核心观点
　　1月赌收超预期释放乐观预期，中场博彩消费有望较快恢复至疫情前
　　1月澳门博彩毛收入恢复超预期，中场收入恢复好于旅客入境表现，彰显内地中高端旅客的消费能力依旧强劲。从海外博彩消费恢复情况看，新加坡、美国博彩消费恢复/超过疫情前水平均用时不到1年，考虑当前澳门博彩业的多个前瞻宏观变量均处于底部回升阶段，我们预计以普通旅客消费为代表的中场博彩消费有望于2023年恢复至疫情前。
　　格局重塑：新博彩法落地，个股有α机会
　　新博彩法案及竞标结果落地，带来三大变化：（1）传统中介人模式终结，VIP预计进入快速下行通道；（2）供给端进一步收紧，叠加资源重新分配，美高梅中国、金沙中国有望成为行业最大赢家；（3）α机会：行业重心继续向路氹转移。我们在VIP需求完全消褪的极端假设下进行测算，结果显示美高梅中国、金沙中国的估值仍处于历史较低水位，当前具备较强吸引力。
　　估值重构：自主可控+中场&非博彩，盈利、估值中枢趋于上行
　　博彩行业负外部性特征显著，伴随东南亚、日本等国放宽博彩限制，澳门博彩业具备显著的自主可控+回流消费的重要意义。此外，中长期澳门博彩业发展由中场+非博彩业务主导，行业属性将由金融、周期属性全面转向消费属性，博彩公司盈利能力+估值中枢有望持续上行。
　　投资建议
　　伴随政策及外部环境改善，2023年澳门博彩业复苏已经确立，全年博彩毛收入超预期概率大。短期股价虽伴随港股出现较大反弹，但优质公司估值仍处于中枢偏下区间，叠加中长期行业发展逻辑全面转向消费属性更强的中场&非博彩业务，我们认为未来板块估值仍有进一步上行空间。建议关注美高梅中国、金沙中国、银河娱乐。
　　风险提示
　　（1）疫情反复，导致内地经济复苏低于预期；（2）海外博彩竞争激烈，或对疫后澳门博彩市场形成分流；（3）非博彩项目转型进展低于预期；（4）外汇、签证等政策进一步收紧。

研究报告全文：创造财富担当责任股票代码601881SH06881HK推荐首次澳门博彩行业市场快速复苏新格局下博彩板块估值有望重塑银河证券研究院社服团队分析师顾熹闽分析师登记编码S013052207000120230221中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCOLTD核心观点1月赌收超预期释放乐观预期中场博彩消费有望较快恢复至疫情前1月澳门博彩毛收入恢复超预期中场收入恢复好于旅客入境表现彰显内地中高端旅客的消费能力依旧强劲从海外博彩消费恢复情况看新加坡美国博彩消费恢复超过疫情前水平均用时不到1年考虑当前澳门博彩业的多个前瞻宏观变量均处于底部回升阶段我们预计以普通旅客消费为代表的中场博彩消费有望于2023年恢复至疫情前格局重塑新博彩法落地个股有机会新博彩法案及竞标结果落地带来三大变化1传统中介人模式终结VIP预计进入快速下行通道2供给端进一步收紧叠加资源重新分配美高梅中国金沙中国有望成为行业最大赢家3机会行业重心继续向路氹转移我们在VIP需求完全消褪的极端假设下进行测算结果显示美高梅中国金沙中国的估值仍处于历史较低水位当前具备较强吸引力估值重构自主可控中场非博彩盈利估值中枢趋于上行博彩行业负外部性特征显著伴随东南亚日本等国放宽博彩限制澳门博彩业具备显著的自主可控回流消费的重要意义此外中长期澳门博彩业发展由中场非博彩业务主导行业属性将由金融周期属性全面转向消费属性博彩公司盈利能力估值中枢有望持续上行投资建议伴随政策及外部环境改善2023年澳门博彩业复苏已经确立全年博彩毛收入超预期概率大短期股价虽伴随港股出现较大反弹但优质公司估值仍处于中枢偏下区间叠加中长期行业发展逻辑全面转向消费属性更强的中场非博彩业务我们认为未来板块估值仍有进一步上行空间建议关注美高梅中国金沙中国银河娱乐风险提示1疫情反复导致内地经济复苏低于预期2海外博彩竞争激烈或对疫后澳门博彩市场形成分流3非博彩项目转型进展低于预期4外汇签证等政策进一步收紧创造财富担当责任2目录主要投资观点一研究框架历史会重演但不会简单重复二格局时移势易新格局下谁最受益三估值重塑政策风险解除消费属性提升驱动估值中枢上行四建议关注标的五风险提示创造财富担当责任一研究框架历史会重演但不会简单重复创造财富担当责任澳门博彩行业分析框架博彩毛收入GGR贵宾厅VIP中场Mass高端中场普通中场高净值人群中产以上人群团客普通游客宏观经济大宗商品流动性状况作为旅游目的基础设施政策房地产价格地的吸引力签证政策交通状况创造财富担当责任5澳门博彩行业分析框架影响博彩毛收入的重要前瞻变量工业企业利润地产价格博彩毛收入同比左轴过夜旅客增速右轴博彩毛收入同比左轴工业企业利润总额同比右轴10012010012080506050400000-50-60-40-100-120-50JSJSJSJSJSJSMMMMMaaaaaaeeeeeenpnpnpnpnpnp-80aaaaa------------yyyyy111111112222JSJSJSJSJSJS-----MMMMM224466880022aaaaaaeeeeee11112npnpnpnpnpnp-10035791-120aaaaa------------yyyyy11博彩毛1收1入同比1左轴1112222-----22446688002211112博彩毛收入同比左轴百城房价同比增速右轴一3线城市新建5商品住宅价7格指数同比9右轴1100二线城市新建商品住宅价格指数同比右轴4010030三线城市新建商品住宅价格指数同比右轴20502050100000-10-50-20-50-20-100-40-100-30JSJSJSJSJSJSMMMMMaaaaaaeeeeeeJSJSJSJSJSJSnpnpnpnpnpnpMMMMMaaaaaaaaaaaeeeeee------------npnpnpnpnpnpyyyyy111111112222aaaaa-----224466880022------------11112yyyyy11111111222235791-----2244资料来源66DICJDS8EC8Wind银0河0证券研究2院211112创造财富担当责3任57916澳门博彩行业分析框架大陆旅客仍是澳门主要旅游群体目前处于重返澳门旅游市场过程中1大陆旅客为澳门旅游市场主力疫情前占比超过70目前澳门政府已携手博彩企业大力拓宽海外旅游市场进一步优化澳门旅游市场客群结构22023年春节内地访澳旅客量恢复至2019年同期30环比2022年国庆恢复率提升10pct预计伴随港澳全面恢复与内地通关散客旅行社团客有望全面回归澳门旅游市场图2011-2022年入境澳门大陆旅客结构图2002-2022年入境澳门大陆旅客人次澳门入境旅客万人左轴大旅游客占比右轴广东省人次福建省人次浙江省人次湖南省人次4500100北京市人次上海市人次其他人次400090801003500703000806025005060200040150040301000202050010000201120122013201420152016201720182019202020212022222222222222222222222000000000000000000000000000001111111111222234567890123456789012资料来源DICJDSEC银河证券研究院创造财富担当责任7澳门博彩行业分析框架2023年澳门博彩业复苏有望超预期结构与前两轮不同1澳门特区政府预计2023年博彩毛收入约1300亿恢复至2019年同期约4522023年1月澳门博彩毛收入已恢复至2018年同期44上一轮复苏最高峰2019年同期的45好于特区政府预期3考虑VIP业务受限我们测算1月中场收入或已恢复至疫情前60-70远高于入境旅客30-40的恢复率图2002-2022年澳门博彩业毛收入图2005-2022年澳门博彩业毛收入结构VIP中场角子机博彩毛收入百万澳门元左轴YoY右轴1003000012009010008080070200006060050400401000020030020100-2000JAJOJAJOJAJOJAJOJAJOJapucapucapucapucapuca222222222222222222nrltnrltnrltnrltnrltn000000000000000000000001111111111222111111112222222222222567890123456789012资料来源DI8CJ8银8河8证9券9研究9院90000111122223创造财富担当责任8澳门博彩行业分析框架VIP业务周期性来源逐步弱化1两轮周期持续时长逐步缩短表明不良需求已大幅挤出2未来判断受中介人业务收缩影响我们预计乐观悲观情景下VIP市场或仅可恢复至疫情前的50-7030-50图2006-2022年VIP毛收入回顾VIPGGRMOPMn左轴YoY右轴70000100完整的上升周期为19个季度完整上升周期8个季度80600006050000402040000030000-20-4020000距峰值有96-60的差距10000-800-1001Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22资料来源DICJ银河证券研究院创造财富担当责任9澳门博彩行业分析框架中场业务TOC消费属性显著历史增速较为稳定1历史上中场收入增速稳定2014年下半年下滑与2019年四季度下滑主要受赌场禁烟令澳门旅游签证收紧及香港旅游市场变化影响2未来增长驱动力同时受益于VIP向下转化至高端中场澳门旅游市场客流增长图2006-2022年澳门中场博彩毛收入MassGGRMOPMn左轴YoY右轴400002009-2014年Q1增速稳定在2016-2019年前三季度中场10020-40区间峰值出现于增速稳定于20且峰值超80350001Q14过2014年峰值603000040250002020000015000-20-4010000-605000-800-1001313131313131313131313131313131313QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ00000000111111111111111111112222226677889900112233445566778899001122资料来源DICJ银河证券研究院创造财富担当责任10澳门博彩行业分析框架澳门博彩中场业务复苏节奏可参考海外市场经验预计有望较快恢复至疫情前1新加坡开放后第2个季度博彩消费恢复至疫情前第三个季度超出疫情前102美国2021年4月美国解除国内旅游禁令21Q2拉斯维加斯博彩消费超过疫情前16图新加坡滨海湾金沙酒店博彩收入图拉斯维加斯博彩业总收入恢复情况总收入恢复至19年同期1401201008060402002222222222202020202020202020202020Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q12341234123资料来源LACVA公司公告银河证券研究院创造财富担当责任11博彩公司研究与分析框架受运气影响但不会显人均消费赌桌数著偏离大数定律博彩收益赢率转码数投注额娱乐场吸引力战略定位与中介人关系EBITDAMargin成本管控EBITDA估值指标EVEBITDA创造财富担当责任12博彩公司研究与分析框架收益净额娱乐场收益非博彩收益酒店VIPMassEBITDAmargin80营业利润率70佣金及折扣博彩税及牌照40餐饮355营业利润率40博彩税及牌照355其他经营开支娱乐演出及零售营业利润率其他经营开支20-305510EBITDAMarginEBITDAMargin1030-40注非博彩营业利润率估算参考参考永利澳门数据资料来源公司公告DICJ银河证券研究院创造财富担当责任13博彩公司研究与分析框架估值复盘历史估值区间稳定估值跟随博彩毛收入规模与增速1博彩股估值主要采用EVEBITDA波动区间在5-25倍之间22012-2014年上升周期GGR的规模和增速峰值于2014年1月达成六家博彩公司估值于14年2月见顶图2012-2014年上升周期中博彩股估值见顶于2014年1月博彩毛收入增速见顶于2014年2月博彩毛收入百万澳门元左轴YoY右轴1928HKEquity财务比率BFEVEBITDA27HKEquity财务比率BFEVEBITDA财务比率财务比率400003800750880HKEquityBFEVEBITDAMLCOUSEquityBFEVEBITDA财务比率财务比率40402282HKEquityBFEVEBITDA1128HKEquityBFEVEBITDA35000253030000202321250001001920000-101715000-20151310000-30-40115000-5090-6075JMMJSNJMMJSNJMMJJaaaueoaaaueoaaauASONDJFMAMJuASONDJFMnrylpvnrylpvnryluecaepuluecae-1gptoenbaran-1gptoenba1111111111111112---1v-c--1-r--1y-13---1v-c--1-r-222222333333444112113113-13113114112222333333344数据来源DICJWind银河证券研究院创造财富担当责任14博彩公司研究与分析框架估值历史估值区间稳定阶段性跟随GGR增速变化12016-2018年上升周期行业规模和增速于2018年1月见顶六家博彩公司同步于1月见顶2在本轮周期中板块整体估值中枢较上一轮抬升永利澳门美高梅中国则受益于新产能投产估值突破30倍区间图2016-2018年上升周期中博彩股估值见顶于2018年1月行业增速见顶于2018年1月博彩毛收入百万澳门元左轴YoY右轴澳博控股永利澳门银河娱乐金沙中国有限公司美高梅中国新濠博亚娱乐300002626040364525000304020200003510150003002510000-10205000-2015100-305JAJOJAJOJAJOJAJOJJJJJJapucapucapucapucMMuSNMMuSNMMuSaal-eoaal-eoaal-enrltnrltnrltnrltna1na1na1-r-y6pv-r-y7pv-r-y8p11---11---11--661117711188111111111111111111666777886666777788889999数据来源DICJWind银河证券研究院创造财富担当责任15二格局时移势易新格局下谁最受益创造财富担当责任格局时移势易新格局下谁最受益2022年澳门新博彩法案出台历程及核心变化澳门黄金集团停根据澳门法院终审16家澳门现有博企和云顶提交1现有6家澳门博企获得止所有贵宾业务案例未来博企需标书竞投新的牌照其中云顶被临时牌照要和中介人共同承有条件接受其他被无条件接受担客户的存款责任1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新博彩法草案披露新博彩法的草稿1每张赌台和每部博1云顶的标书获特区1现有6家澳门博企彩机的最低收入设为政府无条件接受均中标并与澳门特1牌照最多6个期限10年提交立法会讨论700万元和30万元水平2非官方渠道透露每区政府签署正式合同2资本金提高至50亿澳门元2赌台数上限为6000家博企在新牌照10年张3必须有一位澳门永居身份期间需要投资约100-董事持有资本比例15200亿元于非博彩项目数据来源DICJ银河证券研究院创造财富担当责任17新法案核心变化1传统中介人制度终结VIP业务受限为什么中介人制度是澳门在上一个时代获得成功的重要因素收取保证金发放筹码博彩公司赌厅承包人图澳门博彩中介人数量归还筹码按净转码数法人自然人赚取125的佣金2502022年以前CR3太赚阳城德晋Guangdong取200归发拥有80VIP客源博还放彩150筹筹净码码收100益50归还筹码多退少补中介人贵宾客户0发放筹码叠码仔222022222222220010000000000中介人提供全面服务重点是0910112131415161718192021与赌厅承包人中介人帮助内地VIP客户通过内保外贷多为雇佣关系等方式获取巨额资金资料来源DICJ银河证券研究院创造财富担当责任18新法案核心变化1传统中介人制度终结VIP业务受限中介人新规影响1中介人竞争格局洗牌控股股东要求为澳门居民注册金门槛提升至1000万元两大头部退出80VIP客源2中介人扩张能力受限博彩公司盈利改善中介人未来仅可与一家博彩公司签订服务合约盈利仅可按提供的服务价值收取不超过净转码数125的佣金未来不可通过任何方式与博彩公司进行收入分成3澳门VIP业务预计大幅萎缩图2019年各公司贵宾厅佣金折扣费用占贵宾厅收入比例图2019年各博彩公司贵宾厅收入占比605393499860563950432350390238934036574033483230303020372020101000澳博控股美高梅银河娱乐永利澳门金沙中国银河娱乐永利澳门澳博控股美高梅新濠国际资料来源公司公告银河证券研究院创造财富担当责任19新法案核心变化2供给收紧资源重新分配赌桌资源重新分配供给收紧后谁是最大赢家1框定产能上限对比2019年赌桌6739台6000台同比-11角子机17009台12000台同比-302重新分配资源根据投标结果对各家赌桌和角子机数量进行重新分配美高梅中国金沙中国赌桌获增发3连续两年单桌盈利未达标赌桌收入下限700万澳门元桌角子机30万澳门元台图新投标结果下各博彩公司赌桌分配情况博彩公司博彩赌桌原博彩桌数同比银河娱乐10001105-95金沙中国1680166012永利澳门570615-732美高梅中国7505523587澳博控股12501684-2577新濠国际发展750965-1329资料来源DICJ各公司公告银河证券研究院创造财富担当责任20