投资要点
　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。
　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。
　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。
　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。
　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。
　　

研究报告全文：2023年02月21日公司研究证券研究报告天士力600535SH公司分析医药中成药业绩迎来拐点中药创新药价值重估投资评级买入-B首次股价2023-02-211402元投资要点中药行业喜迎政策利好2月10日药监局发布中药注册管理专门规定加大交易数据了对三结合当中的人用经验的应用指导建立适用于中药的简化审批优先审批总市值百万元2102580附条件审批特别审批的相应规定明确了部分药品豁免临床试验的条件有望进流通市值百万元2102580一步加快中药创新药审批总股本百万股149970流通股本百万股149970业绩拐点已至负面影响基本消除公司预告2022年实现扣非净利润668-77312个月价格区间1508945亿元同比增长10-27公司经历了医药商业业务剥离新冠疫情影响投资标的公允价值变动影响导致过去3年业绩表现不佳2022年即便是非经常性负面一年股价表现影响已基本清理业绩有望恢复快速增长最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症目标人群超过2000万有望进一步加快产品放量后疫情时代养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升中药创新药研发步入收获期2021年公司研发支出达761亿收入占比为9582019年独家品种芍麻止痉颗粒获批2021年底独家品种坤心宁颗粒获批目前公司研发管线中共有45款1类创新药并有43款药品已进入临床阶段其中18款已处于临床期研究阶段如安神滴丸苏苏小儿止咳颗粒肠康颗粒连夏IIIII资料来源聚源消痞颗粒芪参益气滴丸新适应症养血清脑丸新适应症等中药重磅品种升幅1M3M12M投资建议我们公司预测年至年每股收益分别为和20222024-022061074相对收益-307-0242019元分别为和倍预计公司年归母净利润约为亿元其PE-6523192023915绝对收益-9941386458中持股90的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿化学药业务周平按照10净利润估算净利润约为13亿据此估计中药业务净利润约为12亿元分析师SAC执业证书编号S0910523020001可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍据此估计中药业务合理市值约为zhoupinghuajinsccn324亿元明显被市场低估首次覆盖给予买入建议相关报告风险提示产品研发失败风险产品降价风险市场竞争风险财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元135767952821590749820YoY-285-4143310582净利润百万元11262359-3239151104YoY1241095-11373829206毛利率407663665668670EPS摊薄元075157-022061074ROE88181-277384PE倍18789-650230191PB倍1816181716净利率83297-39101112数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn110请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药内容目录一业绩恢复增长疫情后核心品种增速有望提升3二中药创新药迎来收获期4三盈利预测5一关键假设5二估值及投资建议6四风险提示6图表目录图1公司收入及其增长情况亿元3图2扣非归母净利润及其增长情况亿元3图3复方丹参滴丸销量情况百万盒3图4芪参益气滴丸销量情况百万盒3图5养血清脑丸销量情况百万盒4图6养血清脑颗粒销量情况百万盒4图7公司研发人员数量持续提升4图8公司研发支出占比持续提升4表1公司重点产品研发进度5表2公司盈利预测亿元5表3中药公司可比估值6httpwwwhuajinsccn210请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药一业绩恢复增长疫情后核心品种增速有望提升公司剥离医药商业业务后2020-2021年收入下滑但2022年已经回复正常前三季度收入增长6扣非净利润自2018年以来持续下滑2022年预告扣非归母净利润为668亿元到773亿元同比增加10到27中值同比增长18图1公司收入及其增长情况亿元图2扣非归母净利润及其增长情况亿元资料来源wind华金证券研究所资料来源wind华金证券研究所复方丹参滴丸迎来新一轮提速2021年复方丹参滴丸销量达到122亿盒同比增长132021年10月获批新适应症2型糖尿病引起的I期轻度II期中度非增殖性糖尿病视网膜病变气滞血瘀证所致的视物昏花面色晦暗眼底点片状出血舌质紫暗或有瘀点瘀斑脉涩或细涩我国糖尿病视网膜病变患者数量约为2000万将给产品带来一定增量增量有望进一步提升在海外开展的急性高原反应新适应症预计2023年完成III期入组获批后有望打开海外市场进一步提升长期成长空间芪参益气滴丸保持快速增长芪参益气滴丸用于糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证为国内仅有的具有糖尿病肾脏疾病适应症的2个中成药之一销量持续保持快速增长2021年销量超过1700万盒同比增长21图3复方丹参滴丸销量情况百万盒图4芪参益气滴丸销量情况百万盒资料来源公司公告华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所httpwwwhuajinsccn310请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药养血清脑新适应症前景广阔养血清脑主要用于血虚肝旺所致头痛眩晕眼花心烦易怒失眠多梦2021年颗粒剂销量接近2600万盒同比增长20丸剂销量773万盒同比增长28阿尔兹海默症新适应症处于II期临床试验未来上市获批将具有巨大的市场前景图5养血清脑丸销量情况百万盒图6养血清脑颗粒销量情况百万盒资料来源公司公告华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所二中药创新药迎来收获期公司紧跟国际前沿新技术与新产品的升级换代快速推进自主研发产品引进合作研发投资市场许可优先权的四位一体药物创新研发模式扩充公司在研管线稳步推动现代中药生物药化学药研发进展公司高度重视研发研发人员数量从2018年的1076人增长到2021年的1377人占比从12提升至15研发支出占比也持续提升由于医药商业业务的剥离公司研发支出绝对额有所下降但收入占比显著提升2021年接近10图7公司研发人员数量持续提升图8公司研发支出占比持续提升资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所通过持续高强度的研发投入公司创新药逐步进入收获期2019年治疗小儿多动症的芍麻止痉颗粒2021年治疗更年期综合征的坤心宁颗粒获批目前公司研发管线中共有45款1类创新药并有43款药品已进入临床阶段其中18款已处于临床IIIII期研究阶段其中包括安神httpwwwhuajinsccn410请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药滴丸苏苏小儿止咳颗粒肠康颗粒连夏消痞颗粒等重点中药创新药以及注射用重组人尿激酶原新适应症脑卒中安美木单抗重组溶瘤痘苗病毒产品T601等重点生物创新药表1公司重点产品研发进度产品适应症研发进度芍麻止痉颗粒小儿多动症2019获批坤心宁颗粒更年期综合征2022获批盐酸丙卡特罗口服溶液呼吸困难NDA安神滴丸失眠胸痛III期注射用重组人尿激酶原新适应症脑卒中III期复方丹参滴丸急性高原综合症美国III期苏苏小儿止咳颗粒咳嗽咽痒II期肠康颗粒急性肠胃炎II期连夏消痞颗粒消化不良II期芪参益气滴丸新适应症心衰II期养血清脑丸新适应症阿尔兹海默症II期安美木单抗直肠癌IbII期重组溶瘤痘苗病毒产品T601晚期恶性消化道实体肿瘤IIIa期双抗产品B1962肿瘤获批临床资料来源公司公告华金证券研究所三盈利预测一关键假设预计2022-2024年中药业务收入增速分别为7119预计2022-2024年化学药业务收入增速分别为-5105预计2022-2024年生物药业务收入增速分别为102015预计2022-2024年医药商业收入增速分别为555表2公司盈利预测亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E合计总收入18998135767952821590749820YOY6-29-413108成本1305280552678275330093238毛利率314166666767医药工业收入621563836654690877028380YOY344119成本157716621763177319802158毛利率757474747474医药工业-中药httpwwwhuajinsccn510请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入434844665080544060606622YOY3147119成本115912871375141415751722毛利率737173747474医药工业-化学药收入160616471255119213111377YOY3-24-5105成本317264274262289303毛利率808478787878医药工业-生物药收入217216251276331381YOY016102015成本077084087097116133毛利率656165656565医药商业收入1271771221244130613721440YOY-44-83555成本11443635188598010291080毛利率101129252525资料来源公司公告华金证券研究所二估值及投资建议我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-022061和074元PE分别为-6523和19倍预计公司2023年归母净利润约为915亿元其中持股90的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿化学药业务按照10净利润估算净利润约为13亿据此估计中药业务净利润约为12亿元天士力是国内中药创新药领先企业传统品种二次开发新适应症如糖尿病视网膜病变新适应症有望拉动复方丹参滴丸收入增速提升2019和2021分别获批中药创新药芍麻止痉颗粒获批和坤心宁颗粒研发管线中还有安神滴丸苏苏小儿止咳颗粒肠康颗粒连夏消痞颗粒等重点中药创新药处于IIIII期临床可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍据此估计中药业务合理市值约为324亿元明显被市场低估首次覆盖给予买入建议表3中药公司可比估值归母净利润亿元PE代码公司总市值亿元2022E2023E2022E2023E600557SH康缘药业1494345343428002603SZ以岭药业526174420173026平均值3227600535SH天士力210-350913-6023资料来源Wind一致预期华金证券研究所四风险提示httpwwwhuajinsccn610请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药产品研发失败风险公司有45款1类创新药并有43款药品已进入临床阶段每年研发投入占收入比例接近10创新药研发风险较大如研发失败可能会出现较大的资产减值产品降价风险医保局持续推动药品集中采购如公司产品进入国家或地方集采名单可能会出现降价的风险市场竞争风险公司产品面临激烈的市场竞争可能会出现销售不及预期的风险httpwwwhuajinsccn710请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产92379249839383459074营业收入135767952821590749820现金19762304411716491营业成本80552678275330093238应收票据及应收账款18721295197716372274营业税金及附加110117115127137预付账款986210380118营业费用26722906295733573535存货13541548143618251684管理费用596432411454491其他流动资产39384041446740874507研发费用6895808219981080非流动资产72567292713071236979财务费用27339153217长期投资922484484484484资产减值损失-130-262-19500固定资产34803682346934043296公允价值变动收益118-80-110000无形资产16461626172018171837投资净收益2211758000其他非流动资产12081501145814181361营业利润14722733-15310971321资产总计1649416542155231546716053营业外收入103000流动负债28321855213518492064营业外支出2513101010短期借款637178695200476利润总额14572724-16310871311应付票据及应付账款684729724863845所得税367316163163197其他流动负债1510949716786743税后利润10902408-3279241115非流动负债127813731106896644少数股东损益-3649-3911长期借款10201034768558306归属母公司净利润11262359-3239151104其他非流动负债258338338338338EBITDA2094315422715141748负债合计41093228324127452708少数股东权益412333329339350主要财务比率股本15131513150015001500会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积23211530133713371337成长能力留存收益835910222100131058711313营业收入-285-4143310582归属母公司股东权益1197212981119521238312995营业利润100856-10568155205负债和股东权益1649416542155231546716053归属于母公司净利润1241095-11373829206获利能力现金流量表百万元毛利率407663665668670会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率83297-39101112经营活动现金流17912801831914535ROE88181-277384净利润10902408-3279241115ROIC76165-227180折旧摊销590420375395420偿债能力财务费用27339153217资产负债率249195209177169投资损失-221-1758000流动比率3350394544营运资金变动-171276-1081562-1016速动比率1627202123其他经营现金流77415110000营运能力投资活动现金流866-43-1314-388-276总资产周转率0705050606筹资活动现金流-2311-2483-1158-726-761应收账款周转率2650505050应付账款周转率4638383838每股指标元估值比率每股收益最新摊薄075157-022061074PE18789-650230191每股经营现金流最新摊薄119187006128036PB1816181716每股净资产最新摊薄798866797826866EVEBITDA10661932133117资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn810请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明周平声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn910请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场31层电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分