全球铜管行业龙头，铜材加工业务稳定增长：海亮股份从事铜管、铜棒、铜铝复合导体等产品的生产制造二十余年，是全球规模最大的铜管制造企业。2021年公司实现铜材及金属加工品销量92.0万吨，其中铜管销量61.7万吨，全国市占率超30%。2017-2021五年营收CAGR为20%。
　　铜管行业深度洗牌，“剩”者为王。需求方面，制冷行业（铜管需求的85%以上来源于制冷行业）空调销量走出低谷，多领域铜管需求扩增。供给方面，20年铜管行业需求触底，铜管行业竞争加剧，中小厂商落后产能退出，产能进一步向头部企业集中。龙头企业议价能力增强，加工费提升的趋势有望长期保持。
　　抢滩部署铜箔产能，打造业绩新增长点。公司2021年11月宣布投建铜箔生产基地，2022年9月已经投产1.25万吨，大幅领先业内18个月的平均速度。公司22/23/24年将形成铜箔产能2.5/10/15万吨，并且具备生产4.5μm铜箔的能力。届时公司有望凭借15吨产能跻身国内锂电铜箔第一梯队。
　　铜箔业务秉承精细化管理基因，多方降本铸就竞争壁垒。公司深耕铜加工业务多年，铸就了精细化管理优势。与国内铜加工企业相比，公司近年期间费率整体保持在行业内处于较低水平；单吨制造费用近年来也不断优化，从2017年的2495元/吨降至2021年1770元/吨，降幅达29.06%。铜箔业务站在“巨人”铜加工业务的肩膀上，未来可期。此外，公司铜箔业务还具备成本优势。在原材料方面，公司生产基地靠近进口铜资源，未来公司将自产铜线；电价方面，公司享受兰州大基地电价优势，单吨电费可便宜1600元左右；折旧方面，公司采用纯国产设备，有效减少折旧费用。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年公司实现归母净利润分别为11.14/18.11/27.44亿元，对应2023年2月17日收盘价的PE分别为21.63/13.30/8.78。在传统业务持续发力+新晋铜箔业务提供增量的情况下，公司未来业绩具备确定性成长空间，上调公司评级至“买入”。
　　风险提示：募投项目达产不及预期的风险。固定资产折旧摊薄业绩的风险。原材料价格波动及汇率波动的风险。疫情反复带来的风险。
　　

研究报告全文：海亮股份工业金属公司深度研究报告00220320230217锂电铜箔蓄势待发铜管龙头打造第二增长极证券研究报告投资评级买入上调核心观点全球铜管行业龙头铜材加工业务稳定增长海亮股份从事铜管铜基本数据2023-02-17棒铜铝复合导体等产品的生产制造二十余年是全球规模最大的铜管制造收盘价元1215流通股本亿股1940企业2021年公司实现铜材及金属加工品销量920万吨其中铜管销量617每股净资产元587万吨全国市占率超302017-2021五年营收CAGR为20总股本亿股1983最近12月市场表现铜管行业深度洗牌剩者为王需求方面制冷行业铜管需求的85以上来源于制冷行业空调销量走出低谷多领域铜管需求扩增供给海亮股份沪深300方面20年铜管行业需求触底铜管行业竞争加剧中小厂商落后产能退11出产能进一步向头部企业集中龙头企业议价能力增强加工费提升的趋3势有望长期保持-5-13抢滩部署铜箔产能打造业绩新增长点公司2021年11月宣布投建铜箔-22生产基地2022年9月已经投产125万吨大幅领先业内18个月的平均速-30度公司222324年将形成铜箔产能251015万吨并且具备生产45m铜箔的能力届时公司有望凭借15吨产能跻身国内锂电铜箔第一梯队分析师田源SAC证书编号S0160522090003铜箔业务秉承精细化管理基因多方降本铸就竞争壁垒公司深耕铜tianyuanctseccom加工业务多年铸就了精细化管理优势与国内铜加工企业相比公司近年分析师田庆争期间费率整体保持在行业内处于较低水平单吨制造费用近年来也不断优SAC证书编号S0160522110001化从2017年的2495元吨降至2021年1770元吨降幅达2906铜箔业tianqzctseccom务站在巨人铜加工业务的肩膀上未来可期此外公司铜箔业务还具备成本优势在原材料方面公司生产基地靠近进口铜资源未来公司将自相关报告产铜线电价方面公司享受兰州大基地电价优势单吨电费可便宜1600元1铜箔投产迅速传统铜材扩展应用左右折旧方面公司采用纯国产设备有效减少折旧费用领域2022-11-08投资建议我们预计公司2022-2024年公司实现归母净利润分别为111418112744亿元对应2023年2月17日收盘价的PE分别为21631330878在传统业务持续发力新晋铜箔业务提供增量的情况下公司未来业绩具备确定性成长空间上调公司评级至买入风险提示募投项目达产不及预期的风险固定资产折旧摊薄业绩的风险原材料价格波动及汇率波动的风险疫情反复带来的风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元4652063439671507549190332收入增长率1275363758512421966归母净利润百万6781107111418112744元净利润增长率-3626633606162595152EPS元股035056056091138PE2128220121631330878ROE689100192613091655请阅读最后一页的重要声明海亮股份002203工业金属公司深度研究报告20230217公司深度研究报告证券研究报告PB147221200174145数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录1公司简介全球铜加工巨头领跑铜管行业711深耕铜材加工领域30年712加码布局铜箔赛道打造第二增长极102铜管行业行业产能出清头部产商受益1021铜管需求需求低谷已过多领域需求扩增11211空调市场寒冬已过新国标带来铜材需求增量11212铜管多领域需求稳步扩增1222铜管供给产能增长放缓行业集中度提升133锂电铜箔厂商扩产步伐加快行业竞争趋烈1531铜箔极薄化大势所趋三大因素助推极薄化浪潮1532铜箔生产的核心壁垒在于技术认证资金三重因素1733需求端新能源高景气持续需求结构升级20331锂电铜箔需求高增22-24年需求CAGR为282034供给端铜箔制造商产能投放加速2235供需对接从紧平衡到出现产能过剩情况23351锂电铜箔23年将出现小幅供给过剩加工费下行2335245m高端产品供给仍然紧缺244铜加工主业扩大优势铜箔业务打开新增长点2541铜加工业务产能扩充降本增效2542管理体系完善打造精细化经营标杆2643全球化布局海外业务盈利空间丰厚2844后发切入铜箔赛道精细化经营构筑成本优势30441产能建设后发速至行业积累保驾护航30442行业竞争加剧公司成本优势凸显315盈利预测及评级3351盈利预测3352估值及建议346风险提示35谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图表目录图1深耕铜材加工领域30年铸就铜管行业龙头7图2海亮股份主要产品7图32012-2021年海亮股份营业收入亿元8图42012-2021年海亮股份归母净利润亿元8图52017-2022H1公司营业收入结构8图62017-2022H1公司毛利润结构8图72015-2021年公司铜材产能变化万吨9图82012-2021年公司铜及其他金属加工销量万吨9图92015-2021公司铜管全球市占率持续上升万吨9图102017-2021年公司毛利率和净利率10图112017-2021年公司铜加工产品毛利元吨10图122021年家电制冷行业占铜管总需求的87211图132021年空调产量1926772万台同比增长2712图14新标准提升了对能效比的要求12图15铜耗材系数随能效比增加而增大12图16国内海水淡化工程规模13图17热法淡化技术占总规模的30以上13图18近五年铜管产量及产能利用率情况14图19大型铜管企业产能利用率显著高于中小型企业14图20国内铜管产能向头部集聚15图21行业头部企业产能产量双增15图222019-2021年公司铜管销量位居行业第一15图23公司铜产品盈利能力突出15图246m铜箔渗透率逐渐增加16图25头部厂商6m产品占比16图2645m铜箔加工费高于其他产品元千克17图27不同厚度锂电铜箔成本相接近万元吨17图28锂电铜箔的生产过程18图29阴极辊及其内部组件示意19图30设备购置和安装费用占项目总投资的6420谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图31阴极辊和生箔机占到设备费用的4520图322015-2021年全球锂电池出货量GWh20图33国内2017-2021年铜箔产能产量及产能利用率情况23图34锂电铜箔加工费处于下行趋势24图352017-2021年公司单吨制造费用27图36公司期间费率处于业内较低水平27图37公司的铜加工存货跌价损失远小于可比公司平均水平百万元27图38公司通过并购和自建实现全球化布局目标29图39公司海外业务规模常年占总营收13以上29图40公司海外业务毛利率高于国内29图412022年欧洲已建设正在建设和计划建设的锂电池工厂年产量超1800GWh30图42中欧班列途径哈萨克斯坦给兰州铜箔生产基地提供铜资源保障31表12018-2021年公司铜加工产品产能情况9表2公司铜箔产能建设进度10表3铜管主要需求集中在制冷和建筑领域11表4铜箔减薄可提升锂电池能量密度16表5铜箔减薄降低单车铜箔成本17表6锂电铜箔性能的直接影响与间接影响18表7电解液及添加剂调配技术要点18表8国内阴极辊供应商情况19表9预计2024年全球锂电需求为1561GWh21表10预计2024年全球锂电铜箔需求合计10121万吨21表11全球主要锂电铜箔企业的2021年产能及2022-2024年产能规划情况22表12预计未来全球铜箔供大于求万吨23表13国内头部厂商45m铜箔量产情况24表14对2018-2020年募投的已建在建的项目改造升级产能将从405万吨提升至625万吨26表15公司对2017年以前的旧生产线淘汰重建或改造升级产能从393万吨提升至637万吨26表16第五代生产线应用将有效降低生产成本26表17公司坏账计提政策与同行业公司相比更严格28表18公司国内外产能合计1197万吨28表19韩国企业目前在欧洲已有正在建设的产能合计104万吨30表20锂电铜箔单位产品制造费用万元吨32谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告表21铜箔生产商电力采购均价元度32表22海亮采用纯国产设备33表23铜加工业务收入及利润情况33表24铜箔收入及成本预测34表25海亮股份可比公司估值更新日期2023年2月17日35谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告1公司简介全球铜加工巨头领跑铜管行业11深耕铜材加工领域30年公司前身为1989年成立的诸暨县铜材厂2001年公司完成股份制改造更名为浙江海亮股份有限公司2002年公司铜加工材产量达到12万吨成为中国首家年产量突破10万吨的铜加工企业并在2008年在深交所挂牌上市2009年起公司在美国设立分公司2016年公司正式开启了全球化生产的经营战略先后收购了美国JMF公司芬兰LuvataGroup和德国KMEGroup旗下生产工厂目前公司已在美国欧洲等地区形成21个生产基地的布局是全球最大国际最具竞争力的铜加工企业之一也是中国最大的铜管和铜管接件出口企业之一图1深耕铜材加工领域30年铸就铜管行业龙头数据来源公司公告公司官网财通证券研究所公司在铜加工领域拥有广泛的业务分布公司核心业务主要分为三大系列铜管铜棒和管件铝型材导电异型材八大主导产品铜合金管制冷用空调管无缝铜水气管精密铜棒管件微通道铝扁管铝型材铜排产品囊括了近千个牌号数万种规格广泛用于海水淡化空调制冷建筑水管装备制造汽车工业电子信息等行业海亮股份近年来不断推出高效内螺纹铜管新型铜合金管环保型无铅精密铜棒等高端产品使企业的产品结构日趋优化图2海亮股份主要产品数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告公司10年来营业收入稳步上升2012年至2021年CAGR为22310年来公司凭借加速扩张产能和优化成本管控等方式推动整体业绩持续增长2020年全球铜管业务面临下游制冷市场需求不振叠加疫情导致的国内外供应链扰动因素公司营收仍保持增长状态并创出新高2020年的归母净利润有所下滑主要系公司部分客户加工费调整以及海运费用大幅提高公司2021年归母净利润收复增长态势同比增长634主要原因是下游需求从2020年的疫情负面冲击中逐渐恢复行业需求及加工费得到修复同时公司海外市场销量增长利润增厚图32012-2021年海亮股份营业收入亿元图42012-2021年海亮股份归母净利润亿元营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴7008012806006060105004084004020300620020040-201002-400-200-602012201320142015201620172018201920202021数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所公司营收主要来自于铜材加工业务其中最主要来源是铜管2021年公司营业收入的63310亿元中铜管产品的营收是38619亿元占比为610毛利为1727亿元占公司毛利的632公司铜棒和铜排业务自2018年来发展迅速营收占比稳定提升2021年铜棒和铜排的营收占比分别为112和28毛利润贡献为236和10公司其他业务包括贸易新能源光伏及以小额贷款等2019年以来公司贸易业务营收增速较快图52017-2022H1公司营业收入结构图62017-2022H1公司毛利润结构铜管铜棒铜排原材料贸易及其他铜管铜棒铜排原材料贸易及其他100100808060604040202000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告截至2021年底公司具有铜材产能1197万吨2015-2021CAGR为2742021年铜材销量9196万吨2012-2021CAGR为207公司自2015年后加速产能扩张通过收购并购非公开发行和可转债方式先后购入升级改造铜材产品产线到2021年底公司具备铜材产能11970万吨形成销量9196万吨表12018-2021年公司铜加工产品产能情况2018年2019年2020年2021年铜管万吨49045535389773铜棒万吨671857253239铜排万吨14522126934铜材产能万吨571976088191197数据来源公司公告财通证券研究所图72015-2021年公司铜材产能变化万吨图82012-2021年公司铜及其他金属加工销量万吨铜材产能万吨左轴yoy右轴铜及铜合金等有色金属加工材年销量万吨左轴右轴14005yoy1201001000041008080080036060060024040040202000120000002015201620172018201920202021数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司年报财通证券研究所公司2021年铜管销售量占全球1755公司的铜加工产品中铜管占绝对主力2021年公司铜管销量6174万吨占公司铜材销量的68铜棒销量2683万吨占比达29铜排销量为280万吨占比为3根据IWCC统计2016-2021年全球铜管需求量从31030万吨增至35184万吨公司全球市占率从2016年的8迅速提升至2021年的近18图92015-2021公司铜管全球市占率持续上升万吨全球铜管需求万吨公司铜管销售量万吨公司市占率右轴4002032016240121608804002015201620172018201920202021数据来源IWCC公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告利润率逐渐修复2021年公司实现销售毛利率412销售净利率为179其中铜管毛利率为447比上年减少058铜棒毛利率为912较上年增加459或因铜棒高附加值产品销量增加所致铜排毛利率为149较上年减少0672020年后受到疫情影响下游市场需求走低叠加铜矿供给端扰动导致铜价上升公司的原料成本上升导致公司销售毛利率和销售净利率均受到疫情影响而下滑2021年下游需求回升吨毛利修复带动利润率上行图102017-2021年公司毛利率和净利率图112017-2021年公司铜加工产品毛利元吨1050008400063000420001000200201720182019202020212017年2018年2019年2020年2021年销售毛利率销售净利率铜管毛利率铜管元吨铜棒元吨铜棒毛利率铜排毛利率铜排元吨铜产品元吨数据来源wind财通证券研究所数据来源wind公司公告财通证券研究所12加码布局铜箔赛道打造第二增长极立足铜材龙头优势助力新能源业务成长公司在铜加工领域深耕多年在人才储备生产工艺创新精细化管理成本和风险控制全球化供应链等领域具有领先优势但目前国际铜管市场已经趋向成熟增长放缓而目前新能源汽车正经历快速发展的黄金时期产业链上下游处于高景气赛道锂电铜箔作为电池的重要组件其市场规模具备较大的增长潜力切入锂电铜箔赛道有望发挥公司在铜加工领域的技术管理和渠道优势从而打造新的业绩增长点公司于2021年11月公告宣布投资89亿元在甘肃兰州建设年产15万吨锂电铜箔产能其中锂电铜箔12万吨标准铜箔3万吨分3期建设完成公司铜箔生产基地从2021年12月项目开工9月15日形成125万吨锂电铜箔产能预计到2022年底将实现铜箔产能25万吨目前公司已具备45m6m8m锂电铜箔的量产能力陆续向下游客户送样并已取得订单表2公司铜箔产能建设进度一期5万吨21Q4开工25万吨于22年底投产剩余部分于23Q2投产预计建设期二期5万吨23Q3开工25万吨于24Q2投产剩余部分于24Q4投产三期5万吨24Q3开工25万吨于25Q2投产剩余部分于25Q4投产数据来源公司公告财通证券研究所2铜管行业行业产能出清头部产商受益谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告21铜管需求需求低谷已过多领域需求扩增铜管按用途种类可分为制冷用铜管热交换用铜管建筑用铜管和铜管件等类型主要用于制冷家电建筑汽车船舶海水淡化等行业铜管需求的85以上来源于制冷行业空调需求为主力据上海有色网的数据以15匹空调为例其内部连接管耗铜25kg冷凝器耗铜2kg蒸发器耗铜1kg冰箱耗铜量约02kg冰柜耗铜量约04kg图122021年家电制冷行业占铜管总需求的872卫浴10其他建筑24汽车3418船舶42家电制冷872数据来源安泰科财通证券研究所表3铜管主要需求集中在制冷和建筑领域产品名称用途领域制冷用铜管空调与冰箱冰柜等设备的蒸发器冷凝器连接管配管热交换用铜管海水淡化船舶工业电力行业海水淡化用热交换管建筑用铜管建筑给水管材铜管件主要用于制冷汽车机械建筑电子等行业的连接器和管件数据来源公司公告财通证券研究所211空调市场寒冬已过新国标带来铜材需求增量空调市场寒冬已过需求复苏给厂商扩产信心空调行业在2020年因疫情冲击房地产政策调控原材料涨价海内外需求疲软等因素需求步入低谷铜管生产商竞争加剧铜管企业利润空间承压但2021年以来国内空调销售数据逐步回暖空调厂商生产意愿增强国家统计局数据显示2021年空调产量1926772万台同比增长272022年产量为19258万台同比下降01总体较上一年持平谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告图132021年空调产量1926772万台同比增长27国内空调产量万台左轴yoy右轴2500025020020000150150001005010000005000-500-100201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源国家统计局财通证券研究所能效新标提升空调单机铜管消耗2020年7月新版的空调能效标准GB21455房间空气调节器能效限定值及能效等级标准正式实施新标准统一了变频定频空调的评价标准提升了对空调能效比的要求而王瑾等人的研究表明空调的铜耗材系数随能效等级增加而增大新国标能效比要求的提高有望进一步增加空调市场的铜消耗量图14新标准提升了对能效比的要求图15铜耗材系数随能效比增加而增大数据来源国家标准委员会人民网财通证券研究所数据来源王瑾房间空调器铜材料消耗状况分析研究财通证券研究所212铜管多领域需求稳步扩增建筑领域铜制水管性质优越建筑领域具备需求潜力相较于传统水管铜制水管化学性质上表现出耐腐蚀不易生锈结垢杀菌抑菌的特性同时具有优秀的物理性质内壁光滑耐压耐热经久耐用根据Mysteel数据显示铜材水管在美国水暖领域的占比为85在英国接近95在欧洲东南亚香港谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告等地的占比为75左右由于铜管价格较贵中国内地铜水管的渗透率较低2019年3月国家住房和城乡建设部发布国家标准绿色建筑评价标准标准中首次推荐民用建筑采用铜管未来随着城市化进程深入以及人均消费支出水平的提高建筑领域铜管需求量将得到提升海水淡化热法工艺中可做为热交换管预计2025年需求规模达305万吨海水淡化工程有低温多效多级闪蒸和反渗透三种技术其中低温多效和多级闪蒸属于热法淡化技术其蒸发和冷凝装置中大量采用铜管作为热交换管截至2021年底我国已建成海水淡化工程规模1856万吨日其中热法技术占总淡化量的3378根据国家颁布的海水淡化利用发展行动计划20212025年预计到2025年全国海水淡化总规模达到290万吨日以上年复合增长率为12按照每1万吨日的装置需要平均要用到300吨黄铜热法工艺占比为35来测算我们预计2025年海水淡化行业对铜管的需求量可达305万吨图16国内海水淡化工程规模图17热法淡化技术占总规模的30以上350反渗透低温多效多级闪蒸电渗析正渗透30025010020080150601004050020201420152016201720182019202020212025E0海水淡化工程规模万吨日201920202021数据来源自然资源部财通证券研究所历年技术比量由大到小为反渗数据来源自然资源部财通证券研究所透低温多效多级闪蒸电渗析正渗透22铜管供给产能增长放缓行业集中度提升铜管行业产量下降产能利用率不足70产能整体过剩我国铜管产量在2020年前维持相对高位2020年由于终端需求缩减叠加疫情冲击铜管需求下降产能方面在需求缩减的背景下铜管厂商减产产能利用率下降20202021年中国铜管产能利用率仅为658和672同比2019年分别下降了159和145pct产量分别为205和214万吨同比2019年减少了276和244谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图18近五年铜管产量及产能利用率情况中国铜管总产量万吨左轴产能利用率右轴300100902508070200601505040100302050100020172018201920202021数据来源安泰科财通证券研究所头尾分化加剧大型企业产能利用率高出中小型企业超过20pct2020年铜管市场受到需求走弱的冲击在此背景下行业运行呈分化态势大型铜管企业具备资金渠道和订单优势上半年平均产能利用率788较中型企业高出225个百分点较小型企业高出283个百分点图19大型铜管企业产能利用率显著高于中小型企业小型企业产能5万吨中型企业10万吨产能5万吨大型企业产能10万吨0010020030040050060070080090020年21年22年上半年数据来源公司半年报安泰科财通证券研究所铜管行业集中度提升产能向头部公司集聚根据安泰科数据2021年统计的16家铜管行业样本企业合计产能为25480万吨占全国铜管产能比重超过738较2020年提高43个百分点实现铜管产量1967万吨产量比重为848较2020年提升52个百分点铜管行业样本企业实现了产能比重和产量比重的抬升行业集中度进一步提高谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图20国内铜管产能向头部集聚图21行业头部企业产能产量双增样本企业产能万吨左轴产能全国占比右轴2608025060240230402202021020002018201920202021数据来源安泰科财通证券研究所数据来源安泰科财通证券研究所注样本企业为安泰科持续追踪的国内重点铜加工企业注图内为安泰科调研的产能居于国内前列的样本企业公司铜管销量行业第一且盈利能力突出占据行业龙头地位我国铜管行业呈现出双足鼎立的局面海亮集团和金龙铜管的产能和产量远超其他企业自2019年开始海亮铜管销量超过金龙铜管成为国内销量首位从盈利角度看公司铜产品保持较高盈利水平在2020年尽管受到下游需求降温的影响但仍保持了盈利状态图222019-2021年公司铜管销量位居行业第一图23公司铜产品盈利能力突出金龙铜管的铜管销量万吨左轴净利润-海亮亿元左轴80海亮股份的铜管销量万吨左轴15金龙铜管的铜管产能利用率右轴净利润-金龙亿元左轴海亮股份的铜管产能利用率右轴15吨净利-海亮元吨右轴200060吨净利-金龙元吨右轴1101000405052000201820192020202100-5-10002018201920202021数据来源重庆万州经济技术开发集团有限公司2021年度跟踪评级报数据来源重庆万州经济技术开发集团有限公司2021年度跟踪评级报告公司公告财通证券研究所告公司公告财通证券研究所注金龙钢管2020年净利润包括政府补贴1187亿元刨除政府补贴后2020年净利润为-381亿元单吨净利为-7542元行业深度出清头部企业享受规模优势目前头部规模企业仍占有巨大优势相对于小企业来说大型企业拥有单线产能高平均成本低的优势并且有能力锁定长期订单维持收入现金流而小公司订单缩减利润率受到压缩现金流处于承压状态面临破产淘汰风险行业发展的主要基调仍聚焦在降本增效最直接的方式仍通过规模优势实现来自现金流和利润端的压力将持续给行业内公司带来挑战随着行业内冗余产能逐渐退出行业集中度将继续上升3锂电铜箔厂商扩产步伐加快行业竞争趋烈31铜箔极薄化大势所趋三大因素助推极薄化浪潮谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告锂电铜箔作为负极集流体应用于锂电池中在锂电池的制作中负极活性物质经均匀混合后涂覆于铜箔集流体表面经干燥辊压分切等工序即可制得负极电极根据厚度分类锂电铜箔可分为薄铜箔12-18m超薄铜箔6-12m极薄铜箔6m极薄化是锂电铜箔的技术发展趋势从2017年有少量头部企业采用6m铜箔开始到2021年时6m铜箔产量占比达到73目前国内6m铜箔已经成为主流其中德福科技和中一科技2021年H1锂电铜箔的营收中6m产品的占比已经超过90此外锂电铜头部厂商45m铜箔产线也在爬坡阶段中嘉元科技诺德股份铜冠铜箔德福科技等铜箔厂商公告说明已经掌握了45m铜箔生产技术并且已经向客户批量供货图246m铜箔渗透率逐渐增加图25头部厂商6m产品占比其他10m8m6m45m10010080806040602040020201920202021H10嘉元科技铜冠铜箔中一科技德福科技2018201920202021数据来源CCFA财通证券研究所数据来源德福科技公司公告财通证券研究所我们认为驱动锂电铜箔极薄化的因素有三提升电池能量密度电池制造商降低成本提升铜箔产品利润空间1铜箔极薄化提升锂电池的能量密度极薄化铜箔在相同容量情况下减少材料重量假设采用8m厚度铜箔的锂电池组能量密度为156Whkg在其他条件不变的情况下采用6m铜箔可将锂电池能量密度提升至162Whkg左右提升幅度36采用45m铜箔可将锂电池能量密度提升至166Whkg提升幅度64此外在电芯体积不变的情况下采用极薄锂电铜箔能够增大浆料涂覆量最终加大续航里程表4铜箔减薄可提升锂电池能量密度规格8m6m45m单位能量电池质量kgkWh641619602单位能量铜箔质量kgkWh083061044单位面积重量gm2755540电池组能量密度Whkg156001615816603提升幅度相对于8m型号电池358643数据来源嘉元科技招股书工信部财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告2铜箔极薄化降低下游厂商成本从下游电池生产商角度出发虽然极薄铜箔的加工费上升但单GWh对应的材料成本下降幅度更大因此总成本下降尤其在铜价上涨过程中极薄化铜箔成本优势将会更加显著以2023年1月长江有色1铜价格683万元吨及市场平均加工费为标准用6m或45m铜箔替换原先的8m铜箔将分别节省单位成本3755表5铜箔减薄降低单车铜箔成本规格8m6m45m铜价万元吨683683683加工费万元吨2653554单车铜箔用量千克498037322904单车铜箔成本铜价元340134254896198343单车铜箔成本加工费元26892013062076956单车铜箔成本元609054385516275299节省成本幅度3755数据来源诺德股份wind财通证券研究所3极薄化铜箔提升利润空间铜箔产品的定价模式为铜价加工费其中铜价基本采用m-1价格为基准铜价波动可以较快地传递给下游客户因此铜价波动对铜箔厂商毛利影响不大从嘉元科技披露的业绩数据可发现成本端不同厚度的铜箔生产成本相接近收入端厚度越薄的产品加工费越高轻薄铜箔毛利率更高高利润空间也驱动着铜箔厂商生产极薄化铜箔图2645m铜箔加工费高于其他产品元千克图27不同厚度锂电铜箔成本相接近万元吨6087640543202100201920202021201920202021双光45-5m双光6m双光7-8m8m以上双光45-5m双光6m双光7-8m8m以上数据来源嘉元科技公司公告财通证券研究所数据来源嘉元科技公司公告财通证券研究所32铜箔生产的核心壁垒在于技术认证资金三重因素锂电铜箔的生产壁垒体现在技术认证和资金三个领域铜箔行业尤其是极薄铜箔行业的进入壁垒较高各种因素使得产能扩张收到限制谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告图28锂电铜箔的生产过程数据来源嘉元科技招股书财通证券研究所锂电铜箔生产分为溶铜生箔后处理和分切四道工序其中电解液和添加剂的调配以及生箔工艺都存在技术壁垒多种因素共同决定了铜箔的厚度抗拉强度延伸率和表观质量表6锂电铜箔性能的直接影响与间接影响铜箔性能指标直接影响对锂离子电池性能的间接影响厚度铜箔的厚薄程度影响电池的能量密度影响负极制作的成品率可操作性电池容量内阻和循环寿抗拉强度及伸长率铜箔断裂或裂缝命等表面粗造度轮廓负极活性物质在铜箔表面的附着力影响到电池内阻和循环寿命等电池性能表面质量负极活性物质在铜箔表面的附着力对电池容量内阻循环寿命等产生很大的影响厚度均匀性负极涂敷活性物质的质量的波动对电池容量和一致性产生直接影响抗氧化性及耐蚀性铜箔氧化膜的厚度耐腐蚀性影响电池内阻电池容量等孔隙率负极活性物质在铜箔表面的附着力影响电池的倍率性能和长循环寿命数据来源嘉元科技招股说明书财通证券研究所溶铜和生箔环节需要在液体环境内实现生产流程电解液及添加剂的调配是技术要点铜在硫酸的化学作用下制得硫酸铜电解液通过调节溶液中的整平剂光亮剂走位剂等添加剂的种类比例含量等因素来控制铜离子电沉积为铜单质过程中的晶粒取向结构和晶粒大小从而实现控制铜箔的各种性能其中添加剂主要起到细化晶粒降低电极与溶液间的表面张力改善电解液对电极的表面湿润性等作用在生箔过程中通过调整阴极辊转速电流张力等工艺参数从而得到不同厚度的铜箔表7电解液及添加剂调配技术要点环节对象技术要点电解液调配硫酸铜高浓度可提高电流效率过高浓度导致电镀液分散能力降低硫酸高浓度提升光亮度过高浓度腐蚀设备和原料氯离子过低浓度使镀层粗糙过高浓度光亮区范围变小添加剂调配整平剂使金属离子能够优先沉积在材料表面的凹陷处填平凹陷光亮剂通过提高电流密度使铜箔晶粒细化从而使表面光滑表面活性剂使得物质在接触面充分反应分布需要多种配剂混合数据来源嘉元科技招股书各公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告生箔工序的核心设备为阴极辊电解铜箔需要使铜离子在阴极辊表面上通过电沉积过程结晶实现这一技术关键需要保障阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小对表面钛材的结晶粒度细微化和低含氢量等要求高之前高性能的阴极辊主要来源于日韩进口据铜冠铜箔招股书披露全球70的阴极辊来源于以新日铁三船代表的日韩设备商订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加排期已经达到了2024年同时进口生箔机阴极辊等设备的价格较高对铜箔生产企业的资本实力提出较高的要求表8国内阴极辊供应商情况公司技术指标客户及订单情况韩国日进嘉元科技诺德股份圣达电气德直径15003600mm幅宽10001900mm洪田科技福科技超华科技合盛硅业海亮股份等30最高晶粒度12级铜箔435m锂电标箔一体家企业直径15003600mm幅宽10001900mm青海诺德九江德福湖北中一湖北中科贵西安泰金晶粒度10级铜箔635m锂电标箔一体州中鼎江铜耶兹海亮股份等国内企业直径15003600mm幅宽10003000mm西安航天动力机械有限公2021年以来为国内50余家铜箔生产企业生产制晶粒度10级铜箔635m锂电标箔一体司航天四院下属七四一造了各种规格的阴极辊超一千台累计签订合同于16年生产出国内首台27米阴极辊17年成功研发四厂近50亿元产品国内市场占有率达70以上高精度锂电箔一体机数据来源各公司官网财通证券研究所国产阴极辊设备缩短和进口阴极辊的差距目前龙电华鑫嘉元科技诺德股份中一科技铜冠铜箔华创新材德福科技等头部厂商均已经使用了国产阴极辊2022年10月西安航天交付给华创新材的阴极辊已经达到了3米的幅宽同时晶粒度已经达到了10级相较国外12级晶粒度虽有一定差距中一科技在公告中披露已经使用国产设备生产线批量生产45m铜箔国产设备经过调试后已经大批量供应核心客户质量满足国内客户要求良品率差距在1左右就质量而言未发现明显差距图29阴极辊及其内部组件示意数据来源洪田科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告固定资产投资方面根据嘉元科技公司公告披露目前上市公司新建项目平均每1万吨铜箔产能需要投资7亿元铜箔产能投资中设备购置和安装费用占比超过60是产能建设投资的核心来源其中用于生产的关键设备占比61核心部件是阴极辊和生箔机组占生产设备投资的45项目总投资的27图30设备购置和安装费用占项目总投资的64图31阴极辊和生箔机占到设备费用的45工程建设其预备铺底流动资其它关键设他费用费金4备1765工艺设备生箔机组823建设投资设备购置与安装费9635检测设备阴极辊64622水处理设备7建筑工程公用处理设费22备18数据来源嘉元科技公告财通证券研究所数据来源嘉元科技公告财通证券研究所产品认证方面铜箔供应商要经过严格的车规级认证认证周期达69个月中小厂商无论在设备先进性时间和成本投入上都难以与头部相抗衡算上新建铜箔产线还需要进行环评厂房建设客户订单调试等步骤的时间实际开工到产品订单全周期将达到2年或以上33需求端新能源高景气持续需求结构升级331锂电铜箔需求高增22-24年需求CAGR为282021全球锂电池出货量为562GWh2015-2021年CAGR为33EVtank数据显示2021年全球动力电池出货量为226GWh占2021年锂电池所有终端行业出货量的67消费电子电池和储能电池分别为72GWh和42GWh分别占当年锂电池出货量的21和12图322015-2021年全球锂电池出货量GWh全球锂离子电池出货量Gwh左轴yoy右轴600100905008040070603005040200301002010002015201620172018201920202021数据来源EVTank财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20