三十年征程，成就现代中药现代化领军企业
　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。
　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~ 7.73亿元，同比增加10%到27%。
　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列
　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。
　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。
　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。
　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求
　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。
　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。
　　养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。
　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。
　　化学药与生物药的快速协同发展
　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。
　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。
　　投资建议
　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等

研究报告全文：TableStockNameRptType天士力600535公司研究公司深度中药现代化领军者拥抱创新发展新时代TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-02-21TableSummary三十年征程成就现代中药现代化领军企业公司拥有药物覆盖心脑血管抗肿瘤感冒发烧和肝脏肾病等多个领域收盘价元TableBaseData1339近12个月最高最低元1484922已在医药工业方面形成完整产业链通过多年不断地发展与对业务板块总股本百万股1500的扩张公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地形成了现流通股本百万股1500代中药化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局已成为中药创流通股比例10000新药的龙头企业总市值亿元201公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大但情况已经得到流通市值亿元201缓解且公司盈利能力增强利润率有所提高整体业绩情况也在2022年开始好转利润端受金融资产公允价值波动预计2022年全年归母公司价格与沪深TableChart300走势比较净利润为亿元至亿元同比减少至而扣非归13-335-179108114母净利润为668亿元773亿元同比增加10到27-12225228221122乘中药创新药发展东风构筑四位一体研发平台进军国际化走在-16前列-31中药创新药的利好政策频出国家愈发支持中药创新发展2021年中药创新药集中爆发共有款新药获批上市年国家药监局共-46122022天士力沪深300批准7个中药新药上市尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升分析师谭国超TableAuthor公司打造了自主研发产品引进合作研发投资市场许可优先权的四执业证书号S0010521120002位一体研发模式截止年上半年已经涵盖了款在研产品的研邮箱tangchazqcom202292分析师李昌幸发管线其中包括45款1类创新药并有43款药品已进入临床阶段18执业证书号S0010522070002款已处于临床IIIII期研究阶段邮箱licxhazqcom天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中中药出海之路虽然艰难但公TableCompanyReport司并没有放弃复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应AMS相关三期临床试验准备工作开始受试者入组正式开展FDA的三期临床试验围绕心脑血管领域丰富的中药产品响应市场需求天士力以复方丹参滴丸为品牌围绕心脑血管领域开发在有关心脑血管疾病预防治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症具有有效率不良反应发生概率低的特点凭借其品牌和基药优势在心脑血管全领域成药市场中排名第二仅次于同仁堂的安宫牛黄丸并在2021年结束的临床实验中大获成功增加了糖网适应症2021年营收超过30亿元占公司总营收比例近40养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸两个品种同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种据米内网数据这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长同时新品种持续跟进其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535用于治疗Tourette综合征抽动-秽语综合征及慢性抽动障碍芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录并在精神障碍诊疗规范2020年版中将其列入可治疗抽动障碍的中成药放量在即化学药与生物药的快速协同发展化学药表现稳健他达拉非快速放量公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊水林佳和肿瘤免疫类药物群为核心而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力普佑克带动生物药板块增长生物药领域公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克该药物属于国家1类新药已被纳入国家医保产品近年来以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升其营业收入从2016年的038亿元增长到2021年的251亿元年均复合增长率为46投资建议我们预计公司20222024年收入分别8549321025亿元分别同比增长7491100归母净利润分别为-24115140亿元扣非归母净利润为7198621035亿元分别同比增长182020对应估值为28X23X19X首次覆盖给予买入投资评级风险提示中成药集采降价幅度超预期公允价值波动超预期研发进展不及预期等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入79528541931510249收入同比-4147491100归属母公司净利润2359-23611451396净利润同比1095-11005856219毛利率663652657670ROE182-198391每股收益元157-016076093PE101017541438PB185158145131EVEBITDA1287880539571资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明226证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535正文目录1三十年征程成就现代中药现代化领军企业52乘中药创新药发展东风构筑四位一体研发平台进军国际化走在前列1021重磅政策接踵而至推进中药创新药加速发展1022构筑四位一体研发平台在研管线丰富1223中药国际化先行者复方丹参滴丸海外实验持续推进143围绕心脑血管领域丰富的中药产品响应市场需求154化学药与生物药的快速协同发展1841化学药表现稳健他达拉非快速放量1842普佑克带动生物药板块增长195盈利预测及投资建议2151盈利预测2152投资建议23风险提示24财务报表与盈利预测25敬请参阅末页重要声明及评级说明326证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535图表目录图表1天士力的主要业务板块5图表2天士力的部分产品群5图表3天士力的发展历史6图表4天士力股权结构图7图表5天士力部分管理人员情况7图表62013-2022Q3天士力营业收入与扣非归母净利润情况8图表7公司医药工业板块的收入围绕65亿元小幅波动9图表82015-2022Q3天士力产品收入结构亿元9图表92015-2022Q3天士力各类产品毛利率情况9图表102013-2022Q3天士力利润端情况10图表112013-2021Q3天士力费用率情况10图表12中药创新药受到国家政策的大力支持10图表13近两年大批新药上市11图表14已上市创新药概况11图表15天士力2022H1部分中药在研管线情况13图表16研发支出情况14图表17研发人员数量与增长情况14图表18复方丹参滴丸出口时间表14图表19中药板块收入较稳定15图表20城乡居民因心血管病导致的死亡率逐年增长16图表21心血管病住院人数快速增长16图表22公司三大中药基药产品销售情况17图表23公司在心脑血管领域的重要中药产品17图表24水林佳销售情况18图表25肝病类药物销售情况18图表26蒂清产品市场受挫19图表27普佑克作用机制20图表28普佑克效果良好且安全性高20图表29生物药板块的快速增长21图表30业绩拆分百万元21图表31可比估值对比表22敬请参阅末页重要声明及评级说明426证券研究报告TableCompanyRptType1天士力6005351三十年征程成就现代中药现代化领军企业天士力医药集团股份有限公司简称天士力股票代码600535SH创建于1994年于2002年在上交所上市是现代中药国际化领军企业公司致力于发展成为中国领先具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者公司积极推动中医药与现代医学融合发展持续聚焦中国市场容量最大发展最快的心脑血管消化代谢肿瘤三大疾病领域通过多年不断地发展与对业务板块的扩张公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地形成了现代中药化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局已成为中药创新药的龙头企业图表1天士力的主要业务板块资料来源公司官网华安证券研究所图表2天士力的部分产品群药物类别心脑血管用药抗肿瘤用药感冒发烧用药肝病治疗用药复方丹参滴丸芪参益气滴丸穿心莲内酯滴丸养血清脑丸颗粒痰咳净滴丸中药注射用益气复脉冻干柴胡滴丸安宫牛黄丸板蓝根泡腾片注射用丹参多酚酸赖诺普利氢氯噻嗪片苯扎贝特片注射用盐酸地尔硫替莫唑胺胶囊蒂清化药赖诺普利胶囊吉非替尼片水飞蓟宾胶囊水林佳盐酸苯海索片氟他胺片替米沙坦片舒必利片注射用重组人尿激酶原生物药普佑克敬请参阅末页重要声明及评级说明526证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535资料来源公司官网华安证券研究所自公司1994年成立以来公司的业务不断拓展其发展历程可被归纳为三个阶段1994-2010年品牌初创打造重点产品形成核心竞争力天士力的前身天使力联合制药公司于1994年成立创始人闫希军先生和吴迺峰女士研制出了其成名产品也是当今的重点产品复方丹参滴丸以一个科研成果带动一家企业的崛起为了长远地发展2002年天士力在上交所挂牌上市并于2003年复方丹参滴丸的销售额超过10亿元2004年新药物蒂清替莫唑胺胶囊获得新药证书和生产批件标志公司正式进军化学药领域2010年复方丹参滴丸完成美国FDA二期临床试验实现现代中药国际化的里程碑式突破2011-2018年高速发展全面布局各大类药物市场2011年天士力宣布国家一类生物溶栓新药普佑克上市实现我国生物创新药的重大突破而后在2016年天士力打造了丹参滴丸的数字化车间构建了智能化平台体系并以此获得工信部的智能制造试点示范称号同年天士力与美国制药企业Arbor公司签订了复方丹参滴丸的合作研发与销售协议这是第一例与海外医药公司合作开发并销售的复方中药2019-2022年蒸蒸日上抓住行业发展机遇2021年天士力获得中国医药研发50强中国医药最具成长力产品品牌等称号2022年天士力拥有了涵盖92款在研产品的研发管线其中包括43款已进入临床阶段的药品图表3天士力的发展历史资料来源公司官网华安证券研究所天士力医药的控股股东为天士力控股集团持有公司4557的股权该公司是天士力大健康产业投资集团下属子公司天士力医药的实控人为董事长闫凯境天士力医药的其他股东相对持有股份较少均不超过2其中第二大股东天津和悦科技发展合伙企业持有公司195的股份公司下辖33家子公司分别有全资子公司负责中药化药制剂化学原料药和生物药等版块的运作也有参股公司负责金融投资方面的业务敬请参阅末页重要声明及评级说明626证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535图表4天士力股权结构图资料来源公司年报华安证券研究所公司董事会与高管团队相对稳定全体董事会成员均有在天士力医药母公司或子公司工作的相关经验且有成员在行业协会企业家协会专家技术委员会等政府或非政府组织中兼职天士力管理层人员则拥有深厚的行业基础与过硬的专业能力在医药领域从业时间较长经验丰富下表显示了部分高管的情况图表5天士力部分管理人员情况姓名职务个人简介曾任本公司董事总经理天士力控股集团副总裁现任公司董事长天士闫凯境董事长力控股集团董事局主席兼任中华全国工商业联合会第十二届执行委员会常务委员APEC中国工商理事会理事等职务曾任浙江尖峰药业有限公司总经理董事长尖峰集团股份有限公司总经理等职务现任公司副董事长天士力控股集团副董事长兼任浙江省建材工蒋晓萌副董事长业协会会长浙江省商会副会长浙江省企业家协会副会长浙江省医药行业协会副会长等职务曾任美国食品药品监督管理总局FDA转化医学和计量药理学首席科学家和新药评审主审官天士力控股集团有限公司董事现任公司副董事长天士力控股集团有限公司全球副总裁兼任中国定量药理学会常务理事中国孙鹤副董事长药理学会理事国家中医药标准化专家技术委员会委员同时还兼任天津大学药学院客座教授上海交通大学医学院教授美国UniversityofthePacific大学药学院客座教授等职务曾任北京协和医院外科医生天士力集团广告公司市场部经理天士力北京医药有限公司总经理天士力营销集团有限公司市场策划板块总经理天士苏晶董事总经理力医药商业有限公司总经理天士力医药集团股份有限公司常务副总经理现任公司董事总经理董事会秘书副曾任华为公司品牌管理部部长中国媒体事务部部长中国民生投资股份有于杰总经理限公司集团董事局品牌管理办公室主任现任公司副总经理兼董事会秘书魏洁财务总监曾任公司管理会计部财务经理天津天士力现代中药有限公司财务经理公敬请参阅末页重要声明及评级说明726证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535司财务总监助理等职务现任公司财务总监资料来源公司年报华安证券研究所公司的营收规模从年的亿元增长到了年的亿元六201311108201918998年复合增速高达93而后则逐步下滑到2021年的7952亿元在长达两年的收入减少后于2022年前三季度终于迎来同比6的上涨达到6101亿元扣非归母净利润则从2013年的1020亿元增长到了2018年的1344亿元并达到历史最高水平而后下降的态势则持续到2022年前三季度扣非归母净利润为769亿元2020年以来公司营收下滑的重要原因1新冠疫情的影响以及22020年8月处置天士营销股权的影响这使医药商业收入下降幅度超过43致使总体营业收入下降29公司出售经营医药商业业务子公司的原因是公司难以在医药流通行业实现跨越式发展而出售该类资产有助于聚焦医药制造主业提升毛利率2021年营收下降41的原因则是1处理天士营销股权的影响在延续且2蒂清产品中标集采新价格下降5273负面影响在2022年得以基本消除由此营收端回暖其中中药收入同比增长74生物药增长214化学药克服集采降价影响营收也在回升销量稳定在降价前的水平利润端来看2019年公司扣非归母净利润下降30主要系1公司工业收入下降与2对权益法核算的I-MAB公司公允价值变动损失所致2020-2021年公司受新冠疫情以及医疗体制深化改革影响扣非归母净利润持续下滑2022年归母净利润的减少则是公司持有的I-MAB科济药业等金融资产公允价值比同期下降1073亿元所致其中I-MAB市值从38亿美元下降到33亿美元科济药业从156亿港币下降为63亿港币除此之外创新药的研发对投入要求较高随着创新药管线的增加利润端收到的冲击较大根据公司最新的2022年度业绩预告预计2022年全年归母净利润为-335亿元至-179亿元同比减少108至114扣非归母净利润为668亿元到773亿元同比增加10到27由此可见排除金融资产价值下降的因素后公司实际业务水平正在稳步提升盈利能力不断增强图表62013-2022Q3天士力营业收入与扣非归母净利润情况200005000180004000160003000140002000120001000100000008000-10006000-20004000-30002000-4000000-5000营业总收入亿元扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润亿元营业总收入同比增长率扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润同比增长率敬请参阅末页重要声明及评级说明826证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535资料来源公司年报华安证券研究所在收入结构方面2020年以前天士力营收端以医药商业主要业务为医药流通等为主其占比在总体收入的50-67间浮动在2019年达到12717亿元但该板块因为医药商业重要子公司天士营销的股权被全部出售其收入自2020年开始下降截止2022年前三季度其占比仅为1636相比之下中药的营收额较稳定在2015-2021年间保持在43亿元到53亿元的区间化学制剂药板块收入从2015年的1096亿元增长到2020年的1647亿元年均复合增长率为85但在2021年受替莫唑胺胶囊蒂清集采价格大幅下降影响其收入仅为1255亿元生物药板块收入则稳定上涨从2015年的035亿元提升至2021年的251亿元未来将成为支撑公司收入板块图表7公司医药工业板块的收入围绕65亿元小幅波动80007000600050004000300020001000000中药亿元化学制剂药亿元生物药亿元其他业务亿元化学原料药亿元资料来源ifind华安证券研究所在利润端化学制剂药与中药产品的毛利较高且保持稳定2022年前三季度时期分别为8005与7087对公司总体毛利贡献超过85医药商业板块毛利率在出售天士力营销低毛利产品服务后快速爬升至2885近年来公司整体盈利水平缓慢上升图表82015-2022Q3天士力产品收入结构亿元图表92015-2022Q3天士力各类产品毛利率情况2000090008000150007000600010000500040005000300000020001000000中药医药商业化学制剂药生物药中药医药商业其他业务化学原料药化学制剂药生物药资料来源ifind华安证券研究所资料来源ifind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明926证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535近年来天士力的毛利率情况良好其毛利率从2013年的3654增长到2022年前三季度的6470年均复合增长率为66在2013到2018年其毛利率围绕36上下波动2019年公司毛利率受低毛利率板块医药商业大幅增长影响下降到313盈利能力并未下降2020年时公司出售医药商业板块业务致使总体毛利率快速提升年毛利率为公司的扣非净利率情况在年前呈现类似20216632019趋势在5-10间波动2019年后扣非净利率快速上涨截止2022年前三季度达到了126的水平相应的随着公司毛利率的稳步提升和净利率的波动公司的费用率整体也呈上升趋势销售费用率整体从2013年的1398增长到2021年的3654其中2013-2019年整体保持稳定在15的水平而由于营收的下滑它在2020年与2021年快速上涨公司也日益重视研发对研发的投入从2013年的328增长到2021年的957图表102013-2022Q3天士力利润端情况图表112013-2021Q3天士力费用率情况70004000600035003000500025004000200030001500200010005001000000000销售费用率管理费用率毛利率扣非归母净利率研发费用率财务费用率资料来源ifind公司年报华安证券研究所资料来源ifind公司年报华安证券研究所2乘中药创新药发展东风构筑四位一体研发平台进军国际化走在前列21重磅政策接踵而至推进中药创新药加速发展中药创新药的利好政策频出国家愈发支持中药创新发展2016年中华人民共和国中医药法立法为弘扬中医药文化支持创新药发展提供了法律依据2021年医保局与中医药管理局国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见进一步肯定了中医药创新传承发展路线推进和支持中医药行业发展图表12中药创新药受到国家政策的大力支持发布时间政策名称支持中药创新药发展的相关内容2016年12中华人民共和国发展中医药事业应当遵循中医药发展规律坚持继承和创新相结合保持和发挥月25日中医药法中医药特色和优势运用现代科学技术促进中医药理论和实践的发展敬请参阅末页重要声明及评级说明1026证券研究报告TableCompanyRptType1天士力6005352018年8中药品种保护条国家鼓励研制开发临床有效的中药品种对质量稳定疗效确切的中药品种实行月30日例分级保护制度关于促进中医药优化人才成长途径通过学科专科建设重大科研平台建设和重大项目实施等2019年10传承创新发展的意培养造就高水平中医临床人才支持鼓励儿童用中成药创新研发支持企业医月20日见疗机构高等学校科研机构等协同创新完善中医药产学研一体化创新模式2020年6中国药典2020针对中药饮片的质量标准进行了相应提高月24日年版关于促进中药传2020年12承创新发展的实施从质量安全监管审评审批机制等方面为中药创新提供了指导思想月25日意见按规定将符合条件的中药饮片中成药医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录关于医保支持中2021年12简化新增中医药创新项目审核程序开辟绿色通道优先将国家发布的中医优势医药传承创新发展月14日病种纳入按病种付费范围加强中医药服务价格管理健全综合监管制度适应的指导意见中医药服务管理特点提出应加强对中医药创新的支持力度加强基于古代经典名方名老中医经验方2022年3十四五中医有效成分或组分等的中药新药研发同时建设国家级中医药研究平台推进国家月3日药发展规划中医药传承创新中心国家中医临床研究基地和中国中医药循证医学中心建设2023年2中药注册管理专在药品注册管理通用性规定的基础上进一步对中药研制相关要求进行细化加月10日门规定强了中药新药研制与注册管理工作资料来源国家药监局国家中药局新华网华安证券研究所2021年中药创新药集中爆发共有12款新药获批上市2022年国家药监局共批准7个中药新药上市尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升图表13近两年大批新药上市14121086420201720182019202020212022中药新药上市个数个资料来源药智网米内网华安证券研究所图表14已上市创新药概况药品名称注册分类企业名称适应症上市年份淫羊藿素软胶囊中药12坤诺基抗肿瘤2022广金钱草总黄酮颗粒中药12光谷人福结石2022散寒化湿颗粒中药32康缘药业呼吸道疾病2022黄蜀葵花总黄酮口腔贴片中药5康恩贝口腔溃疡2022敬请参阅末页重要声明及评级说明1126证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535苓桂术甘颗粒中药31康缘药业呼吸道疾病2022芪胶调经颗粒中药61安邦制药妇科经期失调2022参葛补肾胶囊中药11华春药业抑郁症2022七蕊胃舒胶囊中药11健民药业轻中度慢性非萎缩性胃炎2021虎贞清风胶囊中药11一力制药轻中度急性痛风性关节炎湿热蕴结证2021苏夏解郁除烦胶囊中药11以岭药业轻中度抑郁症2021清肺排毒颗粒片仔癀药业新型冠状病毒肺炎COVID-192021化湿败毒颗粒广东一方新型冠状病毒肺炎COVID-192021宣肺败毒颗粒步长制药新型冠状病毒肺炎COVID-192021坤恰宁颗粒中药11天士力女性更年期综合征2021芪蛭益肾胶囊中药11凤凰制药早期糖尿病肾病气阴两虚证2021玄七健骨片中药11方盛制药轻中度膝骨关节炎2021银翘清热片中药11康缘药业外感风热型普通感冒2021益智安神片中药6以岭药业失眠症2021益气通窍丸曾用名芪东方华康医丹鼻敏丸中药6药季节性过敏性鼻炎2021连花清咳片中药61以岭药业急性气管-支气管炎2020筋骨止痛凝胶中药61康缘药业膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证2020五和博澳药桑枝总生物碱片中药5业II型糠尿病2020芍麻止痉颗粒曾用名止动颗粒中药61天士力肝亢风动痰火内扰所致的抽动症2019小儿外感风寒化热轻度急性支气管炎引小儿荆杏止咳颗粒中药62方盛制药起的咳嗽等症2019金蓉消癖颗粒中药61康源药业乳腺増生症痰瘀互结冲任失调证2018关黄母颗粒曾用名更舒颗粒中药62万通药业更年期综合征绝经前后诸证2018丹龙口服液中药3康德药业中医热哮证2017资料来源药智网米内网华安证券研究所22构筑四位一体研发平台在研管线丰富公司打造了自主研发产品引进合作研发投资市场许可优先权的四位一体研发模式截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线其中包括45款1类创新药并有43款药品已进入临床阶段18款已处于临床IIIII期研究阶段公司主要在心脑血管消化代谢肿瘤中枢神经四个疾病领域布局研发管线发挥协同优势不断丰富现代中药生物药和化学药的产品组合在心脑血管领域公司全面围绕疾病过程周期布局产品在心脑血管在研管线覆盖高血脂症抗血栓脑卒中脑卒中后遗症心衰冠心病等适应症形成贯穿心脑血管疾病预防治疗及康复各个环节品类齐全的产品链公司在研管线共布局20款产品涉及心衰心梗急性缺血性脑卒敬请参阅末页重要声明及评级说明1226证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535急性脑卒后急性期脑卒中恢复期等领域包括髓袢利尿剂托拉塞米注射液中风回语颗粒等项目在消化代谢领域公司聚焦于糖尿病及并发症共布局16款在研项目目前典降糖药物盐酸二甲双胍片已通过一致性评价在肿瘤领域公司优化在研管线重点关注肿瘤免疫治疗和肿瘤靶向治疗领域共布局款在研品种不断拓展产品面依托上海赛远生物科技22台湾圆祥生命科技等子公司开展单抗双抗药物研究在中枢神经及呼吸系统领域公司已开始进入赛道研发多个产品针对抑郁癫痫帕金森失眠等领域公司均有自主研发或合作项目其中盐酸丙卡特罗口服溶液已进入申报生产阶段图表15天士力2022H1部分中药在研管线情况药物名称药物类型临床适应症临床阶段安神颗粒中成药6类失眠症三期临床复方丹参滴丸心绞痛国际注册中成药11类心绞痛三期临床复方丹参滴丸AMS国际注册中成药11类急性高山症三期临床脊痛宁胶囊中成药61类脊柱关节炎属肾阳亏虚三期临床三黄睛视明丸中成药61类年龄相关性黄斑变性二期临床连夏消痞颗粒中成药61类消化不良二期临床中风回语颗粒中成药61类缺血性脑卒中二期临床肠康颗粒中成药61类腹泻型肠易激综合征二期临床苏苏小儿止咳颗粒中成药61类儿童普通感冒所致咳嗽二期临床香橘乳癖宁胶囊中成药6类乳腺增生症二期临床芪苓温肾消囊颗粒中成药6类多囊卵巢综合征二期临床胡黄连总苷颗粒中成药5类非酒精性脂肪性肝炎二期临床养血清脑AD中成药1类轻中度阿尔茨海默病二期临床芪参益气心衰中成药23类射血分数保留性慢性心力衰竭二期临床加参片中成药6类冠心病所致慢性心力衰竭一期临床中度斑块型银屑病血热证和血瘀九味化斑丸中成药11类一期临床证PXT3003化药23类1A型腓骨肌萎缩症CMT1A三期临床PARP抑制剂化药1类乳腺癌二期临床JS1-1-01片化药1类抑郁症一期临床注射用重组人尿激酶原急性缺血性生物药22类急性缺血性脑卒中三期临床脑卒中安美木单抗生物药1类晚期结直肠癌三线及以上二期临床一期临床FR靶点ADC卵巢癌和子宫内膜癌美国2型糖尿病T2DM和非酒精性脂培重组人成纤维细胞生长因子21生物药1类一期临床肪肝炎NASHPDL1VEGF双抗生物药1类晚期实体肿瘤一期临床资料来源公司公告米内网华安证券研究所研发投入逐渐回升研发人员数量持续增长研发比重回升重视创新类药物公司在2013-2018年研发费用不断提升从敬请参阅末页重要声明及评级说明1326证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535364亿元增长至1202亿元年均复合增长率高达26982019年与2020年受净利率下滑营业收入大幅下降影响研发投入降至6亿元在2021年公司业绩好转的同时研发投入同步上涨至761亿元天士力通过自主研发与合作并行持续丰富产品线着重投入心脑血管肿瘤防治等方面药剂研发成为公司未来增长看点在研发投入波动的同时研发人员数量却在持续上升公司不断加快研发人才梯队建设截止年时公司共有名研发人员占公司总人数的对202113771459于研发人员的大量投入使研发团队创新意识强能够高质量高效率地完成产品研发任务图表16研发支出情况图表17研发人员数量与增长情况141216003012101400251081200208615610001044800252600000400-5200-100-152015201620172018201920202021研发费用亿元研发费用率研发人员数量人增长率资料来源wind公司公告华安证券研究所资料来源wind公司公告华安证券研究所23中药国际化先行者复方丹参滴丸海外实验持续推进1994年天士力复方丹参滴丸创立现代中药这一新概念成为中医药现代化国际化领军者1998年天士力开始谋划复方丹参滴丸出口并获得了FDA资质致力于打造第一款出口中药产品经过超过20年的临床研究与申报过程虽然复方丹参滴丸在II期研究达到主要终点但是在III期研究中未达到与II期研究设定相同的主要终点对此2017年天士力需增补6周统计显著的验证性临床实验作为新药批准的依据2018年天士力与美国Arbor公司共同进行复方丹参滴丸的临床开发研究和药政申报工作2021年复方丹参滴丸仍在进行临床三期试验图表18复方丹参滴丸出口时间表时间出口阶段1998复方丹参滴丸T89申报FDA获得IND资格2006复方丹参滴丸T89获得二期三期IND资格2008开启复方丹参滴丸T89二期FDA临床试验2012开启复方丹参滴丸T89三期FDA临床试验2016三期试验结果披露2017试验需增补统计显著的验证性数据2021持续进行三期临床试验资料来源公司公告新浪财经华安证券研究所公司于2021年完成了预防及治疗急性高原反应AMS相关三期临床试验准备工作开始受试者入组正式开展FDA的三期临床试验复方丹参滴丸预防和缓解急性高原反应的国内试验于2015年开展临床试验并敬请参阅末页重要声明及评级说明1426证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535顺利完成临床试验结果验证了复方丹参滴丸可有效减轻平原世居人群急进高海拔地区出现的急性高原反应临床症状复方丹参滴丸组在关键时点进入高原环境24h临床症状综合评估以及头晕眩晕睡眠障碍等主要临床症状改善程度均优于对照组具有统计学意义p005且药物的安全性较好临床试验过程中所有受试者血常规尿常规血压心率肝功能肾功能等安全性指标均在正常范围内此外试验组无严重不良事件发生于年复方丹参滴丸增加预防和缓解急性高原反应2018适应症取得军队特需药品批件被纳入军队合理医疗用药范围3围绕心脑血管领域丰富的中药产品响应市场需求天士力以复方丹参滴丸为品牌持续加强现代中药研发及大品种二次开发聚焦药品全生命周期管理实现心脑血管现代中药的领先优势2015-2018年公司的中药板块收入稳定在超过50亿元的水平并有小幅波动20192020年受中药核心产品复方丹参滴丸销量持续下滑影响其收入分别降低至4348和4466亿元2021年中药营收大幅回升再次超过50亿元图表19中药板块收入较稳定6020155010405030-520-10-1510-200-25中药亿元同比增长率资料来源公司年报华安证券研究所心血管大市场丰富的中药产品响应市场需求尤其是在心脑血管领域公司在有关心脑血管疾病预防治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位据中国心血管健康与疾病报告2020统计中国心脑血管患病率处于持续上升阶段推算CVD现患人数超过33亿人而另一方面城乡居民疾病死亡构成比中CVD占首位截止2018年农村城市CVD分别占死因的4666和4381在院端接受治疗人次方面截止2018年中国医院心脑血管病患者出院总人次数为231613万人次占同期出院总人次数的1280其合计住院费用则已超过2000亿元由此可见社会对心脑血管疾病药物需求量较大市场前景广阔敬请参阅末页重要声明及评级说明1526证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535图表20城乡居民因心血管病导致的死亡率逐年增长图表21心血管病住院人数快速增长4000300020001000000销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源中国心血管健康与疾病报告2020华安证券研资料来源中国心血管健康与疾病报告2020华安证券研究所究所公司中药板块的心脑血管疾病用药核心品种是复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症又在2021年结束的临床实验中大获成功增加了糖网适应症复方丹参滴丸是一种中药滴丸是采用现代药学技术研制而成的新型速效滴丸剂主要包含丹参三七和冰片三种成分其中丹参具有改善血流变性抑制血小板聚集和释放的作用三七能增加冠状动脉灌注降低心肌耗氧量减少血小板聚集药物能起到活血化瘀理气止疼的作用相较于其它主治心绞痛药物复方丹参滴丸优势明显有效率高根据临床试验数据观察并记录患者服药后30min内心绞痛改善情况血压心率心电图情况结果显示服用复方丹参滴丸的观察组的总有效率为9294不良反应发生概率低相关研究表明对比硝酸甘油片治疗的对照组复方丹参滴丸治疗不良反应发生率为941显著低于对照组的5373表明硝酸甘油片与复方丹参滴丸均能有效缓解急性心绞痛的临床症状且复方丹参滴丸不良反应小值得临床推广应用根据IQVIA中国医院药品统计报告100床位MAT2021Q4中成药用于缺血性心脏病市场口服用药排名中复方丹参滴丸的市场份额为145全国排名第一而在心脑血管全领域成药市场中排名第二仅次于同仁堂的安宫牛黄丸在营收规模方面180粒包装复方丹参滴丸的中标价为2608-2999元2021年共销售122亿盒合计营收超过30亿元占公司总营收比例近40以复方丹参滴丸为核心的产品群心脑血管领域产品丰富产品群以复方丹参滴丸养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸三大基药为主要品种养血清脑丸颗粒养血平肝活血通络用于血虚肝亢所致的头痛眩晕眼花心烦易怒失眠多梦芪参益气滴丸益气通脉活血止痛用于气虚血瘀型胸痹症见胸闷胸痛气短乏力心悸自汗面色少华舌体胖有齿痕舌质暗或紫暗或有瘀斑脉沉或沉弦与丹参滴丸互补敬请参阅末页重要声明及评级说明1626证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535据米内网数据这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长预计养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸分别以接近10亿元级别和5亿元级别的营业收入位列公司第二第三大中药类产品图表22公司三大中药基药产品销售情况16000000014000000012000000010000000080000000600000004000000020000000020142015201620172018201920202021复方丹参滴丸销量盒养血清脑颗粒销量盒芪参益气滴丸销量盒资料来源公司年报华安证券研究所除此之外芍麻止痉颗粒安宫牛黄丸等产品均在近年来取得了较好的发展其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药用于治疗Tourette综合征抽动-秽语综合征及慢性抽动障碍芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录并在精神障碍诊疗规范2020年版中将其列入可治疗抽动障碍的中成药图表23公司在心脑血管领域的重要中药产品是否为国家图示名称类型主治功效医保基药产品活血化瘀理气止痛用于气滞血瘀所致的胸痹复方丹参医保产品Rx症见胸闷心前区刺痛冠心病心绞痛见上述证候滴丸基药产品者益气通脉活血止痛用于气虚血瘀型胸痹症见芪参益气医保产品Rx胸闷胸痛气短乏力心悸自汗面色少华舌滴丸基药产品体胖有齿痕舌质暗或紫暗或有瘀斑养血清脑养血平肝活血通络用于血虚肝旺所致头痛眩医保产品Rx丸颗粒晕眼花心烦易怒失眠多梦基药产品敬请参阅末页重要声明及评级说明1726证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535益气复脉养阴生津用于冠心病劳累型心绞痛气阴两虚证症见胸痹心痛心悸气短头晕目眩注射用益面色少华舌淡少苔或剥苔脉细弱或结代冠气复脉Rx医保产品心病所致慢性左心功能不全IIIII级气阴两虚证冻干症见心悸气短甚则气急喘促胸闷隐痛动则汗出舌淡少苔或剥苔脉细弱或结代用于中风病中经络轻中度脑梗死恢复期瘀血阻注射用丹Rx络证症见半身不遂口舌歪斜舌强言謇偏身医保产品参多酚酸麻木等清热解毒镇惊开窍可用于热病邪入心包高非医保产安宫牛黄Rx热惊厥神昏谵语中风昏迷及脑炎脑膜炎中品非基药丸毒性脑病脑出血败血症见上述证候者产品资料来源国家药监局药智网公司官网华安证券研究所4化学药与生物药的快速协同发展41化学药表现稳健他达拉非快速放量公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊水林佳和肿瘤免疫类药物群为核心而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力水林佳为公司独家品种是全国医保乙类品种适用于急慢性肝炎脂肪肝等肝功能异常的恢复该产品2021年在中国公立医疗机构终端的销售额有较大突破增速接近30远超接近6的肝病治疗药市场规模增速在肝病化药含抗脂肪肝药中的产品排名及市场占比逐年提升截止2021年已经达到422的占比水林佳的优异表现也带动了肝病化药板块的整体增长并使其盈利能力进一步提升其营业收入从2019年的335亿元增长到2021年的549亿元年均复合增长率为28图表24水林佳销售情况图表25肝病类药物销售情况8406100580630460420340221012000002019202020212019A2020A2021A2022Q1-Q3肝病类药物收入亿元销售额亿元增长率肝病类药物毛利率肝病治疗药物市场占比肝病类药物收入增长率资料来源米内网华安证券研究所资料来源ifind公司年报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1826证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535在其它品种中替莫唑胺胶囊蒂清表现稳定新品种他达拉非片米诺膦酸片则可能呈放量态势其中蒂清是用于辅助放疗治疗多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤的化疗药物它在2019年销售量达到巅峰的572万盒销售额约10亿元但由于市场竞争愈发激烈双鹭药业特瑞药业等竞争对手在近两年陆续上市了蒂清产品又受到医保控费和招标模式改革改革的影响其中标价有所下调所以在年其销量仅为万盒估计规模体量约亿元20215272图表26蒂清产品市场受挫5800002556000020540000155200001050000054800000460000-5440000-10420000-152018A2019A2020A2021A蒂清销量盒蒂清销量增速资料来源公司年报华安证券研究所他达拉非片是2019年底上市的磷酸二酯酶5型抑制剂仿制药用于治疗男性的勃起功能障碍目前已进入中国肺动脉高压诊断与治疗指南2021版根据米内网数据显示公司的他达拉非片上市后快速放量2021年在中国城市实体药店终端的销售额突破1亿元同比增长超过100042普佑克带动生物药板块增长生物药领域公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克该药物属于国家1类新药已被纳入国家医保产品普佑克是一种特异性的纤溶酶原激活剂能够直接激活血栓表面的纤溶酶原转变为纤溶酶在循环系统中普佑克表现相对非活性状态对血浆内源性纤溶酶原影响很小主要在血栓表面被激肽释放酶或纤溶酶激活部分变成双链尿激酶后者激活结合在血栓表面构型有所改变的纤溶酶原变成纤溶酶使血栓纤维蛋白部分溶解当血栓纤维蛋白暴露出E片段普佑克能直接激活结合在该片段C端两个赖氨基酸残基上的纤溶酶原形成三元复合物普佑克纤维蛋白纤溶酶原使普佑克活性增加500倍产生大量纤溶酶使血栓纤维蛋白迅速降解血栓溶解敬请参阅末页重要声明及评级说明1926证券研究报告TableCompanyRptType1天士力600535图表27普佑克作用机制资料来源天士力生物招股说明书华安证券研究所普佑克的药物疗效也在第二代溶栓剂中处于第一梯队其临床实验结果显示普佑克在对急性心肌梗死病人血管开通率达到85的同时较大程度地降低了体内出血风险颅内出血率仅为029这使其在安全性和疗效方面均达到了国内领先水准并以此被纳入医保和急性冠脉综合征急诊快速诊治指南急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南等多部指南推荐用药图表28普佑克效果良好且安全性高注射用重组组注射用重组人组注射用重注射用注射注射用重组纤溶酶织型纤溶酶原织型纤溶酶原激组人尿激药品名称重组链用尿激原激活剂瑞替普激活剂阿替活剂TNK突变酶原普激酶酶酶普酶体替奈普酶佑克国内上市时间1998198920062015200320072011万邦医枫华勃林格殷格昂德天士力研发者铭康生物爱德药业药等制药翰药业生物90分钟时梗塞505379828385动脉通畅程度心肌梗死溶栓治疗血流分级322854606060TIMI3级颅内出血率130309-31-3091029是否为医保产是是是否否是是品是否为指南推否是是是是是是荐用药敬请参阅末页重要声明及评级说明2026证券研究报告