资金利率缘何紧张？本周资金面受季节性、趋势性和结构性三方面影响，紧张程度有增未减，DR001一度达到4%。
　　季节性的放大版税期和减慢版现金回流。本周恰逢2月税期，虽然并非传统缴税大月，但去年税费缓缴政策在年初开始陆续到期（缓税缓费超7500亿），给近期的缴税走款规模带来超季节性压力。同时由于劳务返岗偏慢（调研显示2月14日，全国施工企业劳务到位率落后同期2.5pct），M0回流或慢于季节性。
　　趋势性跟随基本面回升的压力。在基本面进入疫后修复过程中，带来实体经济融资需求的改善。信贷投放的良好开局也增加了银行准备金的占用。
　　结构性的期限“错配”。银行中长期资金缺口放大，存单利率持续上升。虽然近两周央行加大了逆回购投放，补充了短期流动性，但中期流动性补充偏谨慎，MLF超额续作规模并不大。期限错配压力下，市场对资金面的担忧和紧张情绪加剧。
　　货币政策节奏猜想。本月资金面紧张加剧后，市场关于后续货币政策也有很多讨论，不乏期待上半年降准降息的声音。我们认为降息存在“等一等”的可能。
　　以时间换空间。上半年经济增速“下有底”：一季度处于边际修复期，二季度有去年同比基数低的优势。再加上两会前后可期待的政策窗口期，上半年政策的发力点或将更多依赖“宽信用”。再者，当下大家关心的很多问题，比如信贷投放结构、居民提前还贷、人口问题等，也不主要依赖降息解决。而到了下半年，环比修复和同比基数有利条件减弱，在人口、地产周期的压力下，基本面表现不确定性更大。因而，货币政策在上半年“等一等”，以上半年的时间换下半年的预留空间，或是一种更为折中和稳健的选择。
　　内外货币政策周期“趋同→分化→重新趋同”？2022年中美货币政策周期出现大幅分化，分化背后是疫情扰动导致的基本面差异。货币政策周期持续分化在全球化的经济中不会是常态。今年疫情影响消退，中美货币政策周期可能从分化重回趋同。如果等到下半年降息，内外货币政策周期更一致，外部压力更小。
　　供给约束下的物价上涨压力是今年需要关注的潜在风险。疫情后，企业出现供给弹性下降的特征。后续在需求回补过程中，如果供给弹性持续低位，可能面临通胀上升压力。这种阶段性“需求升+供给乏力+通胀升”的不利场景也会是货币政策节奏需要考虑的因素。
　　再通过两个微观指标辅助观察去年9月开始的这一轮利率走势进程到了什么阶段。指标一：市场久期与分歧度所处位置。经过近几个月的市场调整后，市场久期降、分歧升，两者均处于中位附近，并不符合拐点处特征，而更接近趋势中继的表现。指标二：基金超长债累计净买入/中长期债基规模占比的位置。当前买入规模占比回落到0.5%，大致相当于去年7月底附近的水平，仅仅差不多把去年8月降息以来的买入规模刚卖完，较去年最低位置0.2%左右（3-6月）大概还高一倍。历史上看，这个指标在每一轮利率顶点附近有回落到0%以下的可能。
　　综上，近期资金面在季节性、趋势性、结构性因素挤压下，波动加剧、紧张程度有增无减。但长债无视资金面，表现相对坚挺，这主要是在对去年11月疫后赎回冲击进行修正。就目前而言，基本面暂未呈现出比去年三季度更强的证据，因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法马上开启，市场借此窗口期修正“超跌”，最多回到2.8%一线。修正行情完成后，市场怎么走？两个微观指标帮助佐证了当前市场趋势还处于中继位置。节奏上，考虑一种可能，即货币政策在上半年以时间为下半年降息留空间，由此带来后续利率走势的节奏可能是先上后下。
　　风险提示：政策变化，疫情发展