基本面梳理：公司是全球化布局的新能源园林机械引领者。1）从组织架构看，股权结构集中，大股东产业背景深厚，全球化布局。2）从管理层看，创始人在新能源锂电工具领域，拥有丰富的工作经验。3）发展历程3个转折点：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用。4）回顾财务数据：营收稳步增长，但此前成本端不可控因素导致利润波动大。
　　营收角度：园林机械行业锂电化加速，商用市场空间大。1）行业层面：锂电化趋势明显，商用市场空间大。我们预计2025年全球新能源园林机械设备行业286亿美元，家用153亿美元，商用133亿美元。家用新能源产品84亿美元，2022-2025年复合增长率在10%；商用新能源产品20亿美元，复合增长率在60%。2）产品层面：公司是国内率先推出商用产品的企业，且凭借性能+价格优势，有望成为打开商用市场。3）客户层面：高度重视自主品牌建设，且随着其他客户开拓，Lowe’s业务调整影响已基本消化。4）产能层面：募投项目提升66%的现有产能，且新增高端产品。
　　盈利角度：盈利修复的确定性强。1）对比同行：2021年营收、净利均大幅低于竞争对手，原因是受Lowe’s业务调整导致毛利下降以及2021年人民币升值、海运费价格上涨以及原材料价格上涨等原因所致。2）展望未来：我们预计2022年公司盈利能力有所好转，2023年将恢复正常。盈利修复的逻辑主要在Lowe’s的影响已经基本消除，汇率、海运费已恢复至正常水平，大部分原材料端价格也已修复，且已向客户进行了5-20%的价格传导。
　　投资建议：园林机械领域锂电化大势所趋，有望打开商用市场带动营收高增，且盈利修复确定性强。我们预计公司2022-2024年收入分别为54/77/93亿元，归母净利润3.1/8.0/11.5亿元，对应当前PE为62/24/17X，首次覆盖，给予格力博“买入”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期；下游园林机械设备需求不及预期；疫情反复等突发因素；人民币大幅升值；海运费大幅上涨；原材料价格大幅上涨。
　　

研究报告全文：证券研究报告电力设备行业2023年02月22日格力博301260SZ公司报告家用市场领先新单品打开商用市场盈利修复确定性强评级买入首次覆盖李航分析师邱迪分析师S0350521120006S0350522010002lih11ghzqcomcnqiudghzqcomcn上市以来走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元5004540077009300格力博沪深30000537增长率1784321归母净利润百万元280310801114800331增长率-51111584300125摊薄每股收益元058064165236-00081ROE21193232PE-610123641648-00287PB-1136767524-00493PS-351246204EVEBITDA172617224361558资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现注股价为2023年2月21日收盘价表现1M3M12M格力博---沪深300-089996-1057请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要基本面梳理公司是全球化布局的新能源园林机械引领者1从组织架构看股权结构集中大股东产业背景深厚全球化布局2从管理层看创始人在新能源锂电工具领域拥有丰富的工作经验3发展历程3个转折点交流新能源代工自主品牌家用商用4回顾财务数据营收稳步增长但此前成本端不可控因素导致利润波动大营收角度园林机械行业锂电化加速商用市场空间大1行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大我们预计2025年全球新能源园林机械设备行业286亿美元家用153亿美元商用133亿美元家用新能源产品84亿美元2022-2025年复合增长率在10商用新能源产品20亿美元复合增长率在602产品层面公司是国内率先推出商用产品的企业且凭借性能价格优势有望成为打开商用市场3客户层面高度重视自主品牌建设且随着其他客户开拓Lowes业务调整影响已基本消化4产能层面募投项目提升66的现有产能且新增高端产品盈利角度盈利修复的确定性强1对比同行2021年营收净利均大幅低于竞争对手原因是受Lowes业务调整导致毛利下降以及2021年人民币升值海运费价格上涨以及原材料价格上涨等原因所致2展望未来我们预计2022年公司盈利能力有所好转2023年将恢复正常盈利修复的逻辑主要在Lowes的影响已经基本消除汇率海运费已恢复至正常水平大部分原材料端价格也已修复且已向客户进行了5-20的价格传导投资建议园林机械领域锂电化大势所趋有望打开商用市场带动营收高增且盈利修复确定性强我们预计公司2022-2024年收入分别为547793亿元归母净利润3180115亿元对应当前PE为622417X首次覆盖给予格力博买入评级风险提示产能建设不及预期下游园林机械设备需求不及预期疫情反复等突发因素人民币大幅升值海运费大幅上涨原材料价格大幅上涨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一公司基本面全球化布局的新能源园林机械引领者二营收角度园林机械行业锂电化加速商用市场空间大三盈利角度探讨盈利修复的确定性四投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一公司基本面全球化布局的新能源园林机械引领者11组织架构股权结构集中大股东产业背景深厚全球化布局12管理层创始人在新能源锂电工具领域拥有丰富的工作经验13发展历程3个转折点交流新能源代工自主品牌家用商用14财务数据营收稳步增长但此前成本端不可控因素导致利润波动大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511组织架构股权结构集中大股东产业背景深厚全球化布局股权结构层面股权结构集中图格力博股权结构图截至2023年1月31日实控人公司实际控制人为创始人陈寅上市前持股比例达75上市后持股比例56股权结构集中大股东第二大股东为德国STIHL2016年投资10亿元股比35后因2020年股权重组格力博回购10股份STIHL股比为25STIHL总部位于德国为全球知名燃油园林机械企业已有近百年经营历史其优势为在全球经销商渠道拥有丰富的资源这正是几年前格力博所需要的而STIHL需要转型新能源双方优势互补成为战略合作伙伴股权激励2020年底公司审议通过股票期权激励计划对核心高管及技术人员进行股权激励激励有效期为8年长期绑定核心人才子公司层面分2大类特点是全球化布局生产型国内和越南2个生产中心其中包括博康电子电池包等格腾汽车结构件维卡塑业塑料外壳格力博越南园林机械生产等销售研发型国内北美和欧洲设有区域销售及客户服务中心且在北美和欧洲设立了海外仓库海外适当备货以快速响应客户的补单或临时需求在国内瑞典和美国均设有研发团队资料来源格力博招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明612管理层创始人在新能源锂电工具领域拥有丰富的工作经验公司创始人陈寅在新能源锂电工具领域拥有丰富的工作经验1999年开始担任戈洛宝工具上海有限公司电动工具部总经理2003年任芬兰Fiskars集团公司亚太采购中心总经理2004年6月至今任格力博董事长总经理表格力博核心管理人员人员职位简历1973年出生中国国籍硕士学历创始人在新能源锂电工具领域拥有丰富的工作经验东华大学工程学士学位英国WarwickUniversityMBA硕士学位曾在Fiskars和BOC工作董事长总经陈寅2016年荣获中国安永企业家奖理2018年荣获新时代常州商界十大领军人物称号2017-2020年荣获常州市工业明星企业家荣誉称号1974年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历2002年5月至2006年5月任东莞永成电器制品厂有限公司品质工程经理2006年6月至2008年11月任创科实业有限公司OQA高级经理2008年12月至2012年2月任格李志远研发副总裁力博有限空压机厂副厂长2012年4月至2013年6月任昆山亿卡迪机电有限公司现名称江苏亿卡迪机械工业集团有限公司副总经理2013年8月至今任格力博有限研发副总裁格力博研发副总裁1975年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历1994年7月至1995年7月任地方国营上虞动力机厂现名称浙江太阳股份有限公司技术员1995年7月至1998年8月任江苏昆山耀马车业有限公司技术经理兼采购经理霍晓辉技术总监1998年8月至2000年1月任常州高钧电器有限公司模具工程师2001年2月至2003年4月任常州新区竟成精密模具有限公司模具工程师2003年5月至今历任格力博有限技术经理技术高级经理技术总监格力博技术总监1982年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历2005年7月至2007年7月任中磊电子苏州有限公司硬件工程师2007年7月至2010年10月任常州大地测绘科技有限公司研发部部长2010年10月至2011年12月任常电子工程团队州清华新能源汽车工程技术研究院现名称常州大连理工大学智能装备研究院BMS硬件工程师2011年12月至庄宪技术副总监2012年10月任常州智能农业装备研究院有限公司研发经理2012年10月至2013年12月任华霆合肥动力技术有限公司华霆常州动力技术有限公司BMS硬件工程师2013年12月至今历任格力博有限硬件高级工程师硬件经理硬件高级经理电子工程团队技术部长格力博电子工程团队技术副总监格力博电子工程团队技术总监资料来源格力博招股说明书格力博官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明713发展历程3个转折点交流新能源代工自主品牌家用商用格力博成立于2002年2005年交流电园林机械入驻CTC转折点12007年公司开始新能源锂电化园林机械布局是全球最早从事新能源园林机械业务的企业之一顺应OPE锂电化大趋势转折点22009年公司创建自主品牌greenworks摆脱单一的代工模式自2009年至今自有品牌占比逐年提升2022H1占比近70转折点32017年格力博推出锂电智能坐骑式割草车进军锂电化率低的商用市场图格力博发展历程资料来源格力博招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明814财务数据营收稳步增长但此前成本端不可控因素导致利润波动大根据招股书预测2022E格力博营收中值54亿对应同比增长8近3年CAGR为13归母净利中值是305亿同比增长9近3年CAGR为26考虑盈利预测中值的情况下近年来营收稳步增长而净利润波动较大尤其2021-2022年业绩欠佳主要原因如下2021年主要是公司受大客户Lowes业务调整导致毛利下降当年人民币升值海运费价格上涨以及原材料价格上涨等2022年虽然净利润较2020年有较大的差距但下滑趋势已得到扭转主要系Lowes业务调整对公司的影响已经基本消化同时汇率海运费原材料价格对公司的不利影响在逐步减弱且公司已采取针对性应对措施因此有所好转展望未来营收端随锂电化商用应用场景开拓稳步增长我们预计净利率端随成本可控有望回升至10图格力博2018-2022年营收及归母净利润亿元图格力博2018-2022前三季度毛利率及净利率60300544026734355035502003043302825403725100312030913201517158010206-50455-10010057-528312018A2019A2020A2021A2022Q1-Q315-5-14-2000-2072018A2019A2020A2021A2022E-10-10-300营收归母净利营收yoy归母净利yoy毛利率净利率资料来源格力博招股说明书wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明914财务数据因草木生长周期性公司有明显淡旺季区分Q1Q4为旺季因草木生长周期性公司有明显淡旺季区分Q1Q4为旺季园林机械主要用于草坪树木的修剪等用途终端用户通常会在草木旺盛生长之前购置园林机械因此园林机械的销售也会呈现出淡旺季草木的生长情况受降水日照温度等因素的影响较大一般而言春夏季节为园林机械行业的市场需求旺季考虑到生产备货及物流运输需要一定周期公司产品的销售旺季主要集中在每年第四季度及第一季度除2020年新冠疫情异常因素外基本Q1Q4全年营收占比分别在30左右Q2在25Q3在15左右同行大叶股份与格力博情况类似图格力博2019-2021年按季度划分营收构成万元图同行按季度划分营收构成万元600000500000127929400000121574833923000001129067923247678200000141322953751396741000001160471452948582002019年2020年2021年Q1Q2Q3Q4资料来源格力博招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10目录二营收角度园林机械行业锂电化加速商用市场空间大21行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大22产品层面国内率先推出商用产品的企业有望打开新能源商用市场23客户层面从代工到自主品牌不依靠单一大客户24产能层面募投项目提升66的现有产能且新增高端产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1121行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大全球市场基数大千亿市场2018-2023复合增长率在3全球园林机械产品市场需求基数较大同时受世界经济发展人口及家庭数增长园艺文化的普及新产品推广等因素的影响市场需求长期保持增长趋势2018年全球市场总需求为232亿美元除配件外市场需求为19380亿美元预计至2023年全球园林机械产品市场需求将达到264亿美元年复合增长率为262从发展阶段看经历了手工工具燃油和交流电动力直流电动力三个阶段第一阶段主要是以手工作业为主该阶段使用无动力系统的园林绿化和养护机械产品需通过人工操作第二阶段汽油动力产品的出现提高了园林机械产品的生产力和便携性替代了人工操作同时为了使工具具备更好的环保性和低噪音特性出现了以外接电源为动力系统的交流电园林机械但由于交流电园林机械的便携性相对较差使得汽油动力产品仍为主流产品第三阶段随着人们环保观念的日益增强园林机械市场对汽油动力产品的排放要求越来越高由于产品改善和排放优化园林机械市场出现了以锂电池为动力系统的直流电园林机械图全球园林机械产品市场需求及预测情况图园林机械发展三阶段资料来源大叶股份招股说明书格力博招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1221行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大从应用场景看可分为家用和商用两部分家用产品为针对家庭使用而开发生产的园林机械产品商用产品主要为针对高尔夫球场景观园林政府工程等使用而开发生产的园林机械产品通常而言居民用产品结构相对简单操作便利单价较低商用产品由于使用者的专业性较强对工作效率使用寿命要求较高产品单位价值相对较高2018年居民用园林机械产品全球市场需求约为12420亿美元占全球总需求的比重约为5353商用园林机械产品全球市场需求约为10780亿美元占全球总需求的比重约为4647图2018年分家用和商用的市场空间亿美元图2018年家用和商用市场空间占比13012421251204611554110107810510095家用商用家用商用资料来源大叶股份招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1321行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大锂电化是行业大趋势家用领域锂电化处于平稳增长期商用领域锂电化图各种动力类型园林机械产品对比处于爆发期由于锂电池环保使用方便噪音低等优势且近些年锂电池成本明显下降锂电化成为园林机械行业的重要趋势根据TraQline统计数据在北美地区的户外动力设备OPEOutdoorPowerEquipment领域燃油动力园林机械市场份额已由2010年的57下滑至2021年的35而新能源园林机械市场份额则由13快速增长至36且人工智能和无人驾驶发展的前提也是电动化因此锂电化是大势所趋图2010-2021年北美户外动力设备市场结构变化情况家用新能源产品推出已经十余年了锂电化率较高我们预估在30商用商用领域由于对功率安全性能要求较家用高近5年才有成熟的产品推出因此锂电化率远慢于家用领域我们预计锂电化率在个位数图家用左商用右产品对比资料来源格力博招股说明书TraQline国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1421行业层面锂电化趋势明显商用市场空间大我们预计2025年全球新能源园林机械设备行业286亿美元家用153亿美元商用133亿美元家用新能源产品84亿美元2022-2025年复合增长率在10商用新能源产品20亿美元2022-2025年复合增长率在60测算假设如下测算假设1按照前文2018年家用商用市场空间为基数未来年复合增长率按3测算假设2按照上页分析假设家用渗透率2018年在302025年预计在55商用2018年不足12025年达15图新能源园林机械设备市场空间测算亿美元图新能源园林机械设备市场空间亿元及渗透率预测18060市场空间测算2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E551601531485214412412813213514014414815314050家用1354814013213312812912445125108111115118122125129133122商用118411201111154010838合计23223924625426126927728610034家用新能源渗透30303034384145485255率80商用新能源渗透11234510156020率15家用-新能源3743505663697784401010商用-新能源1124561320204523合计新能源3845525968759010401102018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E合计渗透率1619212326283236家用商用家用新能源渗透率商用新能源渗透率资料来源格力博招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1522产品层面国内率先推出商用产品的企业有望打开商用市场家用产品矩阵完善打造公司基本盘商用产品有望成为亮点支撑未来几年公司高增速家用公司在20V40V60V80V等锂电池平台均有丰富的产品线其中60V以下针对大众用户60V和80V产品针对高端消费者当前大批量销售的新能源园林机械主要为手持式及手推式产品具体包括割草机打草机吹风机链锯修枝机以及配套的电池包产品图主要产品一览割草机市占率17链锯市占率13修枝机市占率7打草机市占率11吹风机市占率10资料来源格力博招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622产品层面国内率先推出商用产品的企业有望打开新能源商用市场商用公司在2018年首次推出82V割草车获得2018年美国PTIA专业工具创新奖2022年10月推出第二代产品擎天柱OptimusZ商用割草车产品高质量售价低有望成为拳头产品据经济参政网擎天柱OptimusZ是目前全球动力割草速度均领先的商用割草车与汽油动力商用割草车相比擎天柱OptimusZ生命周期能够为客户节省132万美元与国外竞争对手的某款锂电割草车相比它在输出功率割草速度爬坡能力方面均有优势而售价较竞争对手低13万美元作为中国唯一能够生产商用割草车的企业是公司未来重要的业绩增长点商用领域公司与全球最大的绿化服务公司BrightView达成战略合作作为全球园林公司领头羊BrightView计划到2025年碳排放减少50以上2027年实现碳中和图格力博商用产品82V资料来源经济参考网格力博官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1723客户层面从代工到自主品牌不依靠单一大客户公司销售模式可分为自有品牌业务商超品牌业务为商超自表按销售模式划分营收万元营品牌进行贴牌生产和ODM业务为园林机械行业知名品2022年1-6月2021年2020年2019年牌商进行代工生产模式金额占比金额占比金额占比金额占比高度重视自有品牌建设早年公司主要是从事代工自2009年开始先后创立greenworksPOWERWORKS等品牌自有品牌20765666283696572304155419762953公司greenworks品牌在北美和欧洲具有较高的知名度和美誉商超品牌3086910101886201445323412372933度greenworks品牌割草机吹风机等多款产品常年位于ODM78339251123562351352125064714Amazon平台BestSeller2020年2021年及2022H1自合计316865100497937100426299100372005100有品牌产品的销售收入占比分别达5457和66表按线上线下划分营收万元图自有品牌占比逐年提升2022年1-6月2021年2020年2019年具体销售渠7066线上线下道57金额占比金额占比金额占比金额占比60535450B2B电商68978221236682580178193624710线上渠道403334B2C电商14980518423446501692030252023商超1171693719933640258119612484516720141210线下渠道制造商7833925112356235135212517141410经销商373991244155932000834901902019202020212022H1合计316865100497937100426299100372005100自有品牌商超品牌ODM资料来源格力博招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823客户层面随着其他客户开拓Lowes业务调整影响已基本消化2022年以前Lowes为公司第一大客户但因战略不合导致表2020-2022H1前五大客户Lowes将业务转移给泉峰对公司产生不利影响2020H2以来年度序号客户名称主要销售内容销售收入万元占营业收入比例greenworks1Amazon自有品牌46998921479公司与Lowes业务发生不利调整具体情况为公司的园林机械greenworks2Costco自有品牌37405021177greenworks60V产品停止在Lowes销售公司为Lowes贴牌的园林机械自有品牌greenworks2022年Kobalt80V产品仅在其线上平台销售线下门店不再销售原本由公3Lowes园林机械和商超品牌29581389311-6月Kobalt园林机械司单独为Lowes贴牌的Kobalt40V产品调整为主要由泉峰控股生产4ToroODM新能源园林机械2866620902greenworks5TSC自有品牌1879586591新客户开发方面公司greenworks60V系列产品与美国最大的乡村园林机械161447385080生活方式零售店TSC达成战略合作成为其2000多家门店主要销售的合计自有品牌greenworks1Lowes园林机械和商超品牌124153102481新能源园林机械产品2022年对TSC的销售收入将大幅增长成为其Kobalt园林机械greenworks上半年第五大客户公司为日本知名园林机械公司Echo提供56V产品2Amazon自有品牌82799561655园林机械2021年ODM业务2022年对Echo销售收入将大幅增长3ToroODM新能源园林机械534480510684HarborFreightTools商超品牌园林机械3175895635greenworks现有客户方面公司greenworks80V产品与全球第二大零售商5Costco自有品牌2390361478园林机械Costco达成战略合作成为其在新能源园林机械领域的战略供应商合计316063286316自有品牌greenworks2022年公司预计对Costco的销售收入大幅增长此外公司抓住海外电1Lowes园林机械和商超品牌217973565079Kobalt园林机械商快速发展机遇持续加大电商投入力度产品多年位列北美第三大greenworks2Amazon自有品牌534996912472020年园林机械电动OPE销售渠道Amazon销量第一名2022年预计对Amazon收入3HarborFreightTools商超品牌园林机械24230635654ToroODM新能源园林机械2198868512将实现较快速度增长与知名的燃油园林机械品牌商Toro加深合作5STIHLODM新能源园林机械1494145348332634017751通过为Toro提供60V产品ODM业务间接进入TheHomeDepot渠道合计资料来源格力博回复函请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924产能层面募投项目提升66的现有产能且新增高端产品我们预计2022年底公司有效产能分别为手持式436万台轮式预计316万台合计752万台公司产能按照手持式和轮式进行分类手持式产品主要包括打草机吹风机修枝机链锯等轮式产品主要包括割草机清洗机智能割草机器人智能坐骑式割草车等募投项目分2块1预计新增500万台常规产品含家用和商用将提升公司66的产能2将新增3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草机器人产能这块属于偏高端应用价值量较高500万台的产能2020年底获得备案和环评预计2年左右建好粗算可以支撑23-25年接近20的增速图格力博产能万台表募投项目梳理投资总额万序号项目名称元450425400年产500万件割草机打草机3373501清洗机吹风机修枝机链锯等新能源园林机械智11690000309能制造基地建设项目285300272年产3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草机器人制25021823400000189造项目2001581503新能源智能园林机械研发中心建设项目44700001005004补充流动资金及偿还银行贷款项目150000002019202020212022H1手持式轮式合计34560000注产能每月装配线员工人数上一年度旺季Q4人均产量资料来源格力博招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20