专题研究：《再论金银：蓄势迎接“主升浪”》2023-02-23
　　白银分析框架，可被高度总结为“实际利率定方向，美元指数定弹性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。
　　实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。
　　美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。
　　观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。
　　风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。
　　

研究报告全文：市场研究目录每日报告回放2023-02-2209002023-02-2315002专题研究再论金银蓄势迎接主升浪2023-02-232海外策略研究新视角看ERP择时信号2023-02-233每行业事件快评仪器仪表科学仪器再获政策支持国产替代加速2023-02-233日行业事件快评环保欧洲碳价驱动再生资源行业量增价涨2023-02-234报行业更新木制家具制造业二手房交易回暖家具公司备战3152023-02-235告行业事件快评计算机两会将至国家安全成为核心主线2023-02-226回行业事件快评投资银行业与经纪业转融通再迎利好市场化助推专业化发展2023-02-227行业事件快评环保顶层设计加速科学仪器国产化进程2023-02-228放公司更新报告苏泊尔002032外销承压业绩有所改善2023-02-239公司更新报告海康威视002415业绩符合预期AI平台型公司再启航2023-02-239公司首次覆盖老白干酒600559老白干2023提质增效加速复苏2023-02-2310公司更新报告博实股份002698再获硅料设备订单参股公司手术机器人步入商业化2023-02-2210公司更新报告小商品城600415YiwuPay正式发布跨境业务将加速发展2023-02-2211专题研究混合估值法产品将助力结构性行情2023-02-2312专题研究地方隐债处置力度或将加码2023-02-2213英文报告GTJAMORNINGBRIEF202302232023-02-2313证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分每日报告回放每日报告回放2023-02-2209002023-02-231500专题研究再论金银蓄势迎接主升浪2023-02-23董琦分析师021-38674711白银分析框架可被高度总结为实际利率定方向美元指数定弹性dongqi020832gtjascom其中实际利率可看成名义利率与通胀预期本文指盈亏平衡通胀率下同S0880520110001之差名义利率一般受到政策利率实际增长短期通胀的影响通胀预期曹金丘分析师更多是受到油价等走势的影响金银比主要取决于美元指数一般受到美国021-38676666与非美经济的相对强弱等影响金银比与美元指数的奇妙缘分由反向caojinqiu027700gtjascom到正向其实早在21世纪之前美元指数其实与金银比背道而驰胶片用银需求主导白银需求占比长期在4成左右其中美国是作为胶片产业S0880523010001的核心国主导白银需求变化进入21世纪之后中国入世等因素影响下非美经济体在白银需求的占比大幅提升美元指数与金银比进入同向阶段当然阶段性的实物供需突变有可能会导致美元指数与金银比走势背离考虑到未来3-5年白银供需维持紧平衡美元指数与金银比的同向关系被打破的概率不大实际利率展望重申衰退博弈下实际利率将再度打开下行空间尽管近期偏强的非农数据使得软着陆预期升温紧缩担忧再起导致贵金属价格承压但我们认为就业非典型繁荣的背后有着三朵衰退乌云1兼职工占比快速提升2工时薪资仍处于下滑通道中3生产效率变低再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度主动去库阶段衰退博弈仍将是贯穿全年的重要主题伴随着终点利率预期的再度修正10Y美债利率顶部或在4-42再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控美债实际利率上行风险有限下行空间即将再次打开此外央行够金潮的重启给贵金属交易添了一份额外保险美元指数展望欧洲经济担忧阶段性降温以及美国经济动能的加速走弱有利于美欧基本面预期收敛进而决定美元弱势行情欧央行维持50bp的加息幅度等将进一步拖累美元走势美元指数大概率在105附近寻顶意味着金银比的回落是大概率事件再次强调若以疫情前的2016-2019年为参考美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平根据美元指数与金银比的历史关系来看金价在有望步入新高中同期白银同期的上涨弹性可能高出20以上观点更新1季度降息预期修正带动黄金白银均调整后者幅度更大的判断得到验证但从调整节奏及幅度来看市场走势可能快于我们先前预判因此我们认为美债实际利率美元指数见顶在即金银蓄势待涨其他维持原先判断2季度3季度贵金属价格迎来主升浪4季度金银走势尚不明晰且待观察风险提示美国经济持续强劲欧洲经济昙花一现请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15每日报告回放海外策略研究新视角看ERP择时信号2023-02-23戴清分析师021-38031722近期港股与美股风险溢价均回落至历史较低位置但两者表现大相径daiqing027241gtjascom庭经过前期上涨后恒生指数相对于10年期美债的性价比有所下降截S0880522090007至目前已回落至2013年以来均值下方一倍标准差附近水平根据股权风险溢价ERP模型港股市场当前的赔率吸引力偏低与之相对应的是三大指数近期的连续回调另一方面标普500指数当前的风险溢价已经处于均值下方三倍标准差的极端位置但美股却并未出现明显下跌ERP模型又称为美联储模型其核心假设为股票收益率与债券收益率正相关且两者之差即风险溢价存在均值回归然而历史数据并不完全支持这一假设为此美股投资者提出股债波动率比值的概念对模型进行了修正股票不确定性较高的时期投资者会要求更高的风险溢价作为补偿对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢反之亦然而只有当股债波动比相对稳定时ERP才具有均值回归的特性我们认为近期港股和美股走势的差异来源于港股投资者对ERP模型的认知偏差尽管从长周期来看美股风险溢价中枢自21世纪以来出现了系统性的抬升但就短周期而言中枢仍在下移因此对于美股投资者而言ERP的下降是相对合理的即使股票收益率EP偏低并不意味着美股处在卖点位置类似地港股风险溢价中枢自2017年以来也在持续下移但港股投资者却普遍担忧ERP可能即将出现均值回归2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定风险溢价中枢更有参考价值若以该时期内港股的ERP变化范围来看港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近因此我们认为尽管经过前几个月的快速上涨港股的配置价值在边际上有所减弱但目前仍处于合理水平并未达到中期卖点后续来看港股收益率均值回归的可能性不大估值仍有上涨空间股债波动率的变化对应宏观经济的不确定性金融市场的结构性波动以及其它风险事件的共同影响后续来看国内经济修复的趋势相对明朗短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪但整体幅度有限其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和因此港股相对美债波动率的比值可能延续下行另一方面随着美联储加息周期渐入尾声美债收益率趋势向下两者叠加意味着港股仍有上涨空间中期来看指数估值有望修复至2022年初时的水平风险因素1国内扩内需政策力度不及预期2美联储紧缩超预期3中美紧张关系升温影响超预期行业事件快评仪器仪表科学仪器再获政策支持国产徐乔威分析师021-38676779替代加速2023-02-23xuqiaowei023970gtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15每日报告回放S0880521020003事件中共中央政治局2月21日下午就加强基础研究进行第三次集体学习中共中央总书记习近平强调要打好科技仪器设备操作系统和基础张越分析师软件国产化攻坚战鼓励科研机构高校同企业开展联合攻关提升国产化0755-23976385替代水平和应用规模争取早日实现用我国自主的研究平台仪器设备来解zhangyue025639gtjascom决重大基础研究问题我们认为科学仪器主题有望受益S0880522090004科学仪器赛道长坡厚雪国产替代需求强烈SDI数据显示2020年全球分析仪器市场规模预计达到670亿美元中国市场规模约7839亿美元占比为117与北美地区2479亿美元的市场规模相比仍有较大成长空间2015-2020年中国市场规模复合增速约68为全球增速最快的分析仪器市场目前我国科学仪器行业仍主要依赖进口2016-2019年我国大型科研仪器整体进口率达7060其中分析仪器进口率最高8367国产替代需求较为强烈科研经费扩张叠加政策密集发布科学仪器国产化将加速国家统计局数据显示2022年我国研发经费投入达309万亿元同比104连续7年增速超10受益于我国研发经费持续扩张科研实验室等下游对科学仪器的需求将进一步提升2022年9月7日国务院会议提出对高校医院等9个领域设备更新改造贷款阶段性补贴9月28日财政部下发关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知对新增的10个领域设备更新改造提供支持国家政策支持的同时将大力推动国内高校科研院所产业实验室等优先采购国产设备投资建议电子测量仪器受益标的为普源精电鼎阳科技精测电子坤恒顺维综合仪器受益标的为优利德川仪股份三德科技皖仪科技环境检测仪器受益标的为禾信仪器风险提示科学仪器下游需求可能不及预期科学仪器支持政策落地效果可能不及预期行业事件快评环保欧洲碳价驱动再生资源行业量增价徐强分析师010-83939805涨2023-02-23xuqianggtjascomS0880517040002事件根据财联社欧盟碳配额EUAllowance基准合约价格历史首次邵潇分析师突破100欧元关口0755-23976520shaoxiaogtjascomS0880517070004于歆研究助理点评021-38038345yuxin024466gtjascom欧洲碳价首次突破100欧元创历史新高1近日欧盟碳配额价格突破100欧元吨达到新的里程碑2欧洲能源危机缓和传统能源价格下跌经S0880121050072济复苏预期刺激碳配额需求增加叠加4月底年度履约期限将至共同推升欧盟碳价至历史高位欧洲碳价维持高位刺激再生资源产品需求再生资源行业量增价涨碳配额价格持续上涨高排放企业为碳排放所支付的成本逐步增加刺激高耗能请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15每日报告回放企业对于碳减排的再生资源产品的需求我们认为再生资源行业包括再生油再生塑料再生金属等细分均将处于量增价涨的黄金期我国碳交易机制加速对标欧洲伴随欧洲碳价上涨我国碳价也将进一步上涨利好生物质可再生能源运营商垃圾焚烧企业近期碳关税临时协议经欧盟多方谈判已由欧洲议会专委会投票通过下一步将由欧洲议会全体投票目前阶段碳关税提案已进入立法第二阶段后期第三阶段是交由欧盟理事会修订在欧盟理事会没有新增修订意见之后将正式立法CBAM碳边界调节税将推动我国碳排放计算方法论与交易机制加速与欧洲对标伴随欧洲碳价上涨我国碳价也将进一步上涨利好生物质可再生能源运营商垃圾焚烧企业投资建议重申再生资源及固废行业投资机会1输出负向碳税的再生资源行业进入量增价涨黄金期再生油推荐卓越新能受益标的包括山高环能嘉澳环保再生塑料推荐三联虹普受益标的包括英科再生再生金属推荐高能环境受益标的包括浙富控股中再资环格林美等2伴随碳价格上涨碳交易将改善垃圾焚烧公司盈利能力以及现金流推荐垃圾焚烧龙头三峰环境旺能环境瀚蓝环境绿色动力中国天楹伟明环保光大环境风险提示行业政策变化项目进度低于预期补贴政策变化等行业更新木制家具制造业二手房交易回暖家具公司穆方舟分析师0755-23976527备战3152023-02-23mufangzhougtjascomS0880512040003维持轻工造纸行业-家具子版块增持评级以二手房交易套数为代表林展越研究助理的地产高频数据逐步兑现筑底回升的预期家具公司针对开门红与3150755-23976929积极开展营销活动家具板块进入重要的数据验证期推荐标的志邦家居linzhanyuegtjascom喜临门顾家家居公牛集团索菲亚受益标的皮阿诺江山欧派箭牌S0880121080013家居坚朗五金敏华控股事件样本城市二手房交易数据同比实现双位数增长家具公司陆续推出优惠套餐针对开门红与315积极开展营销活动家具板块进入重要的数据验证期春节复工复产后以二手房交易套数为代表的地产高频数据逐步兑现筑底回升的预期样本城市数据较2022年春节后同期实现双位数增长家具公司针对开门红与315积极开展营销活动家具板块进入重要的数据验证期家具建材卖场于初七初八复工后客流已较22Q4疫情期间显著恢复经销商已开展营销活动进行客户蓄水家具上市公司层面陆续推出优惠套餐延续2022年全屋定制配套品的套餐设置模式整家模式成为行业共识例如欧派家居推出了29800元的高颜整家套餐包含20米定制柜类3米背景墙4件客厅家具5件餐厅家具2件卧室家具顾家家居推出了39800元的一体化整家套餐包含20米全屋定制5米背景墙3件客厅家具5件餐厅家具2件卧室家具同时免费赠送7米橱柜2件卧室家具工程业务方面地产项目建设仍处淡季市场对春节后复工进度及保交付政策效果存在分歧我们认为一方面住宅竣工改善趋势是确定的另一方面头部家具上市公司在2021年后普遍对工程客户结请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15每日报告回放构进行了调整2022年对央国企地产项目施工造成扰动的疫情已显著改善因此工程业务下滑的趋势有望扭转重申家具板块估值回升地产供给端政策思路转变保交付政策效果将更显著我们预计2023年住宅竣工增速将转正家具公司工程业务来到基本面拐点地产需求侧政策宽松趋势将延续新建住宅销售复苏节奏存在分歧二手房交易数据已改善家具卖场客流已较22Q4复苏家具公司针对开门红与315积极开展营销活动历史复盘表明新建住宅销售量价齐升阶段家具公司具有显著超额收益若新建住宅销售增速拐点出现则家具板块有望实现超额收益推荐标的志邦家居喜临门顾家家居公牛集团索菲亚受益标的皮阿诺江山欧派箭牌家居坚朗五金敏华控股风险提示地产销售数据改善不及预期原材料价格大幅波动行业事件快评计算机两会将至国家安全成为核心主李沐华分析师010-83939797线2023-02-22limuhuagtjascomS0880519080009投资建议建议关注信创基础软件及数据安全龙头推荐标的安博通朱丽江研究助理山石网科太极股份海量数据受益标的中国软件010-83939785zhulijianggtjascom信创基础软件再迎利好信创推进有望加速据新华社报道2月21日下午S0880121010035中央政治局就加强基础研究进行第三次集体学习总书记强调要打好科技仪器设备操作系统和基础软件国产化攻坚战鼓励科研机构高校同企业开展联合攻关提升国产化替代水平和应用规模这是领导对信创基础软件发展的又一明确支持表态体现出基础软件国产化坚定不移的发展信心信创基础软件不依赖于海外供应链且兼容适配主流的海内外芯片架构兼具国产替代和开源替代的韧性及弹性之后有望加速替代进程央国企数据安全的监管要求逐渐强化数据安全重要性日益突出根据彭博社报道出于对数据安全的担忧中国政府正在推动部分国有企业逐渐停止使用四大国际会计师事务所的服务我们认为除传统的现场审计存在数据泄露风险外企业业务系统积累的线上数据被攻击和窃取的风险更高造成的损失更大因而头部央国企将进一步增强对数据安全的信息化投入力度数据安全的重要性日益突出信创及数据安全是维护国家安全的底座两会政策有望超预期数据安全是国家安全的重要组成部分国家推动信创的核心目的是关闭系统后门堵住系统漏洞防止产品断供确保数据安全从而提高国家安全且数字要素市场化以及ChatGPT等人工智能技术新应用场景的出现对数据安全的要求也持续提高在当前国际形势下国家安全成为核心议题随着两会临近我们认为信创及数据安全政策有望超预期成为计算机投资主线风险提示信创竞争加剧政企客户IT预算下滑美国制裁加深请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15每日报告回放表推荐标的盈利预测表数据来源Wind国泰君安证券研究盈利预测均为国泰君安自主测算行业事件快评投资银行业与经纪业转融通再迎利好刘欣琦分析师021-38676647市场化助推专业化发展2023-02-22liuxinqigtjascomS0880515050001事件经中国证监会同意2023年2月21日中证金融公司市场化转牛露晴研究助理融资业务试点上线021-38032730niuluqinggtjascom点评S0880118050030市场化试点旨在提高资本市场资源配置效率更好满足市场多样化融资需求12022年10月20日中证金融启动市场化转融资业务试点在会同94家券商完成技术系统改造和仿真测试后于2023年2月21日试点正式上线2本次试点是2012年8月转融资业务推出以来的重要市场化调整试点旨在优化完善转融通制度满足市场多样化融资需求提高资本市场资源配置效率促进合规资金参与市场投资更好服务实体经济发展市场化试点的核心在于采用灵活期限竞价费率交易方式试点期间与固定期限固定费率交易方式双轨并行1期限设置更灵活转融资期限范围为1-182天分别设置短1-28天中29-91天长92-182天三个期限区间试点期间双轨并行原固定期限五档中的7天14天28天和91天保持不变182天期暂停并开放长档92-182天期限区间竞价交易试点上线后转融资合约到期的券商可以申请当日归还当日再借2引入市场化竞价费率市场化试点上线后券商可自行申报费率通过中证金融转融通平台按照竞价匹配规则自动撮合成交3市场化竞价费率设置上下限上下限的设置用以避免券商操作风险及成交费率的大幅波动其中费率下限参考同业存单等资金市场公允利率随行就市短档费率上限是对应下限的4倍中长档费率上限是对应下限的2倍市场化试点有助于增强券商转融资业务灵活性提升两融业务专业化水平1市场化试点将更好发挥市场资源配置作用助推转融资整体业务规模提升在敏捷快速反应市场资金供需变化的同时大幅缩减业务办理周期降低券商资金管理的时间成本截至2023年2月21日全市场转融资期末余额100847亿元21日当天已实现市场化转融资交易10亿元2市场化试点有助于券商差异化竞争增强自身服务专业性灵活期限竞价费率将使得券商可根据自身客户需求与资金情况进行差异化期限选择与费率申报适度增加同业竞争从而增强券商金融服务的专业性带动融资融券业务高质量发展两融服务与资金管理专业化能力更强的券商将更为受益投资建议推荐具备转融通借入人资格且两融市场份额更高的中信证券华泰证券风险提示政策推进不及预期权益市场大幅下跌请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15每日报告回放行业事件快评环保顶层设计加速科学仪器国产化进程徐强分析师010-839398052023-02-22xuqianggtjascomS0880517040002事件邵潇分析师0755-23976520中共中央政治局就加强基础研究进行第三次集体学习shaoxiaogtjascomS0880517070004点评于歆研究助理021-38038345为保障我国国际科技竞争力应提升前沿基础研究能力攻克源头关键技术yuxin024466gtjascom问题1会议提出国际科技竞争向基础前沿前移基础研究转化周期缩短为应对国际科技竞争应加强我国基础研究能力从源头和底层解决关S0880121050072键技术问题2根据国际科技发展趋势和国家战略需求推进以战略前沿以及市场应用为导向的基础研究支持重点学科发展科技仪器设备及配套软件加强国产化自主研发仪器设备配套基础学科研究1会议要求布局基础学科研究中心完善中国特色国家实验室体系强化重大科技基础设施建设及管理2鼓励科研机构高校企业联合攻关科技仪器设备操作系统和基础软件国产化提升国产化替代水平和应用规模加速自主研发仪器设备配套基础学科研究的进度加强基础研究财政投入高端科学仪器科技部与国家自然科学基金研发专项有望超预期1我国分析仪器较海外龙头起步较晚而海外龙头通过并购先发优势已抢占全球科学仪器主要市场份额目前科学仪器仍主要依赖海外品牌2为鼓励高端科学仪器加速国产化我国部署高端科学仪器及核心部件研发专项十四五期间科技部设立基础科研条件与重大科学仪器设备研发重点专项以关键核心零部件国产化为突破口支持高端科学仪器研制与开发国家自然科学基金通过拨付款项资助经审核的重大科研仪器研制项目支持原创性仪器研制2018至2022年国家自然科学基金共资助55亿元3本次会议明确稳步增加基础研究财政投入通过税收优惠等多种方式激励企业加大投入提升国家自然科学基金及其联合基金资助效能我们认为加大基础研究将提升自主研发的科学仪器需求科技部与国家自然科学基金专项投入有望超预期投资建议我国加强基础研究水平提升配套科学仪器自主可控水平鼓励国产科学仪器设备攻关核心技术攻关我们认为基础研究财政投入以及专项研发基金规模有望超预期加速实现我国自主科学仪器提升自主可控水平国产科学仪器龙头在初步突破光谱色谱质谱等高端仪器技术的基础上将通过加强研发能力的方式提升国产替代水平推荐拥有质子转移反应飞行时间质谱以及ppb级气相色谱核心技术的雪迪龙受益标的为莱伯泰科聚光科技禾信仪器天瑞仪器皖仪科技钢研纳克风险提示技术迭代的风险基础研究财政投入不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15每日报告回放公司更新报告苏泊尔002032外销承压业绩有所本次评级增持上次评级增持改善2023-02-23目标价6446元上次目标价6446元公司2022年毛利率持续修复业绩改善略超预期小幅上调盈利预测现价5517元预计2022-2024年EPS为256293329元原值253293329元上调幅总市值44613百万度100同比641412参考同行业我们给予公司2023年22xPE维持目标价6446元增持评级蔡雯娟分析师业绩简述2022年公司营收2017亿元-66业绩2068亿元6扣非归母净利润亿元其中营收亿元同比021-3803165418881622Q45189-12业绩76亿元8caiwenjuan024354gtjascomS0880521050002外销客户订单下降内销表现疲软公司收入符合预期根据关联交易公告樊夏俐研究助理公司2022年为SEB代工收入4673亿-32公司主要客户SEB终端销021-38676666售回落且渠道库存水平较高对公司的订单数量下滑预计公司Q4外销下fanxialigtjascom滑幅度在20以上内销层面2022Q4国内消费需求较弱叠加疫情防控政S0880121060057策优化预计Q4内销短期恢复程度较弱展望2023年预计随着线下消费有望实现复苏及战略稳步推进及兴趣电商渠道增速较快内销收入增田平川研究助理DTC速有望回温同时外销层面经历2022年的去库存低谷后预计2023年021-38676666有望复苏tianpingchuan026740gtjascomS0880122070069毛利率持续修复业绩改善略超预期得益于产品结构改善直营零售占比提升持续推进降本增效公司实际毛利率得到较好提升同时公司通过研发创新上持续投入均价实现持续提升计入公司当期损益的政府补助同比提升且信用减值损失同比减少风险提示行业竞争加剧原材料价格波动风险公司更新报告海康威视002415业绩符合预期AI本次评级增持上次评级增持平台型公司再启航2023-02-23目标价4475元上次目标价4475元维持增持评级根据公司业绩快报我们下调公司2022年EPS预测至现价3817元138-009元维持公司2023-2024年EPS预测分别为179202元维持总市值357421百万2023年25倍PE目标价4475元增持评级业绩符合预期公司公布业绩快报预计2022年实现营业收入83174亿元王聪分析师同比215归母净利润12827亿元同比-1984预计22Q4实现营收021-3867682023452亿元同比-907环比44归母净利润3987亿元同比-3167环比294公司2022年利润下滑主要由于1疫情等因素导致部分业务wangconggtjascom进展受到较大影响2下游需求下滑带来开工率不足3低端产品销售S0880517010002收入的增加等刘堃分析师请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15每日报告回放021-38038386三大BG有望重拾增长海外及创新业务贡献新动能2022年公司三大BGliukun024688gtjascom业务均受到了不同程度的影响展望2023年各大BG有望恢复增长态势1政府工作的推进以及地方专项债的发行有望推动公司业务重回正轨S0880522020002PBG2EBG地产行业的企稳以及能源冶金文教卫领域的增长有望助力EBG刘校研究助理摆脱下行趋势3SMBG疫情管控放开之后公司的SMBG业务将受益021-38038661于宏观经济活力的不断增加创新及海外业务方面机器人汽车智能家liuxiao026731gtjascom居等业务进展迅速萤石网络已经成功上市目前海外及创新业务占公司营S0880122070050收比例已经超过4成未来有望成为公司增长的又一大动力源泉催化剂政府项目的逐步推进创新业务占比不断提升风险提示行业竞争加剧需求恢复不及预期公司首次覆盖老白干酒600559老白干2023提质本次评级增持目标价4565元增效加速复苏2023-02-23现价3754元总市值34340百万投资建议首次覆盖给予增持评级给予目标价4565元预计22-24年EPS分别为075元77079元5114元45综合PB及PS估值方法给予目标价4565元对应23年动态PE为58X訾猛分析师021-38676442强激励下提质增效营销改革带动利润释放加速22年激励落地武陵放量zimenggtjascom老白干复苏公司迈入利润释放期本次股权激励力度大且对利润考核门槛高我们认为核心团队对经营效率优化意识较强当下公司销售费率存明S0880513120002显优化空间强激励下公司将进行以提质增效为核心的营销改革预计改李耀分析师革助力销售费率实现趋势性下移公司盈利能力将持续提振利润将加速释8621-38675854放liyao022899gtjascomS0880520090001武陵仍处扩张期进一步助力利润释放武陵酒盈利能力强悍占据酱香风陈力宇分析师口凭借强品质强渠道迈入高速放量阶段收入占比持续提升武陵放量021-38677618将助力公司利润加速释放2023年武陵新管理层将开启全国化战略当下扩产项目落地产能瓶颈解除武陵放量将延续chenliyugtjascomS0880522090005白酒新周期老白干加速复苏我们判断白酒进入第五轮业绩上行周期复苏第一阶段利好区域性名酒老白干基础单品恢复性增长延续古法甲等系列放量带动结构上移公司盈利能力持续改善中期维度老白干在河北有望通过高端化实现错位竞争仍有放量潜力市占率仍有抬升空间风险因素经济复苏不及预期疫情反复公司更新报告博实股份002698再获硅料设备订单本次评级增持上次评级增持目标价1954元请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15每日报告回放上次目标价1954元参股公司手术机器人步入商业化2023-02-22现价1672元总市值17097百万投资建议公司公告获得云南通威二期4800万元多晶硅全自动包装机含软件订单公司订单维持旺盛态势子公司思哲睿旗下手术机器人实现首台商业化装机打开广阔手术机器人市场维持2022-24年EPS预测徐乔威分析师052070094元维持目标价1954元增持评级021-38676779xuqiaowei023970gtjascom新签订单持续增长保障业绩高增截至目前公司2023年已公告订单合S0880521020003计296亿而2022年1-2月已公告订单仅05亿2022年已公告不含税订曾大鹏研究助理单额超14亿此前每年公告订单总金额最高不超7亿22Q3末合同负债和0755-23976738存货均创新高公司接单和生产两旺保障未来业绩高增zengdapenggtjascomS0880121120056硅料设备交付期短加速订单转业绩大客户订单示范效应强公司硅料设备订单交付期均不超过9个月远远低于石化产品交付期平均12个月有望加速整体订单转业绩公司已与协鑫集团通威集团大全能源新特能源亚洲硅业宁夏润阳等国内知名新能源客户广泛合作订单示范效应强硅料设备订单持续增长可期参股公司手术机器人实现首台商业化装机打开百亿市场公司参股公司思哲睿持股占比1346主营腹腔手术机器人对标美国达芬奇一级估值835亿2月18日思哲睿全资子公司苏州康多机器人旗下产品康多机器人腹腔内窥镜手术系统实现国内首台商业化装机据弗若斯特沙利文2025年中国腔镜机器人市场规模有望达到130亿元2020-26年CAGR约39空间广阔风险提示新产品研发及市场开拓进展不及预期下游投资大幅下滑公司更新报告小商品城600415YiwuPay正式发布本次评级增持上次评级增持跨境业务将加速发展2023-02-22目标价711元上次目标价711元维持增持考虑到2022年一次性减免租金的影响下调预测2022年EPS现价538元至02元原032元增速-17考虑到公司市场经营业务近期恢复迅速总市值29515百万chinagoods平台业务快速推进维持预测2023-24年EPS为038044元增速9016维持目标价711元维持增持刘越男分析师YiwuPay义支付于2月20日正式发布跨境支付推进节奏超此前预期助力公司加速向国际贸易综合服务商转型公司于年月收购支付牌照021-38677706120227并获批跨境人民币备案资格12月在中阿峰会前进行试运营且首单跨境人liuyuenangtjascom民币货款落地12月9日在外交部例行记者会被给予关注与肯定2本次正S0880516030003式发布YiwuPay意味着公司拥有自己的全球支付渠道助力上下游210万家陈笑分析师中小微企业跨境支付3跨境支付是公司未来重心结合数字人民币将打造021-38677906更高效的数字贸易生态且背靠义乌当地规模庞大的商家其业务规模将快chenxiao015813gtjascom速增长S0880518020002chinagoods平台发展方向更为明晰GMV将快速增长1平台当前入驻商户数已达到58万家日均访问人数SKU数等均亮眼未来四大发展方向包请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15每日报告回放括海外获客一盘好货市场升级及履约端赋能整体思路明晰2GMV增长迅猛股权激励要求2021-23年分别130240500亿元实际2021-22年均超预期2023年将延续高增长整体规模向1000亿元迈进2023年业绩弹性将更高当前估值显著低估1增量一chinagoods平台服务费包括基础与增值服务费以及数字广告业务金融机构数字化服务等2增量二酒店会展业务筑底向上3增量三二区东市场第六代市场的样板招商工作已启动市场化机制将增厚市场经营业务的收入利润4目前市值292亿元2023年仅15倍显著低估风险提示疫情反复汇率风险国际物流风险等专题研究混合估值法产品将助力结构性行情覃汉分析师010-839398082023-02-23qinhangtjascomS0880514060011混合估值法产品潜在规模约800亿集中配置中高等级债券混合估值王佳雯分析师法产品采用摊余成本法和市值法对资产进行计量由于采用摊余成本法计021-38676715量因此混合估值法产品具有封闭期目前混合估值法产品主要有两类分wangjiawengtjascom别为混合估值法银行理财产品以及混合估值法债基截止2023年2月20日S0880519080012混合估值法债基共发行7只另有多家理财子公司公告部分混合估值法理财产品初步推算整体规模或800亿元混合估值法并非开倒车而是过渡期的一种特殊形态双重计量方式杠杆投资的特点使混合估值法产品能够较为灵活调配不同计量方式下资产的规模占比当债市走熊时利用摊余成本法资产稳定估值且锁定收益当债市走牛时利用市值法资产博取资本利得但从中期维度市值法作为监管鼓励的主流方向此类产品大规模放量或受限混合估值法产品在稳定市场方面的效率可能高于摊余成本法产品混合估值法产品双重计量方式杠杆投资的特点使金融机构策略更加弹性在利率下行阶段增加市值法产品比重而在由牛转熊的过程中通过扩充摊余成本法资产占比越跌越买锁定高票息收益变相起到稳定市场的作用混合估值法产品将助力结构性行情从债市底层逻辑来看市场对经济走势分歧加大资金面紧张开始缓和意味着阶段性平稳会持续虽然来自银行资本管理办法的冲击会在中期维度展露但阶段性若发生情绪冲击产生超调反而是机会目前来看混合估值法债基发行还未放量产生的利好集中在中高等级信用债一季度仍是债市友好时间窗口风险提示混合估值法产品相关监管政策调整投资者对产品接受度不高超预期因素带动债市进一步调整请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15每日报告回放专题研究地方隐债处置力度或将加码2023-02-22覃汉分析师010-839398082月15日求是杂志发表了当前经济工作的几个重大问题的文qinhangtjascom章求是刊文中共有五点内容其中第五点为有效防范化解重大经济金S0880514060011融风险有以下4点比较值得关注1地产防风险重要性抬升2房住王宇辰研究助理不炒基调下地产向新发展模式平稳过渡3存量隐性债务处置力度或010-83939801将加码4债务重组有望推广至更多区域wangyuchen026137gtjascomS0880122040010城投化债需要考虑各方的利益和诉求对地方性银行而言不良率可控资产质量稳定是底线债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能会影响到银行的资产质量对城投平台而言需要做好到期债务滚续守住不出现系统性金融风险的底线绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续地方性银行不良率可控资产质量稳定一方面部分地方性银行是上市公司财务数据与资产质量很可能直接影响到公司估值债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能会影响到银行的资产质量另一方面资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险盈利能力也相对偏弱发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力可能造成债券投资久期的被动拉长以及估值风险的加大城投平台债务滚续不出现系统性金融风险针对防范化解债务风险的关注度在重要会议后并未有所减弱防范化解债务风险仍是重要任务绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续增加财政可持续性加强财政承受能力评估是关键我们认为土地出让金收入的变化将是关键变量2022年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑地方财政压力较大城投托底经济的特征明显而随着2022年11月地产三只箭政策的推出北京杭州等地的土拍市场已率先回暖2023年可以关注地方财政开源节流的一系列举措一方面地方政府要盘活存量资产节省不必要的表内支出另一方面经济修复斜率陡峭的省份财政收入或将率先回暖风险提示数据统计偏差经济复苏超预期英文报告GTJAMORNINGBRIEF20230223汤蔚翔分析师021-386761722023-02-23tangweixianggtjascomS0880511010007请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15每日报告回放ContentsTopRecommendationsComputerSectorUpdateReportEnvironmentalProtectionSectorUpdateReportAutomobileSectorUpdateReportSectorRatingsoftheMonthMarketStrategyWeeklyViewpoint请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15每日报告回放本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商务中北京市西城区金融大街甲9号金融街中20层心B栋27层心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15