投资逻辑
　　铜管全球龙头，产销稳步增长。公司主营铜加工业务，近五年铜产品销量复合增速达15.4%。其中铜管为主要产品，21年销量占铜加工业务比重达到68%。公司已成为全球铜管龙头，我们测算得21年公司铜管国内市占率约21%。
　　铜管行业：格局优化，盈利筑底。铜管下游75%应用于制冷行业，其中空调拉动主要需求。国内空调产销量在19年见顶后因疫情冲击、地产政策调整、行业去库存等因素，消费相对低迷，导致上游铜管行业竞争加剧，加工费经历明显下行。大中小型企业开工率差异明显，预计行业已经历一轮出清，竞争格局实现优化。
　　铜加工业务：量增+降本驱动成长。1）产能扩张：公司通过自建及收购等方式持续扩张海内外产能，25年规划实现产销量228万吨，其中铜管123万吨，21-25年铜材目标产销复合增速达26%。2）成本优化：公司五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业协会“国际领先水平”评价，可实现综合成本下降700元/吨。公司当前已推进该智能高效制造技术的全面应用，计划在24年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线进行淘汰、改造和升级。改造完成后铜管吨成本将得到显著优化。
　　切入锂电铜箔，开启第二成长曲线。锂电铜箔用于锂电池负极集流体，测算得22-25年全球需求复合增速约27%。公司计划建设15万吨铜箔产能，截至当前一期一步1.25万吨产能已投产，实现4.5-8微米铜箔的规模量产。公司已与国内主流下游电池客户建立业务联系，加快推进产品认证及导入工作。预计随着锂电铜箔项目分期投产，22-24年公司锂电铜箔实现收入3/37/73亿元。由于近几年锂电铜箔产能增长较多，23-24年行业略有过剩，一定程度上加剧竞争，预计公司产品单位盈利能力将有所下行，公司通过以量补价，实现盈利增长。
　　铜价相对平稳，对公司盈利扰动较小。公司产品采用铜价+加工费定价模式，铜价剧烈波动时公司盈利或受到扰动，23-24年铜价或在基本面与金融面的博弈中维持高位，对公司盈利扰动较小。
　　盈利预测&投资建议
　　预测22-24年公司归母净利润分别为11.8/17.7/23.3亿元，同比+6.3%/+50.6%/+31.2%；实现EPS分别为0.60/0.90/1.18元，对应PE分别为19/13/10倍。给予23年15倍估值，目标价13.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　项目进度不及预期、铜价波动、技术迭代、需求不及预期、人民币汇率波动。
　　
　　

研究报告全文：投资逻辑铜管全球龙头产销稳步增长公司主营铜加工业务近五年铜产品销量复合增速达154其中铜管为主要产品21年销量占铜加工业务比重达到68公司已成为全球铜管龙头我们测算得21年公司铜管国内市占率约21铜管行业格局优化盈利筑底铜管下游75应用于制冷行业其中空调拉动主要需求国内空调产销量在19年见顶后因疫情冲击地产政策调整行业去库存等因素消费相对低迷导致上游铜管行业竞争加剧加工费经历明显下行大中小型企业开工率差异明显预计行业已经历一轮出清竞争格局实现优化铜加工业务量增降本驱动成长1产能扩张公司通过自建标题图表标题及收购等方式持续扩张海内外产能25年规划实现产销量228万1500600吨其中铜管123万吨21-25年铜材目标产销复合增速达265002成本优化公司五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属1000400工业协会国际领先水平评价可实现综合成本下降700元吨300500200公司当前已推进该智能高效制造技术的全面应用计划在24年底100前分批对已建在建新建的铜管生产线进行淘汰改造和升级0000改造完成后铜管吨成本将得到显著优化220330220630220930切入锂电铜箔开启第二成长曲线锂电铜箔用于锂电池负极集211230成交金额海亮股份沪深300流体测算得22-25年全球需求复合增速约27公司计划建设15万吨铜箔产能截至当前一期一步125万吨产能已投产实现45-8微米铜箔的规模量产公司已与国内主流下游电池客户建公司基本情况人民币立业务联系加快推进产品认证及导入工作预计随着锂电铜箔项目202020212022E2023E2024E项目分期投产22-24年公司锂电铜箔实现收入33773亿元由营业收入百万元4652063439709097764288865营业收入增长率1275363711789501445于近几年锂电铜箔产能增长较多23-24年行业略有过剩一定程归母净利润百万元6781107117717732326度上加剧竞争预计公司产品单位盈利能力将有所下行公司通归母净利润增长率-3626633662950643121过以量补价实现盈利增长摊薄每股收益元03470563059809011183每股经营性现金流净额036-131078103104铜价相对平稳对公司盈利扰动较小公司产品采用铜价加工费ROE归属母公司摊薄689100197813041483定价模式铜价剧烈波动时公司盈利或受到扰动23-24年铜价PE2128220818871252955或在基本面与金融面的博弈中维持高位对公司盈利扰动较小PB147221184163142盈利预测投资建议来源公司年报国金证券研究所预测22-24年公司归母净利润分别为118177233亿元同比63506312实现EPS分别为060090118元对应PE分别为191310倍给予23年15倍估值目标价1382元股首次覆盖给予买入评级风险提示项目进度不及预期铜价波动技术迭代需求不及预期人民币汇率波动敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一海亮股份全球铜管龙头产销稳步增长4二铜管行业高成本产能出清格局优化521疫情及地产拖累铜管需求23年起迎较大修复空间522激烈竞争致行业供给出清份额向龙头集中7三铜加工业务量增降本驱动成长831产能持续扩张21-25年规划销量复合增速26852生产线改造推进降本吨盈利增长可期9四切入锂电铜箔贡献第二增长极1041锂电铜箔需求快速增长22-25年需求复合增速约271042供给投放加速23年起或出现小幅过剩12五盈利预测投资建议1351铜价假设1352盈利预测1453估值及投资建议15六风险提示16图表目录图表1公司在国内各地设有经营子公司4图表2公司铜加工产品销量持续提升万吨4图表321年起公司铜加工业务毛利率企稳4图表4产品结构差异导致公司毛利率略低于可比公司5图表516-21年公司营收复合增速达29亿元5图表616-21年公司归母净利润复合增速15亿元5图表722年1-11月国内铜材产量同比87万吨6图表821年管材及棒材占铜加工比重为1081066图表9制冷行业占国内铜管下游应用比重约756图表1022年1-11月国内空调产量同比36万台6图表11空调产量增速与竣工面积增速相关性较强6图表12铜耗材系数虽能效比增加具有增大趋势7图表1321年国内铜管产量需求量同比44197图表1421年国内铜管行业CR2约507图表15大型企业开工率显著高于中小型企业8图表16公司销量增速显著优于铜管行业平均8敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表1722年3月公司铜加工产能合计为1197万吨8图表1822H1境外业务收入占比328图表19境外业务毛利率水平高于境内8图表20公司规划到25年铜加工材实现产销228万吨9图表21公司将对募投项目实施第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术万吨9图表22公司将对17年以前建成产线进行全面淘汰升级改造10图表23近年来公司吨制造费用持续下降元吨10图表24公司自21年底开始建设15万吨高性能铜箔项目11图表25锂电铜箔在锂电池成本中占比约711图表26锂电铜箔极薄化趋势明显11图表27测算得22-25年全球锂电铜箔需求复合增速2711图表2821年国内锂电铜箔出货量同比128万吨12图表2921年国内锂电铜箔CR3约3912图表3023年起锂电铜箔产能迎来集中释放万吨13图表3122年下半年以来国内锂电铜箔加工费有所下行元吨13图表3222年铜价自高位部分回落14图表33铜加工业务盈利预测14图表34锂电铜箔可比公司毛利率参考15图表35公司锂电铜箔业务盈利预测15图表36可比公司估值15敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究一海亮股份全球铜管龙头产销稳步增长公司是海亮集团控股的中外合资企业自2001年成立以来一直专注于优质铜产品业务当前核心业务分为三大系列铜管铜棒和管件铝型材导电异型材八大主导产品铜合金管制冷用空调管无缝铜水气管精密铜棒管件微通道铝扁管铝型材铜排下游广泛应用于空调和冰箱制冷汽车建筑水管海水淡化舰船制造核电设施装备制造电子通讯交通运输五金机械电力等行业领域公司在全球设有21个生产基地国内主要位于浙江上海安徽广东四川重庆甘肃等地海外主要分布于美国德国法国意大利西班牙越南泰国等国是全球最大国际最具竞争力的铜加工企业之一也是中国最大的铜管铜管接件出口企业图表1公司在国内各地设有经营子公司来源公司公告国金证券研究所通过内生增长与外延并购公司铜产品销量持续提升至21年的9137万吨近五年复合增速达154其中铜管为公司主要产品21年销量占铜加工材比重达68公司采用原料价格加工费定价模式并使用套期保值工具降低铜价波动对公司影响吨盈利能力主要由加工费及吨制造成本决定19年以来因行业需求走弱导致竞争加剧铜加工行业加工费呈下行趋势带动公司毛利率走弱21年以来随着疫后需求复苏毛利率水平已有一定修复图表2公司铜加工产品销量持续提升万吨图表321年起公司铜加工业务毛利率企稳来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所较国内其他铜加工上市企业相比公司毛利率略低主要系产品结构差异较大公司主要产品为铜管而鑫科材料众源新材楚江新材等企业主要生产附加值更高的铜板带产品博威合金主要生产高强高导特殊铜合金产品公司产品类型较金田股份更加类似较金田相比公司毛利率水平优势明显表明公司在铜管等传统铜加工领域已具备较强成本优势敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表4产品结构差异导致公司毛利率略低于可比公司来源公司公告国金证券研究所随着公司产销规模的持续增长公司营业总收入自16年的180亿元增长至21年的633亿元复合增速达29其中主营业务收入铜管铜棒铜排等复合增速为24公司归母净利润由16年的551亿元增长至21年的1107亿元复合增速达1522年前三季度公司实现营业收入575亿元同比16归母净利润93亿元同比12图表516-21年公司营收复合增速达29亿元图表616-21年公司归母净利润复合增速15亿元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所二铜管行业高成本产能出清格局优化21疫情及地产拖累铜管需求23年起迎较大修复空间22年1-11月国内铜材产量2082万吨同比87近几年国内铜材产量进入中低速增长区间2010-2015年间产量复合增速122015-2021年间复合增速降低至17分品种来看铜材产品主要分为线材板带箔材管材棒材等其中线材占比最高达505公司主营的管材及棒材占比分别为108106敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表722年1-11月国内铜材产量同比87万吨图表821年管材及棒材占铜加工比重为108106来源WIND国金证券研究所来源中国有色金属加工工业协会国金证券研究所国内铜管下游约75制冷行业其中空调占据绝对优势据SMM数据以15匹空调为例其内部连接管耗铜25kg冷凝器耗铜2kg蒸发器耗铜1kg冰箱铜管主要用于压缩机排气管回气管毛细管蒸发器用铝管冷凝器用钢管耗铜量约02kg冰柜耗铜量约04kg除制冷以外其他铜管应用领域包括建筑房地产行业海洋工程船舶工业汽车行业电力行业等图表9制冷行业占国内铜管下游应用比重约75行业名称产品名称用途制冷行业制冷用铜管我国应用最多的行业主要面向空调冰箱生产企业约有75用于空调与冰箱冰柜建筑房地产行业建筑用铜管目前发达国家应用最多的领域我国的应用有望呈现良好的发展势头海洋工程热交换用铜管国际上对热交换铜管的需求高速增长现已成为铜管的新兴应用领域之一船舶汽车电力等铜管件等汽车生产企业以及舰船设备制造企业大量使用各类铜和铜合金管来源公司可转债募集说明书国金证券研究所国内空调产量于19年达到22亿台后见顶后因行业去库地产政策调控疫情冲击国内消费需求疲软等原因产销量相对低迷对铜管需求形成一定拖累22年1-11月国内空调产量20亿台同比36空调产销量与地产竣工相关性较强预计23年随着疫后经济复苏及地产政策放松或对国内空调产销量有一定促进作用图表1022年1-11月国内空调产量同比36万台图表11空调产量增速与竣工面积增速相关性较强来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2020年7月新版国家标准房间空气调节器能效限定值及能效等级开始实施新标准每一等级规定能效等比都在旧标准基础上有所上调据CNKI房间空调器铜材消耗状况分析研究铜耗材系数随能效比增加具有增大趋势新标准等级将带来单个空调耗铜量上升从而间接提升铜消费敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表12铜耗材系数虽能效比增加具有增大趋势总用铜量耗材系数kgkw制冷量KW能效等级EERkg蒸发器冷凝器配件配管阀件电机线圈整机15HP35136088203311703101705525215HP35234981003309503201705523115HP353328736033080028017053210来源郭威房间空调器铜材消耗状况分析研究国金证券研究所除制冷用途铜管在建筑领域需求量也持续增长铜水管通常采用优质紫铜拉制而成在供水供气尤其是供暖管道系统中具有不易生锈结垢耐腐蚀性能良好避免水的二次污染并可降低热能损耗抑制细菌增长易于安装施工使用安全无渗漏隐患且回收率高环保性能优异等诸多优点目前在发达国家中铜水管的应用较为普遍铜管一直是建筑给水管材的首选材料而国内渗透率相对较低中国建研院领头修订的国家标准绿色建筑评价标准GBT50378-2019自2019年8月1日起正式实施其中427-1条规定使用耐腐蚀抗老化耐久性能好的管材管线管件得5分此标准的发布实施标志着紫铜水管正式成为室内给水系统的主要选择预计将能够有效促进建筑领域铜水管的渗透率提升22激烈竞争致行业供给出清份额向龙头集中前几年国内铜管产量保持相对稳定而经历20年疫情冲击后铜管产量下滑明显21年国内铜管总产量为214万吨同比44需求量193万吨同比19已开始逐渐修复国内铜管行业市场份额相对集中公司21年铜管国内销量397万吨经测算公司单家市占率达到约21行业CR2市场份额约50图表1321年国内铜管产量需求量同比4419图表1421年国内铜管行业CR2约50来源智研咨询国金证券研究所来源华经产业研究院重庆万州经济技术开发集团有限公司2022年度跟踪评级报告国金证券研究所注金龙铜管市占率为根据公司21年销量测算而得近年来由于行业需求放缓而供应端龙头持续扩张产能行业加工费经历下行激烈的竞争倒逼一部分中小企业退出据SMM22年8月份行业内大型企业平均产能利用率为6489小型企业平均产能利用率为5417较大型企业有较大差异大型企业在面临加工费价格竞争激烈的市场环境下抗风险能力优于小企业行业面临疫情后的整合期预计市场份额将进一步向大企业集中以公司为例随着公司产能持续扩张公司历年产销量增速均显著高于行业平均表明集中度提升趋势敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表15大型企业开工率显著高于中小型企业图表16公司销量增速显著优于铜管行业平均来源SMM国金证券研究所来源公司公告智研咨询国金证券研究所三铜加工业务量增降本驱劢成长31产能持续扩张21-25年规划销量复合增速26截至22年3月公司铜加工产能合计为11970万吨年其中国内产能7690万吨占比64生产基地主要分布于浙江上海安徽和广东等地海外产能4280万吨占比为36生产基地主要分布在越南泰国以及欧洲等地铜加工产能中7730万吨为铜管产能占国内铜管企业总产能的22产能规模位居第一图表1722年3月公司铜加工产能合计为1197万吨国内基地产能主要产品国外基地产能主要产品浙江260铜管铜棒管件越南71铜管浙江18铜排德国145紫铜管铜棒四川-成都16铜排西班牙02紫铜管上海110铜管法国80铜棒安徽100紫铜管意大利105铜棒广东-江门105紫铜管铜棒泰国25紫铜管管件广东-中山60紫铜管重庆20紫铜管山东80紫铜管国内合计769国外合计428来源公司可转债2022年评级报告国金证券研究所由于海外加工费水平较国内更高公司境外业务毛利率水平显著优于国内近年来公司不断加大海外业务布局境外业务营收自16年的427亿元提升至21年的2158亿元复合增速约为3122H1境外业务收入占比达到32图表1822H1境外业务收入占比32图表19境外业务毛利率水平高于境内敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司计划到25年实现铜加工材年销量228万吨其中123万吨铜管67万吨精密铜棒35万吨电工铜排及3万吨管接件成为全球最大的铜管铜棒铜排加工企业按照公司规划的销量目标21-25年公司产量复合增速将达到26图表20公司规划到25年铜加工材实现产销228万吨来源公司公告国金证券研究所52生产线改造推进降本吨盈利增长可期公司第五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业协会国际领先水平评价据公司公告该生产线产品质量稳定成材率由91提高到93单位产品综合能耗下降300kwh减少了碳排放劳动效率提高3倍综合成本下降700元吨21年7月公司董事会审议决定将全面应用第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术在24年底前分批对已建在建新建的铜管生产线进行淘汰改造和升级合计13个项目届时公司铜管产能将由798万吨增加512万吨至131万吨1募投项目升级应用公司在18和19年通过定增与可转债募资建设14条连铸连轧精密铜管生产线公司将对已建成的项目进行全面改造对在建及待建的项目按新标准进行建设上述改造升级应用均在募集资金列支无需新增固定资产投资图表21公司将对募投项目实施第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术万吨原方案改造后募投项目名称地点生产线合计产能生产线合计产能新增产能年产7万吨空调制冷用铜及铜合金精密无缝管智能化制造项目浙江2729626扩建年产5万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线项目上海2529141有色金属材料深精加工项目一期重庆1314313年产6万吨空调制冷管智能化生产线项目美国2629636年产75万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线项目广东375312954年产9万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线安徽39313444年产3万吨高效节能环保精密铜管智能制造项目局部改造泰国1313606合计144051462522来源公司公告国金证券研究所2已建成产线淘汰升级改造公司将按第五代生产线标准对17年以前建成产线进行全面淘汰升级改造生产线由20条改造为15条生产能力由393万吨增加至637万吨技术改造投入约695亿元上述改造升级方案实施后在大幅增加产能的同时厂房将会有部分富余可供今后深加工或其他新产品使用敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表22公司将对17年以前建成产线进行全面淘汰升级改造现状改造升级后铜管生产基地生产线数量合计产能万吨生产线数量合计产能万吨投入金额万元广东基地468312913600浙江基地5105416414800上海基地48312912400越南基地48312913900安徽基地3628614800合计203931563769500来源公司公告国金证券研究所3重庆新建产线增强规模优势因公司第五代生产线对基地生产规模的要求更高成本优势更加突出因此公司已规定今后国内每个生产基地的生产能力须在10万吨以上公司拟在重庆投资7000万元利用现有厂房和公共配套设施再扩建1条年产48万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线降低单位生产及管理成本充分发挥单个规模基地的盈利能力增强公司在西南市场的竞争力4奥博特项目产线更换公司与中色奥博特合资成立山东海亮其原有产能为8万吨公司将全部淘汰其原有9条生产线新建3条年产能48万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线在该基地形成144万吨生产能力同时富余厂房供今后深加工或新产品使用前期通过加强科技创新全面开展精细化智能管理工作等措施公司吨制造费用由16年的2186元吨减少为2021年的1804元吨后续随着产线升级改造的进行制造费用仍有较大下行空间驱动公司吨盈利上行图表23近年来公司吨制造费用持续下降元吨来源公司公告国金证券研究所四切入锂电铜箔贡献第二增长极41锂电铜箔需求快速增长22-25年需求复合增速约2721年11月公司公告将在甘肃兰州新区投资89亿元其中流动资金20亿元建设15万吨高性能铜箔材料其中锂电铜箔12万吨标准铜箔3万吨项目分三期建设主要产品为6m45m锂电铜箔每期5万吨产能资金来源为自有资金或其他自筹资金截至11月公司一期一步125万吨产能已投产实现45-8微米铜箔的规模量产产品良率稳步提升公司已通过质量环境职业健康三体系认证审核工作并与国内主流下游电池客户建立了业务联系加快推进产品认证及导入工作敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表24公司自21年底开始建设15万吨高性能铜箔项目项目产能万吨计划开工时间计划投产时间一期521年底25万吨于22年底投产剩余部分于23Q2投产二期523Q325万吨于24Q2投产剩余部分于24Q4投产三期524Q325万吨于25Q2投产剩余部分于25Q4投产合计15来源公司公告国金证券研究所锂电铜箔在锂离子电池中用于负极集流体在电池中充当负极活性物质的载体起到汇集传输电流的作用在锂电池成本中占比约7锂电铜箔减薄能够提升锂电池能量密度近年来锂电铜箔极薄化趋势明显随着动力电池企业加快对6m产品的导入6m及以下锂电铜箔出货量占比自18年的26提升至21年的64图表25锂电铜箔在锂电池成本中占比约7图表26锂电铜箔极薄化趋势明显来源观研报告网国金证券研究所来源观研报告网国金证券研究所虽然随着锂电铜箔逐渐减薄单GWH电池对铜箔用量呈下降趋势但电池出货量的快速增长使得锂电铝箔总需求依然保持快速增长在考虑到复合铜箔在未来几年内部分替代传统铜箔基础上测算得22-25年全球复合铜箔需求复合增速27图表27测算得22-25年全球锂电铜箔需求复合增速27需求202020212022E2023E2024E2025E全球新能源车销量合计万辆301644981136418722524增速10752393735单车带电量KWh525860616263全球动力电池出货量GWh15837158983211611590储能电池出货量GWH2966126214321416增速13390705030小型电池包括3C出货量GWH108125130135141146增速16004444全球锂电池出货量GWH295562845118116232152出货量产量0808080808锂电池产量GWH3697031056147620282690复合铜箔渗透率平均0013815动力电池0001510储能领域00251530消费领域015101520单位锂电池耗用电池铜箔吨GWH662602570558538525敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究45m4504504504504504506m5505505505505505508m70070070070070070010m850850850850850850各厚度铜箔占比45m36101520256m3458707075758m442820155010m1870000锂电池对锂电铜箔需求万吨24442259580010051207增速7341342620来源Mysteel高工锂电国金证券研究所注新能源汽车销量及复合铜箔渗透率预测参考国金电车组42供给投放加速23年起或出现小幅过剩21年国内锂电铜箔出货量285万吨同比128全球出货量383万吨国内出货量占全球比重达732锂电铜箔产能投放壁垒主要来自于资金技术及认证1资金方面以公司扩产项目为例对应单吨锂电铜箔CAPEX超过5万元吨高于其他锂电中游环节对企业资金实力有较大要求2技术方面锂电铜箔行业更新迭代较快需要企业持续保持高强度的研发3认证方面除下游电池厂前期认证及小批量供货占用耗用较多时间还需要通过16949等三方资质认证拉长了供应释放的时间21年国内锂电铜箔行业CR3约39图表2821年国内锂电铜箔出货量同比128万吨图表2921年国内锂电铜箔CR3约39来源观研报告网国金证券研究所来源电池网国金证券研究所需求的高速增长促使企业加大对锂电铜箔领域的投资布局23年起前期建设的锂电铜箔产能将迎来快速释放预计23-25年全球实际产能达到89116132万吨供应端增量自23年起超过需求端行业将迎来小幅过剩敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表3023年起锂电铜箔产能迎来集中释放万吨来源观研天下国金证券研究所21年因需求爆发式增长而新增产能尚未释放锂电铜箔供不应求驱动加工费上行22年二季度以来疫情对需求产生冲击叠加新增产能持续释放锂电铜箔加工费出现下调6m产品加工费自年初的48万元吨下行至当前的37万元吨随着行业从短缺走向过剩预计23年锂电铜箔加工费仍有一定下行空间但考虑到产品结构不断向极薄化的高端品种演进过剩预计主要出现在逐渐被替代的中低端品种具备高端极薄产品生产能力的企业仍能维持相对较好盈利图表3122年下半年以来国内锂电铜箔加工费有所下行元吨来源百川盈孚国金证券研究所五盈利预测投资建议51铜价假设根据我们12月20日外发的年度策略报告需求预期向好把握与共振年内在联储加息持续升温以及国内需求受疫情拖累的背景下铜价大幅回落后随着需求预期向好而企稳展望23-24年虽23年铜矿供给较为宽松但冶炼端产能的制约使得矿端增量难以全部传导至精炼铜24年及以后矿端产量将受制于前期低迷的资本开支增速明显回落23-24年全球铜供应预计将维持紧平衡状态铜价或在当前水平维持高位震荡假设22-24年国内铜价分别为675660660万元吨敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表3222年铜价自高位部分回落来源Wind国金证券研究所52盈利预测1铜加工业务量1铜管随着行业份额持续向龙头集中公司历年来铜管销量增速均高于行业平均在当前相对激烈的竞争环境下预计公司等龙头企业国内市占率将持续提升此外公司未来铜管新增产能较多集中在越南泰国等东南亚国家通过境外基地可有效降低贸易摩擦及反倾销风险海外需求亦将贡献部分增量预计22-24年铜管销量同比7815至667182万吨2铜棒铜棒下游需求与机械汽车等传统行业相关性较强22年因疫情导致产业链部分停工公司销量有一定受损预计23年将得到较好恢复22-24年铜棒销量预计同比-152010至232730万吨3铜排铜排下游主要用于电器装备等电力领域历年来产销增速相对较高预计22-24年公司铜排销量同比151515至323743万吨利1加工费年内虽需求遭遇冲击公司加工费水平依然实现相对稳定表明加工费水平见底预计23年加工费将持稳或略有上行2成本成本端公司持续推进第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术的应用驱动铜管成本持续下行据公司公告吨成本或可下降700元吨吨利润有望持续提升此外考虑到公司未来几年产能扩张幅度较大产能利用率在当前基础上或有所降低预计吨固定成本将有所上升3毛利率铜管产品因通过升级改造降本幅度较大22-24年毛利率预计将逐步提升至475255铜棒和铜排产品因产能利用率降低预计毛利率将有所下滑图表33铜加工业务盈利预测2018201920202021年2022E2023E2024E销量万吨铜管490545554617660713820铜棒67186251268228274301铜排15222728323743铜加工合计57275383191492010231163毛利率铜管687929505447474518550铜棒485826453912957937937铜排221257216149152132132铜加工毛利合计亿元2190274915512398249228413401铜加工业务收入亿元32840307733194047455480745128558820铜加工业务整体毛利率667893486505518554578来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究2铜箔业务量22年9月公司一期一步125万吨产能已投产预计23年初将实现一期全部5万吨投产二期项目有望在23年底完成建设预计22-24年公司锂电铜箔实现销量0348万吨利由于公司刚切入锂电铜箔业务年内尚未实现批量化供应盈利能力无历史参考数据我们在参考行业内可比公司嘉元科技诺德股份中一科技的盈利能力基础上进行预测考虑到23年起锂电铜箔因供过于求整体加工费水平或有所下降预计毛利率水平将有所降低预计22-24年公司实现锂电铜箔业务营收31372730亿元毛利率176140120图表34锂电铜箔可比公司毛利率参考2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3嘉元科技31312929302518诺德股份22262526242316中一科技30312624252316行业平均28302726262417来源公司公告国金证券研究所图表35公司锂电铜箔业务盈利预测2022E2023E2024E销量万吨0348营收亿元31372730毛利亿元055288毛利率176140120来源公司公告国金证券研究所预测22-24年公司归母净利润分别为118177233亿元同比63506312实现EPS分别为060090118元对应PE分别为191310倍53估值及投资建议公司是国内铜管材深加工领域市占率最大的制造企业考虑到公司所处行业及行业地位我们选取铜加工领域的龙头公司楚江新材博威合金金田股份众源新材等作为可比公司此外考虑到公司新涉足锂电铜箔行业且整体规模较大我们同时选取锂电铜箔行业龙头公司诺德股份嘉元科技中一科技作为可比公司可比公司23年PE为11倍公司作为国内铜加工领域龙头公司具备龙头溢价属性此外公司未来几年盈利复合增速在可比公司中处于较高水平我们给予23年业绩15倍PE估值水平对应的合理价值1382元股首次覆盖给予买入评级图表36可比公司估值EPS元PE股票代码股票名称股价元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E601609金田股份680035050056076089288717281208889759002171楚江新材7340210420520680834153312014191089889601137博威合金147905403908110412421156010182814241194603527众源新材14060260560731302233123213619261085631600110诺德股份8040000290390600792399975502205813291008688388嘉元科技452508123525642460210916534617551057746301150中一科技64512457554386611006--1472976641中位数17551085759平均数16671121838688102海亮股份1130060090118188812549551130060090118敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究来源公司公告国金证券研究所注股价对应日为2022年12月30日博威合金盈利预测参考国金金属材料组其他公司盈利预测来自wind一致预期六风险提示扩产项目不及预期的风险公司盈利增长部分取决于募投项目及产能扩张项目投产进度和产业化规模若项目进度不及预期将对业绩产生负面影响铜价波动风险铜材是公司产品主要原材料占原材料成本比重较大若铜价剧烈波动将对公司盈利产生一定影响技术升级迭代风险公司现有的材料制备技术存在被新技术替代的可能若公司未能正确把握行业趋势并制定新技术研究方向或研发和成果产业化速度不及预期将对公司的竞争力和业绩产生负面影响需求不及预期风险公司铜加工业务产销量增长依赖于下游空调等传统行业需求增长锂电铜箔产销及加工费取决于下游新能源汽车等行业需求增长若下游需求增长不及预期公司盈利能力将产生负面影响人民币汇率波动公司超过30收入来自于境外若人民币对外币汇率大幅波动将影响到公司盈利水平敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入412594652063439709097764288865货币资金408741964703552760176866增长率12836411895145应收款项530449196969688975448634主营业务成本-38342-44733-60704-68026-73943-84246存货430050797780652370908078销售收入929962957959952948其他流动资产292233892543239725742883毛利291717872735288436994619流动资产166131758321994213362322626461销售收入713843414852总资产677673685633642663营业税金及附加-77-95-106-106-116-133长期投资274827933005311531153115销售收入020202020202固定资产374942404917609666097063销售费用-535-114-122-92-101-116总资产153162153181183177销售收入130202010101无形资产99010111102127813491418管理费用-687-774-756-851-932-1066非流动资产7909853710105123831295713470销售收入171712121212总资产323327315367358337研发费用-212-213-313-213-272-355资产总计245222612032099337193618339932销售收入050505030404短期借款507237607016745576408177息税前利润EBIT14065911437162122782949应付款项560657877112525957176513销售收入341323232933其他流动负债87314201228155518302155财务费用-30259-357-500-449-452流动负债115521096715357142701518716845销售收入07-0106070605长期贷款35719081843376737673767资产减值损失-50-38-41-13-1-2其他长期负债285030313183296129262901公允价值变动收益-834248-5000负债147591590520383209982188023514投资收益123-1181180130130普通股股东权益9396983811059120391359615686税前利润99na1251246046其中股本195219521967196719671967营业利润11528921433144021582825未分配利润4546502959566936849310583营业利润率281923202832少数股东权益367377657682707732营业外收支94410888负债股东权益合计245222612032099337193618339932税前利润12468951443144821662833利润率301923202832比率分析所得税-163-195-311-246-368-4822019202020212022E2023E2024E所得税率130218216170170170每股指标净利润10837001131120217982351每股收益054503470563059809011183少数股东损益202224252525每股净资产481350405623612169137976归属于母公司的净利润10636781107117717732326每股经营现金净流05790360-1312078110301042净利率261517172326每股股利007100750075010001100120回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率11326891001978130414832019202020212022E2023E2024E总资产收益率434259345349490583净利润10837001131120217982351投入资本收益率686248482505666788少数股东损益202224252525增长率非现金支出363411437469527589主营业务收入增长率1381275363711789501445非经营收益106-396113-8369378EBIT增长率468-579614299128440532942营运资金变动-422-12-4262-128-668-1269净利润增长率1701-3626633662950643121经营活动现金净流1130703-2580153620252050总资产增长率276065122895057311036资本开支-1074-795-1513-2522-1092-1092资产管理能力投资-1579112485-8700应收账款周转天数357328278270270270其他18-35496180130130存货周转天数344383387350350350投资活动现金净流-2635-719-532-2429-962-962应付账款周转天数337277230180180180股权募资40381000固定资产周转天数199229184174160138债权募资31927231282413185538偿债能力其他-194-292-418-647-723-752净负债股东权益305935415678658256414725筹资活动现金净流3002-22030911765-538-215EBIT利息保障倍数47-10040325165现金净流量1503-140-57872525873资产负债率601960896350622760475888来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明19