核心观点：
　　产品端：疫苗+体外诊断试剂双重驱动，产品竞争力极强。HPV疫苗市场空间巨大，公司2020年上市的首款国产二价HPV疫苗凭借高性价比迅速放量，产能突破仍有空间；独家品种鼻喷新冠疫苗国内获批紧急使用授权，黏膜免疫为新冠病毒防控提供新选择；体外诊断化学发光试剂放量迅速，厦门诊断试剂基地建设顺利推进，建成后最大可提供5亿人份产能，当前化学发光试剂国产替代空间仍然较大，IVD板块业绩有望实现翻倍。
　　经营端：管理优化提升盈利能力，多方合作助力长期发展。公司通过优化管理期间费用率下降明显，在稳步扩大销售和研发队伍的同时保证了盈利能力。对外合作方面，公司与厦门大学深度合作，构建产学研体系，目前已上市三款疫苗产品以及近百款诊断试剂，另还有多个产品处于临床阶段。另外公司与GSK签署合作协议，基于公司的大肠杆菌原核表达抗原技术和GSK的佐剂技术研发新一代宫颈癌疫苗，2022年8月GSK启动I/II期临床试验工作。
　　研发端：试剂与疫苗研发同步推进，赛道池大水深。试剂板块，2022年公司已获得13款试剂上市注册证书，品类持续扩容。疫苗方面，戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；九价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利；传统的冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验；鼻喷新冠疫苗在国内已获批加强接种，海外多中心III期试验进展顺利，疫苗出海未来可期。
　　盈利预测与投资建议：鉴于公司HPV产品条线位于国内公司第一梯队，市场空间巨大，另有多款疫苗处于临床阶段，长期增长动力重组；IVD业务化学发光板块未来国产替代空间巨大，我们预计公司2022-2024年实现营业收入111.86/136.06/172.11亿，归母净利润47.38/56.96/69.54亿，EPS为5.23/6.29/7.67元，对应PE为25/21/17倍，参考同行业估值，公司处于低估水平，我们给予目标价160.03元，维持“买入”评级。
　　风险提示：HPV产能提升不及预期，新冠推广不及预期，估值风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate万泰生物603392医药生物发布时间2023-02-13TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入双赛道池大水深研发平台助力长期增长上次评级买入---万泰生物公司深度报告核心观点股票数据TableMarket20230210产品端疫苗TableSummary体外诊断试剂双重驱动产品竞争力极强HPV疫苗市6个月目标价元16003场空间巨大公司2020年上市的首款国产二价HPV疫苗凭借高性价比收盘价元12933迅速放量产能突破仍有空间独家品种鼻喷新冠疫苗国内获批紧急使12个月股价区间元1102829000用授权黏膜免疫为新冠病毒防控提供新选择体外诊断化学发光试剂总市值百万元11718212总股本百万股906放量迅速厦门诊断试剂基地建设顺利推进建成后最大可提供5亿人A股百万股906份产能当前化学发光试剂国产替代空间仍然较大IVD板块业绩有望B股H股百万股00日均成交量百万股1实现翻倍经营端管理优化提升盈利能力多方合作助力长期发展公司通过历史收益率曲线TablePicQuote优化管理期间费用率下降明显在稳步扩大销售和研发队伍的同时保证了盈利能力对外合作方面公司与厦门大学深度合作构建产学研体万泰生物沪深300系目前已上市三款疫苗产品以及近百款诊断试剂另还有多个产品处50于临床阶段另外公司与GSK签署合作协议基于公司的大肠杆菌原40核表达抗原技术和GSK的佐剂技术研发新一代宫颈癌疫苗2022年83020月启动期临床试验工作GSKIII100研发端试剂与疫苗研发同步推进赛道池大水深试剂板块-102022年公司已获得13款试剂上市注册证书品类持续扩容疫苗方-20-30面戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成九价HPV疫苗III202222022520228202211期临床试验和产业化放大进展顺利传统的冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告新型冻干水痘减毒活疫苗VZV-7DTableTrend涨跌幅1M3M12M正在开展IIb期临床试验鼻喷新冠疫苗在国内已获批加强接种海绝对收益-51-20外多中心III期试验进展顺利疫苗出海未来可期相对收益-7-10-9盈利预测与投资建议鉴于公司HPV产品条线位于国内公司第一梯TableReport队市场空间巨大另有多款疫苗处于临床阶段长期增长动力重相关报告万泰生物603392HPV产品放量加速组IVD业务化学发光板块未来国产替代空间巨大我们预计公司盈利能力持续提高2022-2024年实现营业收入111861360617211亿归母净利润--20220826473856966954亿EPS为523629767元对应PE为252117万泰生物603392业绩超预期疫苗及倍参考同行业估值公司处于低估水平我们给予目标价16003体外诊断业务双轮驱动元维持买入评级--20220318GLP-1价值久而弥坚临床应用大浪淘沙风险提示产能提升不及预期新冠推广不及预期估值风险--20230212HPVTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableAuthor营业收入23545750111861360617211-988814425945321632650证券分析师刘宇腾归属母公司净利润6772021473856966954执业证书编号S0550521080003-22413198591343620232208010-63210890liuytnesccn每股收益元162333523629767市盈率124406652247320571685研究助理杨绪朋市净率34223011949660481执业证书编号S0550122030006010-63210890yangxpnesccn净资产收益率32105515383832082854股息收益率019015024029036总股本百万股434607906906906请务必阅读正文后的声明及说明万泰生物公司深度TablePageTop目录1多年深耕IVD领域国产HPV疫苗先行者411公司简介412研发投入持续增长新产品空间逐渐打开613销售网络建设稳步推进营业收入持续增长82独家疫苗优势明显未来增长空间可期1021高性价比二价HPV疫苗迅速放量推动公司业绩迅猛增长1022全球独家重磅产品重组戊肝疫苗成长空间巨大1523独家鼻喷新冠疫苗获紧急使用授权有望打开常规接种市场173新冠疫情催化IVD业务业务布局不断优化2031技术迭代叠加疫情大背景IVD行业持续放量2032体外诊断产品类型丰富营业收入持续增长214盈利预测与投资建议2441盈利预测2442投资建议255风险提示25图表目录图1万泰生物发展历程4图2万泰生物股权穿透图4图3万泰生物公司治理架构5图42019-2021年公司研发人员数量及薪酬情况6图52021年公司研发人员构成6图6万泰生物及可比公司研发费用亿元7图7截至2022Q4公司研发管线情况7图820192021年公司销售费用情况亿元9图920202021年公司销售团队相关指标9图102017-2021销管财费用率9图112017-2021毛利率和销售净利率9图1220132021年营业收入归母净利润10图1320172021年主营业务结构10图1420132019年中国妇女宫颈癌患病率11图152019年中国宫颈癌死亡率年龄城乡分布11图16全球15岁女孩接种HPV疫苗覆盖率11图172020年全球HPV疫苗纳入免疫规划覆盖率11图18近五年国内HPV疫苗批签发情况万支14图192022年国内HPV疫苗批签发格局14请务必阅读正文后的声明及说明228万泰生物公司深度TablePageTop图20截至2022Q4公司研发管线情况14图2120152021年病毒性肝炎患病率15图2220152021年戊肝患病人数15图2320172021年戊肝疫苗营业收入16图2420122021年戊肝疫苗批签发情况16图25202210-20231我国新冠疫苗接种量万19图26AZ鼻喷流感疫苗保护效果相关数据19图2720122021年国内IVD市场规模20图282020年国内IVD细分领域市场份额占比20图29体外诊断行业上下游产业链情况21图30公司主要产品领域划分23图312020-2022公司新获批各类型产品占比23图322017-2021公司主要试剂产品销量23图332017-2021公司各类试剂营业收入亿元23表1万泰生物子公司信息5表2公司主要管理层人员信息6表3国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心厦门大学研究成果7表4各省市HPV疫苗接种政策12表5国内上市HPV疫苗综合比较12表6国内二价HPV疫苗针对各临床终点保护效力比较13表72021-2030年万泰生物HPV业务市场规模预测15表82021-2025年戊肝疫苗销售额预测17表9第四针新冠疫苗获批品种临床数据整理18表10万泰鼻喷疫苗盈利预测20表11万泰生物IVD业务主要产品22表12养生堂厦门万泰诊断基地建设项目测算24表13公司盈利预测25请务必阅读正文后的声明及说明328万泰生物公司深度TablePageTop1多年深耕IVD领域国产HPV疫苗先行者11公司简介公司主要开展IVD试剂与疫苗研发及生产销售业务技术底蕴深厚北京万泰生物药业股份有限公司成立于1991年是从事体外诊断试剂IVD与疫苗研发及生产的高新技术企业历经30余年发展IVD业务方面目前公司已经有酶联免疫化学发光胶体金免疫层析生化核酸等多种技术类型诊断试剂及不同类型的多种质控品上市疫苗方面公司开发的二价宫颈癌疫苗和全球首个戊肝疫苗已经成功实现销售2020年公司在上交所主板上市进一步加速了公司发展图1万泰生物发展历程HIV快检和酶免获两项WHOPQ认证万泰生物正式成立HIV金标法快速诊断试剂上市第四代HIV诊断试剂上市万泰生物上交所主板上市化学发光肝炎系列产品上市199120002003200520082012201620192020第三代HIV酶免试与厦门大学共建NIDVD戊肝疫苗上市艾滋尿液自检上市剂上市成立厦门沧海和德瑞生化数据来源公司官网东北证券公司股权结构稳定钟晱晱为最终实控人截至2022Q3万泰生物原董事长钟睒睒持股比例为7329其中直接持股1765通过养生堂有限公司间接持股5564为公司的实际控制人公司的决策权集中重大事项管理决策权较稳定公司目前有6家全资子公司和3家控股公司子公司业务主要集中于疫苗和体外诊断试剂的研发图2万泰生物股权穿透图香港特别行政区JPMorgan钟睒睒政府ChaseCo10059325杭州友福企业管香港交易及结算钟睒睒理集团所有限公司1629838100香港中央结算有养生堂有限公司钟邱子欣邱明静丁京林洪维冈李莎燕严迎娣其他股东睒睒限公司067556417653541551431251170761652北京万泰生物股份有限公司1001001001001009763560厦门万泰凯瑞北京康彻思坦厦门万泰沧海北京万泰德瑞杭州万泰北京捷和泰厦门优迈科北京泰润创新60厦门英博迈数据来源WInd东北证券请务必阅读正文后的声明及说明428万泰生物公司深度TablePageTop表1万泰生物子公司信息子公司名称业务性质持股比例取得方式北京泰润创新科技孵化器有限公司科技企业孵化技术开发直接60购买捷和泰北京生物科技有限公司诊断试剂中间体研发和生产直接97购买厦门英博迈生物科技有限公司活性原料研发与制造间接60设立临床生化诊断试剂的研发生产北京万泰德瑞诊断技术有限公司直接100设立销售第三方标准物质及血清盘的研发北京康彻思坦生物技术有限公司直接100设立生产和销售厦门万泰沧海生物技术有限公司疫苗研发生产及销售直接100购买化学发光免疫诊断试剂研发生产厦门万泰凯瑞生物技术有限公司直接100设立与销售杭州万泰生物技术有限公司诊断试剂疫苗研发与制造直接100设立厦门优迈科医学仪器有限公司免疫诊断仪器研发生产及销售直接635购买数据来源公司公告东北证券公司治理体系完善管理层人员经验丰富术业专攻公司董事会分设四个委员会高层决策体系健全下设部门齐全注重创新产品的研发管理层结构稳定高级管理人员在研发管理战略等方面各有所长并且多位高管已在万泰生物有着十余年的工作经验对于公司的经营战略市场地位等都非常的熟悉对于公司重大事项决策有着极强的驾驭能力能够通过顶层设计使得公司的发展行稳致远图3万泰生物公司治理架构数据来源公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明528万泰生物公司深度TablePageTop表2公司主要管理层人员信息姓名职位董事长总经理战略委员会召集人邱子欣薪酬与考核委员会提名委员会委员谢波董事会秘书董事会证券事务代表叶祥忠董事副总经理研发总监战略委员会委员赵灵芝董事副总经理质量总监审计委员会委员李莎燕副总经理董事战略委员会提名委员会王丹审计委员会薪酬与考核委员会委员独立董事薪酬与考核委员会召集人王贵强审计委员会战略委员会提名委员会委员独立董事提名委员会召集人邢会强战略委员会薪酬与考核委员会审计委员会委员独立董事审计委员会召集人主任赵治纲提名委员会薪酬与考核委员会委员李益民研发中心负责人总工程师赵义勇财务总监邢庆超监事会主席监事陈淏职工监事陈存仁监事数据来源Wind公司官网东北证券12研发投入持续增长新产品空间逐渐打开研发团队持续扩容研发投入快速提升1研发人员数量方面2019年至2021年公司研发团队不断扩容从392人增长到792人研发人员增长超过一倍人均薪酬由142万增长至177万对于研发人员的激励提升明显同时高回报能够吸引高技术人才促进人才引进2研发人员学历方面研发人员学历本科占比达463硕士博士高学历人群占比高达274公司整体研发人员学历位居同行业中上游研发能力强3研发投入方面2021年公司研发投入682亿元同比增长约170主要原因为研发人员薪酬的增加以及对在研管线研发投入的快速增加图42019-2021年公司研发人员数量及薪酬情况图52021年公司研发人员构成本科以下本科硕士博士研发人员人均薪酬万元研发人员数量右轴14209001880026079226316700146166001250010400839217771420613273004200210000201920202021463数据来源公司年报东北证券数据来源公司年报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明628万泰生物公司深度TablePageTop图6万泰生物及可比公司研发费用亿元万泰智飞康泰沃森科华安图912081874756876804849543531313227326264022172171612100201920202021数据来源各公司公告东北证券疫苗研发管线布局热门赛道多产品下线贡献业绩在疫苗业务方面公司基于大肠杆菌原核表达系统病毒样颗粒疫苗技术平台已上市国产首款二价HPV疫苗大肠杆菌和全球独家戊肝疫苗此外鼻喷新冠流感疫苗已于2022年12月获得紧急使用授权公司在研管线布局HPV水痘肺炎等热门赛道具有良好的市场发展前景目前九价HPV疫苗冻干水痘减毒活疫苗已进入临床期临床进展良好有望在未来2-3年内上市贡献业绩增量图7截至2022Q4公司研发管线情况公司产品获批临床临床期临床期临床期申报上市九价HPV疫苗冻干水痘减毒活疫苗202212获得万泰鼻喷新冠疫苗紧急使用许可冻干水痘减毒活疫苗VZV-7D20价肺炎结合疫苗数据来源公司年报东北证券产学研体系成熟与厦门大学紧密合作公司极其注重创新能力的挖掘2005年经科技部批准养生堂万泰生物与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心NIDVD中心在产品研发与产业化之间架起了不可或缺的桥梁成为有效承接全国乃至国际上相关研发成果的产业孵化器在治疗性抗体医疗器械创新疫苗诊断试剂方面取得了瞩目的成就中心利用自主建立的大肠杆菌原核表达系统病毒样颗粒疫苗技术平台研制出了4款创新疫苗在HPV病毒性肝炎乙肝甲肝水痘-带状疱疹病毒VZV方面取得了代表性的成果表3国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心厦门大学研究成果研究领域研究成果乙肝治疗性抗体发现可有效清除HBV病毒及HBsAg有效清除HBV病毒及HBsAg治疗性抗体的针对HBV外膜蛋白上的一个特定表位的抗体目前已顺利完成该抗体的人源化改造和成药性评估请务必阅读正文后的声明及说明728万泰生物公司深度TablePageTop呼吸道合胞病毒RSV治疗性抗体发现了位于呼吸道合胞病毒表面膜融合蛋白的新型结构基础发现了位于呼吸道合胞病毒表面膜融合蛋白的新型结构基础并发现了一个位于其上的功能性靶点该靶点的单抗在体外细胞模型上效价达到了上市抗体药物Synagis的100倍流感治疗性抗体发现了能广谱识别十几种H5N1变异病毒的广谱中和单抗为治疗禽流感提供了新的替代途径人肠道病毒71型EV71治疗性抗体获得了多株EV71广谱中和抗体及其中和表位可发展为潜在的新型EV71治疗手段PD1肿瘤治疗单抗利用小鼠单克隆抗体技术平台筛选出两株与已报道的商业化抗体阻断功能相当的鼠源单克隆抗体可发展成为非常有潜力的抗肿瘤抗体药物季节性流感治疗性抗体发现能广谱识别十几种H5N1变异病毒的广谱中和单抗全自动化学发光免疫分析仪荧光免疫层析试剂读数仪医疗器械医疗仪器远程监控系统疫苗接种管理系统技术平台大肠杆菌原核表达系统病毒样颗粒疫苗技术平台宫颈癌疫苗HPV1618水痘减毒活疫苗VZV-7D创新疫苗尖锐湿疣疫苗HPV611重组戊型肝炎疫苗乙肝治疗性疫苗技术平台重组抗原平台和单克隆抗体平台艾滋国内首个第三代艾滋病毒抗体诊断试剂适用于现场快速无创检测的HIV唾液快速诊断试剂适用于血液快速筛查的HIV快速诊断试剂胶体金法用于HIV抗体诊断结果确认的国内首个HIV抗体确认试剂重组免疫印迹法适用于全自动化检测的第四代HIV化学发光免疫诊断试剂戊肝HEV抗体IgM抗体抗原诊断试剂盒诊断试剂乙肝高灵敏HBcAb的双抗原夹心法定量检测试剂丙肝丙型肝炎病毒抗体诊断试剂盒酶联免疫法丙型肝炎病毒抗体确证试剂盒重组免疫印迹法丁肝丁型肝炎病毒IgM抗体检测试剂盒酶联免疫法和丁型肝炎病毒IgG抗体检测试剂盒酶联免疫法生物活性原料HIVHBVHCVHDVHEVHGVEBVTBTPHTLV流感恙虫病手足口病等近20种诊断产品所需原料数据来源NIDVD官网东北证券13销售网络建设稳步推进营业收入持续增长销售费用团队迅速扩张海内外市场持续扩大在体外诊断领域公司建立了比较完善的直销经销体系销售网络覆盖国内全部省市以及欧洲美洲亚洲中东非洲大洋洲等40多个国家和地区在疫苗领域国内方面公司依靠自有销售队伍进行产品推广截至2021年底产品已在各省自治区直辖市获得招补标准入有效覆盖全国约2500家区县疾控中心和约18000家社区医院国际市场方面公司二价HPV疫苗通过WHOPQ认证后于2022年5月和6月相继获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可泰国孟加拉巴基斯坦印尼马来西亚柬埔寨肯尼亚等国的注册申报正有序推进中公司产品的国际竞争力进一步提升请务必阅读正文后的声明及说明828万泰生物公司深度TablePageTop销售费用快速增长主要来源于以下四点原因1目前二价HPV疫苗尚未纳入国家免疫规划属于二类苗2且尚处于产品市场的导入期主要通过直销的方式供应于自费市场公司需要对其进行大力宣传和推广以便触达消费者3较多消费者暂未意识到戊肝的严重性和预防戊肝的必要性因此公司推广戊肝疫苗时需要投入较多资源4销售人员人均薪酬的增加我们认为随着国家逐步将HPV疫苗纳入免疫规划以及网络效应带来的销售费用边际递减销售费用率未来有望实现逐步回落图820192021年公司销售费用情况亿元图920202021年公司销售团队相关指标14128480837860840127082060108005078087604071774066870307203684074317323207003283332468022092106600160640020202021201920202021销售人均营收千万元销售人均薪酬万元疫苗体外诊断销售人员数量右轴数据来源公司年报东北证券数据来源公司公告东北证券期间费用明显提升盈利能力稳步上升公司主营业务IVD和疫苗产业链具有较高的附加值毛利率和销售净利率处在较高水平由于二价HPV疫苗毛利率高达90以上随着销量增长公司毛利率逐步提升此外得益于近些年收入规模的扩大2019年之后公司管理费用率显著下降盈利能力显著提升图102017-2021销管财费用率图112017-2021毛利率和销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率毛利率销售净利率35100293294857828230280270908137807039726272052570206015714550153616994031752896103049172717773220503-01-06050110002017201820192020202120172018201920202021-5数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券经营业绩稳健增长IVD疫苗双轮驱动贡献业绩弹性公司营业收入归母净利润在2020年实现突破式增长同比增速分别达到988822413其主要原因来自于二价HPV疫苗试剂和活性原料销售收入的增加2020年5月公司基于全球独有的重组大肠杆菌表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台所研发出的二价请务必阅读正文后的声明及说明928万泰生物公司深度TablePageTopHPV疫苗产品名称馨可宁上市是首个国产二价HPV疫苗实现营业收入的放量增长此外公司二价HPV疫苗在2021年10月通过了WHOPQ认证有助于后续进一步打开国外市场图1220132021年营业收入归母净利润图1320172021年主营业务结构归母净利润亿元营业收入亿元疫苗诊断试剂仪器活性原料技术服务代理产品归母净利润同比增速营业收入同比增速702506060200505015040401003030502020101000-50020132014201520162017201820192020202120172018201920202021数据来源公司年报招股说明书东北证券数据来源公司年报招股说明书东北证券2独家疫苗优势明显未来增长空间可期21高性价比二价HPV疫苗迅速放量推动公司业绩迅猛增长我国HPV感染率高整体负担较重感染率目前已知HPV亚型中超过40个亚型可引起男女生殖器周围的感染大多数感染者都无明显症状但其中一些感染可能导致健康问题包括生殖器疣和癌症等同时HPV感染也是宫颈癌的主要致病因素根据国家卫健委数据统计我国妇女宫颈癌患病率在过去的十年间有明显的变化2016年中国妇女宫颈癌达到461人10万人相比于2015年增长了1918此后随着大众健康意识地提高患病率和死亡率呈现下降的趋势从年龄分布来看我国宫颈癌死亡对象集中在25岁以上年龄阶层低龄人群病死率较低因此需要加强对于低龄群体的预防尤其是9-14岁的女性群体将会成为HPV疫苗未来主要的接种人群从城乡分布来看农村由于HPV疫苗的欠普及性和人们防护意识不高相对城市人口死亡率略高请务必阅读正文后的声明及说明1028万泰生物公司深度TablePageTop图1420132019年中国妇女宫颈癌患病率图152019年中国宫颈癌死亡率年龄城乡分布患病率110万同比增速城市110万农村110万50461456452250044334503520040191803351500202530251000215817620164015501501006100170005573006-102-11-09-420-50000120132014201520162017201820190-11-45-910-1415-1920-2425以上数据来源中国卫生健康统计年鉴东北证券数据来源中国卫生健康统计年鉴东北证券WHO战略加速HPV疫苗推广发展中国家潜力需求巨大2020年11月17日WHO发布加速消除宫颈癌全球2030战略15岁以下的女孩接种HPV疫苗的覆盖率达到90以上35-45岁成年女性接受有效的宫颈癌筛查的覆盖率要达到70以上筛查之后有病变的妇女至少90以上需要做合理治疗和合理管理供良好的国全世界各国云集响应包括中国在内的194个国家首次共同承诺消除一种癌症同时中国中央和地方也出台了众多推进消除宫颈癌的措施和政策为国内HPV疫苗的研发与推广提内政策大环境根据WHO数据统计120102020年全球15岁女孩接种HPV疫苗的覆盖率中美洲地区整体上远高于世界其他地区其次为欧洲地区非洲东南亚西太平洋地区由于经济相对落后HPV疫苗供不应求导致接种率处于较低的水平22020年全球HPV疫苗纳入免疫规划的共106个国家其中数量最多的是欧洲地区其次是美洲地区东地中海地区东南亚地区最少覆盖率方面美洲地区覆盖率最高其次是欧洲地区东地中海地区东南亚地区最低我们认为随着HPV疫苗的供给增加各国之间的合作与援助以及大众健康意识的提高未来HPV的使用规模将进一步增大图16全球15岁女孩接种HPV疫苗覆盖率图172020年全球HPV疫苗纳入免疫规划覆盖率东地中海地区东南亚地区非洲地区纳入数量覆盖率美洲地区欧洲地区西太平洋地区704010060357714805030717062964025602038303036361540201010952205018274217382010201120122013201420152016201720182019202000非洲地区美洲地区东南亚地区东地中海地区西太平洋地区欧洲地区数据来源WHO东北证券数据来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1128万泰生物公司深度TablePageTop表4各省市HPV疫苗接种政策时间发布部门文件核心内容福建省启动适龄女性HPV疫苗免费接种13-14周岁半的女性按照知情自愿免费的2022年5月福建卫健委项目原则进行HPV免费接种开展全市在校适龄女生免费接种HPV疫苗2022年4月南京市政府2022年民生实事项服务2022年4月重庆卫健委2022年全市卫生健康工作电视电话会议启动适龄女生免费接种HPV疫苗工作15岁之前适龄在校女生HPV疫苗接种覆健康厦门行动推进委员会关于印发盖率达到90以上提高妇女宫颈癌筛查2022年3月厦门卫健委2021-2025年厦门市适龄女性两癌防覆盖率35-64岁妇女接受宫颈癌筛查的治项目实施方案试行的通知比例达到70以上自2022年9月起对有广东省学籍9广东省适龄女生人乳头瘤病毒HPV疫2021年11月广东卫健委月起未接种过HPV疫苗的14周岁以下的苗免费接种工作方案20222024年女生实施HPV疫苗接种江苏省十四五妇幼健康事业发展规以9-15周岁在校女学生为重点推广接种2021年11月江苏卫健委划HPV疫苗成都卫健委市成都市宫颈癌综合防控HPV疫苗接种实计划到2025年底实现在校适龄女孩2021年11月教育局市财政施方案2021年版HPV接种率90的目标局鄂尔多斯市人民政府办公室关于印发适为全市年龄14岁在校七年级女孩免费2020年12月鄂尔多斯市政府龄女性两癌防治项目实施方案的通知接种HPV疫苗数据来源各省市卫健委市政府东北证券HPV疫苗全球产品稀少短期内市场格局比较稳定目前全球HPV疫苗仅有5家供应商主要有九价MSD产品名称佳达修9四价MSD产品名称佳达修二价GSK产品名称希瑞适万泰生物产品名称馨可宁沃森生物产品名称沃泽惠万泰的二价HPV疫苗为全国首个全球第三个HPV疫苗且二价HPV疫苗产能在2021年突破3000万支销售量突破1000万支具有明显的市场先发优势万泰二价HPV疫苗值得关注的特点1表达系统利用公司自主建立的大肠杆菌原核表达系统病毒样颗粒技术平台相较于其他的表达系统来说具有成本低表达量高稳定性好适用范围广等特点有望成为未来HPV疫苗研发的主流表达系统2适用人群适用9-45岁人群相较于沃森9-30岁适用人群来说受众更广3免疫程序首个采用9-14岁接种两针免疫程序的厂家具有一定的市场认同基础GSK二价此前采用3针的免疫程序2022年5月份适用于9-14岁女孩的两剂次免疫程序通过NMPA批准4市场价格西林预充两种类型的疫苗价格为329元相较于GSK二价HPV疫苗具有明显的价格优势同样也是万泰二价HPV疫苗在上市后能够持续快速放量抢占HPV疫苗市场的主要原因之一5保护效力在随访至42月时经安全与监察委员会审核后分析万泰二价HPV疫苗针对HPV1618型感染相关的CIN123或AIS保护效力达100且针对持续性感染6月以上12月以上有95以上的保护效力相较于沃森GSK的二价在保护效力方面具有较大的优势表5国内上市HPV疫苗综合比较生产商万泰沃森GSKMSDMSD产品名称馨可宁沃泽惠希瑞适佳达修佳达修9品种二价二价二价四价九价无定形羟基磷酸硫无定形羟基磷酸硫佐剂氢氧化铝磷酸铝AS04酸铝酸盐请务必阅读正文后的声明及说明1228万泰生物公司深度TablePageTop61116183133覆盖亚型1618161816186111618455258获批接种9-45岁女性9-30岁女性9-45岁女性9-45岁女性9-45岁女性人群杆状病毒表达系统大肠杆菌毕赤酵母酿酒酵母酿酒酵母Hi5Rix4446细胞桥接试验抗注册临床持续感染发生率相中和抗体GMT和阳抗HPV-1618血清境内未开展使用HPV6111618抗研究终点关癌前病变发生率转率阳性率和抗体浓度境外临床试验数据体滴度9-14岁0-69-14岁0-69-14岁0-6接种程序3针3针15-45岁0-1-615-45岁0-1-615-45岁0-1-6西林329元支西林319元支价格西林580元支西林798元支西林1298元支预充329元支预充329元支数据来源公司官网东北证券表6国内二价HPV疫苗针对各临床终点保护效力比较本品对照保护效力公司名称研究终点N病例数N病例数95置信区间CIN23或AIS327703261010005571000CIN123或AIS3277032611410007001000万泰PPS人群持续性感染6月以上32111321242977862999持续性感染12月以上31711316521953707999沃森PPS-1人群CIN23AIS及宫颈癌51903516714785923299606CIN23或AIS252412535887353997CIN123或AIS25241253515932561998GSKATP人群6MPICIN123或AIS2524225356096787499612MPI242512455329698119996MPI24802248854963859996数据来源产品说明书东北证券性价比优势明显万泰二价HPV疫苗批签发量迅速增长从市场竞争格局来看2022年底国内HPV疫苗以MSD九价HPV疫苗和四价HPV疫苗为主占据市场份额约48而万泰二价HPV疫苗则是国内市场批签发量最大的的单一品种截至2022年底预计批签发超2800万以上系万泰产品的极高性价比受到市场广泛认可销售供不应求预计随着产能调整万泰二价HPV批签发量有望进一步增长请务必阅读正文后的声明及说明1328万泰生物公司深度TablePageTop图18近五年国内HPV疫苗批签发情况万支图192022年国内HPV疫苗批签发格局65517000600024500024400032382840300021567720001088110771310002464300020182019202020212022默沙东九价疫苗GSK二价疫苗沃森二价疫苗万泰二价疫苗默沙东四价疫苗默沙东九价疫苗GSK二价疫苗沃森二价疫苗万泰二价疫苗默沙东四价疫苗数据来源中检院公司公告东北证券数据来源中检院公司公告东北证券根据批次及往年数据推测多家企业积极布局HPV赛道市场竞争激烈加剧目前全国有15家公司在研HPV疫苗管线其中进入临床期的涉及9个产品预计未来3-5年内国产HPV疫苗将会相继上市进一步替代进口HPV疫苗国内HPV疫苗在研管线中九价HPV竞争最为激烈在研九价HPV疫苗管线的有5家企业其中瑞科生物安百胜生物以及康乐卫士还在研二价三价HPV疫苗研发管线丰富四价HPV疫苗在研管线已全部进入临床期九价HPV疫苗在研管线中康乐卫士万泰瑞科安百胜率先进入临床期将会提前占领HPV疫苗市场高价HPV疫苗进度在研管线临床进度也非常喜人我们认为HPV疫苗有着向多联多价方向发展的趋势并且随着国产HPV疫苗的相继上市将会对进口HPV疫苗形成替代改变市场竞争格局加剧市场竞争激烈程度图20截至2022Q4公司研发管线情况疫苗型号公司名称适用类型适用对象获批临床临床期临床期临床期申报上市二价瑞科安百胜61118-45岁女性三价康乐天德小江1618589-26岁女性成生所北生所611161818-45岁女性四价博唯生物611161818-45岁女性上生所1618525820-45岁女性默沙东9-45岁男性万泰9-26岁女性瑞科安百胜9-45岁女性61116183133九价康乐卫士9-26岁女性455258博唯生物9-45岁女性沃森生物9-45岁女性怡道生物18-45岁女性61116183133十一价成生所北生所国药中生18-45岁女性455258596861116183133十四价诺宁生物353945515218-45岁女性56585961116183133十五价成大康乐卫士35394551529-45岁女性56585968数据来源公司年报东北证券HPV疫苗国内市场规模增长潜力巨大国产产品凭借高性价比迅速增长近年来随着HPV宣传教育的普及我国女性提高了对HPV疫苗的接种意识因进口疫苗请务必阅读正文后的声明及说明1428万泰生物公司深度TablePageTop供货量有限如今市场上一苗难求同时我国积极响应WHO于2020年提出加速消除宫颈癌全球战略以及2030年实现90的女童在15岁之前全面接种HPV疫苗的目标目前国产HPV疫苗已有万泰和沃森二价产品上市仍处于供不应求状态我们假设如下目前万泰二价HPV设计产能为3000万支我们预计通过优化生产年销售有望达到4000万支单价方面2026年预计我国将二价HPV疫苗纳入9-15岁女性免疫规划项目政府采购价格为100元剂自费市场价格为329元海外国际组织统一采购约为20元剂整体二价业务均价持续下降最终稳定至150元九价HPV疫苗2026年上市国内外销量各50国内价格为700元每两年下调100元最终稳定在500元海外价格约为6美元剂折合人民币40元我们预计2029年左右万泰HPV业务收入将达到峰值超过170亿元表72021-2030年万泰生物HPV业务市场规模预测年份20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E二价销量万支1000280033004000400040003500300020002000二价单价元支329329329329329250200150150150销售额百万元32909212108571316013160100007000450030003000九价销量万支6002100320041004600九价单价元支680360355358283销售额百万元40787569113651468613019HPV合计销售额百万元329092121085713160131601407814569158651768616019数据来源东北证券22全球独家重磅产品重组戊肝疫苗成长空间巨大戊型肝炎公众认知程度低对孕妇危害性大戊型肝炎是一种由戊肝病毒感染造成的肝脏炎症以隐性感染为主至少有4个分型感染人群年龄集中在30-65岁传播途径以水源性食源性医源性为主WHO估计全球每年有2000万人感染戊肝病毒330万人发病孕妇的易感性较高妊娠期戊型肝炎重症病例高达2530产妇往往在分娩或流产后病情立即恶化迅速发生肝性脑病产后出血较多死胎率很高戊型肝炎肝外表现包括神经损伤肾损伤冷球蛋白血症胰腺炎等危害性极大我国戊型肝炎的患病率基本维持在2人10万死亡率在0001人10万左右患病率及死亡率相对大众认知程度更高的甲型肝炎高戊肝住院费用人均在1万至3万不等其造成的经济负担位居各类病毒性肝炎首位平均住院时间也最长目前万泰重组戊肝疫苗经历一次涨价后由原来的160元支涨到约770元支涨价幅度较大但相较于高昂的治疗费用来说成本较低因此接种戊肝疫苗进行提前预防更加经济可行图2120152021年病毒性肝炎患病率图2220152021年戊肝患病人数请务必阅读正文后的声明及说明1528万泰生物公司深度TablePageTop甲肝患病率110万丁肝患病率110万35000戊肝患病率110万戊肝患病率同比增速29014300002792228603281552716926049254021025000204206202301991903421852000017201614101500015141361211010000108-105000-20050-30201520162017201820192020202100300272002560025200133001770-40戊肝患病人数2015201620172018201920202021数据来源中国卫生健康统计年鉴东北证券数据来源中国卫生健康统计年鉴东北证券戊肝疫苗全球唯一供应商市场前景十分广阔万泰生物重组戊肝疫苗大肠埃希菌产品名称益可宁2012年上市销售作为全球首发产品具有天然先占优势可以迅速占领市场起到主导作用由于社会公众对于戊肝疫苗认知程度低以及戊肝疫苗普及宣传工作较甲肝乙肝疫苗不足上市之后多年戊肝疫苗营收占总营业收入比重较低2014-2020年平均批签发量74万支左右2021年有明显的增长共有7批次批签发量约34万支同比增长729此外部分省份公司戊肝产品挂网价已经提升至770元我们认为随着新冠疫情催化公众认知以及行业内更多企业布局戊肝疫苗管线万泰主导的戊肝疫苗市场前景将会非常广阔图2320172021年戊肝疫苗营业收入图2420122021年戊肝疫苗批签发情况戊肝疫苗营收亿元占总营业收入比重批签发量万支签发批次45101512400087091261403400835107300608310802505120041141034150397106019088483020151075453410080301003512221220000201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021E数据来源公司年报东北证券数据来源中检院东北证券与HPV客群有所重合公司加快戊肝疫苗推广戊型肝炎防治共识明确提出对畜牧养殖者疫区旅行者餐饮业人员集体生活者等高危人群以及慢性肝病患者育龄期妇女老年人等可按0-1-6个月程序接种3针30g05mL戊型肝炎疫苗戊肝疫苗主要适用群体与HPV疫苗有所重合目前公司主要以孕妇群体推广为主随着公司推广力度加大我们认为戊肝疫苗将迎来快速增长期2025年戊肝疫苗销售额有望突破2亿元请务必阅读正文后的声明及说明1628万泰生物公司深度TablePageTop表82021-2025年戊肝疫苗销售额预测年份20212022E2023E2024E2025E孕妇数量万人100090090010001000渗透率05060070080090戊肝疫苗销量万支1401621892427单价元支272300770770770销售额百万元3849146185208数据来源东北证券注2021年数据依据公司公告估算23独家鼻喷新冠疫苗获紧急使用授权有望打开常规接种市场第四针获批万泰独家鼻喷产品优势明显2022年12月24日国务院应对新冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组可在第一剂次加强免疫接种基础上在感染高风险人群60岁以上老年人群具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群中开展第二剂次加强免疫接种可接种加强针包括万泰鼻喷新冠流感疫苗等在内的7家公司所生产的新型新冠疫苗产品从临床数据来看万泰鼻喷新冠疫苗有效性结果良好接种方便且能产生黏膜IgA免疫应答有望增强抗感染效果行业领先的鼻喷疫苗平台为呼吸道传染病综合防控提供新选择不同于以产生体液免疫应答为主的肌肉注射疫苗鼻喷疫苗可以模拟呼吸道病毒天然感染途径能够激活呼吸道黏膜免疫系统产生分泌型免疫球蛋白AsIgAsIgA是黏膜表面的免疫屏障能有效的抑制病原体粘附定植或侵入黏膜表面这种免疫排除作用能保护黏膜屏障的完整性和阻断病原体对机体的感染公司披露临床期试验结果显示鼻喷新冠疫苗的重症以上保护效力为100针对无免疫史人群鼻喷新冠疫苗免疫后3个月内绝对保护效力为55针对有免疫史人群鼻喷新冠疫苗加强免疫后6个月内绝对保护力为82终点病例基因分型包括BA242BA439和BA518表明鼻喷新冠疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好的保护力请务必阅读正文后的声明及说明1728万泰生物公司深度TablePageTop表9第四针新冠疫苗获批品种临床数据整理数据来源各公司官网资料文献报道东北证券疫情管控政策调整带来疫苗需求增加未来新冠疫苗将进入市场化竞争时代2022年12月7日我国新冠病毒感染管控措施调整后新冠疫苗接种量显著增加截至2023年1月13日接种量已超4000万剂次目前新冠病毒的变异仍在持续请务必阅读正文后的声明及说明1828万泰生物公司深度TablePageTop我们认为未来仍需定期接种加强针维持免疫能力新冠病毒的防控方式方法有望向流感病毒靠拢考虑到中央及地方政府财政压力等我们认为新冠疫苗将成为二类苗自愿接种费用自理新冠疫苗单针价格也将大幅提高效果好接种方便的疫苗将更受市场青睐新冠疫苗将进入市场化竞争时代流感与新冠流行季节和传播方式重叠流感-新冠联合预防价值凸显新冠病毒感染和流感病毒在传播途径上均主要为呼吸道传播且在流行季节上也高度相近能同时预防两种疾病的疫苗有望赢得更多市场份额万泰生物的鼻喷流感载体新冠疫苗对Omicron等各种新冠病毒关切突变株均有广谱作用此外小鼠实验显示该疫苗还可广谱保护H1N1和H5N1流感病毒感染该疫苗诱导的免疫应答以呼吸道局部细胞免疫及先天免疫为主应答强度远高于外周血液应答但受限于临床试验中无法采集人体肺部标本无法直接获知肺部的免疫应答情况但是根据阿斯利康AZ鼻喷流感疫苗数据显示虽然抗体应答率和抗体水平均不高于安慰剂并且均显著低于流感灭活疫苗然而却表现出比流感灭活疫苗更高的保护性我们认为主要是鼻喷剂型产生的粘膜免疫和细胞免疫发挥了重要作用图25202210-20231我国新冠疫苗接种量万图26AZ鼻喷流感疫苗保护效果相关数据350000100100913490007676807867348000602022128防疫347000措施调整后接3332种量迅速增加2323346000141817173345000344000343000AZFluMistAZFluMistAZFluMistAZ灭活疫苗对照灭活疫苗对照灭活疫苗对照342000HI抗体应答率鼻洗液IgA抗体应答率保护率341000AH1N1AH3N2BHarbin101202211120221212022112023数据来源卫健委东北证券数据来源厦门大学官网东北证券鼻喷疫苗产业基地加速推进国内外加强针市场空间广阔考虑到新冠病毒变异速度及疫苗有效期我们认为未来新冠疫苗接种程序将调整为将每年接种一次未成年人及老年人小于16岁大于60岁仍将是需要接种疫苗的重点人群全国每年仍将有4亿剂以上的潜在需求此外公司鼻喷新冠疫苗已经获得菲律宾南非哥伦比亚加纳等药监部门签发的期临床试验批件获批后有望打开海外市场空间假设万泰鼻喷新冠疫苗单支售价为50元支我们预计未来万泰新冠疫苗产品每年销售仍在海内外有望实现1亿支以上的销售每年为公司带来10亿元以上的净利润请务必阅读正文后的声明及说明1928万泰生物公司深度TablePageTop表10万泰鼻喷疫苗盈利预测年份2023E2024E2025E2026E2027E2028E销量万支2500500010000100001000010000单价元支505050505050销售收入百万元125025005000500050005000销售费用125250500500500500管理费用4589178178178178研发费用75150300300300300利润总额3096181231122612201216净利润百万元2625251046104210371034数据来源公司公告东北证券3新冠疫情催化IVD业务业务布局不断优化31技术迭代叠加疫情大背景IVD行业持续放量国内IVD行业增长势头迅猛行业结构逐步优化IVD行业在2019年之前保持较为稳定的增长整体市场规模逐步扩大自2019年底新冠疫情爆发以来IVD行业获得爆发式的增长据体外诊断科技创新发展报告统计2021年我国体外诊断的总体市场规模1070亿元人民币行业景气度高我们认为增长的主要原因是新冠疫情在全球传播极大增加了对于新冠检测试剂的需求使得我国新冠检测赛道收获大量海外订购刺激了国内IVD行业的发展从行业细分领域来看免疫诊断仍为目前市场主流领域约占市场主体的36由于技术的不断将更新迭代和行业技术要求的提高以PCR荧光原位杂交等为主要技术手段的分子诊断和基于酶联化学发光胶体金等POCT将会逐渐成为IVD细分领域的发展方向图2720122021年国内IVD市场规模图282020年国内IVD细分领域市场份额占比生化诊断免疫诊断分子诊断血液诊断POCT其他12002510002042081851880016910156001301070108599039400760650540515200360019201620172018201920202021市场规模亿元增速数据来源体外诊断科技创新发展报告东北证券数据来源前瞻产业研究院东北证券IVD行业上下游产业链蓬勃发展供需两端同步增长IVD产品上游主要是一些活性原料抗体抗原等化学类原料无机盐化合物底物等辅助材料和仪器类材料等其中较为普遍的一般原材料如化学类原料和辅助材料等价格不高生产技术也比较成熟很多企业都能够提供核心原材料如抗原抗体等的开发技术含量高资金投入大开发周期长生产工艺流程复杂技术掌握和革新难度大质量控制要求高过去主要依赖进口现在国内一些科研机构和厂家已经请务必阅读正文后的声明及说明2028