主要观点：
　　公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为19.9%/14.7%/65.3%，21年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。
　　公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年营业收入11.49/13.53/15.71亿元，EPS为1.32/1.80/2.17元。公司2023年2月22日收盘价为25.84元，对应2022年15xPE。综合相对和绝对估值，目标价34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间
　　根据欧睿数据，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元，2017-2021年CAGR为9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年CAGR为8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年CAGR为13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。
　　竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先
　　我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知名商场长期合作，SKP占线下收入比重为9.34%。（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为100%。
　　成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间
　　我们分析，公司未来成长空间在于：（1）线下开店：仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。
　　风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年02月22日深耕中高端童装赛道线上占比领先同业TableTitleTableTitle2嘉曼服饰301276评级及分析师信息TableRankTableSummary主要观点评级买入公司增长以线上渠道和授权品牌为主分品牌来看自有授上次评级首次覆盖权国际代理品牌收入占比分别为2576479621年增目标价格345-36速为97258-77分渠道来看直营加盟线上收入占比分别为19914765321年分渠道的收入增速分别为最新收盘价258412153238公司自创立以来持续深耕中高端童装市场同时一方面公司股票代码TableBasedata301276线上占比投入领先行业另一方面线下仍有外延拓展空间未52周最高价最低价3802266来增速有望高于行业平均水平并受益于三胎政策的放开预计总市值亿27912022-2024年营业收入114913531571亿元EPS为132180217元公司2023年2月22日收盘价为2584元自由流通市值亿662对应2022年15xPE综合相对和绝对估值目标价345-36自由流通股数百万2561元首次覆盖给予买入评级童装短期受出生人口下降影响但客单价仍有提升空间TablePic根据欧睿数据2021年大众中高端童装市场规模分别为嘉曼服饰沪深30021134845017亿元2017-2021年CAGR为91620203-4年疫情影响下大众童装行业市场规模萎缩但中高端童装行业仍保持上升态势我们预计2026年国内童装市场空间将增至-124346亿元2019-2026年CAGR为898由于中高端童装的-19相对股价增长速度快于大众童装2026年中高端童装市场空间将达到-26-33884亿元2019-2026年CAGR为1333从市场集中度来202209202212看巴拉巴拉稳居第一且市场份额占比及提升速度高于其他品牌但中高端品牌仍占据细分差异化市场竞争优势线上投入商场资源多品牌运营能力领先TableAuthor分析师唐爽爽我们分析公司优势在于1公司的线上占比增速邮箱tangsshx168comcn电商推广费均高于同业且获客成本逐年下降2公司与知SACNOS1120519090002名商场长期合作SKP占线下收入比重为9343公司针联系电话对授权品牌提交的设计方案通过率为100成长驱动线上维持高增开店及店效提升仍有空间TableReport我们分析公司未来成长空间在于1线下开店仅以2个授权品牌来看中高端品牌单品牌开店空间在500-600家未来公司开店仍有翻倍空间2目前公司店效在110万元年左右未来随着单店面积扩大连带率和复购率提升仍有提升空间3随着高毛利的授权品牌增速更高占比进一步提升公司毛利率和净利率仍有提升空间风险提示新店销售不及预期风险疫情反复风险品牌授权募集资金项目建设不及预期加盟业务风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10431214114913531571YoY164164-54177161归母净利润百万元119195143194234YoY328638-266359205毛利率567592577577577每股收益元147240132180217ROE2172667694102市盈率17851093198414601211资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明138708962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告正文目录1嘉曼服饰中高端童装运营商线上占比领先411历史回顾增长主要来自线上和授权品牌412股权结构高管上市前已有持股62行业分析童装短期受出生人口下降影响但客单价仍有提升空间721行业规模中高端大众童装增速CAGR分别为169722行业驱动新生婴儿数下降但人均消费仍有提升空间823竞争格局巴拉规模优势明显中高端品牌占据细分市场103竞争优势线上渠道行业领先多品牌运营能力优异1131线上起步早线上占比增速投入均领先于同业1132定位高端线下商场渠道优势明显1333多品牌运作经验设计及供应链能力强144成长驱动线下开店及店效提升仍有空间1541线上渠道维持高增长1542门店数量和店效存在提升空间1543利润率仍有提升空间165盈利预测和投资建议1751盈利预测1752相对估值法1953绝对估值2054绝对估值的敏感性分析2055投资建议216风险提示21图表目录图1营业收入和净利润百万元及增速5图2毛利率与净利率5图3线下门店数量家及增速5图4销售管理和财务费用率5图52014-2021年分渠道收入占比及增速6图62014-2021年分品牌收入占比及增速6图7嘉曼服饰大事记6图8嘉曼服饰股权结构截至2023年2月13日7图9童装市场规模亿元及增速8图10大众中高端童装市场规模及增速亿元8图11分类线上销售额同比增速8图12我国0-15岁儿童数量万人及占比9图13我国出生人数万人及增速9图14各国人均童装消费对比美元9图15各国人均童鞋消费对比美元9图16全球童装童鞋行业CR310图17我国童装童鞋行业CR510图182014-2021年线上收入及增速百万元12请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2-2021年公司线上及线下收入占比12图192014证券研究报告公司深度研究报告图202017-2021年公司线上店铺数量及增速12图212019-2021年可比公司线上收入占比12图22公司在各平台收入百万元及增速12图232021年公司在各平台线上收入占比12图24推广费用万元及电商推广费用占比13图25线上推广费与同业公司推广费率比较13图26淘系和京东平台客户转化率13图27淘系和京东平台获客成本元人13图28公司前五大直营商场销售额万元及增速13图292021年公司前五大直营商场销售额占比13图30同业存货周转率对比14图31公司库龄结构14图32公司在各平台销售额增速15图33同业品牌直营单店收入万元年16图34同业品牌店铺数量对比家16图35公司线下门店数量及增速16图362017-2021年直营与加盟店效万元年16图37同业销售毛利率对比17图38同业归母净利率对比17表1公司品牌矩阵亿元4表2童装行业市场空间测算9表3童装品牌历年市占率10表42021年可比公司经营情况对比亿元11表5各类品牌各销售渠道收入万元及占比11表6各品牌各期设计SKU数量14表7公司电商运营中心建设项目资金运用计划15表82021年同业公司费用率对比17表9收入拆分亿元19表10可比公司估值19表11DCF绝对估值法亿元20表12绝对估值敏感性分析20请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1嘉曼服饰中高端童装运营商线上占比领先11历史回顾增长主要来自线上和授权品牌嘉曼服饰定位于中高端多品牌童装运营商公司成立于1992年2022年上市产品覆盖0-16岁主要为2-14岁的童装及内衣袜子等产品2021年公司收入净利为122亿元同比增长164638受疫情影响22H1公司收入净利下滑721552021年线下门店数量为594家直营加盟分别为189405家1分品牌来看公司以授权品牌为主自有授权国际代理品牌收入占比分别为2576479621年增速为97258-772分渠道来看公司以线上为主直营加盟线上收入占比分别为19914765321年增速为12153238表1公司品牌矩阵亿元成立代理品牌类型收入增速毛利率店数品牌价格带元定位时间245水孩儿49-12791995中端自有品牌2749674073加盟191直营54菲丝路汀89-26892019287暇步士149-31402013中高端授权品牌69125845859加盟214直营73哈吉斯329-99902015EMPORIOARMANI160-180002005HugoBoss115-160002005Chloe1800-59800--FENDI1800-20500--KENZOKIDS799-30992005国际零售VERSACE475-36400--102-773553762高端代理品牌Salvatore700-89000--FerragamoStella199-19600--McCartneyILGUFO178-6788--Moschino450-13810--资料来源招股说明书淘宝平台华西证券研究所历史回顾来看公司2014-2021年收入净利CAGR为2123从收入端来看除16和22年外公司收入端基本保持在两位数以上增长其中1718年在30以上主要由于直营在17年加盟在18年加快开店且线上也保持了翻倍左右的增长16年收入增速放缓至个位数主要由于加盟净关店及直营开店放缓2021年受到疫情影响收入有所放缓但仍保持了两位数增长主要由于20年变更会计准则1分渠道来看增长主要来自线上2014-2021年直营加盟线上收入CAGR分别为-1879线上15-19年保持高增长此后降至两位数增长直营18-21年均为净关店增长主要来自店效提升加盟增长主要来自开店单店进货额变化不大但近两年均为净关店2分品牌来看增长主要来自授权品牌2014-2021年自有授权国际代理品牌收入CAGR分别为679-4授权品牌15-17年保持三位数以上增长即使疫情期间也保持了正增长自有品牌水孩儿17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告年调低了定位1819年保持了较快增长随后平稳公司根据销售情况缩减国际代理品牌数量及店数18-21年代理收入持续下滑从净利端来看除15年外公司净利增速均高于收入增长主要由于提价及高毛利的授权品牌占比提升带来毛利率提升管理费用率下降及政府补助贡献15年净利下滑主要由于1公司为加快加盟开店调低加盟折扣使得毛利率下降2存货计提导致资产减值损失增加公司历史毛利率范围为51-61净利率范围为8-161分渠道来看21年公司直营加盟线上毛利率分别为555353历史来看直营加盟线上毛利率范围分别在54-6045-5328-54直营毛利率由于前期销售模式处于探索期2014-2017年毛利率上下波动较大后续稳定在55左右加盟毛利率在2015年获得暇步士授权经营后16年提升至512017年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑电商业务从2016年开始大力发展毛利率从此前销售库存为主的29大幅提升至462分品牌来看21年自有授权代理品牌毛利率分别为4896362自有品牌自17年调低定位后逐步降价毛利率自51降至46-4819年最低为404授权品牌17年毛利率下滑主要由于去库存19年下滑主要由于电商毛利率下降2021年提价后提升至60以上国际代理品牌15-19年毛利率为50左右2021年大幅提升至60以上主要由于20年实施新会计准则而国际代理的电商销售费用占比低21年则由于线上占比下降20152016年净利率低于10主要由于毛利率下降此后由于其他收益贡献主要为政府支付的相关补助款项17-21年净利率维持在10-1121年净利率达到16主要由于提价带动毛利率提升以及资产减值损失下降图1营业收入和净利润百万元及增速图2毛利率与净利率营业总收入净利润70毛利率净利率57591400805554哦60515352511200605010004040800元203060014160201140089101010200-20100-4002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所图3线下门店数量家及增速图4销售管理和财务费用率60030销售费用率管理费用率财务费用率3550020哦304001025300020元200-101510100-2050-3020142015201620172018201920202021020142015201620172018201920202021直营店铺加盟店铺直营店增速加盟店增速-5资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图52014-2021年分渠道收入占比及增速图62014-2021年分品牌收入占比及增速100250100300哦200802001506050100元100405002000-1000-502014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021线下直营加盟电商直营国际零售代理品牌授权经营品牌自有品牌自有品牌增速线下直营增速加盟增速电商直营增速授权经营品牌增速国际零售代理品牌增速资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所图7嘉曼服饰大事记资料来源招股说明书华西证券研究所12股权结构高管上市前已有持股嘉曼服饰股权集中控股股东实际控制人为曹胜奎刘溦刘林贵马丽娟曹胜奎与刘林贵系夫妻关系刘溦系曹胜奎与刘林贵之子刘溦与马丽娟系夫妻关系四人直接持有公司共计6161的股份截至2022年9月嘉曼服饰拥有11家一级全资子公司和4家二级全资子公司天津嘉曼天津嘉士和宁波嘉迅2021年分别实现净利润024029116亿元对母公司净利润产生较大影响其中宁波嘉迅规模和利润增速显著主要由于宁波嘉迅受政府产业政策支持公司开始加大向宁波嘉迅采购水孩儿及哈吉斯品牌成衣请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图8嘉曼服饰股权结构截至2023年2月13日资料来源WIND华西证券研究所2行业分析童装短期受出生人口下降影响但客单价仍有提升空间21行业规模中高端大众童装增速CAGR分别为169根据Euromonitor的数据2021年国内童装零售市场规模为256364亿元同比增长1562012-2021年我国童装零售市场规模CAGR为1066其中2017-2019年增速较高但2020年受疫情影响下滑727未来在三孩政策的推动下行业仍有发展空间从细分市场来看2021年大众中高端童装市场规模分别为21134845017亿元增长16731536占比为8241762017-2021年CAGR为9162020年疫情影响下大众童装行业市场规模萎缩但中高端童装行业保持上升态势对比其他子行业来看1线下根据中华商业信息中心的统计2021年全国重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长922其中男装女装童装分别增长93105114童装相对增速较快22022年12月线上根据萝卜投研的数据男装女装童装的线上销售额同比增速分比为-7-22-6各市场22年以来受疫情影响基本保持负增长22年末各市场同比增速开始有所回升其中童装和男装市场相比于女装市场恢复速度更快请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图9童装市场规模亿元及增速图10大众中高端童装市场规模及增速亿元市场规模同比增速大众童装中高端童装大众童装增速中高端童装增速哦3000202500302500152520002000102015元1500150051051000010000500-5500-5-100-1020122013201420152016201720182019202020210-1520172018201920202021资料来源Euromonitor华西证券研究所资料来源Euromonitor华西证券研究所图11分类线上销售额同比增速60童装女装男装50403020100-10-202022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-10-312022-11-302022-12-31-302021-07-31-40资料来源萝卜投研华西证券研究所22行业驱动新生婴儿数下降但人均消费仍有提升空间由于童装产品的范围可以覆盖0-14岁时间跨度较长根据年龄与身高的不同童装产品可进一步分为0-3岁婴幼儿装和4-14岁的大龄童装因此童装市场需求一方面取决于新生婴儿数量另一方面受儿童人口基数的影响1新生人口自17年后下滑期待三胎政策后改善2013年我国放开单独二胎政策2014年我国0-14岁人口开始加速增长增长率达到1占总人口的1649占比为近四年最高2015年我国审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议提出全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策促使我国2015年-2017年新生婴儿数量均超过1700万人但自2017年后新生人口下滑至2021年降至1000万以下2021年5月31日我国三胎全面放开我们预计国家会继续出台配套措施刺激适龄人口的生育积极性如2018年新一轮个税改革规定纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出按每个子女每年12万元标准定额扣除降低国人抚养子女成本2儿童人口基数仍大且有消费升级趋势虽然新生婴儿数量下降但2011-2021年国内0-15岁儿童数量及占比均呈增长趋势根据国家统计局数据2021年末我国0-15岁含不满16周岁的人口数量约263亿人占总人口的1860目前主流的4214个老人2个父母和1个孩子家庭结构带动婴请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告童消费已经成为家庭消费的最大支出之一消费升级趋势明显对比国内外人均童装消费支出来看美国2021年为607美元中国较美日法等国家有一定差距但呈快速增长态势美法国人均童鞋消费2021年为175120美元2021年中国人均童鞋消费首次高于日本我们预计2026年国内童装市场空间将增至4346亿元2019-2026年CAGR为898由于中高端童装的增长速度快于大众童装2026年中高端童装市场空间将达到884亿元2019-2026年CAGR为1333表2童装行业市场空间测算2019202020212022E2023E2024E2025E2026E出生人口万12001062956900866833800750总人口万141008141212141260141175141090141005140940140820童装渗透率18241788182619181994205420952116人均童装支出元92587799410931202132313891458童装行业空间亿元23802215256429593383383141014346中高端童装渗透率15481741175618441918197520152035中高端行业空间亿元368386450546649757826884资料来源Euromonitor国家统计局华西证券研究所图12我国0-15岁儿童数量万人及占比图13我国出生人数万人及增速0-15岁儿童数量在总人口中占比出生人数增速2000202700019哦180026000191016002500018240001814000元230001712002200017-1010002100016800-20200120042006201120162018202120022003200520072008200920102012201320142015201720192020200001620002011201220132014201520162017201820192021资料来源国家统计局华西证券研究所资料来源国家统计局华西证券研究所图14各国人均童装消费对比美元图15各国人均童鞋消费对比美元200700美国日本法国中国美国日本法国中国600哦150500400100元3002005010002016201720182019202020210201620172018201920202021资料来源Euromonitor华西证券研究所资料来源Euromonitor华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告23竞争格局巴拉规模优势明显中高端品牌占据细分市场我们分析目前童装竞争品牌主要包括1大众品牌以巴拉巴拉运动品牌安踏李宁特步361等童装为主2中高端品牌以国外品牌为主ELANDKENZOARMANIJEEPZARATEENIEWEENI国内品牌以安奈儿江南布衣水孩儿MINIPEACEjnbybyJNBYABCKIDS和小猪班纳等为主中高端品牌仍占据细分特色市场如早期安奈儿菲丝路汀定位于田园风江南布衣定位于中国风等表3童装品牌历年市占率2013201420152016201720182019202020212022森马32364146495973736968安踏05071013141822263137迅销05070810111213141414阿迪达07070809111213141413斯耐克05040505060607080708嘉曼09090909080808080807太平鸟01020305060605060707迪士尼05060606060607070607衣恋09090909070606060606Inditex05050506060707070706资料来源Euromonitor华西证券研究所从市场集中度来看巴拉巴拉稳居第一且市场份额占比及提升速度高于其他品牌我们分析主要受益于1巴拉巴拉定位性价比路线而儿童成长速度快更换频次高部分家长注重性价比巴拉巴拉规模效应显著2巴拉巴拉以街边店渠道为主受商场调整影响小但巴拉巴拉近些年开店接近天花板增速也有所放缓3由于国内童装品牌线下渠道更加下沉线上运营更早以及规格尺码更符合中国身材对比国外来看国内童装集中度仍有上升空间2021年全球童装童鞋市场CR3为64215而国内CR5仅为1250202图16全球童装童鞋行业CR3图17我国童装童鞋行业CR52525童装童鞋童装童鞋哦20201515元10105500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor华西证券研究所资料来源Euromonitor华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告表42021年可比公司经营情况对比亿元存货周转天公司名称营业收入增速线上占比毛利率净利率店铺数量数直营189嘉曼服饰106817365359216026279加盟405直营893安奈儿1186-5673618567-02613114加盟332巴拉巴拉10272138--437119--5634直营112金发拉比299-441311654846839991加盟805直营15ST起步105035782514305-219110989加盟1623李宁YOUNG1135842--------1202安踏体育儿童41996814865------2205CHILDRENS122102580--41597713122749PLACE资料来源招股说明书WIND华西证券研究所3竞争优势线上渠道行业领先多品牌运营能力优异31线上起步早线上占比增速投入均领先于同业公司创立早期以线下门店为主但早在2013年即已开始发展线上业务2014年和2017年开始规模化运营暇步士和哈吉斯童装时线上线下同步运营恰逢国内电商高速发展时期因此两个授权经营品牌从一开始规模化运营即侧重于线上2020年运营自有品牌菲丝路汀也是同样的思路2021年授权自有品牌线上收入占比分别为7662但国际代理品牌仍以线下渠道为主2014-2021年公司线上收入CAGR高达82收入占比从369提升至653截至2021年公司在唯品会淘系京东和抖音等平台已开设37家店较2017年接近翻倍分平台来看2021年唯品会淘宝京东爱库存占比分别为4952796944增速分别为1961862021年开始发力抖音布局占比达94其中唯品会和爱库存为代销模式天猫淘宝京东等属于电商服务平台表5各类品牌各销售渠道收入万元及占比2021年2020年2019年品牌类型销售模式收入占比收入占比收入占比线下直营418215241891675769229加盟626422857762308040319自有品牌电商直营170466201510460311378452小计274922506825187线下直营712910365401198062159加盟942013678211427230143授权经营品牌电商直营525347604053773835382698小计690835489750674线下直营99729741030392913075948国际零售代理加盟610654053903品牌电商直营200207336667349小计102331109013787资料来源招股说明书华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图182014-2021年线上收入及增速百万元图192014-2021年公司线上及线下收入占比线上销售收入增速1201000250线上占比线下占比100哦8002008060015060元4001004020050200002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所图202017-2021年公司线上店铺数量及增速图212019-2021年可比公司线上收入占比哦线上店铺数量增速201920202021405070356040305030元25402020301510102005100-10201720182019202020210安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所图22公司在各平台收入百万元及增速图232021年公司在各平台线上收入占比500150爱库存京东440400690哦抖音10030094020050唯品会元10049500020172018201920202021唯品会天猫淘宝抖音天猫淘宝京东爱库存唯品会YOY2790天猫淘宝YOY京东YOY爱库存YOY资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所公司线上宣传推广力度大于同业公司2017-2021年公司电商推广费用持续上升占推广费比重一直在90以上但电商投入规模效应明显电商推广费线上收入占比呈下降趋势但仍高于同业公司公司获客成本逐步下降随着客户粘性的不断增强公司获客成本逐年下降2021年公司与京东平台采用京挑客的模式进行推广客户针对性更强客户转化率进一步提高2021年京东和淘系获客成本分别为4073112元人请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图24推广费用万元及电商推广费用占比图25线上推广费与同业公司推广费率比较电商平台宣传推广费线下直营及加盟宣传推广费60安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰哦拍摄费电商平台推广费占比5060009340500092400030元300091202000901000100890020172018201920202021201920202021资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所图26淘系和京东平台客户转化率图27淘系和京东平台获客成本元人淘宝天猫京东8050淘宝天猫京东哦4060304020元201000020182019202020212018201920202021资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所32定位高端线下商场渠道优势明显公司定位中高端线下高端商场的合作优势显著从区域分布来看公司门店在华北和华东地区占比较高2021年华北华东西北东北中南西南占比分别为432910665增速分别为10158-4821138-158公司与华联SKP杭州大厦伊势丹燕莎友谊商城王府井翠微百盛百联金鹰等众多知名商业集团建立了广泛的合作入驻旗下众多中高端百货商场公司前五大直营商场销售额与线下收入占比一直稳定提升2021年占比达322其中SKP占线下收入比重为934针对国际零售代理品牌公司还创立了bebelux高端童装集合店品牌与知名商场长期保持合作关系图28公司前五大直营商场销售额万元及增速图292021年公司前五大直营商场销售额占比300060王府井集团250040385SKP200020934青岛海信东海15000商贸1000533500-200-4020172018201920202021SKP宝大祥青少年儿童购物北京燕莎友谊北京燕莎友谊商城青岛海信东海商贸宝大祥青少年SKPYOY商城王府井集团儿童购物宝大祥青少年儿童购物YOY北京燕莎友谊商城YOY655青岛海信东海商贸YOY王府井集团YOY715资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告33多品牌运作经验设计及供应链能力强通过多品牌运作公司具备了把控不同品牌的设计能力公司的设计中心针对自有品牌水孩儿和授权品牌暇步士哈吉斯分别组建了不同的设计组其中公司在对授权品牌提交的设计方案通过率为100在设计过程中团队通过不断调研国内外市场及时洞察不同品牌目标消费者的需求坚持自主设计和不断吸收最新流行元素通过长期积累形成了自己的设计元素数据库公司设计团队52人每年研发收入比例为12019-2021年设计SKU数量分别为750376966966款对库存管理提出较高要求公司存货周转率与安奈儿和金发拉比相近低于森马服饰和起步股份主要因为森马和起步的销售模式以加盟销售为主部分商品不允退货表6各品牌各期设计SKU数量适销季节品牌名称年份合计春夏秋冬2021年3017026447572404水孩儿2020年58099288085633082019年4521019849105933792021年4929447036522791暇步士2020年29584185693229242019年85369964075829502021年2853273962841292哈吉斯2020年19644628934412752019年10237139230911742021年10214695136479菲丝路汀2020年8377767189资料来源招股说明书华西证券研究所图30同业存货周转率对比图31公司库龄结构8100768056043402201002017201820192020202120172018201920202021安奈儿森马服饰金发拉比1年以内1-2年2-3年3年以上起步股份嘉曼服饰资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告4成长驱动线下开店及店效提升仍有空间41线上渠道维持高增长未来5年公司计划将其60的募集资金应用在电商运营中心建设项目其中包括在北京石景山地区购置房产作为公司电商运营中心同时购置用于电商运营所需的办公设备配置电商运营及支持性专业人员从而形成更加完备的电商人才队伍开展联名IP授权等从而进一步提升公司电商运营能力公司预计第五年实现销售收入46亿元图32公司在各平台销售额增速14012010080604020020172018201920202021唯品会天猫淘宝京东爱库存资料来源招股说明书华西证券研究所表7公司电商运营中心建设项目资金运用计划项目投资额万元比例场地购置及装修费58053067设备购置费1015536IP联名授权费45002378其他期间费76064019工程建设其他费1560082新品设计开发费1800951网络平台互动活动费48002536预备费用850449合计1892610000资料来源招股说明书华西证券研究所42门店数量和店效存在提升空间根据我们的测算2021年安踏儿童李宁YOUNG嘉曼服饰森马童装安奈儿起步股份金发拉比单店年销售额分别为约200约140113110104945万元年公司店效在行业里处于中游但相比其他行业公司仍有一定的差距未来随着公司线下店铺进一步向一二线城市扩展单店面积提升复购率和连带率提高店效仍有进一步的提升空间从店铺数量来看公司对比同业具有较大的增长空间根据公司募集资金计划公司拟于2年内建设125家直营门店其中包括5家品牌旗舰店20家集合店和请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告100家品牌专卖店我们分析中高端童装单品牌开店空间在500-600家仅考虑两大授权品牌未来开店仍具翻倍空间图33同业品牌单店销售额万元年图34同业品牌店铺数量对比家25010000安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰2008000600015040001002000500直营门店加盟门店直营门店加盟门店直营门店加盟门店0安踏儿童李宁YOUNG嘉曼服饰森马童装安奈儿起步股份金发拉比201920202021资料来源招股说明书华西证券研究所注单店销售额根据资料来源招股说明书华西证券研究所收入门店数估算图35公司线下门店数量及增速图36直营店效与加盟单店提货额万元年直营门店加盟门店线下门店数量增速1201001000151080800560600040400-520-102000-15201720182019202020210-2020172018201920202021直营店效加盟单店提货额资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所43利润率仍有提升空间从毛利率来看公司定位中高端毛利率领先于行业2020年授权品牌及国际代理品牌全线提价导致毛利率提升幅度较大超过安奈儿从净利率来看2021年公司净利率领先于行业从费用率来看公司管理费用率与安奈儿相近高于森马26PCT主要因为公司调高管理人员平均薪资增加管理人员数量销售费用率位于行业中等水平低于安奈儿174PCT高于森马94PCT主要由于2020年起公司加大抖音推广力度而安奈儿则由于线下商场费用占比较高请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告图37同业销售毛利率对比图38同业归母净利率对比703020601050020152016201720182019202020212022Q340-10-203020152016201720182019202020212022Q3-30嘉曼安奈儿金发拉比森马服饰嘉曼安奈儿金发拉比森马服饰资料来源各公司公告华西证券研究所资料来源各公司公告华西证券研究所表82021年同业公司费用率对比嘉曼服饰安奈儿金发拉比森马服饰毛利率592567548426税金及附加费率07081308销售费用率313487242219管理费用率666312340研发费用率00294821财务费用率-01-09-07-07资产减值损失占比-17-04-72-22信用减值损失占比0101-03-09公允价值变动占比05000001其他收益占比10130508投资净收益0500-3405净营外收入占比03-0100-01所得税率52-01-1928少股损益收入0000-0100净利率160-034796资料来源公司公告华西证券研究所5盈利预测和投资建议51盈利预测我们假设1202220232024年公司营业总收入分别为114913531571亿元增速为-51816分渠道来看随着未来三年公司多品牌和多渠道线上线下同步发力依托品牌设计优势设计产品端将通过疫情恢复体现量价齐升的增长趋势带动收入增长电商直营将持续成为未来主要驱动线下直营和加盟销售随着2022年末疫情大暴发的结束以及疫情复苏有望于2023年迎来好转趋势假设202220232024年线下直营加盟门店数达到169185203385425455家线下直营和加盟的店118122效为126353740万元对应线下直营和加盟202220232024年收入增速为-176132133-240170135假设请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告电商直营202220232024年线上门店数量分别为353841店效分别为232425472766万元收入增速分别为251901722202220232024年公司归母净利润分别为143194234亿元增速分别为-2736212022年受疫情冲击影响盈利水平有所下降未来公司积极对已有门店进行优化调整主动关闭一些业绩增长不达预期的店铺线下毛利率有望得到提升假设2022-2024年线下直营毛利率为60加盟毛利率为54电商直营毛利率为578202220232024年销售费用率为335330325管理费用率为8077575预计2022-2024年EPS为132180217元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告表9收入拆分亿元2021A2022E2023E2024E营业总收入1214114913531571YOY16-518161线下直营收入242199226256YOY0-181313占比20171716毛利率55606060净利率121112132加盟收入179136159181YOY14-241713占比15121212毛利率53545454净利率141214153电商直营收入7938139681134YOY2331917占比65717272毛利率53585858净利率18131515归母净利195143194234YOY64-273621综合净利率16121415资料来源招股说明书华西证券研究所2021年数据为测算的总额法口径52相对估值法相对估值法下考虑1公司主营中高端童装业务行业可比公司选择森马服饰中高端服饰品牌以及运动龙头企业李宁和安踏都有布局中高端童装运动品牌作为参考考虑到安奈儿和金发拉比PE存在异常故未纳入参考2023年可比公司PE平均为20倍22022-2023年净利CAGR在20以上随着公司进一步加大电商投入完善多品牌矩阵运营我们给予公司2023年业务20xPE对应目标价36元表10可比公司估值分类公司名称收盘价2022E2023E2024E2022E2023E2024E2023E2023EEPSEPSEPSPEPEPE净利增速PEG森马服饰577元026041052213113491069580023A股太平鸟1967元058115147335169132980017比音勒芬306元13917421212170140249068李宁6875港元175218271345275222252114港股安踏体育1043港元277352424332261217271096---287202163--平均值剔除负值资料来源公司年报华西证券研究所注收盘价和PE数据截至2023年2月21日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告53绝对估值基于长周期对未来自由现金流折现预计公司未来自由现金流伴随疫情恢复带来的业务扩张以及调整门店带来的利润释放而快速增长预测期为2022-2031年之后为5年过渡期之后为永续期根据历史情况假设公司负债比重124债务资本成本25同时公司股权比重9876基于CAPM模型得到股权资本成本1378由此得到公司2023年合理目标价345元表11DCF绝对估值法亿元假设债务资本成本Kd250贝塔值128长期有效税率T2456无风险利率Rf273债务资本比重Wd124市场的预期收益率Rm1150股权资本成本Ke1393永续增长率g300股权资本比重We9876过渡期增长率g60加权平均资本成本WACC1378过渡期年数N5估值2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ENOPLAT143176213243271296323351381413加折旧摊销019021021010011012013015016018减营运资本增-026050025050036042050043056049加减资本支出-004-005-005-005-006-007-007-008-009-010公司自由现金流192152214209253273293331350392FCFF资料来源华西证券研究所54绝对估值的敏感性分析进一步的我们进行了敏感性分析测试了WACC在1228-1528区间以及永续增长率在15-45的区间的每股价值下表为敏感性分析表表12绝对估值敏感性分析WACC1228127813281378142814781528永续增长率1503745359434573332321731123015200380036423498336832493140303925038603693354334063282316930653003927375035923449331932013093350400138143646349533593236312440040843884370635473404327431574504178396337733604345233163193资料来源华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20