“四小豪门”之一，清洁转型先锋
　　作为国内传统电力运营“四小豪门”之一，公司业务涉及风力发电、光伏发电和燃煤发电等，截至2022年上半年末，公司可再生能源权益装机占总权益装机规模已高达32.59%。作为华润集团旗下唯一的电力上市平台，一方面公司独享了集团公司的电力资源倾斜，另一方面受益于华润集团在大消费、大健康、科技等领域的多元化产业布局，兄弟企业具备工商业分布式及综合能源服务的潜在需求，也能成为华润电力在各个地区获取新能源项目资源的“抓手”。得益于较高的新能源装机占比，在近年火电亏损的情况下，新能源构成了公司利润的核心支撑。
　　火电质优，转型领先，成就2021年强势表现
　　2021年作为“碳中和元年”，“双碳”目标的提出使得未来新能源的高速发展和广阔空间得到确认，传统火电公司纷纷加大新能源转型力度，利用火电资产提供的丰沛现金流，投入新能源装机的建设，谋求二次成长。华润电力之所以能够有领先其他央企火电公司的行情表现，我们认为主要源于两方面的因素：一是华润电力的火电资产质地和盈利能力优于其他大型火电转型公司，市场预期在“火转绿”的逻辑下华润电力的火电能够起到更好的现金奶牛作用，因此这是2021年华润电力脱颖而出的一个重要因素；二是不管是新能源装机占比，还是从能源装机的绝对规模，华润电力均高于其它央企火电平台，且存量资产的质地方面也具备一定优势。
　　行业β反转，华润表现可期
　　展望2023年，随着电力年度交易的落幕，电价上涨的预期得到了兑现，且现货煤和进口煤价格的回落与电煤长协执行的政策监督完善，都有望助推火电实现燃料成本的降低，火电有望迎来困境反转。此外随着火电容量补偿机制的完善，火电的长期盈利和估值也能得到保障。2022年上半年，华润电力的火电业务亏损程度有所减少，但仍未能实现预期中的扭亏为盈，但考虑2023年电价端更为强势的表现，以及电煤长协执行情况的改善，华润电力火电业务有望在2023年迎来扭亏为盈。新能源业务方面，制约光伏建设和收益率表现的高额组件价格影响也将在2023年边际弱化，近期光伏产业链已有非常明显的价格降低，且随着新型电力系统政策体系的完备，补贴拖欠解决和绿电交易迎来进一步的推进，绿电的投资逻辑也将趋于完备。公司规划“十四五”期间新增可再生能源装机4000万千瓦，力争2025年末实现可再生能源占比超过50%，公司大规模的项目储备和在建项目可有力支撑公司装机容量实现持续性的高增长，而在装机规模的持续增长之下公司业绩有望保持较高的增速水平。火电与绿电双β行情下，资产优质的华润电力预计也将迎来更好的市场表现。
　　投资建议
　　电价提升叠加电煤长协执行情况改善的预期下，火电有望在2023年迎来业绩反转，此外光伏产业链各环节出现明显价格回落，制约新能源装机及收益率的因素也得以改善。长期来看，公司宏伟的可再生能源规划将成为远期成长的核心推动力，公司当前估值水平具备向上空间。预计公司2022-2024年EPS为1.70港元、2.27港元和2.55港元，对应PE分别为10.11倍、7.61倍和6.76倍，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电煤长协兑现不及预期风险；
　　2、新能源项目建设进度不及预期风险。
　　

研究报告全文：港股研究丨公司深度丨华润电力0836HKTableTitle浴火淬炼涅槃焕新丨证券研究报告丨报告要点展望当下电价上涨的预期得到了兑现煤价的回落与长协政策完善助推燃料成本降低火电TableSummary有望迎来困境反转此外随着火电容量补偿机制的完善火电的长期盈利和估值也能得到保障制约光伏建设和收益率表现的高额组件价格影响也将在2023年边际弱化绿电的投资逻辑也将趋于完备4000万千瓦的可再生能源新增规划也凸显出华润电力加大绿电转型的决心行业的反转即将来临资产优质的华润电力预计也将迎来更好的市场表现当前配置价值凸显分析师及联系人TableAuthor张韦华司旗宋尚骞SACS0490517080003SACS0490520120001SACS0490520110001请阅读最后评级说明和重要声明224丨证券研究报告丨2023-02-19cjzqdt11111华润电力0836HKTableTitle2港股研究丨公司深度浴火淬炼涅槃焕新TableRank投资评级买入丨首次四小豪门之一清洁转型先锋TableSummary2公司基础数据作为国内传统电力运营四小豪门之一公司业务涉及风力发电光伏发电和燃煤发电等当前股价TableBaseDataHKD1724截至2022年上半年末公司可再生能源权益装机占总权益装机规模已高达3259作为华注股价为2023年2月16日收盘价润集团旗下唯一的电力上市平台一方面公司独享了集团公司的电力资源倾斜另一方面受益于华润集团在大消费大健康科技等领域的多元化产业布局兄弟企业具备工商业分布式及相关研究综合能源服务的潜在需求也能成为华润电力在各个地区获取新能源项目资源的抓手得益TableReport于较高的新能源装机占比在近年火电亏损的情况下新能源构成了公司利润的核心支撑火电质优转型领先成就2021年强势表现2021年作为碳中和元年双碳目标的提出使得未来新能源的高速发展和广阔空间得到确认传统火电公司纷纷加大新能源转型力度利用火电资产提供的丰沛现金流投入新能源装机的建设谋求二次成长华润电力之所以能够有领先其他央企火电公司的行情表现我们认为主要源于两方面的因素一是华润电力的火电资产质地和盈利能力优于其他大型火电转型公司市场预期在火转绿的逻辑下华润电力的火电能够起到更好的现金奶牛作用因此这是2021年华润电力脱颖而出的一个重要因素二是不管是新能源装机占比还是从能源装机的绝对规模华润电力均高于其它央企火电平台且存量资产的质地方面也具备一定优势行业反转华润表现可期展望2023年随着电力年度交易的落幕电价上涨的预期得到了兑现且现货煤和进口煤价格的回落与电煤长协执行的政策监督完善都有望助推火电实现燃料成本的降低火电有望迎来困境反转此外随着火电容量补偿机制的完善火电的长期盈利和估值也能得到保障2022年上半年华润电力的火电业务亏损程度有所减少但仍未能实现预期中的扭亏为盈但考虑2023年电价端更为强势的表现以及电煤长协执行情况的改善华润电力火电业务有望在2023年迎来扭亏为盈新能源业务方面制约光伏建设和收益率表现的高额组件价格影响也将在2023年边际弱化近期光伏产业链已有非常明显的价格降低且随着新型电力系统政策体系的完备补贴拖欠解决和绿电交易迎来进一步的推进绿电的投资逻辑也将趋于完备公司规划十四五期间新增可再生能源装机4000万千瓦力争2025年末实现可再生能源占比超过50公司大规模的项目储备和在建项目可有力支撑公司装机容量实现持续性的高增长而在装机规模的持续增长之下公司业绩有望保持较高的增速水平火电与绿电双行情下资产优质的华润电力预计也将迎来更好的市场表现投资建议电价提升叠加电煤长协执行情况改善的预期下火电有望在2023年迎来业绩反转此外光伏产业链各环节出现明显价格回落制约新能源装机及收益率的因素也得以改善长期来看公司宏伟的可再生能源规划将成为远期成长的核心推动力公司当前估值水平具备向上空间预计公司2022-2024年EPS为170港元227港元和255港元对应PE分别为1011倍761倍和676倍给予公司买入评级风险提示1电煤长协兑现不及预期风险更多研报请访问2新能源项目建设进度不及预期风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明港股研究公司深度目录曾经高光归于平淡华润能否再冲巅峰6四小豪门之一清洁转型先锋7布局全国结构多元7火电盈利承压风光表现优异8火电质优转型领先成就2021年强势表现10火电资产质量优异区域分布占据优势10清洁转型领先一步风光盈利扛起大旗12行业反转华润表现可期16电价上涨开始兑现成本优化大势所趋16压制因素边际减弱绿电逻辑趋于完备20稳健龙头表现可期23图表目录图12021年以来五大四小主要火电上市公司累计涨幅6图2华润集团布局六大领域7图3公司分电源权益装机结构单位万千瓦8图4近5年可再生能源贡献主要权益装机增量单位万千瓦8图5公司业务布局与权益装机布局情况8图6公司历史收入与分部盈利表现情况单位亿港元9图7公司火电业务利润率9图8公司可再生能源业务利润率9图9公司煤电机组等级结构10图10公司平均供电煤耗水平居前单位克千瓦时10图11公司煤电机组地域分布情况11图12各省煤电基准电价及火电利用小时数11图13公司市场化交易电量占比及市场电价较标杆电价增幅12图14公司煤电利用小时数占优单位小时12图15主要央企火电公司火电业务盈利能力对比12图16华润电力新能源装机发展迅速单位万千瓦13图17华润电力新能源装机占比领先单位万千瓦2021年底13图18公司风电权益装机分布单位万千瓦14图19华润电力风电利用小时处于前列14图20华润电力新能源资产单位千瓦净利润居行业前列单位元千瓦14图21大型火电公司ROE对比15图22部分省份年度电力交易电价及溢价情况单位元千瓦时16图23主要省份电网代购电电价单位元千瓦时16图24广东省年度交易电价显著提升单位元千瓦时16图25江苏省年度交易电价保持刚性单位元千瓦时16请阅读最后评级说明和重要声明424港股研究公司深度图26国家持续出台政策进行电煤保供17图27澳洲南非印尼煤价已经出现回落单位元吨17图28广州港库提价走势单位元吨17图29电力供需关系切换近年全国频现缺电单位万千瓦亿千瓦时19图30火电核准2022年中开始明显加速万千瓦19图31火电利用小时已经呈现出长周期下行单位小时19图32电力市场划分按交易品种划分20图33光伏行业综合价格指数快速下降20图34广东省绿电交易电量及较基准价溢价情况单位亿千瓦时元千瓦时21图35新能源补贴解决逐步推进22图36公司十四五新能源规模有望翻五番单位万千瓦22图37公司新能源储备资源已超剩余规划装机单位万千瓦22表1沿海经济高景气度省份度电盈利测算单位元吨克千瓦时元千瓦时17表2华润电力火电度电情况分拆18表3公司盈利预测表单位基于2023年2月16日收盘价23请阅读最后评级说明和重要声明524港股研究公司深度曾经高光归于平淡华润能否再冲巅峰经过了十三五时期偏弱的行情表现十四五伊始的火电就呈现出了新的面貌五大四小旗下主要火电上市公司都在不同阶段走出了较好的行情表现其中作为最先启动的华润电力成为2021年市场资金和研究关注的重点从累计涨幅来看以2021年年初为基期华润电力股价在2021年9月28日创下年内第一个新高相对年初累计涨幅为20203随后虽有短期调整但再度攀升至2021年12月24日累计涨幅达到26269虽然2021年三季度中国电力的表现并不弱于华润电力但华润电力具备什么样的优势从而成为2021年火电行情的领跑者是我们需要挖掘的第一个问题2022年初火电板块整体性回调但随后华润电力明显掉队主要原因在于新能源资产分拆的不确定性2022年8月和11月份华润电力也有不弱于同类型企业的表现是否意味着市场的担忧已经基本消除展望2023年在电煤长协和电价长协及电力市场化改革的一系列政策推动下华润电力能否再创辉煌图12021年以来五大四小主要火电上市公司累计涨幅300250200150100500-502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11华润电力中国电力华能国际华电国际大唐发电国电电力国投电力资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明624港股研究公司深度四小豪门之一清洁转型先锋布局全国结构多元华润电力成立于2001年并于两年后在港交所上市是央企华润集团旗下的电力上市平台作为国内传统电力运营四小豪门之一公司业务涉及风力发电光伏发电和燃煤发电等截至2022年上半年末公司可再生能源权益装机占总权益装机规模已高达3259作为华润集团旗下唯一的电力上市平台一方面公司独享了集团公司的电力资源倾斜另一方面受益于华润集团在大消费大健康科技等领域的多元化产业布局其兄弟企业具备工商业分布式及综合能源服务的潜在需求也能成为华润电力在各个地区获取新能源项目资源的抓手图2华润集团布局六大领域资料来源集团公司官网长江证券研究所截至2022年上半年末公司运营装机容量6461万千瓦权益装机50018万千瓦可再生能源权益装机占总权益装机规模已高达3259业务覆盖中国31个省自治区直辖市和特别行政区其中277位于华东地区271位于华中地区装机主力布局区域具备消纳及电价优势从装机结构来看公司转型新能源效果显著2016年至2021年公司权益装机容量提升了近1200万千瓦其中可再生能源贡献了88的装机增量在5年期间内公司新能源装机CAGR高达25请阅读最后评级说明和重要声明724港股研究公司深度图3公司分电源权益装机结构单位万千瓦图4近5年可再生能源贡献主要权益装机增量单位万千瓦6000CAGR1350031143256500030004000250030002000CAGR251544200015001000100050450002016201720182019202020212022H0火电可再生能源火电风电光伏水电201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图5公司业务布局与权益装机布局情况西北530西南340东北华东5302770华北1540华南华中15802710资料来源华润电力官网长江证券研究所火电盈利承压风光表现优异在可再生能源业务大幅扩张下公司营收利润结构持续改善新能源分部的收入和盈利持续提升且在2019年剥离煤矿业务后公司业务结构完全聚焦电力公司可再生能源请阅读最后评级说明和重要声明824港股研究公司深度业务盈利能力呈现持续提升态势2021年受益于风电利用小时数同比提高102光伏利用小时数同比提高61可再生能源业务利润率大幅提升2022年上半年公司将新能源折旧年限由18年上调至20年2022年折旧开支预计减少702亿港元可再生能源业务利润率进一步提升火电分部的利润受到煤价影响较大2016-2017火电盈利下滑随后3年持续修复但在2021年公司标煤单价同比增长595在创新高的煤价影响下火电业务转为亏损2022年上半年受益于公司煤电平均上网电价提升239一定程度上传导了高额燃料成本压力火电业务亏损情况得到一定改善图6公司历史收入与分部盈利表现情况单位亿港元1火力发电可再生能源发电煤矿开采1000风光装900800机高增7006002019年收入结构500煤矿业务400年中电价300上调剥离200年初电价100下调火需求恢0电收入下201320142015201620172018201920192020复电20212022H滑重列价提升300250煤价上涨火电利润火电亏200三季度起损新损失大于2018-2020火电盈利持续修复150煤价上涨煤矿利润能源盈侵蚀利润增量利提升利润结构10050020132014201520162017201820192019202020212022H-50重列-100火力发电可再生能源发电煤矿开采资料来源Wind长江证券研究所图7公司火电业务利润率图8公司可再生能源业务利润率406035553025502045154010535030-5-102013201420152016201720182019202020212013201420152016201720182019202020212022H20192022H2019-15重列重列火电可再生能源发电资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所12020年分部利润口径变化此前分部利润未考虑利息收支等对2019年数据进行了重列下同请阅读最后评级说明和重要声明924港股研究公司深度火电质优转型领先成就2021年强势表现2021年作为碳中和元年双碳目标的提出使得未来新能源的高速发展和广阔空间得到确认传统火电公司纷纷加大新能源转型力度利用火电资产提供的丰沛现金流投入新能源装机的建设谋求二次成长华润电力之所以能够有领先其他央企火电公司的行情表现我们认为主要源于两方面的因素一是相较其它公司而言华润电力装机结构占优风电光伏装机占比相对领先二是华润电力火电资产质地优异在火转绿的逻辑下华润电力的火电能够起到更好的现金奶牛作用火电资产质量优异区域分布占据优势公司火电资产几乎均为煤电从煤电机组的等级结构来看公司30万千瓦以下煤电机组极少60万千瓦级及以上的煤电机组占比达到6767其中百万千瓦机组占比达到2780大型机组具备更低的排放水平以及更高的能源利用效率凭借较高的大型机组占比公司2021年供电煤耗为2968克千瓦时稳定维持在行业第二梯队图9公司煤电机组等级结构图10公司平均供电煤耗水平居前单位克千瓦时32530万千瓦以下3202100万千瓦级315310100万千瓦级2830万千瓦级30530029683060万千瓦级29529028530万千瓦级28060万千瓦级2754027030万千瓦以下A粤电力华电国际华能国际大唐发电浙能电力国电电力华润电力建投能源皖能电力深圳能源内蒙华电京能电力资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所围绕资产盈利能力分析各公司煤电机组盈利性的差异主要由装机地域分布不同造成机组所处地区距离产煤区的远近影响成本端的煤价水平而所处地区用电需求以及上网电价的高低则影响收入端的电量与电价水平公司煤电机组多数分布于基准电价及火电利用小时数均占优的华东华中地区其中公司在江苏河南河北湖北广东的煤电权益装机占比分别达到了2431281109877请阅读最后评级说明和重要声明1024港股研究公司深度图11公司煤电机组地域分布情况资料来源Wind长江证券研究所图12各省煤电基准电价及火电利用小时数5500兼具产能利用率及电价优势5000福建江西新疆安徽浙江甘肃江苏广东4500蒙西蒙东海南陕西山东广西宁夏山西冀北重庆湖北湖南4000贵州冀南四川北京辽宁上海天津3500吉林青海黑龙江年火电利用小时数3000河南20212500云南2000025030035040045燃煤基准价元千瓦时资料来源Wind长江证券研究所煤电机组的装机分布奠定了公司火电业务营收端的优势从电价来看公司煤机主要分布的江苏省广东省为我国电力市场的改革先锋自2022年年初煤电价格机制改革推出以来2022年上半年公司市场化电量占比已达到818市场化电价已实现较平均基准电价15的较高涨幅相较2021年公司市场电折价上网有了质的飞跃从利用小时来看布局电力需求有所保障的区域使得公司整体火电利用小时数占据优势请阅读最后评级说明和重要声明1124港股研究公司深度图13公司市场化交易电量占比及市场电价较标杆电价增幅图14公司煤电利用小时数占优单位小时90818050008071507040006050折价溢价30004030200015502010001000-10市场化交易电量占比市场电平均电价较标杆电价涨幅20182019202020212022H-34020212022H华润电力华能国际华电国际全国火电平均利用小时数资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所得益于公司火电资产的优质性公司火电业务的盈利能力多数时候优于同业公司2019年之前华润电力分部盈利能力接近于A股财报的毛利率口径其盈利能力与华电国际不分伯仲并且显著优于华能国际和中国电力虽然2020年口径发生变化但根据重述前后2019年火电利润率559个点的差异对新口径下的利润率进行调整可以发现华润电力仍处于行业领先水平华润电力的火电资产质地和盈利能力优于其他大型火电转型公司市场预期在火转绿的逻辑下华润电力的火电能够起到更好的现金奶牛作用这是2021年华润电力脱颖而出的一个重要因素图15主要央企火电公司火电业务盈利能力对比240口径变化前华润电力35火电盈利能力与华电国对新口径数据进行调整30际不分伯仲显著优于华润电力仍处于领先水25华能国际与中国电力平2015105020142015201620172018201920202021-5-10-15华润电力旧口径华润电力新口径华能国际华电国际中国电力资料来源Wind长江证券研究所清洁转型领先一步风光盈利扛起大旗随着双碳目标的提出各家发电公司陆续发布转型发展新能源的十四五规划但实际上华润电力的新能源业务在十三五时期就已经取得了高速发展2016年公司新能源装机合计4762万千瓦占比仅为1316到2020年底装机达到109582华润电力2020年分部利润口径变化此前分部利润未考虑利息收支等接近于A股财报的毛利口径变化后接近于A股财报不考虑减值的利润总额华能国际华电国际均为A股毛利率中国电力口径与华润电力2019年及其之前口径一致请阅读最后评级说明和重要声明1224港股研究公司深度万千瓦占比也提升到了2527经过了十四五首年的发展公司2021年新能源装机占比达到3159图16华润电力新能源装机发展迅速单位万千瓦180035160030140025120010002080015600104002005002016201720182019202020212022H风电光伏新能源占比右轴资料来源Wind长江证券研究所以2021年底的时间截面数据为对比以大型上市火电平台为样本群华润电力的新能源装机占比达到3159略高于中国电力的3067远高于华能国际大唐发电国电电力等公司此外从绝对规模而言华润电力的新能源装机也远高于其他上市公司体现出华润电力在清洁转型方面的快人一步图17华润电力新能源装机占比领先单位万千瓦2021年底3180035315916003067301400251200100020800156001167101610400745200500华润电力中国电力华能国际大唐发电国电电力风电光伏新能源占比右轴资料来源Wind长江证券研究所华润电力除了新能源装机容量和占比方面优势明显以外存量资产的质地方面也具备一定优势公司新能源装机以陆上风电为主公司风电装机容量分布的前五个省份均位于风电IV类资源区在补贴时代能够享受最高风电上网电价此外尽管大规模布局风能贫乏的IV类资源区但公司风电利用小时数仍然占据优势2018-2021年多数年份公司风电机组利用小时表现优于业内多数全国性公司且显著优于全国平均水平3华润电力和中国电力为权益装机口径其他公司为控股装机口径请阅读最后评级说明和重要声明1324港股研究公司深度图18公司风电权益装机分布单位万千瓦图19华润电力风电利用小时处于前列2502500IV类资源区24002002300150220021001002000190050180020182019202020210华润电力龙源电力三峡能源河南山东湖北广东山西河北宁夏辽宁贵州甘肃江苏广西江西陕西安徽青海福建湖南重庆吉林天津华电新能华能国际中国电力内蒙古黑龙江国电电力大唐发电全国平均资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所在存量补贴项目的高电价以及公司新能源利用小时数的优势加持下公司新能源项目单位千瓦净利润高达44923元千瓦远远高于第二梯队的华电新能龙源电力三峡能源构筑起公司新能源项目高盈利水平的护城河在于合理的资产布局一方面公司依靠布局风况资源等级靠后的省份享有高补贴电价另一方面公司劣中择优凭借央企话语权可在IV类资源区内优选资源较强的地区此外公司风电主要布局区域用能需求均较高使得公司仍然实现了高水平的新能源利用小时数结合两者优势公司新能源营收端优势明显而对于新能源运营来说受制于国企的主业管制纵向一体化难以实施因此成本端占据大头的机组采购建设成本难以拉开差距综合影响下公司新能源资产盈利能力在全行业内优势显著图20华润电力新能源资产单位千瓦净利润居行业前列单位元千瓦500449234504003502864030026833272032501955820015606150100500华润电力华电新能三峡能源龙源电力中国电力节能风电资料来源Wind长江证券研究所正是得益于相对较高的新能源装机占比以及风电光伏资产的优质性在火电经营环境恶劣的2021年在其它大型火电公司整体业绩亏损ROE降至0以下的情况下华润电力依然实现正向盈利请阅读最后评级说明和重要声明1424港股研究公司深度图21大型火电公司ROE对比151050201620172018201920202021-5-10-15华润电力中国电力华能国际华电国际大唐发电国电电力资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1524港股研究公司深度行业反转华润表现可期展望2023年预计在电改加速推进电价浮动提升以及电煤长协管控改善的情况下火电有望迎来困境反转而制约新能源发电表现的高额组件价格的影响也将在2023年边际弱化火电与绿电双行情下资产优质的华润电力预计也将迎来更好的市场表现电价上涨开始兑现成本优化大势所趋在2021年10月国常会宣布允许火电100参与市场化并松绑电价浮动区间至20后多地2022年年度长协电价实现15-20的涨幅成为火电企业对冲高额煤价的重要抓手电力负荷平衡缺口的存在也将会成为当前电价刚性远超以往的重要支撑从江苏省及广东省2023年电力年度交易结果看江苏省加权均价较当地燃煤基准价上浮1935同比基本持平广东省年度双边协商成交均价较当地市场化交易基准价上浮1963同比增长1144两地年度长协电价几乎实现顶格上浮一方面验证了我们一直强调的电价刚性的预期另一方面年度长协电量作为电力市场化交易的压舱石顶格上浮也为未来一年火电公司收入端奠定了高位运行的基础图22部分省份年度电力交易电价及溢价情况单位元千瓦时图23主要省份电网代购电电价单位元千瓦时070060050040030020月月月月月月月月月月月月月1234567891101112年2023蒙东上海江苏安徽山东河南四川广东资料来源各地电力交易中心长江证券研究所资料来源国家电网南方电网长江证券研究所图24广东省年度交易电价显著提升单位元千瓦时图25江苏省年度交易电价保持刚性单位元千瓦时058048046704670554056046054同比提升569分0440520497050042048046304003910460380440360420400342022年2023年广东交易基准价2022年2023年江苏交易基准价资料来源广东电力交易中心长江证券研究所资料来源江苏电力交易中心长江证券研究所除了电价端的变化以外2021年以来为应对持续飙涨的煤价发改委持续出台政策从量和价双重维度对发电企业燃料用煤价格进行保障尤其是2022年5月份开始执行的长协煤新政直接框定了发电企业用煤的价格上下区间推动火电成本改善在2022年的实际执行过程中由于长协价格与现货价格之间价差较大且监督完善机制尚不完备部分电煤长协并未得到履约兑现系2022年火电依然面临较大亏损压力请阅读最后评级说明和重要声明1624港股研究公司深度的重要原因但当前为保障长协的落地发改委也长期跟踪政策落实情况监管层级也逐步提升随着政策端的陆续出台长协新政落实情况有望持续好转图26国家持续出台政策进行电煤保供发改委发布煤炭发改委要求签2023年电煤中长中长协价合理区署进口煤应急发改委部署全国能源工作会议南方能源监管局期合同签约履约工间定新政港口保障合同补各地开展拉预计2022年电煤中对辖区内电煤中作方案通知印发长协为570770签158亿吨网式调查长期合同实际兑现长协履约情况进下水煤合同基准价元吨要求热电表示合同价参依法查处煤量约20亿吨电煤行统计对履约按5500大卡动力煤企业除进口煤外考50长协价价超出合理中长协供应量2023率不达标的情况675元吨执行月全覆盖5月1日50现货价区间的行为及时反馈能源监年进一步提升到26正式执行度调整保障运力亿吨管机构及履约监督2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2023年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月11月17日国家华中能源监管局建发改委要求年煤炭中长协新发改委开会发改委召开会立电煤中长协签订内再释放煤炭增正式开始执要求中长期议部署2023年履约监管机制电产能3亿吨以上行发改委连电煤合同改电煤中长期合煤中长协年累计履其中15亿吨来发9篇长协新签换签要同签约工作约率较7月工作开自新矿15亿政文件解读求达到三明确9条措施展前提升10个百吨来自核增及敦促长协落实个1006个优先3个复产分点挂钩资料来源国家及各省市发改委及其他部委长江证券研究所从国际环境来看受美联储积极加息影响海外经济体陷入衰退的风险持续增加大宗商品价格已经开始出现松动此前国内煤价持续上涨的部分支撑源于宽松的流动性以及海外油价煤价持续飙升所带来的能源危机一方面使得国内外煤价持续倒挂进口煤优势不再另一方面也以锚定效应对国内煤价产生较强支撑目前在美联储鹰派加息的背景下油价已经呈现出明确的触顶回落态势进口煤也已经开始部分时段体现出价格优势综合来看我们认为煤电供需环境的改善给予长协政策进一步落地的市场条件而监管体系的完善则赋予长协落地的政策保障战略方向上应该逐步关注业绩对于煤价的弹性和东南沿海电厂反转图27澳洲南非印尼煤价已经出现回落单位元吨图28广州港库提价走势单位元吨30003500250030002500200020001500150010001000500500002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01印尼煤Q5500南非煤Q6000澳洲煤Q5500山西优混Q5500神木块Q6100资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所根据我们的测算按照政策设想若煤价降至合理价格区间上限电价维持上浮20则东部沿海电厂均实现稳定盈利其中广东省以较高电价度电盈利更多因此770元吨的长协煤价上限保障了煤电企业在充分传导燃料成本维持上网电价合理浮动后正常的发电运行和基础盈利能力的基本需求表1沿海经济高景气度省份度电盈利测算单位元吨克千瓦时元千瓦时含税不含税省份煤价到厂价标煤供电煤耗5500大运价港杂费5500大7000大度电燃料成本度电其他成本度电成本煤电基准价上浮20后度电盈利卡卡卡570703791023740100003374036770103833上海1003000441277090310170305001000040500367700362请阅读最后评级说明和重要声明1724港股研究公司深度570711800024010100003401034600075141江苏0415277091110260307701000040770346000075570715805024160100003416035810088045浙江04297770915103103092010000409203581002055707188090242701000034270400901384广东480481177091810340310301000041030400900708资料来源Wind长江证券研究所2022年上半年虽然受益于电价上浮的兑现华润电力的火电业务亏损程度有所减少但仍未能实现预期中的扭亏为盈但考虑2023年电价端更为强势的表现以及电煤长协执行情况的改善华润电力火电业务有望在2023年迎来扭亏为盈按华润电力火电电量规模估算若未来火电盈利回到1-2分钱的度电盈利公司火电业务的净利润贡献将回升到15-30亿左右的水平表2华润电力火电度电情况分拆单位2022H120212021H1火电净利润亿元折算人民币-1718-5851920含税电价元千瓦时048380410903913度电收入元千瓦时042820363603463售电量亿千瓦时6650214245168633度电燃料成本元千瓦时-03370-03058-02416标煤单价元吨11352010220081290度电其他成本元千瓦时-01170-00989-00912度电盈利元千瓦时-00258-0041100134资料来源Wind长江证券研究所缺电频发背后的原因主要是结构性因素十三五以来我国传统煤电装机新增规模呈现出稳步回落的态势与之对应的是我国全社会用电量增量从十一五的年均新增3444亿千瓦时降低至十二五期间的年均新增2700亿千瓦时但是十三五期间再次回升至年均新增3922亿千瓦时而与此同时期间新增的电力供给主要是新能源装机而新能源出力的波动性难以支撑电力的稳定供应从而导致全国电力供给紧张请阅读最后评级说明和重要声明1824港股研究公司深度图29电力供需关系切换近年全国频现缺电单位万千瓦亿千瓦时12000十一五年均新增十二五年均新增十三五年均新增6400万4900万3600万10000供给侧8000煤电新增持续下降6000煤电装机新增400020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222000用电量增长4000用电增量先降后增需求侧6000十一五年均新增十二五年均新增十三五年均新增80003444亿2700亿3922亿10000资料来源Wind长江证券研究所为了应对缺电问题2022年中开始我国加快火电机组核准核准规模超过2019-2021年三年合计值同时国家此前也提出了十四五火电灵活性改造2亿千瓦的目标但随着能源转型和火电新机组的投产利用小时的回落将成为趋势性现象在现有以电量作为火电营收端主要来源的情况下利用小时的回落显然会对火电收入端产生极大的压力进而会对火电业绩产生不利影响图30火电核准2022年中开始明显加速万千瓦图31火电利用小时已经呈现出长周期下行单位小时20006500600015005500100050005004500400003500-50020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12火电新增核准容量火电平均利用小时资料来源北极星电力网长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所任何资产的商业模式势必需要与其定位及发挥的作用相适应作为我国在可预见的未来仍扮演基石电源的火电更不会例外因此在新型电力系统的搭建过程中火电对于电网支撑作用则势必会逐步被定价容量补偿将成为电力行业体制改革的下一站容量电价实际上是为了弥补调节性电源无法采用在传统电能量市场通过交易电量获得收益而采用的一种成本补偿机制其目的一是保证现存机组继续存在二是激励新建机组来应对调节容量充裕性不足的问题在目前尚未建立有效的容量市场的情况下我国通过逐步推进现货市场辅助服务市场以及政府直接制定容量补偿电价来为火电机组提供新的盈利模式最终的核心目标都是借此保障火电资产长期的稳定盈利请阅读最后评级说明和重要声明1924港股研究公司深度图32电力市场划分按交易品种划分中长期交易市场电能量市场现货市场电力市场发电容量市场辅助服务市场资料来源国家发改委长江证券研究所压制因素边际减弱绿电逻辑趋于完备2022年以来新能源发电板块在电力各子行业中整体表现相对偏弱而在众多压制因素中我们认为最为重要的影响因素便是新能源产业链上游环节持续飙涨的价格2021年组件价格持续提升与多晶硅产能扩产节奏偏慢有关但随着通威协鑫亚洲硅业新特大全等上游企业大多聚集在2021年底和2022年实现产能释放我们认为多晶硅供需紧张的情况有望在2023年整体实现边际缓解实际上10月31日中环硅片价格实现年内首降11月23日组件价格也实现了年内首降2022年12月-2023年1月光伏上游产业链降价幅度显著上游价格的位置判断预期正在逐步形成统一叠加通威入局中游环节后所掀起的价格竞争有望加速促使产业链利润分配向下游流转届时将彻底扭转市场今年对新能源发电运营盈利增速和质量的偏弱预期图33光伏行业综合价格指数快速下降4520040180351603014012025100208015601040520002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01电池片组件多晶硅右轴资料来源Wind长江证券研究所绿证绿电制度完善2023年有望加速扩容根据国家发改委披露数据截至9月末我国绿电交易成交量已超200亿千瓦时核发绿证超5000万张折合电量超500亿千瓦时值得注意的是2022年前9月风光发电量合计为6621亿千瓦时因此绿电成交电量与实际绿电发电量相比规模仍然非常有限11月16日国家发改委国家统计局和国家能源局联合发布关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知其中进一步明确了新增可再请阅读最后评级说明和重要声明2024