公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。1）深耕童装行业三十载，品牌矩阵日臻壮大。成立早期创立本土童装品牌水孩儿，2005年拓展国际奢侈品牌童装零售代理业务，陆续经营Kenzo、Armani、Boss等品牌，2013/2015年授权经营暇步士/哈吉斯童装，现已形成自有品牌、授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体系，分别定位中端、中高端和高端童装市场，构成金字塔型品牌矩阵。2）卡位中高端，兼具成长性与盈利性。公司旗下各品牌接续发力，2014-2019年营收/归母净利润CAGR达23%/14%，适用新会计准则后，2021年/22Q1-3营收同比增长16%/下滑2.7%，归母净利润同比增长64%/下滑8.1%。中高端定位决定了公司毛利率处于行业内较高水平，2021年/22Q1-3综合毛利率为59%/60%，强劲的品牌势能有望推动毛利率进一步提升。
　　国内童装行业成长性比肩运动服饰，中高端占比逐年提升，鼓励生育政策有望催化需求。中国童装行业起步晚，仍处于发展期，据欧睿测算，预计未来5年行业规模CAGR达8%，仅次于国内运动服饰。随着中国居民可支配收入提升，人均童装支出增长，中高端童装行业规模增长更快，占比逐年提升。2021年中国儿童总人口达2.5亿人，2017年以来国内出生率逐步降低，2022年降至6.8%，但人口均衡发展为国家重要发展战略，自2015年起鼓励生育政策便陆续出台，先后放开二孩、三孩政策，近期多城市率先发布了鼓励、支持生育的征求意见，预计未来相关政策持续落地有望催化童装需求的中长期增长。
　　金字塔型品牌矩阵多极发力，电商渠道优势突出，加持核心竞争力。公司旗下品牌定位与风格差异化鲜明，全面覆盖中高端童装需求，自有品牌水孩儿基本盘稳固，两大授权品牌成长性高，国际代理品牌精准卡位高端市场。在品牌矩阵中，暇步士和哈吉斯引入最晚，但自身品牌力强，伴随电商渠道发力，2019-2021年合计营收增速高达35%/22%/25%，合计营收占比高达56.5%/59%/64%。公司重视电商渠道发展，2019-2021年电商营收占比高达53%/62%/65%，远高于行业内可比公司，充分享受了电商渠道的流量红利。
　　嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，暇步士和哈吉斯童装高成长，电商占比行业领先，首次覆盖，给予“买入”评级。国内童装行业成长性比肩运动，中高端童装更优，公司作为国内少数中高端童装品牌集团，构建了布局中端、中高端和高端的金字塔型品牌矩阵，接棒推动业绩增长，渠道布局前瞻，把握了电商渠道成长红利。预计22-24年实现归母净利润1.3/2.0/2.6亿元，同比下滑34.9%/增长61.4%/增长26.4%，对应PE为21/13/10倍。参考可比公司平均PE，给予公司23年20倍PE估值，目标市值41亿元，较当前市值有53%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。

研究报告全文：上市公司纺织服饰2023年02月06日公司嘉曼服饰301276研究中高端童装新星金字塔品牌矩阵驱动接棒式增长公司报报告原因首次覆盖告投资要点首次评级买入公司是国内中高端童装服饰品牌运营商金字塔型品牌矩阵接棒发力1深耕童装行业三十载品牌矩阵日臻壮大成立早期创立本土童装品牌水孩儿2005年拓展国际奢侈证券市场数据2023年02月03日品牌童装零售代理业务陆续经营KenzoArmaniBoss等品牌20132015年授权经研收盘价元2479营暇步士哈吉斯童装现已形成自有品牌授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体一年内最高最低元382266究系分别定位中端中高端和高端童装市场构成金字塔型品牌矩阵2卡位中高端报市净率15兼具成长性与盈利性公司旗下各品牌接续发力2014-2019年营收归母净利润CAGR告息率分红股价-流通A股市值百万元635达2314适用新会计准则后2021年22Q1-3营收同比增长16下滑27归上证指数深证成指3263411205430母净利润同比增长64下滑81中高端定位决定了公司毛利率处于行业内较高水平注息率以最近一年已公布分红计算2021年22Q1-3综合毛利率为5960强劲的品牌势能有望推动毛利率进一步提升基础数据2022年09月30日国内童装行业成长性比肩运动服饰中高端占比逐年提升鼓励生育政策有望催化需求每股净资产元1668中国童装行业起步晚仍处于发展期据欧睿测算预计未来5年行业规模CAGR达8资产负债率2150仅次于国内运动服饰随着中国居民可支配收入提升人均童装支出增长中高端童装行总股本流通A股百万10826业规模增长更快占比逐年提升2021年中国儿童总人口达25亿人2017年以来国内流通B股H股百万--出生率逐步降低2022年降至68但人口均衡发展为国家重要发展战略自2015年一年内股价与大盘对比走势起鼓励生育政策便陆续出台先后放开二孩三孩政策近期多城市率先发布了鼓励支持生育的征求意见预计未来相关政策持续落地有望催化童装需求的中长期增长嘉曼服饰沪深300指数收益率0-10金字塔型品牌矩阵多极发力电商渠道优势突出加持核心竞争力公司旗下品牌定位与-20风格差异化鲜明全面覆盖中高端童装需求自有品牌水孩儿基本盘稳固两大授权品牌-30成长性高国际代理品牌精准卡位高端市场在品牌矩阵中暇步士和哈吉斯引入最晚-40但自身品牌力强伴随电商渠道发力2019-2021年合计营收增速高达352225合计营收占比高达5655964公司重视电商渠道发展2019-2021年电商营收占比高达536265远高于行业内可比公司充分享受了电商渠道的流量红利相关研究嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星构建金字塔品牌矩阵形成强互补暇步士和哈吉斯童装高成长电商占比行业领先首次覆盖给予买入评级国内童装行业成长性比证券分析师肩运动中高端童装更优公司作为国内少数中高端童装品牌集团构建了布局中端中王立平A0230511040052wanglpswsresearchcom高端和高端的金字塔型品牌矩阵接棒推动业绩增长渠道布局前瞻把握了电商渠道成研究支持长红利预计22-24年实现归母净利润132026亿元同比下滑349增长614李璇A0230122060008增长264对应PE为211310倍参考可比公司平均PE给予公司23年20倍PElixuanswsresearchcom估值目标市值41亿元较当前市值有53的上涨空间首次覆盖给予买入评级联系人李璇风险提示出生率持续下滑行业竞争加剧线上流量红利衰退品牌授权模式风险862123297818lixuanswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元1214720117013231595同比增长率164-27-36130206归母净利润百万元195104127204259同比增长率638-81-349614264每股收益元股240096117189239毛利率593600595601608ROE2665888130151市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司报告投资案件投资评级与估值嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星构建金字塔品牌矩阵形成强互补暇步士和哈吉斯童装高成长电商占比行业领先首次覆盖给予买入评级国内童装行业成长性比肩运动中高端童装更优公司作为国内少数中高端童装品牌集团构建了布局中端中高端和高端的金字塔型品牌矩阵接棒推动业绩增长渠道布局前瞻把握了电商渠道成长红利预计22-24年实现归母净利润132026亿元同比下滑349增长614增长264对应PE为211310倍参考可比公司平均PE给予公司23年20倍PE估值目标市值41亿元较当前市值有53的上涨空间首次覆盖给予买入评级关键假设点旗下各类品牌引入时期和风格定位差异化突出所处成长阶段各异终端消费复苏有望加速推动整体业绩增长1授权经营品牌暇步士和哈吉斯品牌势能强劲均处于成长期预计22-24年授权经营品牌营收分别增长01525至7789111亿元毛利率为6306356402自有品牌仍然以水孩儿为主进入成熟发展阶段预计22-24年营收分别下滑10增长8增长12至293135亿元毛利率为4904925003国际零售代理品牌定位高端产品适用场景的社交属性强随线下社交场景恢复营收逐步恢复正常预计22-24年营收分别下滑10增长12增长10至111213亿元毛利率为624625625有别于大众的认识1市场看到2022年国内人口出现负增长判断当前出生率持续走低看空童装行业的增长动力我们认为2022年出生率下滑至68创新低但从政策面看自2015年起持续发力先后放开二孩三孩生育政策近期多城市率先发布了鼓励生育的征求意见若后续持续加强鼓励生育政策并针对市场关注的高生育成本问题提供配套性的解决方案将有助于缓解出生率下降2市场认为中高端童装市场规模小公司成长空间有限童装行业未来5年规模CAGR达8中高端市场成长性更高近年来占比提升从竞争格局看国内中高端品牌相对少且运动类品牌较多休闲类竞品少公司旗下品牌势能强劲优势突出股价表现的催化剂鼓励并支持生育的政策出台终端零售改善超预期市占率提升超预期核心假设风险出生率持续下滑行业竞争加剧线上流量红利衰退品牌授权模式风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共37页简单金融成就梦想公司报告目录1嘉曼服饰深耕中高端童装市场盈利能力优异711专业运营中高端童装三十载品牌矩阵渠道逐步完善712业绩表现稳步增长盈利能力表现突出813股权结构集中员工持股绑定优秀管理团队102童装行业成长性高消费升级驱动行业结构升级1221中国童装行业规模增速高于全球景气度比肩运动服饰1222中高端童装差异化显著线上渠道正成为重要趋势163构建金字塔型品牌矩阵具备多极增长动能1831授权品牌销售表现亮眼为核心增长动力1932自主品牌市占率位居行业前列进入发展稳定期2033国际零售代理品牌定位高端拓展国际化视野224多元化全渠道运营线上渠道优势突出2341大力发展线上渠道线上销售占比行业领先2442线下门店布局优化调整直营提效明显2643品牌推广线下线上相结合电商推广力度大275财务分析业绩增速领跑盈利优势显著2851业绩增速长期领跑同行增长潜力大2852盈利水平行业领先费用管控能力强2953资产周转率逐步提升营运能力增强316盈利预测与估值3161盈利预测3162估值分析347风险提示34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共37页简单金融成就梦想公司报告图表目录图1嘉曼服饰发展历程7图2嘉曼服饰业务分拆7图322Q1-3营收同比下滑278图422Q1-3归母净利润同比下滑818图522Q1-3毛利率净利率为6001458图622Q1-3销售费用率管理费用率334798图72021年授权品牌营收同比增长2589图82021年授权品牌营收贡献占比为659图9授权品牌毛利率最高9图102021年授权品牌毛利贡献占比719图112021年电商营收同比增长23810图122021年电商营收贡献占比为6510图13线下直营渠道毛利率最高10图142021年电商毛利贡献占比为6510图15控股股东合计持股62享有绝对控制权截至2022年末10图162022年中国童装终端市场规模达2374亿元12图17中国童装市场规模增速比肩运动服饰12图182021年中国儿童人口占比达17513图192022年中国出生率降至6813图20中国粗出生率仍处于中等水平受限制的出生率13图212022年我国童装人均开支168元15图22中国童装人均开支远低于其他国家2021年15图232021年中国高净值人群预计达296万人15图24我国消费者的奢侈品消费规模快速爆发15图25国内中高端童装市场逐步扩容15图26国内中高端童装占比逐步提升15图27预计22年国内中高端童装销售量约1亿件16图28国内中高端童装均价逐年提升16图中国童装市场CR高于全球请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共37页简单金融成就梦想公司报告图30国内童装行业市场结构2022年16图31中国童装行业竞争格局17图3290后有孩人群占比增加18图33有孩人群月均线上消费变化18图34嘉曼服饰的金字塔型品牌矩阵18图35授权品牌运营涉及的环节完整19图362018-2021年授权品牌营收CAGR22620图372021年授权品牌营收占比达64720图382018-2021年授权品牌量价齐升20图39授权品牌毛利率高于主营业务整体水平20图402018-2021年自有品牌营收CAGR10221图41自有品牌营收占比逐步降低21图422021年自有品牌销售均价提升21图43自有品牌毛利率低于主营业务整体水平21图442021年水孩儿单品牌销售收入超3亿元22图452021年水孩儿品牌销售收入占比25622图462018-2021年代理品牌收入持续下滑23图47代理品牌收入占比逐步降低23图482021年代理品牌销售均价提升23图49代理品牌毛利率持续提升23图50公司渠道发展历程23图51公司线下门店提供高品质体验式消费24图52公司入驻多个头部电商平台24图53线上渠道增长势头强劲25图542021年线上渠道占比提升至65325图55公司线上渠道营收占比行业领先25图56线上渠道毛利率持续提升25图57唯品会和京东平台收入增速相对高25图58唯品会和淘系为公司主要线上销售平台25图59线下渠道优化调整门店数量呈下降趋势26图602021年公司线下门店数量低于可比公司26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共37页简单金融成就梦想公司报告图61公司线下门店分布截至2021年底26图622021年直营店效提升27图632021年公司直营店效高于童装行业可比公司27图64推广费中电商平台推广费占比超9028图652021年线上平台推广费占收入比下降28图662020年以来营收增速远超可比公司29图67归母净利润增速长期领跑行业29图682021年以来毛利率优势明显29图69期间费用率处于行业中等水平29图70销售费用率处于行业中等水平30图71管理费用率含研发改善强于同行30图72ROE水平居行业前列30图73净利率稳中有升30图74总资产周转率领先同行业30图75权益乘数处于行业内较高水平30图76存货周转率逐步提升至行业前列31图77应收账款周转率逐步提升至行业前列31表1核心团队专业背景强行业及管理经验丰富11表2员工持股平台力元正通出资结构11表3鼓励生育相关政策梳理13表4中国中端及以上童装品牌对比17表5授权经营品牌概况19表6自有品牌概况21表7主要国际零售代理品牌概况22表8各类品牌销售渠道分拆24表9bebelux精品集合店为国际零售代理品牌的主要渠道形式27表10公司采取线下线上相结合的品牌推广模式27表11嘉曼服饰盈利预测32表12可比公司估值表34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共37页简单金融成就梦想公司报告1嘉曼服饰深耕中高端童装市场盈利能力优异11专业运营中高端童装三十载品牌矩阵渠道逐步完善专注于中高端童装运营品牌矩阵覆盖全面嘉曼服饰成立于1992年定位中高端童装运营旗下拥有丰富的品牌矩阵产品覆盖0-16岁主要为2-14岁的儿童服饰历经三十载风雨公司已打造以自有品牌授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体系各类品牌在风格与定位上相互补充分别覆盖中端中高端高端童装市场公司于1995年创立自有品牌水孩儿进入国内专业化童装市场2005年起代理国际高端童装品牌在国内的零售业务由单品牌转向多品牌经营20132015年分别获得暇步士哈吉斯童装在中国大陆的独家经营授权并开始布局线上渠道2015年至今公司不断深化多层次多品牌运营策略推动直营与加盟线上与线下同步发展图1嘉曼服饰发展历程资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究授权品牌营收占比超60渠道布局全面2021年授权品牌营收占比64预计暇步士占其中的23哈吉斯占13预计自有品牌营收占比超20以水孩儿为主国际零售代理品牌占比约10各类品牌均布局了线上直营线下直营及加盟全渠道图2嘉曼服饰业务分拆资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究注自有和代理品牌营收占比为总额法口径下测算得到请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共37页简单金融成就梦想公司报告12业绩表现稳步增长盈利能力表现突出业绩持续增长短期暂受疫情扰动得益于公司品牌矩阵扩张和电商业务的快速拓展2014-2019年公司营收由32亿元增至90亿元期间CAGR达227归母净利润由05亿元增至09亿元期间CAGR为1432020年由于适用新会计准则公司收入确认方式由净额法转为总额法联营商场电商平台销售分成佣金计入营业收入并调增销售费用使得表观收入大幅提升但即便剔除准则影响仍同比提升约2经营韧性强2021年营收归母净利润同比增长1646382022年疫情在高线城市多点散发阻碍中高端品牌线下销售22Q2华东疫情导致物流受阻电商运营亦受到影响导致22Q1-3营收归母净利润同比下滑2781至72亿元10亿元图322Q1-3营收同比下滑27图422Q1-3归母净利润同比下滑81资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究品牌提价能力强利润率水平高位稳步提升公司旗下品牌定位中高端品牌溢价能力强2014-2021年毛利率维持在50至60高位2019年为毛利率低点507主要系2017年开始下调水孩儿品牌定位同时授权品牌电商促销增加2020年适用新收入准则导致表观毛利率大幅提升61pct产品全面提价下2021年22Q1-3毛利率进一步提升至592600期间费用方面销售费用率与管理费用率整体平稳2020年执行新收入准则导致销售费用率大幅提升至321管理费用率在规模效应下逐步降低2021年降至662014-2021年净利率由142逐步提升至160图522Q1-3毛利率净利率为600145图622Q1-3销售费用率管理费用率33479资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究注管理费用率含研发支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共37页简单金融成就梦想公司报告授权品牌优势突出系主要增长引擎2018-2021年授权品牌营收由37亿元增至69亿元期间CAGR为226同期自有品牌代理品牌营收CAGR分别为102-117自2018年起两大授权品牌暇步士与哈吉斯销量与售价均呈稳定上升趋势规模逐步扩张2021年授权品牌合计营收占比超60带动整体营收增长此外暇步士与哈吉斯品牌认可度高中高端定位成功授权品牌2018-2021年毛利率水平均超55近两年产品提价持续提升毛利率图72021年授权品牌营收同比增长258图82021年授权品牌营收贡献占比为65资料来源公司招股书申万宏源研究注20-21年分资料来源公司招股书申万宏源研究品牌数据为净额法调整后可比口径下同图9授权品牌毛利率最高图102021年授权品牌毛利贡献占比71资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究电商营收占比超60为近年规模扩张的核心渠道公司销售渠道分为电商线下直营及加盟三种自有品牌与授权品牌线上线下相结合代理品牌以线下直营为主电商为核心渠道2018-2021年电商营收CAGR达308营收占比由427逐年提升至653在天猫唯品会京东等多个电商平台开设品牌旗舰店专卖店等疫情影响线下消费2020年线下直营加盟渠道营收下滑2021年加盟渠道已恢复至疫情前水平从盈利角度看各渠道毛利率差异逐步缩小直营渠道毛利率最高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共37页简单金融成就梦想公司报告图112021年电商营收同比增长238图122021年电商营收贡献占比为65资料来源公司招股书申万宏源研究注20-21年分资料来源公司招股书申万宏源研究渠道数据为净额法调整后可比口径下同图13线下直营渠道毛利率最高图142021年电商毛利贡献占比为65资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究13股权结构集中员工持股绑定优秀管理团队股权相对集中控股股东合计持股超60公司为家族企业股权结构清晰截至2022年末控股股东实际控制人为刘溦曹胜奎马丽娟刘林贵合计直接持股62对公司享有绝对控制权剩余股权则较为分散图15控股股东合计持股62享有绝对控制权截至2022年末资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共37页简单金融成就梦想公司报告核心管理团队深耕服装行业股权激励计划强化团队稳定性以董事长为首的核心管理层均具备多年服装产业经历副董事长刘溦曾就职于法国服装品牌Armor-Lux设计团队核心成员马丽娟马志荣王春燕等在公司工作十年以上具有丰富的设计研发经验公司管理层与团队具备深厚的行业背景为公司研发设计运营销售奠定优质基础立足长远发展公司于2014年建立力元正通员工持股平台向中高层管理人员及骨干员工实施股权激励计划并于2020年5月通过转让合伙份额向员工实施了第二次股权激励表1核心团队专业背景强行业及管理经验丰富姓名职务出生年份学历介绍曾就职于五机部394厂北京进出口商品检验局北京进出口曹胜奎董事长1949本科商品检验局北京针棉织品进出口公司曾担任中宜针织联营有限公司总经理助理副总经理总经理刘溦副董事长总经理1977研究生曾就职于法国Armor-Lux品牌公司石雷董事副总经理1979本科曾任嘉曼有限进口部经理商务总监副总经理程琳娜董事会秘书副总经理1983本科曾任北京白领时装设计师嘉曼有限市场部经理董事长助理马丽娟副总经理1974研究生曾就职于中国国际企业合作公司法国电力公司北京服装学院首都服饰文化与服装产业北京市社科研究基地宁俊独立董事1959本科主任首席专家曾任中国电子工程设计院财务资产部高级财务经理华油能源李军荣财务总监1975本科集团有限公司财务部副经理曾任嘉曼有限设计师2009年8月至今历任公司市场部经理王磊电商事业部总监1981本科市场部总监电商事业部总监职务资料来源公司公告公司招股书申万宏源研究表2员工持股平台力元正通出资结构合伙人职位出资额万元出资比例刘溦副董事长总经理13077程琳娜副总经理董事会秘书233139石雷董事副总经理180107韩雪松监事信息部总监9054王君华存货管理部总监8048陈秀军外阜区域管理部经理8048王月新BEBELUX事业部总监8048王存樑物流中心总监6840王磊电商事业部总监6237马志龙外阜区域管理部总监5030李婷婷BEBELUX事业部经理5030石震设计中心设计经理5030马志荣商品企划中心总监4527李军容财务总监4527代瑞芳暇步士加盟事业部总监3018艾君电商事业部运营经理2213王秀霞水孩儿自营事业部总监2012陈志君水孩儿加盟事业部商品经理李立芳水孩儿加盟事业部总监2012请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共37页简单金融成就梦想公司报告李彩上海区域主管1610蔡建娇暇步士自营事业部总监1509曹胜奎董事长1006王春燕设计中心总监1006其他274163合计1680100资料来源公司招股书申万宏源研究2童装行业成长性高消费升级驱动行业结构升级21中国童装行业规模增速高于全球景气度比肩运动服饰中国童装市场起步较晚行业规模增速高于全球比肩运动服饰我国童装市场起步于90年代初期仍处于高速发展阶段据Euromonitor数据2012-2022年中国童装终端零售规模由1059亿元增至2374亿元期间CAGR达84同期全球童装终端零售规模CAGR仅为15Euromonitor预计2023-2027年中国童装行业规模增速维持84全球则为64横向对比中国服装细分板块童装规模增速比肩运动服饰景气度高图162022年中国童装终端市场规模达2374亿元资料来源Euromonitor申万宏源研究图17中国童装市场规模增速比肩运动服饰资料来源Euromonitor申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共37页简单金融成就梦想公司报告分拆行业增长动力看儿童人口数稳定出生率下滑引发鼓励生育政策出台人均童装开支提升空间大1鼓励并支持生育政策频发催化童装需求增长近年来我国儿童人口数量稳定在25亿左右2021年儿童人口占比17520162017年在全面二孩政策出台后新生人口有的较大增长二孩生育需求释放但2016年之后出生率持续下滑2022年降至68随着2021年三孩生育政策放开以及近期各地持续减轻家庭生育养育教育负担的政策陆续出台有望对出生率形成更强的催化对比全球看虽然中国在2016年之前存在独生子女生育政策出生率仍高于日本韩国新加坡等亚洲国家图182021年中国儿童人口占比达175图192022年中国出生率降至68资料来源Wind国家统计局申万宏源研究资料来源Wind国家统计局申万宏源研究图20中国粗出生率仍处于中等水平受限制的出生率资料来源Wind世界银行申万宏源研究注粗出生率为估计的年内平均每千人中婴儿数人口均衡发展为重要国家战略鼓励生育政策陆续重磅出台近年来中央出台多条政策鼓励生育2015年国务院出台国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要全面实施二孩政策2021年中共中央及国务院出台关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定中提及实施三胎政策后续相关政策大力推动生育政策与经济社会发展政策配套衔接减轻家庭生育养育教育负担降低生育成本激发生育意愿表3鼓励生育相关政策梳理时间文件发文机关相关内容扩大内需战略规划养老育幼服务推动生育政策与经济社会政策配套衔接减轻家庭生育202212中共中央国务院纲要-年养育教育负担教育推动义务教育优质均衡发展和城乡一体化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共37页简单金融成就梦想公司报告改善优生优育服务推进妇幼保健机构能力建设各省市县级均应设置1所政府举办标准化的妇幼保健机构中央投资开展约10个儿关于进一步完善和国家卫生健康委等科类项目住房政策向多子女家庭倾斜在缴存城市无自有住房且租赁20228落实积极生育支持措17部门住房的多子女家庭可按照实际房租支出提取住房公积金对购买首套施的指导意见自住住房的多子女家庭有条件的城市可给予适当提高住房公积金贷款额度等相关支持政策降低学生就学成本严格管理校外培训收费十四五国民健康为拟生育家庭提供科学备孕指导孕前优生健康检查和增补叶酸指导服20226国家发改委规划务加强产前筛查和产前诊断关于做好支持三孩要求各地将参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围按20217政策生育保险工作的国家医保局规定及时足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇通知实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施取消社会抚养费关于优化生育政策等制约措施清理和废止相关处罚规定将入户入学入职等与个人20216促进人口长期均衡发中共中央国务院生育情况全面脱钩增加婴幼儿托位数支持150个城市新增示范性普展的决定惠托位50万个以上国务院办公厅关于加强家庭的照顾落实产假支持脱产的父母重返岗位提供早期发育促进3岁以下婴幼儿指导加大社区的照顾配备符合规范标准的措施推动老小区改造20194国务院照护服务发展的指导衔接社区照护服务规范照护机构非营利性机构需要登记注册地方意见政府建立机构国务院办公厅关于全面推进生育保险和生育保险基金并入职工基本医疗保险基金统一征缴统筹层次一致20193国务院职工基本医疗保险合个人不缴纳生育保险费并实施的意见把人口均衡发展作为重大国家战略充分发挥全面两孩政策效应提供优质的孕前健康检查住院分娩母婴保健避孕节育儿童预防接种国家人口发展规划20171国务院配置儿童照料教育社会保障在公共场所设置母婴室或婴儿护理台2016-2030年完善计划生育奖励假制度和配偶陪产假制度鼓励雇主为孕期和哺乳期妇女提供灵活的工作时间安排及必要的便利条件全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策改革完善服务管理制度提国民经济和社会发高生殖健康妇幼保健托幼等公共服务水平加大妇幼疾病防治力度201511展第十三个五年规划国务院加强出生缺陷防治建立出生缺陷防治免费服务制度向孕产妇免费提纲要供基本生育医疗服务资料来源国务院卫健委发改委医保局等部门官网申万宏源研究2居民可支配收入的提升童装消费升级带动中高端童装持续扩容85后90后95后父母逐步成为童装主要购买群体他们往往更注重优生优育的育儿理念对童装的安全性和舒适性的偏好超过价格且更趋向于购买品质更优的品牌产品童装的消费出现了较为明显的升级趋势人均童装支出的增长较为显著2012-2022年中国童装人均开支由79元上升至168元对比其他国家来看中国童装人均开支仍处于较低水平2021年人均开支仅为美国英国日本韩国新加坡的2522538260请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共37页简单金融成就梦想公司报告图212022年我国童装人均开支168元图22中国童装人均开支远低于其他国家2021年资料来源Euromonitor申万宏源研究资料来源EuromonitorWind申万宏源研究中国中高端消费基础优打开中高端服饰增长空间随中国经济发展居民消费能力提升明显据2021中国私人财富报告2020年中国拥有1000万元可投资资产以上的高净值人群已达262万人年均复合增长率由2016-2018年的12升至2018-2020年的15预计至2021年底接近300万人在此背景下中国消费者在全球市场购买奢侈品的规模高速增长预计至2025年突破12万亿元人民币图232021年中国高净值人群预计达296万人图24我国消费者的奢侈品消费规模快速爆发资料来源招商银行贝恩公司2021中国私人财富报资料来源麦肯锡中国奢侈品报告2019申万宏源研告申万宏源研究注2021年为预计值究注奢侈品口径含成衣配饰腕表珠宝美妆中国消费者对应规模含国内及海外消费中高端童装市场逐步扩容占比提升据共研网数据2015-2022年我国中高端童装市场规模CAGR为168高于童装行业整体增速据测算中高端占比由约94逐步增至约164增长韧性更强其中销量为主要增长驱动力均价增速在2左右图25国内中高端童装市场逐步扩容图26国内中高端童装占比逐步提升资料来源共研网申万宏源研究资料来源共研网Euromonitor申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共37页简单金融成就梦想公司报告图27预计22年国内中高端童装销售量约1亿件图28国内中高端童装均价逐年提升资料来源共研网申万宏源研究资料来源共研网申万宏源研究22中高端童装差异化显著线上渠道正成为重要趋势中国童装行业集中度逐年提升金字塔结构化特征显著从竞争格局看童装行业整体分散小品牌众多从2022年行业市占率分布来看前十大品牌合计市占率CR10为168其他品牌合计占比高达832但近十年来随着中国童装行业发展品牌消费认知度增强头部品牌的市占率提升CR10由2012年的93提升至2022年的168从竞争层次看童装行业根据不同消费需求形成金字塔结构高端以海外奢侈品牌为主中高端也多为海外品牌中端以全球运动和国内头部品牌为主大众品牌数量最多图29中国童装市场CR10高于全球图30国内童装行业市场结构2022年资料来源Euromonitor申万宏源研究资料来源Euromonitor申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共37页简单金融成就梦想公司报告图31中国童装行业竞争格局资料来源各公司官网申万宏源研究童装风格细化中高端品牌差异化竞争全球运动品牌的儿童系列仍然以运动风格为主其他时尚品牌风格鲜明涵盖了大众休闲田园美式休闲英式校园等风格满足不断进阶的市场需求奢侈品品牌因品牌知名度顶尖的设计和面料等优势具备独特市场表4中国中端及以上童装品牌对比创立引入定位品牌logo国家风格价格带中国年份水孩儿1995中国大众休闲风150-1300元安奈儿1999中国田园风110-920元PUMA1948德国运动休闲风99-1200元SKECHERS1992美国运动休闲风300-1700中端品牌ADIDASKIDS1949德国个性潮流风90-1500元太平鸟童装2010中国优雅时尚风239-1900元DISNEYBABY2008美国童趣可爱风200-1300元LI-NINGKIDS2014中国休闲运动风60-1600元NIKEKIDS1972美国运动休闲风130-1200暇步士19582013美国美式休闲风119-1500元哈吉斯20002015韩国英伦校园风235-3000元菲丝路汀2019中国法式优雅风200-2700元UNDERARMOURKIDS1996美国专业运动风220-1600元中高端品牌FILAKIDS2015中国运动时尚风240-3100元ELANDKIDS19992003韩国美式经典休闲风120-1100元LittleMOCO2016中国男女孩风500-1400元TEENIEWEENIE1997中国复古学院风337-3000元ANTAKIDS2008中国专业运动风90-3000元KENZOKIDS1995法国宽松自由风9000-5700元HUGOBOSS1923德国清新休闲风500-3800元高端品牌EMPORIOARMANI1975意大利中性风2000-50000元VERSACE意大利意式浪漫风-元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共37页简单金融成就梦想公司报告BABYDIOR1976法国法式高贵风1900-13000元英氏1995中国清雅童趣风355-4700元BONPOINT19752006法国浪漫优雅风800-13000元GUCCI1921意大利奢华高端风1550-14100元BALENCIAGA1917法国简洁风1700-4500元资料来源各品牌官网各品牌天猫官方旗舰店申万宏源研究童装产品适合于电商销售90后进入育龄加速童装线上化进程童装产品的特点在于购买者与使用者分离标准化程度相对高时尚属性偏弱较适合于线上销售随着90后人群逐步进入生育年龄当前的童装消费习惯也加速向线上转移图3290后有孩人群占比增加图33有孩人群月均线上消费变化资料来源QuestMobile申万宏源研究资料来源QuestMobile申万宏源研究3构建金字塔型品牌矩阵具备多极增长动能旗下运营品牌定位差异化分层风格差异鲜明多角度覆盖消费者需求公司具备多品牌运营优势旗下品牌全面覆盖中端中高端高端童装市场1中端品牌有自有品牌水孩儿2中高端品牌包括两大授权品牌哈吉斯童装暇步士童装及自有品牌菲丝路汀3高端品牌为代理的奢侈品牌三类品牌定位清晰形成有利互补且风格差异化程度高满足不同细分市场消费者需求实现对中高端童装市场的深层次多角度覆盖图34嘉曼服饰的金字塔型品牌矩阵资料来源公司公告公司招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共37页简单金融成就梦想公司报告31授权品牌销售表现亮眼为核心增长动力公司运营的两大授权品牌市场认可度高业绩增长强劲授权经营品牌定位均为中高端目标消费群体为一二线及地级市以上城市的中高收入家庭1暇步士童装创立于1958年定位中高端美式休闲风公司于2013年首次获得暇步士童装在中国大陆地区的独家授权并在授权期限内两次续签目前授权期截至2027年12月31日2哈吉斯童装创立于2000年定位中高端英伦校园风公司于2015年首次获得哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权当前授权期截至2025年12月31日表5授权经营品牌概况品牌名称品牌logo风格定位产品示意图价格带渠道模式授权方式授权开始年份当前授权期品牌所有权人为汪尔弗林户外用品有限公司授201381中高端美100100暇步士权给北京天达华2013202712式休闲0元业后者转授权31线上直给嘉曼服饰全资营子公司线下直营加盟品牌所有权人LFCorp及其子公201561中高端英901800哈吉斯司PastelWorld2015202512伦校园风元Corp授权给嘉31曼服饰资料来源公司招股书各品牌天猫官方旗舰店申万宏源研究授权品牌合作模式公司获授权后独立进行品牌童装的设计生产运营推广和销售自主性高在品牌自身风格范围内公司自主设计产品并报授权方批准后可推向市场2019-2021年公司向两大授权品牌合计提交了401952534928款设计方案通过率均为100授权模式对公司赋予极大的创意表达和运营自主权授权品牌生产主要采取代工厂包工包料或发行人提供主要原材料委托加工两种模式另外按照授权协议公司需要每年向哈吉斯品牌方直接进口少量产品图35授权品牌运营涉及的环节完整资料来源公司招股书申万宏源研究授权经营品牌正处于高速成长期品牌转化下毛利率高于整体得益于暇步士和哈吉斯品牌知名度与电商渠道的发展2018-2021年两大授权品牌合计营收由37亿元增长至69亿元期间CAGR高达226营收占比由514提升至647成为公司当前营收增长的核心驱动力分拆量价来看2018-2021年授权品牌销量均价CAGR为15066实现量价齐升销售量增加主要为电商渠道放量销售价提升系持续提高吊牌价从盈利角度看授权品牌毛利率高于整体年因电商推广活动增多折扣有所增加毛利率略有下降2020年以来产品价格持续提升推动毛利率提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共37页简单金融成就梦想公司报告图362018-2021年授权品牌营收CAGR226图372021年授权品牌营收占比达647资料来源公司招股书申万宏源研究注20-21年授资料来源公司招股书申万宏源研究权品牌数据口径为净额法下可比口径下同图382018-2021年授权品牌量价齐升图39授权品牌毛利率高于主营业务整体水平资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究授权品牌势能强劲预计仍是公司发展的核心引擎暇步士与哈吉斯童装品牌认知度高引入国内仅十年左右正处于高速发展阶段不论从营收增速还是盈利能力的角度看授权品牌均为公司品牌矩阵中表现最佳的我们认为授权经营品牌未来发展具有可持续性当前仍处于放量阶段仍是驱动公司增长的重要动力32自主品牌市占率位居行业前列进入发展稳定期自有品牌水孩儿历史悠久市场口碑良好公司首个自有品牌水孩儿创立于1995年主要定位大童童装市场创立伊始定位中高端为了进一步促进销售突出品牌差异化2017年调整为中端大众休闲主力客群对应一二线城市的中等收入家庭以及经济较为发达的县地级市的富裕家庭根据中国服装协会评选结果水孩儿品牌自2010年起连续三届位列中国十大童装品牌根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心出具的全国大型零售企业暨消费品市场2021年度监测报告在中国大童童装市场子类别中国内品牌且不含运动童装品牌水孩儿市场综合占有率排名前五此外自有初创品牌菲丝路汀定位于中高端于2020年9月开设直营店铺并投入运营未来进一步发力女童中高端礼服裙补充公司品牌矩阵请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共37页简单金融成就梦想