核心观点
　　公司深耕光伏赛道二十年，行业经验丰富。此前受小尺寸产能影响，公司业绩、盈利承压。2019-2021年公司逐步剥离全部落后产能，2022年Q1-Q3公司实现扭亏为盈。在量上，公司产能扩张稳步开展，出货量大幅提升，预计2023年公司组件出货10GW以上。盈利能力上，公司采用职业经理人制度提升经营效率，降低非硅成本；同时公司积极拓展海外业务，增厚利润空间。此外，公司TOPcon电池将在2023年年中左右投产，有望贡献业绩弹性。从行业趋势来看，硅料价格进入长周期下行通道，产业链利润将流向下游，公司盈利能力有望继续提升。
　　投资逻辑
　　公司是光伏行业老兵，组件出货有望实现倍增
　　公司2003年拉晶业务起家，2005年起公司拓展硅片、电池片和组件业务，在光伏赛道深耕二十年，管理经验丰富。2019年勤诚达成为公司控股股东后，公司积极提升高效晶硅电池、组件产能，目前公司已具备10GW以上组件产能，2022年组件出货预计达到5-6GW，2023年有望提升至10GW以上。
　　三重边际改善下，组件业务迎来底部反转
　　管理能力上，2022年1月公司引进唐骏先生担任公司总经理，现有管理团队具有光伏行业资深经验，助力持续提升经营管理效率，降低非硅成本。盈利能力上，公司降本增效成果初显，2022年以来公司利润率水平明显改善。同时，公司在2019-2021年持续计提资产减值，老旧产能已基本淘汰完毕，近年来积极扩张先进产能，资产结构较为优质。新技术布局上，公司10GW的TOPCon电池产能即将投产，有望贡献业绩弹性
　　上游价格进入长周期下行通道，公司有望充分收益
　　行业上游价格进入长周期下行通道，产业链利润流向下游制造端。我们预计组件环节盈利能力将在未来几个季度将看到明显提振，公司将充分收益于行业趋势，业绩具备弹性。
　　盈利预测和评级：
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润1.37、6.67、9.48亿元，对应2023年2月17日PE估值为72.25、14.84、10.45倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1、行业需求不及预期的风险。我们判断公司电池、组件盈利提升，关键前提假设是行业需求维持高速增长，如果增速不及预期，那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响。
　　2、行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险。目前组件环节头部企业竞争力较强，品牌、渠道、技术能力领先。而头部组件企业目前对于23年的出货规划增速都在50%以上，市场份额预计都将有所提升，在此情境下公司将面临较为激烈的行业竞争。竞争加剧可能会导致公司组件业务单瓦盈利能力下降，公司单W盈利每下降0.01元/W，对应2023年归母净利润下降1亿元。
　　3、公司项目进展不及预期的风险。光伏产业链正处于电池技术的迭代期，TOPCon技术目前仍处于快速进步阶段，头部企业在研发人员、资金方面具有优势。如果公司电池技术落后于一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度光伏设备亿晶光电600537多重积极的变化正在发生核心观点公司深耕光伏赛道二十年行业经验丰富此前受小尺寸产能影首次评级买入响公司业绩盈利承压2019-2021年公司逐步剥离全部落后产能2022年Q1-Q3公司实现扭亏为盈在量上公司产能扩朱玥张稳步开展出货量大幅提升预计2023年公司组件出货10GWzhuyuecsccomcn以上盈利能力上公司采用职业经理人制度提升经营效率降SAC编号S1440521100008低非硅成本同时公司积极拓展海外业务增厚利润空间此外任佳玮公司TOPcon电池将在2023年年中左右投产有望贡献业绩弹性从行业趋势来看硅料价格进入长周期下行通道产业链利润将renjiaweicsccomcnSAC编号S1440520070012流向下游公司盈利能力有望继续提升发布日期2023年02月20日投资逻辑当前股价831元公司是光伏行业老兵组件出货有望实现倍增主要数据公司2003年拉晶业务起家2005年起公司拓展硅片电池片和股票价格绝对相对市场表现组件业务在光伏赛道深耕二十年管理经验丰富2019年勤诚达成为公司控股股东后公司积极提升高效晶硅电池组件产能1个月3个月12个月目前公司已具备10GW以上组件产能2022年组件出货预计达到168816882964261610024107285-6GW2023年有望提升至10GW以上12月最高最低价元894303总股本万股11928593三重边际改善下组件业务迎来底部反转流通A股万股11763593管理能力上2022年1月公司引进唐骏先生担任公司总经理现总市值亿元9913有管理团队具有光伏行业资深经验助力持续提升经营管理效流通市值亿元9776率降低非硅成本盈利能力上公司降本增效成果初显2022近3月日均成交量万股528755年以来公司利润率水平明显改善同时公司在2019-2021年持主要股东深圳市勤诚达投资管理有限公司续计提资产减值老旧产能已基本淘汰完毕近年来积极扩张先2135进产能资产结构较为优质新技术布局上公司10GW的TOPCon股价表现电池产能即将投产有望贡献业绩弹性12474上游价格进入长周期下行通道公司有望充分收益24行业上游价格进入长周期下行通道产业链利润流向下游制造-26端我们预计组件环节盈利能力将在未来几个季度将看到明显提振公司将充分收益于行业趋势业绩具备弹性202221820223182022418202251820226182022718202281820229182023118亿晶光电上证指数202210182022111820221218盈利预测和评级相关研究报告我们预计公司2022-2024年归母净利润137667948亿元对应2023年2月17日PE估值为722514841045倍首次覆盖给予买入评级本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明亿晶光电A股公司深度报告目录光伏赛道老兵再出发业务涵盖电池组件及电站1公司拉晶业务起家较早实现产业链整合行业经验丰富1组件是公司核心业务发电业务稳定贡献毛利2三重边际改善下组件业务迎来底部反转4职业经理人制度股权激励计划促进公司管理能力持续提升4剥离旧产能降本增效加速扩产实现扭亏公司盈利能力大幅改善510GWTOPCon电池项目投产在即有望贡献利润弹性7硅料进入下行周期电池组件布局有望迎来业绩弹性9盈利预测及投资建议12风险分析13报表预测14请参阅最后一页的重要声明亿晶光电A股公司深度报告图表目录图表1公司深耕光伏行业多年具备丰富的产业链经验1图表2公司主营业务涵盖组件业务和发电业务2图表32018-2021年公司营收较为稳定亿元2图表42018-2021年公司持续亏损亿元2图表5组件业务是公司核心业务亿元3图表619-21年公司组件业务毛利率下滑22年开始回升3图表7公司控股股东为勤诚达截至2022年Q34图表82022年公司股权激励计划绑定核心员工5图表9公司股权激励计划目标2022-2025年出货为101520GW5图表10截至2022年公司已全部剥离落后资产亿元6图表112022年Q1-Q3公司盈利水平大幅提升6图表122022年起公司出货量快速增长GW6图表13公司组件出货结构持续优化GW6图表142021年起公司管理费用率呈现明显下降趋势7图表152022Q1起公司期间费用率下降显著7图表16TOPCON电池结构7图表17TOPCON电池的载流子输运机制7图表18TOPCon电池在性能参数上相比PERC具有明显优势8图表19N型电池具有高效率低温度系数高双面率的特点综合输出功率增益明显8图表20硅料价格历史上呈现强周期性波动美元kg9图表2114-15年硅料供给放量引发硅料降价此时制造端盈利能力有所提升10图表22硅料不再成为行业短板GW季度10图表232022Q3起硅料产量不断提升万吨季度10图表24我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性仍将回归下行通道万元吨11图表25硅料降价后下游制造端将迎来一定利润弹性11图表26亿晶光电分业务收入及成本拆分12请参阅最后一页的重要声明亿晶光电A股公司深度报告光伏赛道老兵再出发业务涵盖电池组件及电站公司拉晶业务起家较早实现产业链整合行业经验丰富公司拉晶业务起家后切入硅片电池组件业务实现产业链整合2003年公司成立主营业务为拉晶2005年起公司拓展硅片电池片和组件业务2008年实现产业链整合2011年公司登陆上交所同年公司52MW光伏电站成功并网公司产品远销海外积攒了丰富的渠道资源和客户资源2015年公司成为排名BNEF全球领先第一梯队组件制造商2019年勤诚达成为公司控股股东后公司积极提升高效晶硅电池组件产能目前公司已具备10GW以上组件年产能力图表1公司深耕光伏行业多年具备丰富的产业链经验数据来源公司官网中信建投公司主要从事光伏组件制造和销售业务及光伏电站开发运维业务组件业务上公司产品分为星辰极光标准三个系列其中极光系列拥有更优异的低辐照性能和温度系数表现星辰系列拥有更高的输出功率在遮挡损失温度系数方面表现优异补充参数表格地面电站业务上公司项目经验丰富公司建设的山东德州320MW水面漂浮式光伏电站项目是世界单体最大的水面漂浮式光伏电站请参阅最后一页的重要声明1亿晶光电A股公司深度报告图表2公司主营业务涵盖组件业务和发电业务数据来源公司官网中信建投组件是公司核心业务发电业务稳定贡献毛利2019-2021年公司持续亏损主要系2019年起公司不断剥离小尺寸落后资产所致随着光伏行业技术和产品更新迭代大尺寸电池逐渐成为主流而2019年前公司产能以小尺寸产能为主勤诚达收购公司以来公司不断剥离落后的小尺寸产能导致公司业绩承压图表32018-2021年公司营收较为稳定亿元图表42018-2021年公司持续亏损亿元营收营收yoy归母净利润归母净利润yoy701402200601201100100050080-1-1004060-2-2003040-3-30020-4200-5-40010-20-6-5000-40-7-6002018201920202021202220182019202020212022Q1-Q3Q1-Q3资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2亿晶光电A股公司深度报告组件业务是公司核心业务发电业务稳定贡献毛利组件业务是公司的核心业务2018年至今组件业务营收占公司总营收94以上2022年H1公司组件业务营收338亿元占当期营收976从毛利角度来看由于公司组件业务长期承压毛利波动较大公司发电业务毛利率维持在62以上持续为公司提供稳定毛利图表5组件业务是公司核心业务亿元图表619-21年公司组件业务毛利率下滑22年开始回升组件业务发电业务其他业务组件业务发电业务45804070356030502540203015201010500-1020182019202020212022H1-520182019202020212022H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3亿晶光电A股公司深度报告三重边际改善下组件业务迎来底部反转三重边际变化带来业绩拐点公司发展进入快车道具体体现在1管理团队变更为职业经理人团队公司经营水平和管理能力充分提升2公司成功剥离小尺寸旧产能同时降本增效成果初显盈利能力出现回升拐点3公司积极布局N型新技术TOPCon基地投产在即有望贡献业绩弹性职业经理人制度股权激励计划促进公司管理能力持续提升2019年公司控股股东变更为勤诚达截至2022年Q3勤诚达直接持有公司2135股权目前公司控股股东为深圳勤诚达投资管理有限公司直接持有公司2135股权勤诚达为以房地产开发和能源科技为双主业的多元化企业集团控股股东变更后公司采用职业经理人制度保障经营效率图表7公司控股股东为勤诚达截至2022年Q3数据来源公司公告中信建投公司新管理层行业经验丰富为公司持续稳健发展提供了有力保障2022年1月公司引进唐骏先生担任公司总经理唐骏先生曾建立了中国第一条多晶硅片生产线主持了多项国家科技攻关课题行业经验丰富唐骏先生在镇江荣德工作期间依靠多年的运营及管理经验他和团队成员使荣德硅片的质量和技术指标处于行业领先水平在以唐骏先生为核心的管理团队带领下公司管理能力持续提升股权激励绑定核心骨干人员促进员工企业共同发展2022年公司发布股票期权与限制性股票激励计划拟向激励对象授予权益总计362080万股占本激励计划草案公告时公司股本总额的308根据公司股权激励计划中的业绩考核要求2022-2025年公司组件出货量将实现6101520GW净利润分别达到152030亿元公司实施股权激励计划有利于提升职业经理人的工作积极性利于公司长期发展请参阅最后一页的重要声明4亿晶光电A股公司深度报告图表82022年公司股权激励计划绑定核心员工获授的股票期权数量占本激励计划授予权益占目前总股本的姓名职务万份总额的比例比例张俊生财务总监32088003中层管理人员及核心技术业务骨干共50人113883245097首次授予部分合计51人117083234100获授的限制性股票数量占本激励计划授予权益占目前总股本的姓名职务万股总量的比例比例杨庆忠董事长100276009唐骏董事总经理10002762085刘强董事200552017张婷董事董事会秘书200552017孙铁囤董事副总经理100276009陈芳董事50138004核心管理层人员共1人200552017首次授予部分合计7人18505109157数据来源公司公告中信建投图表9公司股权激励计划目标2022-2025年出货为6101520GW对应考核年度净利润亿元年度营业收入亿元出货量GW年度目标值触发值目标值触发值目标值触发值2022年101965766362023年1509150901062024年2122101261592025年3182601562012数据来源公司公告中信建投剥离旧产能降本增效加速扩产实现扭亏公司盈利能力大幅改善剥离小尺寸资产导致公司2019-2021年业绩承压2019年起公司陆续剥离落后产能计提减值损失导致公司业绩承压2022年公司剥离全部落后产能后公司资产质量大幅提升业绩实现快速增长2022年Q1-Q3公司实现营收5792亿元同比增长11384实现归母净利润048亿元同比实现扭亏为盈得益于公司新装上阵公司盈利能力实现大幅增长2022年Q1-Q3公司毛利率683较去年同期增长598pct公司净利率097较去年同期增长1812pct请参阅最后一页的重要声明5亿晶光电A股公司深度报告图表10截至2022年公司已全部剥离落后资产亿元图表112022年Q1-Q3公司盈利水平大幅提升资产减值损失资产处置收益销售毛利率销售净利率110500-1-5-2-10-3-15-20-4-25-5-30-6-3520182019202020212022-40Q1-Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注2022年Q4毛利率为分析师根据业绩预告中值进行计算公司加速推进产能扩张计划积极引进先进产能以提升经营管理能力出货量实现大幅增长截至2022年底公司拥有10GW组件产能10GW电池产能2020年公司2GW高效晶硅电池项目和2GW高效晶硅组件项目陆续投产2022年公司非公开募资的常州5GW高效太阳能组件项目投产2022年公司实现出货量上翻倍增长2021年及以前公司组件出货量维持在25GW左右2022年我们预测公司组件出货量达53GW同比增长1190海外出货量持续攀升销售结构不断优化2018年至今公司依托早期建立的品牌力积极拓展海外市场为欧洲客户开发了黑色组件产品由于海外市场盈利水平较国内高公司盈利能力获得持续提升图表122022年起公司出货量快速增长GW图表13公司组件出货结构持续优化GW组件出货量同比增长国内海外海外出货占比121406601201055010084408066033040422020211000-200020182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注20222023年出货数据为分析师预测注20222023年出货数据为分析师预测在以唐骏先生为核心的管理团队带领下公司降本增效成果初显经营水平和治理水平不断得到提升除设立股权激励制度外公司设立员工考核制度将管理层员工薪酬与公司业绩和经营指标挂钩充分激发员工积极性2022年Q1起公司期间费用率下降显著2022年Q1公司期间费用率479环比下降312pct请参阅最后一页的重要声明6亿晶光电A股公司深度报告图表142021年起公司管理费用率呈现明显下降趋势图表152022Q1起公司期间费用率下降显著销售费用率管理费用率9研发费用率财务费用率85746354231201-102021Q12021Q32022Q12022Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投10GWTOPCon电池项目投产在即有望贡献利润弹性TOPCON隧穿氧化层钝化接触是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层二者共同形成了钝化接触结构德国FraunhoferISE研究所在2013年首次提出TOPCON电池概念TOPCON电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集从而极大地降低了金属接触复合电流提升了电池的开路电压和短路电流从而提升转化效率图表16TOPCON电池结构图表17TOPCON电池的载流子输运机制资料来源光伏技术中信建投资料来源光伏技术中信建投相较于主流的PERC电池TOPCon电池具有高效率高双面率低衰减低温度系数等优势效率方面目前主流TOPCon电池组件厂商量产效率已达到245以上实验室效率记录已经突破25衰减上TOPCon首年衰减1是P型的一半经年衰减04比P型低01个pct同时在双面率以及温度系数方面TOPCon也具有明显优势请参阅最后一页的重要声明7亿晶光电A股公司深度报告图表18TOPCon电池在性能参数上相比PERC具有明显优势指标PERCTOPCONHJT效率23-235245左右245-25光致衰减10年衰减1025年衰减2025年衰减15以内10年衰减小于325年衰减8以内双面率70-808590-95温度系数-035-030-026资料来源摩尔光伏中信建投对于组件企业来说N型组件相较于P型的性价比主要来自于转化率提升降本和技术性能优势1转换效率提升时能够摊薄每W终端安装时的BOS成本形成组件产品的溢价2温度系数双面率差异进一步提升实际输出功率3由于N型高效电池组件具备低衰减高双面率以及低温度系数等优势能够实现全生命周期每W发电量更高形成组件产品的溢价图表19N型电池具有高效率低温度系数高双面率的特点综合输出功率增益明显PERCN型组件电池片入库效率230023002350240024502500尺寸mm182182182182182182电池片面积平方厘米331133311333113331133311333113单片功率W762762778795811828版型727272727272CTM989898989898标称功率537385373854907560755724358411标称功率增益-0022436587温度系数-035-030-030-030-030-030运行温度454545454545正面输出功率W49977505145161252715380954907双面率758585858585地面反射增益101010101010综合输出功率W537255480855999571915838259574实际功率增益-2024236458671089资料来源中信建投公司滁州10GWTOPCon项目预计2023年6月投产2022年9月22日公司公告拟投资50亿元建设滁州年产10GW高效N型TOPCon光伏电池一期项目我们预计滁州一期10GWTOPCon项目将在2023年6月开始投产利于提升公司产品的市场竞争力贡献利润弹性公司TOPCon研发团队技术成熟量产团队经验丰富公司是最早量产PERC电池的企业公司技术人员对TOPCon和PERC中的相似工艺流程有成熟的技术经验积累截至2021年底公司研发高效单晶TOPCon电池组件最高效率达690W同时公司量产团队汇集行业优秀人才以保障公司TOPCon电池顺利投产请参阅最后一页的重要声明8亿晶光电A股公司深度报告硅料进入下行周期电池组件布局有望迎来业绩弹性硅料价格下跌速度企业盈利能力以及板块走势的核心矛盾在于需求如果是在需求持续旺盛的情况下供给大规模放量那么硅料价格也将呈现缓跌的趋势与之同时出现的则是下游盈利能力提升和板块股价上涨纵观历史上几轮硅料价格较大幅度的下跌08-09年11-12年18年均为需求端出现萎缩导致的硅料价格大幅下降而14-16年19年则是在需求持续旺盛的情况下供给端放量造成的硅料价格下跌图表20硅料价格历史上呈现强周期性波动美元kg2502003-2008年2008年金2010-2011-20132013-2014-2016-2018年国产硅料2018-2020年5312020年下半50光伏行业快速发展硅料价格暴涨融危机导2011年年美国2014年2015年快速发展加强自主研等政策后硅料价格下跌年开始需求致硅料价海外需韩国及欧盟市场复我国对美发降本增效国产替与行业景气45格快速下求复苏低价倾销苏价国韩国代快速推进度快速提升跌2009硅料价价格快速下格回暖实施双硅料价格一200年需求下格回升跌跌破国国内反调查路上涨近40滑产能内成本价双反美国通过期企稳过剩硅2012年底全政策支加工贸易料价格持国90多晶持国产绕开双35续下跌硅工厂停产多晶硅反障碍150发展导致我国加工贸易30多晶硅进口激增2510020155010500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820182019202020212022资料来源海关总署Wind中信建投注2013年之前硅料价格参考左轴2013年及以后参考右轴从产业链中下游制造环节的盈利能力来看在需求出现萎缩的三个阶段硅片电池组件盈利能力均出现一定下滑而在14-16年由于硅料降价的原因主要在于供给端行业呈现供需两旺的状态因此硅料和下游三个环节的盈利能力出现了明显分化硅片电池组件企业盈利能力2015年均有明显改善另外2019年随着硅料价格下降海外部分区域实现平价上网国内组件企业出口量大幅增长导致行业需求快速释放在这一情境下硅料供给放量带动的降价也使得光伏制造企业盈利能力明显改善请参阅最后一页的重要声明9亿晶光电A股公司深度报告图表2114-15年硅料供给放量引发硅料降价此时制造端盈利能力有所提升晶澳科技天合光能东方日升隆基绿能晶科能源502018-2019年国内补贴加速退坡冲击国内市场40需求行业盈利能力下2011-2012年欧美双反滑30欧债危机行业需求萎缩行业盈利能力下滑20100200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-102014-2016年海外企业突击申请加工贸易供给-202008-2009年金融危机行业需求萎缩行业盈放量的同时需求向好利能力下滑下游盈利能力回升-30资料来源各公司公告中信建投2023年全球光伏需求仍会维持快速增长保守预估增速至少40而硅料新增产能大规模释放后将使硅料环节进入降价周期我们判断行业2023-2024年与2014-2015年2019年情况较为类似都是需求保持高速增长的情况下供给大规模放量因此硅料降价带来的利润空间将大概率转移至电池组件等下游制造环节随着硅料有效产能不断释放我们预计2023年硅料不再成为行业短板2021年起硅料供给成为产业瓶颈导致硅料价格维持高位2022年硅料已进入新一轮加速扩产周期硅料降价确定性较强产业链利润即将迎来再分配随着硅料有效供给逐渐放量硅料价格已进入长周期下行通道产业链利润有望流向下游我们认为本次降价周期中下游需求旺盛产业链利润将流向制造环节制造端盈利能力将持续提升尽管近期上游出现价格反弹但我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性仍将回归下行通道图表22硅料不再成为行业短板GW季度图表232022Q3起硅料产量不断提升万吨季度硅料产量组件产量硅料产量200501804516040140351203010025802060154010205002022Q12022Q32023Q1E2023Q3E2022Q12022Q32023Q1E2023Q3E资料来源PVinfolink中信建投资料来源PVinfolink中信建投请参阅最后一页的重要声明10亿晶光电A股公司深度报告图表24我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性仍将回归下行通道万元吨多晶硅-致密料35302520151050202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301资料来源PVinfolink中信建投组件的期货属性有望为组件厂商带来超额收益由于组件销售具有较强的期货属性实际交付往往在签单后的1-2个季度甚至半年以上时间我们认为如果硅料进入降价通道由于部分订单在签订时对组件交付价格进行了锁定因此这部分订单会在硅料降价后体现出一部分盈利弹性另外由于硅片产能相对过去几年明显增加在硅料供给放量的情况下硅片有效供给也明显提升硅片盈利中枢相较于过去2年也将有所下降届时电池组件布局的企业盈利弹性将尤为明显图表25硅料降价后下游制造端将迎来一定利润弹性硅料价格元kg100120140160180200220240260150137009800590020-0020-0059-0098-0137-017616020701680129009000510012-0027-0067-0106组件价格1702780238019901600121008200430004-0035元W180348030902700231019101520113007400351904180379034003010262022301840144010520048904490410037103320293025402150176资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明11亿晶光电A股公司深度报告盈利预测及投资建议行业层面来看2023年硅料硅片进入让利周期电池组件环节将迎来较大利润弹性公司层面来看近两年公司边际变化显著第一2022年1月公司引入唐骏先生担任公司总经理职务在此期间公司各项成本费用管控能力明显提升第二2019-2021年公司加速剥离老旧资产目前在运产能均为新产能非硅成本在行业内处于领先地位第三2023年公司规划投产10GWTOPCon电池届时TOPCon电池产能占比将达到23盈利能力有望进一步提升我们预计公司2022-2024年公司归母净利润137667948亿元对应2023年2月17日PE估值为722514841045倍首次覆盖给予买入评级图表26亿晶光电分业务收入及成本拆分202020212022E2023E2024E光伏业务营业收入3923383597791505320482营业成本3907392890731337518075毛利率04-2472111118发电业务营业收入161167167167167营业成本051055055055055毛利率681668668668668其他业务营业收入014081081081081营业成本013065071071069毛利率44202119122147资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明12亿晶光电A股公司深度报告风险分析1行业需求不及预期的风险我们判断公司电池组件盈利提升关键前提假设是行业需求维持高速增长如果增速不及预期那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响2行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险目前组件环节头部企业竞争力较强品牌渠道技术能力领先而头部组件企业目前对于23年的出货规划增速都在50以上市场份额预计都将有所提升在此情境下公司将面临较为激烈的行业竞争竞争加剧可能会导致公司组件业务单瓦盈利能力下降公司单W盈利每下降001元W对应2023年归母净利润下降1亿元3公司项目进展不及预期的风险光伏产业链正处于电池技术的迭代期TOPCon技术目前仍处于快速进步阶段头部企业在研发人员资金方面具有优势如果公司电池技术落后于一线企业那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响请参阅最后一页的重要声明13亿晶光电A股公司深度报告报表预测资产负债表百万元利润表百万元会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E流动资产36404944499273739004营业收入40984083100791551321022现金1994261529225611283营业成本3972404892001350218199应收票据及应收账款合计834759132413652279营业税金及附加2015284359其他应收款1316545492销售费用11760137202273预付账款104107415389700管理费用94138178385536存货424667181218263078研发费用119110302465631其他流动资产271780109511791572财务费用187682126170非流动资产38703016415949815595资产减值损失-517-68000长期投资00000公允价值变动收益01000固定资产34572631382846055186其他收益13422305030无形资产131128122115109投资净收益2324101010其他非流动资产282258209261299营业利润-609-6561828401184资产总计7509796091511235414598营业外收入30000流动负债38073987478271857988营业外支出1912000短期借款60198600600600利润总额-624-6681828401184应付票据及应付账款合计28192852312856486182所得税283327126178其他流动负债92893710549371206净利润-652-7001547141006非流动负债10311302130312971288少数股东损益0-981571101长期借款2460615546归属母公司净利润-652-603139643906其他非流动负债10071242124212421242EBITDA-394-46049412981741负债合计48385289608584829277EPS元-055-051012055077少数股东权益0374389461561股本11761176117611761176主要财务比率资本公积12831512151215121512会计年度202020212022E2023E2024E留存收益212-390-2364781485成长能力归属母公司股东权益26712298267734114760营业收入151-041468539355负债和股东权益7509796091511235414598营业利润-1266-7812773627409归属于母公司净利润1153-76-12313627409获利能力现金流量表百万元毛利率310987130134会计年度202020212022E2023E2024E净利率-159-148144143经营活动现金流444-94-917367781ROE-244-26255202222净利润-652-7001547141006ROIC-564-242146504276折旧摊销284270330462577偿债能力财务费用187682126170资产负债率644664665687635投资损失-23-24-10-10-10净负债比率-526-591357-35702经营性应收项目的减少-427-849-872-15-1225流动比率1012101011经营性应付项目的增加87110615312400801速动比率0811070807其他经营现金流12451134-6012400-437营运能力投资活动现金流-381-929-1589-1274-1180总资产周转率0605121416资本支出4687341671822613应收账款周转率5256100120120长期投资00000应付账款周转率3933505050其他投资现金流87-19683-452-567每股指标元筹资活动现金流-63978183-134-178每股收益最新摊薄-055-051012055077短期借款-15913840200每股经营现金流最新摊薄-052-015-078313007长期借款-76361-5-9每股净资产最新摊薄227195207261338普通股增加00000估值比率资本公积增加0229000PE-150-162704152108其他筹资现金流173576-220-129-170PB3743403225现金净增加额2-56-23222268-1277EVEBITDA-212-1782186657资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14亿晶光电A股公司深度报告朱玥中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师2021年加入中信建投证券研究分析师介绍发展部2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师2011-2015年任财经新能源行业高级记者专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪获2020年新财富评选第四名金麒麟第三名水晶球评选第三名任佳玮中信建投证券研究发展部电力设备及新能源团队成员南京大学经济学学士复旦大学金融硕士2018年加入中信建投证券历任电力公用及电新行业研究员2018-2020年新财富入围团队成员请参阅最后一页的重要声明15亿晶光电A股公司深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明16