投资要点
　　推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，公司具备深厚的名酒基因和全国化的品牌形象，将充分受益行业扩容。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，渠道改革成果显著，此外，公司聚焦M6+核心大单品，志在将其打造为全国性百亿大单品，产品升级节奏显著领先于竞品。3、公司持续夯实省内基本盘，深挖“新江苏市场”，持续推进全国化，市场空间不断扩大；积极推进双沟品牌复兴，十四五期间志在百亿目标，为公司带来显著增量成长；“双名酒，多品牌”发展战略下，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，增长动力十足。4、在全国消费复苏趋势明确、升级节奏不断延续、改革红利正待释放、双沟品牌复兴带来显著增量等多重因素作用下，公司增长势能强劲，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。
　　行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约17%、21%。2、在位居全国前列的人均收入水平支撑下，苏酒消费升级引领全国，省内仍有50%以上的中低端消费，可升级空间依然广阔，省内龙头将充分受益结构升级和份额集中红利。
　　深化改革别开生面，二次腾飞动力充足。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，改革成效显著，积聚起的发展势能强劲。品牌端：洋河具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖梦想文化，品牌影响力持续增强。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦M6+、手工班(大师版)、苏酒头排酒等新品培育和推广，有效引领产品结构升级，近五年吨价提升超50%，盈利能力显著增强。渠道端：公司围绕“一商为主，多商配称”的原则进行经销体系改革，合理控制各区域经销商密度，优化经销商质量，提升渠道利润，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。
　　未来路径：双沟品牌复兴注入活力，二次创业路径清晰。1、公司对双沟的生产、销售、管理进行独立化运作，依托双沟品牌复兴为公司注入新的发展活力。2、通过新产品培育、渠道改革、股权激励、组织变革等动作，开启洋河二次创业新征程，深化改革成效显著，实现二次腾飞路径清晰。3、公司持续聚焦高端、次高端，有序推进产品升级，积极布局高端化和深度全国化，成长空间依然广阔。随着渠道改革红利持续释放、二次创业稳步推进，预计未来三年公司利润端复合增速在21%左右，前景可期。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速21%左右，公司聚焦高端和次高端，改革成效显著，业绩弹性将持续释放，给予公司2023年30倍估值，对应目标价221.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　投资风险
　　1）新冠疫情反复风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期；4）业绩释放或不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年02月20日买入首次证券研究报告公司深度报告当前价17619元洋河股份002304食品饮料目标价22140元6个月深度改革成效显著长期成长动力十足投资要点西南证券研究发展中心推荐逻辑1受益于消费升级品牌意识增强少喝酒喝好酒观念广TableSummary分析师朱会振泛传播高端次高端市场持续扩容公司具备深厚的名酒基因和全国化的品TableAuthor牌形象将充分受益行业扩容2公司的品牌产品渠道得到全面理顺执业证号S1250513110001品牌建设卓有成效渠道改革成果显著此外公司聚焦M6核心大单品志电话023-63786049在将其打造为全国性百亿大单品产品升级节奏显著领先于竞品3公司持邮箱zhzswsccomcn续夯实省内基本盘深挖新江苏市场持续推进全国化市场空间不断扩联系人笪文钊大积极推进双沟品牌复兴十四五期间志在百亿目标为公司带来显著增量电话023-63786049成长双名酒多品牌发展战略下明确洋河双沟贵酒是公司三大邮箱dwzyfswsccomcn核心增长极增长动力十足4在全国消费复苏趋势明确升级节奏不断延续改革红利正待释放双沟品牌复兴带来显著增量等多重因素作用下公联系人王书龙司增长势能强劲量价齐升带动公司业绩弹性持续释放电话023-63786049邮箱wslswsccomcn行业马太效应明显名优白酒份额持续提升1高端一线名酒充分打开价格空间完成消费者培育随着消费者品牌意识不断增强市场加速向名优白酒集中高端次高端赛道持续扩容未来三年复合增速约17212在TableQuotePic相对指数表现位居全国前列的人均收入水平支撑下苏酒消费升级引领全国省内仍有50洋河股份沪深300以上的中低端消费可升级空间依然广阔省内龙头将充分受益结构升级和份9额集中红利2深化改革别开生面二次腾飞动力充足公司实现品牌产品渠道三个维度-4上的全面理顺改革成效显著积聚起的发展势能强劲品牌端洋河具备深-11厚的名酒基因高举高打进行品牌建设深挖梦想文化品牌影响力持续增-18强产品端公司新品培育能力突出聚焦M6手工班大师版苏酒头排-24酒等新品培育和推广有效引领产品结构升级近五年吨价提升超50盈利22222422622822102212232能力显著增强渠道端公司围绕一商为主多商配称的原则进行经销体数据来源聚源数据系改革合理控制各区域经销商密度优化经销商质量提升渠道利润严控市场秩序有效激发渠道活力终端推力显著增强基础数据未来路径双沟品牌复兴注入活力二次创业路径清晰1公司对双沟的生总股本TableBaseData亿股1507产销售管理进行独立化运作依托双沟品牌复兴为公司注入新的发展活流通A股亿股1503力2通过新产品培育渠道改革股权激励组织变革等动作开启洋河52周内股价区间元12992-18628二次创业新征程深化改革成效显著实现二次腾飞路径清晰3公司持续总市值亿元265516聚焦高端次高端有序推进产品升级积极布局高端化和深度全国化成长总资产亿元56250空间依然广阔随着渠道改革红利持续释放二次创业稳步推进预计未来三每股净资产元2796年公司利润端复合增速在21左右前景可期相关研究盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润复合增速21左右公司聚焦高端和次高端改革成效显著业绩弹性将持续释放给予公司2023TableReport年30倍估值对应目标价2214元首次覆盖给予买入评级指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入亿元25350304743605842477增长率2014202118321780归属母公司净利润亿元750891811111913449增长率034222821112095每股收益EPS元498609738892净资产收益率ROE1768194321012251PE35292420PB625562502444数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份002304投资要件关键假设1洋河系列持续推进产品结构升级聚焦资源将M6打造为全国性百亿大单品主动引领600元价位持续扩容抢占600元价位的主导品牌地位预计2022-2024年M6营收端复合增速在22以上2双沟系列不断推进双沟品牌复兴持续发挥双沟和洋河品牌间的协同效应预计2022-2024年双沟品牌营收端复合增速在29左右3受益于产品结构升级M6等核心产品进入高增长期以及双沟品牌复兴带来的增量成长预计白酒类业务2022-2024年销量同比增长1359585吨价分别提升608085毛利率为7737807894公司深化改革成效显著2021实现高增长2022年公司增长动能延续伴随公司体量持续增大产品结构不断升级管理效率持续改善公司毛利率将不断提高整体费用率将边际递减我们区别于市场的观点市场认为1公司的市场布局已较为完善增量市场有限成长动力不足2省内市场受到竞品抢占份额不断下降基本盘出现松动3组织固化经营活力下降我们的观点1公司虽已完成全国化布局但是省外营收约四成集中在河南和山东两个市场省外可开发空间依然广阔且河南山东两个市场消费升级如火如荼市场空间巨大此外公司提出双沟品牌复兴战略确立双沟高端化全国化的发展战略志在十四五期间实现百亿销售目标可为公司带来显著增量成长22019-2020年省内市场份额被竞品抢占的背景是公司自2009年梦系列裂变为M3M6M9后近十年无大的产品升级且深度分销模式下内耗严重渠道力下降为解决该问题公司一方面推出M6水晶版M3等新品提高渠道利润另一方面以一商为主多商配称为原则进行渠道改革改革红利持续释放渠道活力显著增强公司改革深水期遭到竞品抢占市场只是短暂现象深度调整完成后省内市场将得到有效夯实3公司通过实施股权激励进行组织变革选拔年轻干部等举措有效激发团队活力经营势能强劲4总体看未来3-5年是改革红利释放期渠道活力显著增强双沟品牌复兴深度全国化扩张等是公司增长的多极驱动力公司业绩弹性将持续释放股价上涨的催化因素1高端白酒批价上行2经济和消费信心持续恢复动销超预期估值和目标价格预计公司2022-2024年营业收入分别为305亿元202361亿元183和425178亿元归母净利润分别为92亿元223111亿元211和134亿元210EPS分别为609738和892元对应PE分别为2924和20倍公司聚焦发力高端次高端扎实推进全国化扩张给予公司2023年30倍估值对应目标价2214元首次覆盖给予买入评级投资风险1新冠疫情反复风险2经济大幅下滑风险3市场开拓或不及预期4业绩释放或不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份002304目录1苏酒龙头名酒基因二次创业扬帆再起航111蓝色经典缔造传奇二次创业再书神话112股权结构稳定激励充分活力充足22消费升级市场扩容苏酒市场空间广阔421行业呈挤压式增长市场向名优白酒集中422苏酒市场空间广阔消费升级引领全国113品牌产品渠道别开生面绵柔鼻祖再谱新篇1531品牌端绵柔型鼻祖品牌建设多点开花1532产品端产品矩阵完备价格覆盖全面1933渠道端重构销售体系优化市场布局2434深度全国化增长空间广二次创业经营势能强294财务分析335盈利预测与估值3551盈利预测3552绝对估值3653相对估值376风险提示38请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份002304图目录图1公司发展历程1图2公司各阶段发展现状2图3公司股权结构图2图42021公司各价位段营收占比情况3图52006年以来主营业务收入省内外占比情况3图62008年以来公司营收及增速3图72008年以来公司归母净利润及增速3图82006年以来规模以上酒企营收总额及增速4图92006年以来规模以上酒企利润总额及增速4图10我国规模以上酒企白酒产量及增速5图11我国规模以上酒企数量及增速5图12上市酒企规模以上酒企营收及占比情况5图13上市酒企规模以上酒企利润及占比情况5图14除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率6图15除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速6图162014-2021年居民人均可支配收入及增速6图172014-2021年人均食品烟酒支出及增速6图18个人可投资资产超过1千万元的人数万人7图192020年中国高净值人群区域分布7图20购买白酒价格分布元500ml瓶7图21消费者饮用白酒价格档次提升原因7图222003-2021年高端酒收入及增速8图232021年高端白酒竞争格局8图242008年以来高端茅五泸一批价更新9图252016年以来各价位销售份额变动情况9图262021年次高端白酒竞争格局9图272015年以来次高端酒市占率9图282012年2021年代表省份白酒主流价格带10图292015年以来次高端酒吨价及增速10图30白酒价格带消费升级情况10图312020年部分省份白酒产量单位万吨11图322021年部分省份白酒消费规模亿元11图33苏酒品牌位置分布12图34江苏省内各区域白酒消费特点12图352021年部分省份GDP情况亿元13图362014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况13图37江苏主流价格带变迁情况13图382021年江苏市场产品结构情况14图392021年部分市场产品结构情况14图402011年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况14请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份002304图412021年江苏市场竞争格局14图42洋河蓝色经典宣传海报17图43洋河省外营收及增速情况17图44洋河品牌建设升级情况17图45双沟营收情况亿元18图46洋河和双沟酒业营收情况18图472014年以来公司销售费用广告宣传费及占比19图482015年以来洋河股份品牌价值亿元19图492021年各产品系列在白酒业务中的营收占比21图50梦之蓝次高端及以上核心产品布局情况21图512021年各品牌系列或单品的营收情况单位亿元21图5220212022年M6水晶版M3营收情况单位亿元21图53双沟品牌战略形成历程22图542021H1双沟部分区域销售增速22图55洋河品牌建设升级情况23图56洋河蓝色经典系列营收占比23图57公司吨价及增速23图58洋河近年产品升级情况24图59公司销售体系架构简图25图60公司销售体系改革历程25图61洋河经销模式变动路径25图62洋河近两年经销商变动情况单位家26图632014年以来洋河全国经销商数变动情况单位家26图64洋河数字化营销宣传海报27图65数字化营销模型简图27图66洋河经销商库存情况单位月28图67洋河合同负债及增速28图68洋河销售人员数量及占比情况28图692012年以来员工平均薪酬情况28图702021年部分上市酒企省内市占率29图712021年部分上市酒企省内营收规模亿元29图72洋河2006年以来省内外营收情况29图73洋河市场布局情况29图74冀鲁豫市场情况30图752016年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入元30图76河南山东各白酒价位占比30图77洋河产能分布情况31图782015年以来公司毛利率33图792015年以来公司三费率33图802021年白酒上市公司销售费用率34图812021年白酒上市公司净利率34图822015年以来可比上市公司权益净利率摊薄34图83公司2015年以来ROE拆分34请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份002304表目录表1高端酒品牌概况8表2各档次白酒量价空间测算10表3江苏省内各价格带市场情况12表4江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模15表5四届全国评酒大会获奖名单16表6洋河股份品牌荣誉16表7公司部分针对新生代消费者的营销事件19表8公司产品矩阵情况20表92510主导产品布局24表10公司事业部划分情况26表112021年股权激励持有人名单及份额分配情况31表1212345战略体系32表13分业务收入及毛利率情况35表14绝对估值假设条件36表15FCFF估值结果36表16FCFE估值敏感性分析37表17可比公司估值37请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告洋河股份0023041苏酒龙头名酒基因二次创业扬帆再起航江苏洋河酒厂始建于1949年7月2006年股份公司进行改制并于2009年成功上市公司上市后随即开启并购扩张之路全资收购双沟酒业贵州贵酒厚工坊迎宾酒业等产品系列得到持续丰富发展至今公司成为白酒行业唯一拥有洋河双沟两大中国名酒两个中华老字号六枚中国驰名商标的企业综合品牌影响力持续增强公司下辖洋河双沟泗阳贵酒梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司营收归母净利润均位居白酒行业前列行业头部地位稳固当前公司具备高端的品牌形象丰富的产品系列不断聚焦发力高端和次高端二次创业新征程路径清晰图1公司发展历程数据来源公司公告西南证券整理11蓝色经典缔造传奇二次创业再书神话第一阶段1949-2002巅峰过后逐渐掉队洋河集团的前身洋河酒厂始建于1949年1997年改制为洋河集团上世纪七八十年代是奠定洋河高端品牌基因的高光时期1997年在第三届全国评酒会上与茅台五粮液等并列为全国八大名酒后又在第四届第五届评酒会中列席全国名酒在90年代末期受行业调整和自身渠道反应滞后等原因经营不断恶化第二阶段2002-2012积极改制激发活力蓝色神话缔造传奇2002年洋河集团作为发起人设立洋河股份并授予14位管理层股权激励同时优化资产精简机构经营开启反弹2003年蓝色经典系列上市2006年走出江苏市场2009提出全国化高端化战略公司进入高速发展期2004-2012年公司营收CAGR为592012年营收仅次于茅台五粮液行业头部地位得以奠定第三阶段2012-2018行业调整经历曲折深度全国化再成长2012-2014年限制三公消费严查酒驾等让白酒行业的景气度遭遇重挫受高端消费严重下滑影响梦之蓝也受损下滑在此期间洋河营收下降182015年-2018年受益大众消费崛起行业开启复苏并进入新一轮黄金发展期伴随着新江苏市场的持续开拓全国化战略的不断推进洋河走出低谷迅速成长第四阶段2018-至今增长动能短暂下滑二次创业再书神话2009年梦之蓝裂变为M3M6M9后近十年无显著更新换代因对梦之蓝的高度聚焦海之蓝天之蓝请务必阅读正文后的重要声明部分1公司深度报告洋河股份002304的发展动能下降叠加激励模式陈旧和疫情影响2019-2020年公司经营出现连续下滑2020年以来公司对产品渠道组织等进行了全面改革确立双名酒多品牌的发展战略明确洋河双沟贵酒是公司三大增长极的发展方向改革红利正待释放二次创业将助力洋河再次腾飞图2公司各阶段发展现状数据来源公司公告西南证券整理12股权结构稳定激励充分活力充足国有控股股权结构稳定洋河是白酒行业国企改革之先行者共进行过2次重要改制效果显著2002年为改变机制僵硬效率低下规模扩张难的局面洋河集团发起成立了洋河股份有限公司洋河集团持股512006年公司为调动管理层积极性向管理层业务和技术骨干增资扩股进一步激发管理层活力截至2022Q3公司实际控制人为宿迁市国资委持股比例为3416管理层持股平台蓝色同盟为第二大股东持股比例为1758图3公司股权结构图数据来源公司公告截至2022Q3西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司深度报告洋河股份002304主营业务构成公司主营业务为白酒白酒类业务营收占比为964其中中高档产品出厂价100元500ml主要代表有蓝色经典系列苏酒珍宝坊帝坊圣坊等普通产品出厂价100元500ml主要代表有洋河大曲双沟大曲等蓝色经典系列占主营业务收入75以上是公司主要的收入和利润来源蓝色经典中梦之蓝占比约40梦之蓝系列的持续放量是公司产品结构升级的核心驱动力从销售区域看公司2007年开启全国化布局以来以华东市场为中心积极开拓新江苏市场聚焦深度全国化布局全国化成效显著图42021公司各价位段营收占比情况图52006年以来主营业务收入省内外占比情况普通酒10013806040200中高档酒200720092011201320162018202020082010201220142015201720192021200687省外省内2022H1数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理业绩情况2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击2015年起逐渐进入复苏阶段洋河紧抓行业机遇一方面积极开拓省外市场持续推进全国化布局2015-2018年省外营收增速均在20以上另一方面公司积极深挖省内市场巩固夯实省内基本盘从利润端来看2015-2018年受益产品结构升级和直接提价公司利润增速快于收入增速盈利能力持续提升2019-2020年营收受产品老化渠道力下降激励陈旧等原因出现短暂下滑随着员工持股计划落地新产品顺利导入市场渠道改革等举措的实施改革红利正持续释放图62008年以来公司营收及增速图72008年以来公司归母净利润及增速3001001001201002508080802006060601504040401002020050020-200-200-4020102011201420152019202020082009201220132016201720182021200820092010201120172018201920202021201220132014201520162022Q3营业收入亿元营收增速右轴归母净利润亿元增速右轴2022Q3数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3公司深度报告洋河股份0023042消费升级市场扩容苏酒市场空间广阔本轮白酒复苏以来各档次白酒之间出现分化行业呈现挤压式增长具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降名优白酒量价齐升中低档白酒销量则持续萎缩市场份额不断向名优白酒集中行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升在居民健康意识和品牌意识快速崛起少喝酒喝好酒的消费理念逐步成为全社会共识的背景下白酒主流消费价格带稳步上移龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品推动产品结构不断优化在行业挤压式增长大背景下头部及中部名优白酒依托品牌优势将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利21行业呈挤压式增长市场向名优白酒集中211行业呈挤压式增长结构性繁荣显著行业呈挤压式增长结构升级态势明显2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年在此期间营收利润均保持双位数以上高增长2013-2015年限制三公消费和反腐冲击行业进入三年深度调整2016年前后去渠道库存较为理想行业弱复苏挤压式增长明显随着居民收入提升和大众消费崛起名优白酒带动行业增长从利润端看受益于产品结构升级和名优白酒直接提价行业利润增速显著高于营收增速盈利能力持续增强图82006年以来规模以上酒企营收总额及增速图92006年以来规模以上酒企利润总额及增速700050200060600050405000150040304000301000203000201020005000101000-10000-202008200920182019202020212010201120122013201420152016201720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒行业收入亿元增速右轴白酒行业利润总额亿元增速右轴数据来源国家统计局西南证券整理数据来源国家统计局西南证券整理白酒产量见顶回落业内竞争占据主导2002-2012年是白酒行业的黄金十年行业规模快速扩容白酒行业三年深度调整之后居民品牌和健康意识快速崛起少喝酒喝好酒成为全社会共识伴随限制三公消费及严查酒驾等白酒消费更加理性规模以上白酒企业产销量见顶回落2021年规模以上白酒产量可比口径为716万吨同比-25规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2021年为965家行业已转变为存量市场业内竞争占据主导且竞争态势愈发激烈请务必阅读正文后的重要声明部分4公司深度报告洋河股份002304图10我国规模以上酒企白酒产量及增速图11我国规模以上酒企数量及增速160035200051400302501200150010002015-5800101000600-1054000500200-5-150-100-2020162017201820192020202120092010201320162019200820112012201420152017201820202021规模以上酒企产量万吨增速右轴规模以上白酒企业数量家增速右轴数据来源国家统计局西南证券整理数据来源国家统计局西南证券整理结构性繁荣特征明显名优白酒市占率快速提升本轮白酒复苏以来弱增长强分化的结构性繁荣特征十分明显在此背景下名优白酒品牌和渠道优势越发明显市场份额加速向名优白酒集中白酒上市公司多为名优白酒的收入和利润市占率分别从2015年的2062提升至2021年的5089特别是自2017年以来在居民消费升级步伐显著加快的背景下名优白酒迎来爆发式增长上市公司份额占比快速提升图12上市酒企规模以上酒企营收及占比情况图13上市酒企规模以上酒企利润及占比情况700060200010060005080150050004040006030100030004020200050020100010000020062007200820132014201920202009201020112012201520162017201820212007201020122015201720202006200820092011201320142016201820192021规模以上酒企收入亿元上市酒企营收亿元规模以上酒企利润亿元上市酒企利润亿元上市酒企收入占比右轴上市酒企利润占比右轴数据来源国家统计局公司公告西南证券整理数据来源国家统计局公司公告西南证券整理名酒销量占比依然较低未来提升空间广阔2021年上市酒企销量不含顺鑫市占率仅为141剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超40剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势名酒销量占比依然较低未来提升空间广阔上市酒企不含顺鑫销量由2015年的951万吨提升至2021年为1006万吨年均复合增速为162021年虽持续受散点疫情扰动但销量仍然较2020年实现了一定修复与此同时受益于直接提价和产品结构升级平均吨价由2015年的122万元吨稳步提升至2021年的301万元吨年均复合增速达162请务必阅读正文后的重要声明部分5公司深度报告洋河股份002304图14除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率图15除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速1201635251001430201225158010201060815540641002025-5000-1020122013201720182014201520162019202020212012201320172018201420152016201920202021销量万吨市占率平均吨价万元吨同比右轴数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理212居民收入稳步提升品牌意识不断增强随着中国经济快速发展城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升最近五年居民人均可支配收入增速7左右居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础与此同时居民人均食品烟酒支出从2014年的4494元稳步提升至2021年的7178元年化复合增速为68保持较快增长图162014-2021年居民人均可支配收入及增速图172014-2021年人均食品烟酒支出及增速40000108000143500070001283000060001025000500068200004000461500030004100002000250001000200002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021居民人均可支配收入元增速右轴人均食品烟酒支出元增速右轴数据来源国家统计局西南证券整理数据来源国家统计局西南证券整理过去十年中国经济快速发展带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大以1千万元个人可投资资产作为标准2020年中国高净值人群数量达262万人较2018年增长了约65万人2008年至2020年高净值人群数量的复合增长率约20从地理位置分布上看高净值人群主要分布于东部沿海东中西部呈渐次减少分布随着国家产业政策东西部均衡发展布局等中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大请务必阅读正文后的重要声明部分6公司深度报告洋河股份002304图18个人可投资资产超过1千万元的人数万人图192020年中国高净值人群区域分布30025020015010050020082010201220142016201820202021E数据来源招商银行2021年中国私人财富报告西南证券整理数据来源招商银行2021年中国私人财富报告西南证券整理消费升级除了收入提升这一核心推力之外消费观念的改变品牌意识的增强消费氛围的影响等也是重要的驱动力茅五泸在打开价格空间的同时一线城市在消费结构上呈现出高端消费占比大于次高端中端消费占比大于低端的特征而低线城市低端消费占比仍较高一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导带动次高端和高端消费占比不断提升图20购买白酒价格分布元500ml瓶图21消费者饮用白酒价格档次提升原因4050353025201510500中低端消费者次高端消费者超高端消费者一线二线三线四线更舍得消费追求更高的品质经济条件变化了体验不一样的白酒风味重要的应酬社交增多100元以下100-299元300-599元600元及以上周围人喝酒的档次提升喝的少所以喝得更好数据来源2021年中国白酒消费洞察报告西南证券整理数据来源2021年中国白酒消费洞察报告西南证券整理213高端赛道优异品牌壁垒极高高端赛道持续扩容壁垒高竞争者少伴随着高收入群体的持续扩容高端消费需求持续增大高端品牌较少且消费者具有较强的品牌忠诚度高端赛道竞争格局相对稳定高端赛道对品牌力要求极高因而高端白酒竞争格局最为清晰其中茅台五粮液国窖1573占据了高端市场95左右的份额品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力当前茅台批价站稳2800元左右价位远高于其他品牌在限制三公消费疫情等行业冲击影响下高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健业绩确定性更强请务必阅读正文后的重要声明部分7公司深度报告洋河股份002304图222003-2021年高端酒收入及增速图232021年高端白酒竞争格局200050840815003010002010555000290-102009201120132003200520072015201720192021茅台五粮液国窖1573其他高端酒收入合计亿元增速右轴数据来源国家统计局公司公告西南证券整理数据来源渠道调研西南证券整理高端赛道壁垒极高品牌构筑核心竞争力茅台五粮液泸州老窖均多次蝉联中国名酒品牌积淀和消费者认知极为深厚是高端赛道的成熟品牌高端市场稳步扩容的背景下茅五泸三家成熟高端品牌之外部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端M9和手工班具有绵柔型差异化产品特点以及深厚的消费者基础在手工班大师版等新品推出后广受消费者追捧此外受茅台需求外溢和酱香热的影响青花郎国台15年等酱香品牌同样表现不俗表1高端酒品牌概况品牌分类品牌名称2021年营收亿元2021年增速立足高端的品牌积淀茅台酒93510五届中国名酒酱香代表国酒茅台深入人心成熟品牌五粮液49111四届中国名酒浓香代表一代中国酒业大王国窖157313525五届中国名酒浓香代表浓香鼻祖酒中泰斗青花郎5056受益于茅台需求外溢定位中国两大酱香白酒之一手工班M910三届中国名酒绵柔型代表绵柔鼻祖苏酒龙头新兴品牌汾酒复兴版303843五届中国名酒清香代表清香鼻祖汾酒老大国台15年受益于茅台需求外溢茅台镇第二大酱酒企业数据来源渠道调研公司公告西南证券整理头部打开价格空间引领行业产品结构升级在居民收入提高和高收入群体不断壮大的背景下中高档白酒消费升级如火如荼本轮复苏以来高端茅五泸一批价不断走高一线名酒提价充分打开价格空间有序引领行业升级在一线名酒提价效应带动下从价的角度看通过直接提价和产品结构升级行业平均吨价稳步上移从量的角度看随着主流价格带上移过去中低端消费需求转移至中高端次高端由此带来量的增长请务必阅读正文后的重要声明部分8公司深度报告洋河股份002304图242008年以来高端茅五泸一批价更新图252016年以来各价位销售份额变动情况400010036003053200804352800533491240020006016003341200403203318003511024002055039251902599113902009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092008-092016201720182021贵州茅台五粮液国窖1573800元以上300-800元100-300元0-100元数据来源渠道调研西南证券整理数据来源尼尔森微酒西南证券整理214次高端市场持续扩容消费升级驱动价格中枢上移次高端赛道品牌众多消费升级助推赛道扩容消费升级推动白酒批价持续上扬茅五泸等一线高端品牌已站稳千元左右价格带为次高端品牌打开发展空间拓宽了价格带次高端赛道持续扩容次高端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位引致众多产品力或渠道力较强的品牌竞相涌入各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入通过品鉴活动宴席优惠圈层营销等方式进行消费者培育通过对需求端的培育持续扩大市场容量在消费推力和市场培育的双重作用下次高端赛道扩容动力十足图262021年次高端白酒竞争格局图272015年以来次高端酒市占率酒鬼8000153其他习酒2919剑南春600010口子窖16洋河-40002汾酒-青花M3M65古井1620001114200032015201620172018201920202021舍得郎酒水井坊今世缘白酒行业收入亿元54次高端收入亿元76次高端收入市占率右轴数据来源国家统计局公司公告西南证券整理数据来源渠道调研西南证券整理消费拉力叠加渠道推力次高端酒吨价持续提升居民收入增长驱动下的消费升级是次高端市场扩容的核心推力以婚宴寿宴等主流消费场景为例上海江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过350元中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主流价格带已升至160-260元之间伴随经济增长和居民收入增加白酒消费升级将是长期趋势次高端持续扩容动力充足此外由于成熟价格带产品渠道利润逐渐透明渠道推力减弱明显而500-800元新兴价格带渠道利润相对较高如青花30洋河M6等经销商每瓶利润在100元左右经销商和终端积极性更高对消费升级的拉力充足在消费推力和渠道拉力的共同作用下次高端酒的吨价持续提升显著增强企业的盈利能力请务必阅读正文后的重要声明部分9公司深度报告洋河股份002304图282012年2021年代表省份白酒主流价格带图292015年以来次高端酒吨价及增速4008020350703006015250504010200150301002055010000江苏上海河南四川20152016201720182019202020212012年2021年吨价万元吨增速右轴数据来源渠道调研西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理215中端有限扩容低端量减价升在消费升级的背景下低端中端次高端白酒消费均不同程度的向更高价格带升级中端白酒消费受低端向中端中端向次高端升级的双重影响体量上表现出有限扩容价格上缓慢提升受少喝酒喝好酒观念影响低端酒销量下降市场份额向区域龙头和品牌光瓶酒集中价格稳步提升呈现出量减价升的趋势图30白酒价格带消费升级情况数据来源西南证券在消费升级驱动下各档次白酒价格中枢稳步上移高端白酒已打开价格空间完成了消费者培育未来市场将稳健扩容在消费升级拉动和渠道推动下次高端将出现量价齐升具备品牌力和渠道力双重优势的企业将更具爆发力中档酒作为大众消费升级的跳板仍具提价空间但市场扩容有限低档酒价格将有所提升但销量将趋于萎缩趋势表2各档次白酒量价空间测算2021年2025E年均复合增速累计增长空间高端白酒800元以上销量万吨811829单价万元吨200255626请务必阅读正文后的重要声明部分10公司深度报告洋河股份0023042021年2025E年均复合增速累计增长空间销售额亿元160028051507753次高端白酒300-800元销量万吨13231533单价万元吨5060466销售额亿元650138020711123中端白酒100-300元销量万吨9595000单价万元吨20522175销售额亿元1950209017572低端白酒100元以下销量万吨600530-305单价万元吨3132117销售额亿元18331696-192-75合计销量万吨741659-289-111销售额亿元58367971811366数据来源国家统计局微酒西南证券整理22苏酒市场空间广阔消费升级引领全国221白酒市场空间广阔本土品牌较为强势文化底蕴深厚酒类消费旺盛江苏宿迁的酿酒历史久远有史记载兴起于隋唐兴盛于明清江苏拥有三沟一河四大名酒两家上市公司中洋河股份拥有洋河双沟两大品牌今世缘拥有高沟而汤沟因内部管理改革迟滞等原因略显默默无闻也正是悠久的酿酒历史在江苏形成了较为浓厚的饮酒文化江苏白酒消费规模约500亿元位居全国首位三沟一河作为江淮派浓香型白酒的卓越代表培育了一批忠诚的苏酒消费群体形成了本土品牌的独特优势图312020年部分省份白酒产量单位万吨图322021年部分省份白酒消费规模亿元4003505003004002502003001501002005010000四川湖北贵州河北山西陕西广东北京安徽山东江苏湖南重庆河南江苏山东河南四川湖南北京安徽广东湖北河北浙江黑龙江数据来源国家统计局官网西南证券整理数据来源渠道调研西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分11公司深度报告洋河股份002304本土品牌强势价格带错位竞争受品牌力的限制除高端价位本土品牌略具劣势外各价格带中苏酒品牌的竞争优势均较为突出由于品牌力和渠道力的差异省内省外品牌占据了不同价格带错位竞争格局明显其中茅台五粮液国窖等老牌名酒得益于其品牌力占据了800元以上价格带大部分市场份额洋河得益于其省内的品牌影响力M9手工班也获得部分市场份额M6水晶版M3天之蓝国缘四开剑南春等在江苏省内的品牌力或渠道力具备突出优势占据了300-800元价格带海之蓝淡雅古58洞69等省内和徽酒品牌主导100-300元价格带青瓷双沟柔和典藏10年15年口子窖5年6年等品牌占据30-100元价格带牛栏山老村长等占据30元以下价格带表3江苏省内各价格带市场情况价格带省内容量亿元市场竞争特点代表品牌主要被茅五泸等老牌名酒占据洋河M9手工班得益800元以上90飞天茅台普五国窖1573M9手工班等于省内的品牌影响力和渠道力也占据一定市场份额洋河积极布局M6在省内具备突出的品牌力和渠道600-800元70M6V3等力实现快速放量为该价格带的主要产品省内龙头在品牌力和渠道力上均占有一定优势占据主M6水晶版M3天之蓝国缘四开剑南300-600元150要市场份额春水井坊舍得需要一定的品牌力和渠道力除本土品牌外徽酒因地100-300元110海之蓝淡雅古58洞69缘优势也在江苏市场获得一定份额双沟柔和典藏10年15年口子窖5年6100元以下80品牌分散主要依靠渠道且利润较低省外品牌较多年牛栏山老村长数据来源中国酒业协会酒业家西南证券整理苏酒品牌集中度高区域消费特点鲜明江苏历来为白酒产销大省产能主要分布在苏北且市场份额主要集中在洋河今世缘两家上市公司得益于他们在本地强势的品牌影响力省外品牌相对弱势苏中苏南收入水平较高消费量大且市场相对较为开放省内品牌布局早且具有品牌优势和渠道优势洋河和今世缘也在苏中和苏南获得较高市场份额茅台五粮液泸州老窖剑南春等全国性名酒得益于较强的品牌影响力在苏南地区也占据了一席之地图33苏酒品牌位置分布图34江苏省内各区域白酒消费特点数据来源公司官网西南证券整理数据来源渠道调研西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分12公司深度报告洋河股份002304222居民收入稳步提高主流价格逐步上移经济水平全国前列消费潜力空间广阔江苏经济总量始终位于全国前列经济实力雄厚2021年评出的全国百强县中江苏省占23个且前20名中江苏就占了8个全国领先的经济实力为消费奠定了坚实基础江苏的人均可支配收入持续高增长即便在疫情冲击严重的2020年依然实现了4的增长居民消费升级基础扎实在经济增长持续向好的有力支撑下省内白酒消费升级空间广阔市场容量将保持稳步扩容图352021年部分省份GDP情况亿元图362014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况1400006000010120000500008100000400008000063000060000420000400001000022000000020142015201620172018201920202021江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京广东人均可支配收入元增速右轴数据来源国家统计局官网西南证券整理数据来源国家统计局官网西南证券整理产品升级有效引领主流价格逐步上移随着江苏经济高速发展和人均可支配收入不断提升江苏省内白酒主流消费价格带持续上移收入水平的持续提升是消费升级的基石各白酒品牌的产品升级消费者培育对消费升级发挥着积极的引导作用其中洋河的产品升级与消费升级之间的互动尤为典型蓝色经典顺应消费升级趋势渐次推出海之蓝天之蓝梦之蓝等产品梯队如今M6积极布局700元价位有效引领省内商务消费向600-700元价格带进行升级渠道调研发现当前苏南主流消费价格带已经站稳350-500元在苏南市场的带动以及各品牌主动引领下未来苏中和苏北市场消费升级空间较大图37江苏主流价格带变迁情况数据来源西南证券消费升级引领全国持续推动市场扩容在位居全国前列的消费水平支撑下江苏市场的消费升级在全国范围内发挥着引领作用江苏市场仍有相当体量的中低端消费在品牌意识持续增强少喝酒喝好酒意识的影响下中低端消费将向次高端升级不断请务必阅读正文后的重要声明部分13公司深度报告洋河股份002304推动次高端价格带持续扩容渠道调研发现当前江苏市场主流宴席消费价位已经达到400元以上且商务消费正向600-700元价格带挺进江苏市场将充分受益消费升级红利市场规模将持续扩大图382021年江苏市场产品结构情况图392021年部分市场产品结构情况100806040200江苏河南安徽山东高端次高端中端低端数据来源云酒头条微酒西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理223省内竞争格局清晰消费升级市场扩容省内竞争格局清晰市场份额较为集中自2010年洋河收购双沟之后江苏省内一超一强竞争格局就已确立至2018年之前市场竞争格局均较为稳固2019-2020年在洋河进行渠道改革期间今世缘紧抓机遇实现快速增长也一定程度上抢占了洋河的部分市场份额随着洋河经销体系的深化改革渠道的理顺产品和价格体系的重建以及今世缘奋起直追的共同作用下苏酒市场的竞争将有所加剧在行业挤压式增长的背景下苏酒市场竞争加剧将增加中小酒企的压力强者恒强背景下市场份额将加速向龙头集中图402011年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况图412021年江苏市场竞争格局14012029100338060408200102020112018201920202021201320142015201620172012洋河今世缘茅台五粮液其他今世缘洋河股份2022H1数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告渠道调研西南证券整理苏酒引领消费升级高端次高端持续扩容消费升级推动下高端和次高端赛道均将持续扩容其中洋河和今世缘均发力高端市场将承接茅台的需求溢出叠加次高端消费向高端价格带的升级预计江苏高端白酒市场未来三年营收复合增长在20左右消费者品牌意识和少喝酒喝好酒观念持续增强大众消费价格带持续上移同时为获得更多市场份额各品牌将持续加大消费者培育推动次高端市场不断扩容预计未来三年次高请务必阅读正文后的重要声明部分14