1月下旬以来，美欧日新冠疫情均降至低位。全球需求下滑进一步加大，能源价格继续承压，全球通胀压力继续缓解。美国就业和零售超预期走强，终端通胀降温放缓，美联储放缓加息，但态度仍偏“鹰”，美债收益率各期限均上行，美元指数有所走升。美联储加息总体接近高点，经济韧性和衰退担忧可能交织出现，长期美债收益率预计宽幅震荡，美元短期预计震荡为主。欧元区核心通胀尚未明显下行，欧央行维持较大幅度加息，但表态稍“鸽”，欧元兑美元有所走贬。欧央行短期加息力度可能仍大，但经济相对优势不明显，预计欧元兑美元短期震荡。日本服务业向好，但出口和制造业继续承压，通胀明显走热，名义薪资增速首次超目标水平，美日利差有所走扩，美元兑日元随之贬值。日本央行新行长即将上任，宽松政策存边际收敛可能，预计美元兑日元短期震荡。国内经济恢复进入观察期，股市外资流入暂告一段落，中美利差倒挂有所加大，美元兑人民币稍有走贬，中美利差短期可能步入震荡，美元兑人民币预计震荡为主。
　　关键词：通胀压力；全球需求；非农就业；汇率

研究报告全文：11--26月工业企业利润点评月工业企业利润点评疫情负面影响较大制造业利润大幅下降工业利润延续增长效益持续提高1-2月工业南京银行2023年2月海外市场展望美国经济下滑放缓人民币承压稍贬南京银行资金运营中心金融市场研究部印文刘怡庆摘要1月下旬以来美欧日新冠疫情均降至低位全球需求下滑进一步加大能源价格继续承压全球通胀压力继续缓解美国就业和零售超预期走强终端通胀降温放缓美联储放缓加息但态度仍偏鹰美债收益率各期限均上行美元指数有所走升美联储加息总体接近高点经济韧性和衰退担忧可能交织出现长期美债收益率预计宽幅震荡美元短期预计震荡为主欧元区核心通胀尚未明显下行欧央行维持较大幅度加息但表态稍鸽欧元兑美元有所走贬欧央行短期加息力度可能仍大但经济相对优势不明显预计欧元兑美元短期震荡日本服务业向好但出口和制造业继续承压通胀明显走热名义薪资增速首次超目标水平美日利差有所走扩美元兑日元随之贬值日本央行新行长即将上任宽松政策存边际收敛可能预计美元兑日元短期震荡国内经济恢复进入观察期股市外资流入暂告一段落中美利差倒挂有所加大美元兑人民币稍有走贬中美利差短期可能步入震荡美元兑人民币预计震荡为主关键词通胀压力全球需求非农就业汇率目录一海外新冠疫情状况-2-一海外新冠疫情降至低位-2-二美欧日疫情均处低位-3-二需求下滑令美欧通胀压力有所缓解-3-一全球景气状况持续低迷-3-二全球能源价格继续承压-5-三美欧通胀压力有一定缓解-5-三美欧央行加息放缓节奏分化-7-一美联储进一步放缓加息-7-二欧央行维持较大幅度加息-9-三英国央行加息接近尾声-11-四日央行存在宽松边际收敛可能-13--1-四美元长期美债收益率回升-15-一美元流动性离岸适中在岸偏松-15-二美债期限结构倒挂加大-17-三美元短期预计震荡为主-21-五主要非美货币走势-23-一欧元兑美元短期预计震荡为主-23-二英镑兑美元短期预计有所走弱-25-三美元兑日元短期预计震荡-26-六人民币短期预计震荡-28-一海外新冠疫情状况一海外新冠疫情降至低位1月下旬以来海外新冠疫情持续下行至低位至2月15日海外新冠5日感染均值降至138万例本轮海外新冠疫情已处于尾声由于新冠病毒仍在变异仍可能出现新一轮全球感染最新就出现CH11这一更具传染性和免疫逃避性的毒株世卫组织1月底认为新冠疫情仍然构成国际关注的突发公共卫生事件但同时认为新冠大流行可能正处于过渡阶段总体看海外新一轮疫情预计仍会出现但疫情峰值在不断降低后续需关注CH11等新型毒株扩散情况图1至2023年2月15日全球新冠日度新增感染和累计感染人数资料来源Wind-2-二美欧日疫情均处低位1月下旬以来美欧日疫情均处在低位至2月15日美国日感染五日均值为29万例的较低水平欧元区主要国家日感染五日均值处在22万例的低位水平英国每日感染处3188例的很低水平日本日感染五日均值持续降至22万例的较低水平美国总统拜登1月底发布声明称将在5月11日结束与新冠疫情有关的国家紧急状态和公共卫生紧急状态后续疫情对美欧日经济的影响预计很小图2至2023年2月15日美欧日新冠每日新增感染资料来源Wind二需求下滑令美欧通胀压力有所缓解一全球景气状况持续低迷主要发达经济体制造业景气状况维持收缩高通胀和高利率对美欧经济的抑制持续显现美欧制造业PMI均继续处于荣枯线下方1月美国Markit制造业PMI469高于预期46和前值462连续第3个月处于荣枯线下方欧元区制造业PMI488连续第7个月处于荣枯线下方稍高于前一月的478英国制造业PMI47连续第6个月处于荣枯线下方高于前一月的453高通胀也令日本制造业景气度持续收缩1月日本制造业PMI489持平前一月连续第3个月处于荣枯线下方-3-图3美欧日制造业PMI走势资料来源Wind全球需求下滑加大短期可能低位震荡对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在1月负增长程度进一步加大同比增速跌至-166连续第4个月负增长低于前一月同比增速-96随着美欧央行加息继续推进其经济将继续受抑制进而继续制约全球需求但从美欧制造业收缩程度看这种需求下降速度有所放缓同时中国经济在本轮疫情平息后正逐步恢复对全球需求将逐步形成支撑预计全球需求增速短期低位震荡图4韩国出口和工业生产同比增速资料来源Wind-4-二全球能源价格继续承压随着全球需求下滑加大以及欧洲暖冬延续全球能源需求受到制约全球能源价格因此继续承压其中天然气价格继续下跌至2月9日纽约天然气期货价格为246美元百万英热单位较上月中旬下跌30左右布伦特油价继续处在80-85美元桶的区间震荡能源价格的继续承压令全球高通胀压力继续缓解图5布油和纽约天然气期货价格资料来源Wind三美欧通胀压力有一定缓解全球能源价格承压令全球生产端通胀继续降温美欧生产端通胀下行趋势延续12月欧元区PPI同比增速246高于预期225和前值271连续第4个月下降美国PPI同比增速62低于预期68和前一月73英国工业品输出PPI同比增速147低于前一月的163连续第5个月下滑1月日本PPI同比增速95低于前一月的105预计日本生产端通胀开始转为下行-5-图6美欧日PPI同比增速资料来源Wind美欧终端通胀趋于回落日本终端通胀继续上行随着需求和生产端通胀下滑美欧终端通胀继续降温1月美国CPI同比增速64高于预期62低于前一月的65连续7个月下降欧元区CPI同比增速85低于前一月92和预期9连续第3个月下降12月英国CPI同比105低于前一月的107连续第3个月下降1月日本东京CPI同比44高于前一月的39和预期4仍处在走热过程中日元大幅贬值抬高了日本进口商品价格令日本面临越发严重的供给性通胀图7美欧日CPI同比增速资料来源Wind-6-三美欧央行加息放缓节奏分化一美联储进一步放缓加息随着利率水平升至高位以及通胀继续降温美联储进一步放缓加息2023年2月1日美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至45-475符合市场预期本次加息幅度进一步低于前一月的50BP美联储本次会议声明表示最近几个月就业增长强劲通胀有所缓解但仍处于高位坚定致力于让通胀率回归2的目标继续上调目标区间将是适当的将按之前计划继续减持公债机构债和MBS鲍威尔会后讲话表示通胀数据显示价格增长速度有所放缓但仍需要更多证据来确定通胀处于持续下降的轨道上当前美联储制定的利率还没有达到足够限制性的政策立场正在讨论再加息几次至限制性水平离这个水平不远了今年降息是不合适的不会出现真正严重的经济衰退本次会议是美联储首次承认通胀有所缓解态度中性偏鸽鲍威尔发言表示利率离限制性水平已不远同样有一定偏鸽论调至2023年2月8日美联储总资产849万亿美元较四周前减少7327亿美元国债持有54万亿美元较四周前减少594亿美元MBS持有262万亿美元较四周前减少1667亿美元美联储近期月度缩表速度较计划的每月950亿美元缓慢图8美联储基准利率和资产规模资料来源Wind-7-1月美国劳动力参与率为624较前一月的623有所上升随着疫情影响逐步消退美国劳动力供给开始有所恢复图9至2023年1月美国劳动参与率资料来源Wind1月美国劳动力市场仍较紧张薪资增速则明显放缓美国非农新增就业517万远超预期185万和前一月的26万服务业就业是主要支撑失业率34低于预期36和前一月的35创53年来最低水平劳动力供需缺口处在历史高位推动了就业非农时薪同比增速44高于预期43低于前值48时薪增速延续回落趋向对通胀的支撑仍然在减弱图10美国至2023年1月非农就业和非农时薪增速资料来源Wind-8-美国1月核心CPI同比增速56高于预期55低于前一月57连续4个月下降美国12月核心PCE同比增长44持平预期低于前一月的47终端通胀降温趋向延续考虑到美国就业仍强劲后续通胀的下降短时间内可能较缓慢图11美国核心PCE和核心CPI同比增速资料来源Wind美国通胀降温趋势延续支持美联储放缓加息但就业的强劲可能令通胀的下降变慢美联储后续维持终点利率水平的时间可能有所拉长鲍威尔最新讲话也对远好于预期的非农数据表示意外并表示降通胀是个漫长的过程必须把利率保持在限制水平一定时间仍需要进一步加息终端利率将超过此前预期其他多位美联储官员也发表鹰派讲话预计美联储在3月5月和6月会议上可能均加息25BP最终加息终点水平抬高至525-55区间此后美联储可能维持利率水平至四季度随着利率水平持续处在高位预计美国经济后续会出现温和衰退二欧央行维持较大幅度加息由于欧元区终端通胀相对仍较高欧央行并没有进一步放缓加息继续维持较大幅度加息2月2日欧洲央行将三大关键利率均上调50个基点加息幅度与前一次一样符合预期主要再融资利率边际借贷利率和存款机制利率分别上调至300325和250欧央行政策声明表示利率仍需大幅稳定上调以达成足够限制性的利率水平-9-3月份将加息50基点届时会评估后续的货币政策路径PEPP紧急抗疫购债计划将继续灵活地进行再投资至少持续到2024年底3月至6月APP资产购买计划每月缩减150亿欧元拉加德表示欧洲央行官员本次会议大体上同意2月和3月各加息50个基点是合理的抗通胀并未大功告成央行实现通胀目标的决心不容置疑需要利率达到限制性并保持这一水平经济比之前预期更具韧性近期将保持疲软尽管可能从5月起放慢加息欧洲央行仍不可能准备那时就暂停加息去年12月会议欧央行曾暗示今年2月加息50个基点此后或再有两次各50个基点的加息但2月会议声明中欧央行仅表明将在3月加息50个基点此后欧洲央行将评估其货币政策的后续路径整体基调稍偏鸽本次会议欧央行正式决定APP资产购买计划每月缩表150亿欧元从欧央行资产负债表看自去年11月开始欧央行总资产规模已经开始收缩至1月27日欧央行总资产规模789万亿欧元较去年10月底降低088万亿欧元此前总资产规模收缩主要源于去年10月欧央行更改定向长期再融资操作TLTROIII的条款和条件TLTROIII的调整主要是其利率与欧央行在对应时间内平均适用关键利率挂钩随着欧央行加息推进TLTROIII利率水平上升金融机构因此减少向欧央行的融资规模这推动欧央行总资产规模有所下降随着后续欧央行APP购债规模的下降欧央行总资产规模将继续收缩图12欧央行资产规模和隔夜存款利率资料来源Wind-10-尽管欧元区CPI同比增速延续下滑但核心CPI增速尚未明显下降这决定欧央行短时间仍将维持较大幅度加息1月欧元区核心CPI同比增速52持平前值高于预期52大幅高于欧央行2目标水平当前欧央行利率水平的限制性尚不够核心通胀正在筑顶尚未转头向下根据拉加德发言欧央行3月大概率再次加息50BP拉加德表示尽管可能从5月起放慢加息欧央行仍不可能准备那时就暂停加息由此预计欧央行5月可能加息25BP并很可能6月再次加息25BP然后才暂停加息预计存款机制利率将最终上行至35图13欧元区CPI和核心CPI增速资料来源Wind三英国央行加息接近尾声随着基准利率达到较高水平以及通胀有所降温英国央行2月会议鸽派加息英国央行2月会议将基准利率上调50个基点至4加息幅度较大符合预期政策声明删除了将对利率做出有力回应和可能需要进一步提高银行利率的表述并表示CPI可能已经见顶预计GDP最早在2026年之前不会回到疫情前峰值预测2023年GDP为-05去年11月预测为-15预测一年内通胀率为301去年11月预测为52英国央行行长贝利讲话表示在前瞻指引中删除有力回应的形容词并不代表抗击通胀大功告成对通胀上行的预测面临超出以往的最大风险考虑到整体加息水平已较高通胀拐点基本显现以及整体经济较弱英国央行-11-本次会议基调有所转鸽本次会议中有两名委员投票维持利率水平不变就有所体现本次会议删除将对利率做出有力回应和可能需要进一步提高银行利率的表述也体现出明显的鸽派气息图14英国央行主要资产持有规模基准利率和英国核心CPI增速资料来源Wind12月英国平均周薪同比45明显低于前一月的7工资-通胀螺旋上升压力明显缓解后续英国通胀的支撑力在弱化1月英国核心CPI同比58低于前一月的63通胀下降趋势开始显现图15英国央行平均薪资和劳动力人口比率资料来源Wind-12-从英国央行政策声明可以看出当前的利率水平对通胀已具有一定限制性预计英国央行加息接近尾声但由于终端通胀水平只是在筑顶整体水平仍高尚未有趋势性下行因此贝利表示在前瞻指引中删除有力回应的形容词并不代表抗击通胀大功告成预计英国央行后续会小幅加息2月英国50万人展开罢工要求增加薪资为英国近10年来举行的最大规模罢工英国政府出于控制通胀考虑有意向不做出让步整体看若英国政府不让步罢工只会对英国经济增长产生一定影响不会进一步加大通胀压力进而不会推动英国央行继续大幅加息综合看预计英国央行在3月和5月会议各加息25个基点将基准利率提升至45此后维持这一利率水平一段时间四日央行存在宽松边际收敛可能日央行短期坚持大幅宽松政策由于全球需求下滑自去年12月日央行超预期将10年期日本国债收益率的调控上限由025提高至05后日央行没有进一步收敛宽松政策日央行1月会议甚至边际进一步放松了货币政策扩充共同担保资金供给操作以加大公开市场操作力度在维持收益率曲线控制和扩充共同担保资金供给操作推动下日本央行资产总额明显扩张至2月10日日本央行总资产规模扩大至735万亿日元较去年底扩大31万亿日元日本央行政府债持有规模5842万亿日元较去年底扩大20万亿日元图16日本央行资产规模和基准利率资料来源Wind日央行12月会议超预期上调10年国债收益率目标上限后市场纷纷预期日央行-13-政策转变日本国债遭到抛售各期限日债收益率均有所上行10年日本国债收益率也迅速触及05的上限为维持收益率曲线控制日央行额外开展购债行动这推动日央行政府债券持有和总资产规模有所走扩至2023年1月10日日央行总资产规模达7103万亿日元较12月20日日央行决议当日增加122万亿日元在日央行收益率曲线控制下日本国债收益率曲线仍然处于扭曲状态流动性投放的扩大一定程度降低了日本国债收益率曲线中短端的扭曲2月15日7年以下日本国债收益率较去年底有所下行但在通胀不断走热背景下日本国债收益率长端仍然扭曲严重10年日本国债收益率再次触及05的上限图17日本国债收益率期限结构资料来源Wind图1810年日本国债收益率走势资料来源Wind-14-日本央行新行长即将上任日本央行行长黑田东彦的任期将于4月8日结束2月14日日本政府正式提名植田和男担任下一任日本央行行长接替黑田东彦在经国会批准后将正式生效植田和男具有中立的政策立场出色的学术背景和丰富的行业经历其于安倍经济学关系不大其主张货币政策必须基于实际情况此前支持当前情况下实施宽松货币政策但也对政策空间表示担忧后续日本超常规宽松货币政策是否做出调整存在不确定性1月日本东京核心CPI同比增速进一步上行至43高于前一月的39也高于预期为1981年以来最大增速大幅高于日央行2目标水平反映日本通胀水平继续走热去年12月日本名义薪资同比增速大幅上行至48大大高于前一月的19和日本央行3的目标水平创26年来最高12月日本名义薪资的高增速主要受日企冬季奖金增长带动市场在关注这种薪资的大幅上行是季节性因素导致还是具有持续性1月薪资增速将成为重要参考指标总体看在通胀愈发过热薪资出现明显上涨收益率曲线扭曲背景下日本央行可能会边际收敛宽松政策不排除进一步提高收益率曲线控制上限图19日本东京核心CPI和现金收入同比增速资料来源Wind四美元长期美债收益率回升一美元流动性离岸适中在岸偏松-15-1月下旬以来美国通胀延续降温但非农就业远强于预期市场对美联储政策收紧放缓的预期弱化离岸美元流动性由偏松转为适中3个月SOFR和美债利差由在0BP附近震荡短期看美联储加息逐步见顶但降息仍待时间离岸美元流动性预计处在适中至偏松状态图203个月SOFR和美债利差资料来源Wind1月下旬以来在岸美元流动性整体较宽松美联储吸收过剩流动性的逆回购规模维持高位至2023年2月8日隔夜逆回购规模震荡至242万亿美元美国财政存款规模上行至4958亿美元美国银行体系准备金规模震荡至303万亿美元美联储缩表规模总体尚不大在岸美元流动性短期预计维持偏宽状态图21美联储主要负债项走势资料来源Wind-16-二美债期限结构倒挂加大1中长期美债收益率大幅回升1月下旬由于美国非农数据远好于预期美联储官员接连发表鹰派讲话市场对美联储加息终点预估水平有所抬升中长期美债收益率均再次大幅上行其中2年美债收益率由1月底的421上行至4610年美债收益率由1月底的352上行至377衰退担忧对长端收益率的上行形成的一定压制2年和10年美债收益率倒挂扩大至83BP图223个月2年和10年美债收益率走势资料来源Wind图23美债期限结构资料来源Wind-17-2美债供给偏弱需求向好截至2月11日美国政府债务总额超过3154万亿美元已高于美国政府设定的314万亿美元的债务上限美国财政部通过采取非常措施在短期内能保障联邦政府的支付能力但这种措施能持续的时间不长美国财长耶伦近日强调现金和非常措施可能在6月前彻底耗尽1月得益于非常措施的支持短期美债净融资额达到2415亿美元中长期美债净融资额则为-938亿美元美国政府债券融资总体在缩长放短图24美债长短期净融资额资料来源Wind美债绝对发行规模短期限有所增加由于美国财政部非常措施实施下短期美债发行有所增加1月短期美债发行规模8819亿美元较上月发行增加1829亿美元较去年同期稍增加43亿美元中长期美债整体发行规模不大1月中长期美债发行规模2100亿美元持平上月较去年同期减少1039亿美元-18-图25美债1M-1Y美债拍卖规模资料来源Wind图26美债2-30Y美债拍卖规模资料来源Wind随着美联储加息接近尾声和中短期美债收益率上行至高位中短期美债需求大幅增加1月两年期美债拍卖中标倍数为294大幅高于历史均值265而长期美债收益率此前下跌较多长短期美债收益率倒挂程度较大加之近期美国非农数据强劲令市场对经济衰退担忧有一定缓解市场对长期美债购买较为谨慎2月十年期美债拍卖中标倍数219低于历史均值248-19-图2710年美债竞拍倍数资料来源Wind3美债期限结构短期预计倒挂继续加深美国房地产市场趋于筑底美联储的持续加息已令美国地产市场大幅降温但随着美联储加息放缓美国抵押贷款利率整体已摆脱高点对地产的冲击趋于缓和1月美国NAHB住房指数结束持续下跌回升至35高于前一月的3112月美国新屋销售616万套高于前一月的602万套已呈现阶段筑底态势地产前期的大幅下滑预计继续拖累美国内需但地产近期筑底迹象的显现可能预示美国经济下行可控不会出现严重衰退图28美国房地产市场主要指标资料来源Wind-20-