金流表现良好图表26公司合同负债占收入比例逐年提升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所33ChatGPT商业化逐步落地办公软件迎来全新发展机遇微软已有融合ChatGPT的产品商业化落地根据TheVerge报告微软计划在3月将ChatGPT技术整合到WordPowerPoint和Outlook等Office应用程序中目前微软的Teams和VivaSales产品已有相关功能落地借助ChatGPT微软Teams实现了自动生成会议记录推荐任务以及创建会议模板该服务将在6月每月收费7美元并且在7月份增加到10美元此外微软推出了客户关系管理软件VivaSales基于生成式AI驱动经验的预览功能销售人员能够自动在Outlook邮件应用中生成对客户报价询价提供折扣等常见请求的回复信件并能够为各种场景生成推荐的电子邮件内容同时还能解析同一封邮件里的多个问题并自动生成妥当回应敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表27Outlook可生成对客户报价询价提供折扣等常见请求的回复信件来源新浪财经国金证券研究所办公软件行业迎来全新发展机遇从目前融合了ChatGPT的微软Office产品可以看到ChatGPT赋予了办公软件更多的便利性自动化功能极大降低了办公软件的使用门槛利用AI技术大幅提高了办公效率ChatGPT加持下办公软件的价值量有望大幅度提升行业迎来全新发展机遇短期看微软已经实现了融合ChatGPT的产品的商业化落地具备一定的先发优势可能对公司产生一定的冲击但是中长期来看办公软件和ChatGPT的融合是大势所趋公司后续若将ChatGPT融合到核心产品中则有望提升公司C端付费转化率和B端ARPU值具体来说从C端来看截至2022年上半年公司付费用户数为2856万但付费转化率较低在5左右我们认为ChatGPT能够降低办公软件的使用门槛主要体现在通过AI技术降低WPSOffice中相对高阶功能的使用壁垒从而极大提升C端用户的付费意愿从B端来看2021年公司B端订阅和授权收入约为14亿元根据2021-2022中国经济年会数据我国公务员及事业单位约4000万人国企约4000万人假设公司对应市占率分别为9030公司B端ARPU值约为29元不足C端ARPU值的二分之一我们认为在ChatGPT的加持下公司的单模块价值量将迎来显著提升从而带动产品ARPU值的提升34收入利润高增高度重视研发投入收入端近三年CAGR约为44净利润近三年CAGR约为61公司2021年实现营业收入328亿元同比增长4507实现归母净利润1041亿元同比增长1857收入端保持快速增长态势利润端增速放缓系2020年净利润基数较高2022年Q1-Q3公司实现收入约2795亿元同比增长约1783净利润813亿元同比增长约-410收入侧保持相对稳健增长公司上半年研发人员同比增长近29对前三季度利润造成了一定程度的拖累图表28公司收入近三年CAGR约为44图表29公司净利润近三年CAGR约为61来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所毛利率处于稳态研发端仍保持较高强度近年来公司毛利率保持在85以上处于相对稳态净利率存在一定波动2021年公司净利率为32592020年净利率提升明显主要系当年研发费用率同比下降约6pct随着公司双订阅战略不断加速公司净利率在未敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究来将保持稳态从费用端来看2021年公司研发销售管理费用率分别为32982119994公司销售费用率和管理费用率近年保持平稳尽管公司收入体量不断扩大但研发费用率始终保持在30以上保持较高研发强度强研发的背后是对产品的不断更新改进和完善以更好满足客户不断变化的办公需求进而保持中长期竞争优势图表30公司毛利率在85以上图表31公司研发费用率保持在30以上来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所4盈利预测与投资建议核心假设1营收毛利国内个人办公服务订阅业务C端订阅业务是公司的基本盘目前付费转化率在5左右未来存在较大提升空间截至2022H1公司C端ARPU值约为658元小于会员年费89元付费用户数为2856万人考虑C端未来ARPU值仍有提升空间参考付费用户数历史增速我们预计2022-2024年C端ARPU增速分别为12512115付费用户数增速分别为272523对应个人办公服务订阅业务增速分别为4291403715随着标准化程度的不断提升毛利率有望稳中有升预计2022-2024年的毛利率分别为83584268511图表32国内个人办公服务订阅业务收入预测来源公司公告Wind国金证券研究所国内机构订阅及服务业务对标微软收入结构公司B端存在广阔市场空间公司数字办公平台灵活的组件化能力以及开放的生态有望为成为公司引导B端客户转向订阅付费的关键2021年公司B端订阅收入为446亿元但公司下游客户群体广泛B端ARPU值未来提升空间较大我们预计B端2022-2024年的ARPU增速分别为55152付费机构数增速分别为333230对应机构订阅及服务业务增速分别为396538733676毛利率保持相对稳定预计2022-2024年的毛利率分别为950195239544敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表33国内机构订阅及服务业务收入预测B端订阅20212022E2023E2024EARPU增速500510520B端机构数量增速333230B端订阅收入亿元4466238641182B端订阅收入增速396538733676来源Wind国金证券研究所国内机构授权业务以机构授权单价每套500元该业务80收入来自信创订单公司政企市占率90为假设前提由于2022年信创节奏放缓未来两年国产化替代进程有望加速我们预计2022-2024年公司分别销售135216270万套产品对应该业务2022-2024年收入增速分别为-12296025毛利率保持相对平稳预计2022-2024年的毛利率分别为961596239636图表34国内授权业务收入预测B端授权20212022E2023E2024E出货量万台150240300公司份额按90市占率135216270信创收入亿元500元套675108135B端授权收入亿元假设信创收入占比8096284413501688B端授权收入增速-122960002500来源Wind国金证券研究所互联网广告推广服务及其他业务该业务是公司主动选择战略性收缩的业务预计该业务2022-2024年的收入增速分别为-1001-1021-1045毛利率分别为6844652162112研发销售管理费用率研发费用率近年来公司研发费用率保持在30以上预计未来公司在研发投入上仍将保持较高强度以满足下游客户的多样化需求从而保持中长期竞争优势预计公司2022-2024年的研发费用率分别为31832333255销售费用率公司品牌知名度在国内处于第一梯队且下游客户以政府央国企等为主深耕国产办公软件30余年来公司已建立起自身的品牌壁垒预计未来公司在销售端的投入保持相对稳定我们预计公司2022-2024年的销售费用率分别为210420512001管理费用率综合考虑公司人员扩张以及股份支付费用我们预计公司2022-2024年的管理费用率分别为101991982盈利预测我们预计公司2022-2024年的收入分别为392654757185亿元净利润分别为123516852213亿元现价对应2022-2024年PE分别为1047658倍敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表35核心估值假设2021A2022E2023E2024E营业收入合计百万元328006392643547465718500yoy4507197139433124毛利率8691866587818851国内个人办公服务订阅业务收入百万元146530209406293168402081yoy4420429140003715毛利率8279835084268511国内机构订阅及服务业务收入百万元446266232086457118238yoy2340396538733676毛利率9487950195239544国内机构授权业务收入百万元9624584416135066168833yoy10710-122960002500毛利率9604961596239636互联网广告推广服务及其他业务收入百万元40560365003277329348yoy-301-1001-1021-1045毛利率7146684465216211来源Wind国金证券研究所投资建议及估值我们采用市盈率法对公司进行估值预计公司2022-2024年的净利润分别为123516852213亿元对应EPS268365480元股对应PE1047658倍公司是国内办公软件龙头发展方向高度符合办公软件发展趋势双订阅战略下公司商业模式有望持续优化我们选取深信服用友网络广联达作为可比公司给予2023年95倍PE目标价34675元股首次覆盖给予买入评级图表36可比公司估值比较市盈率法来源Wind国金证券研究所截至2023年2月21日敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究5风险提示协同办公市场竞争加剧风险协同办公作为当前办公软件发展的一大主流趋势参与者众多若公司不能形成差异化优势保持客户粘性存在被竞争对手赶超的风险双订阅转型不及预期B端机构授权来自信创采购居多多年来授权的付费模式已经形成一定的惯性若B端客户对数字办公平台的接受度不及预期可能会延缓公司双订阅战略的进程限售股解禁风险公司有243亿股首发原股东限售股份和435万股股权激励一般股份分别于2022年11月18日和2023年2月9日上市流通分别占解禁后流通股的5269001占总股本的5269001该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入158022613280392654757185货币资金74910041254192637046078增长率431451197394312应收款项373442451569694843主营业务成本-228-278-429-524-668-825存货112233销售收入144123131134122115其他流动资产555766426986716273247483毛利135219832851340248076360流动资产66818088869496591172514407销售收入856877869866878885总资产976950834816834853营业税金及附加-16-23-35-42-59-77长期投资4968168498553608销售收入101011111111固定资产676288100114127销售费用-345-483-695-826-1123-1438总资产100708080808销售收入218214212210205200无形资产29256315342359376管理费用-136-213-326-397-543-706非流动资产1634231732217223262479销售收入8694991019998总资产2450166184166147研发费用-599-711-1082-1249-1770-2339资产总计6844851210426118321405116886销售收入379314330318323326短期借款00401198090息税前利润EBIT25755471388913131801应付款项96190303378452517销售收入162245217226240251其他流动负债63112481925221030113878财务费用3917265296流动负债72714382268270735434485销售收入-02-04-05-07-09-13长期贷款000000资产减值损失-7-4-12-16-23-30其他长期负债49183378421449477公允价值变动收益50118-1444负债77516212645312839924962投资收益31144205230255280普通股股东权益6069685577208610992711750税前利润77154183172141118其中股本461461461461461461营业利润4029351121133318112371未分配利润95316812408329846146435营业利润率254414342339331330少数股东权益0366194132175营业外收支50-3234负债股东权益合计6844851210426118321405116886税前利润4069361119133518142375利润率257414341340331331比率分析所得税-6-49-50-67-91-1192019202020212022E2023E2024E所得税率145344505050每股指标净利润4018871069126817232256每股收益086919052259267836544799少数股东损益0828333843每股净资产131641487016745186682152425475归属于母公司的净利润4018781041123516852213每股经营现金净流127032854044296351756661净利率254388317315308308每股股利030006000700075008000850回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率660128113491435169718842019202020212022E2023E2024E总资产收益率5851032999104411991311净利润4018871069126817232256投入资本收益率41676086995412261419少数股东损益0828333843增长率非现金支出3951107116203355主营业务收入增长率398243144507197139433124非经营收益-72-267-200-219-256-283EBIT增长率869115782876246747743714营运资金变动218844888201715743净利润增长率2894119221857186236433134经营活动现金净流58615141864136623853071总资产增长率3205524372249134918762018资本开支-63-55-149-181-251-393资产管理能力投资-4456-1259-1422-475-200-200应收账款周转天数661600450500450430其他45198207230255280存货周转天数191815181716投资活动现金净流-4474-1116-1364-426-196-313应付账款周转天数104213161499190018001700股权募资448200000固定资产周转天数15510098937665债权募资000108-1435偿债能力其他-32-141-247-353-375-397净负债股东权益-10357-11071-10483-10224-10802-11220筹资活动现金净流4449-141-247-244-390-362EBIT利息保障倍数-850-588-415-340-254-187现金净流量56225125169618002396资产负债率113319042537264428412938来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明20