2022年12月下旬以来，海外新冠疫情整体走过冬季小高峰，美欧疫情扩散有限，日本疫情形势较严峻。主要发达经济体制造业景气状况维持收缩，全球需求维持较大幅度下降，加之欧洲冬季出现超预期暖冬，能源危机阶段缓解，全球能源价格因此有所承压，全球通胀压力有所缓解。美国经济继续下滑，终端通胀降温趋势进一步明确，薪资增速有所放缓，美联储放缓加息并大概率进一步推进，美债收益率在冲高后再次大幅回落，美元小幅走贬，美联储小幅加息推进背景下，预计美债收益率长短期倒挂加大，美元短期偏弱震荡。欧元区能源危机阶段缓解，经济景气度收缩有所减小，核心通胀仍在上行，欧央行阶段放缓加息，短期加息幅度可能仍偏大，欧元兑美元小幅升值，衰退担忧稍缓解背景下，预计欧元兑美元偏强震荡。日本经济有所放缓，通胀明显走热，日央行超预期上调收益率控制曲线上限，日本国债收益率上行，美日利差缩小，美元兑日元随之有所升值，日央行仍可能进一步提高收益率曲线控制上限甚至取消收益率曲线控制，预计美元兑日元短期有所走升。国内经济预期持续向好，外资持续流入国内股市，加之春节前后大量结汇需求释放，美元兑人民币大幅升值，结汇和预期支撑下降，预计美元兑人民币短期小幅走升。
　　关键词：通胀压力；加息预期；收益率曲线控制；汇率

研究报告全文：11--26月工业企业利润点评月工业企业利润点评疫情负面影响较大制造业利润大幅下降工业利润延续增长效益持续提高1-2月工业南京银行2023年1月海外市场展望美欧通胀有所降温人民币大幅反弹南京银行资金运营中心金融市场研究部印文刘怡庆摘要2022年12月下旬以来海外新冠疫情整体走过冬季小高峰美欧疫情扩散有限日本疫情形势较严峻主要发达经济体制造业景气状况维持收缩全球需求维持较大幅度下降加之欧洲冬季出现超预期暖冬能源危机阶段缓解全球能源价格因此有所承压全球通胀压力有所缓解美国经济继续下滑终端通胀降温趋势进一步明确薪资增速有所放缓美联储放缓加息并大概率进一步推进美债收益率在冲高后再次大幅回落美元小幅走贬美联储小幅加息推进背景下预计美债收益率长短期倒挂加大美元短期偏弱震荡欧元区能源危机阶段缓解经济景气度收缩有所减小核心通胀仍在上行欧央行阶段放缓加息短期加息幅度可能仍偏大欧元兑美元小幅升值衰退担忧稍缓解背景下预计欧元兑美元偏强震荡日本经济有所放缓通胀明显走热日央行超预期上调收益率控制曲线上限日本国债收益率上行美日利差缩小美元兑日元随之有所升值日央行仍可能进一步提高收益率曲线控制上限甚至取消收益率曲线控制预计美元兑日元短期有所走升国内经济预期持续向好外资持续流入国内股市加之春节前后大量结汇需求释放美元兑人民币大幅升值结汇和预期支撑下降预计美元兑人民币短期小幅走升关键词通胀压力加息预期收益率曲线控制汇率目录一海外新冠疫情状况-2-一海外新冠疫情渡过小高峰-2-二美欧疫情渡过小高峰日本疫情高位筑顶-3-二需求下滑令美欧通胀压力有所缓解-3-一全球景气状况持续低迷-3-二全球能源价格承压-5-三美欧通胀压力有一定缓解-5-三美欧央行放缓加息-7-一美联储推进放缓加息-7-二欧央行阶段放缓加息-10-三英国央行阶段放缓加息-11-四日央行超预期上调YCC上限-12--1-四美元长期美债收益率大幅回落-15-一离岸和在岸美元流动性均偏松-15-二美债期限结构维持较大倒挂-16-三美元短期预计偏弱震荡-20-五主要非美货币走势-22-一欧元兑美元短期预计偏强震荡-22-二英镑兑美元短期预计偏强震荡-24-三美元兑日元短期预计有所走升-26-六人民币短期预计小幅走升-27-一海外新冠疫情状况一海外新冠疫情渡过小高峰2022年12月下旬以来海外新冠疫情从小高峰处逐步降温2022年12月开始随着北半球进入冬季以及具有更强免疫逃逸能力的变异新冠病毒XBB15等的扩散主要发达经济体疫情均出现新一轮感染小高峰海外新冠感染五日均值在12月下旬最高达796万例此后逐步下降至2023年1月15日的146万例总体看海外疫情对各国经济的影响已较弱对劳动力供给稍有压制图1至2023年1月15日全球新冠日度新增感染和累计感染人数资料来源Wind-2-二美欧疫情渡过小高峰日本疫情高位筑顶主要发达经济体中美欧地区感染数量有限美国疫情刚过峰值欧元区疫情降至低位英国疫情持续低位日本疫情较为严峻总体仍在筑顶至1月10日美国每日感染五日均值从107万例的峰值降至21万例的较低水平欧元区主要国家每日感染五日均值从1229万例的峰值逐步下降至46万例附近英国每日感染基本处1万例的低水平日本日感染五日均值逐步上行至20万例附近美欧疫情总体已较轻对其劳动力供给的制约预计逐步减轻日本疫情出现新一轮严重感染潮对其经济预计形成一定短期影响图2至2023年1月15日美欧日新冠每日新增感染资料来源Wind二需求下滑令美欧通胀压力有所缓解一全球景气状况持续低迷主要发达经济体制造业景气状况维持收缩由于高通胀和高利率对经济的抑制持续显现12月主要发达经济体制造业PMI均继续处于荣枯线下方12月美国Markit制造业PMI462为2020年5月以来新低连续第二个月处于荣枯线下方低于前一月的477欧元区制造业PMI478连续第6个月处于荣枯线下方稍高于前一月的471英国制造业PMI453为31个月以来新低连续第5个月处于荣枯线下方低-3-于前一月的465且收缩幅度较大反映英国经济较疲弱日本制造业PMI489为2020年10月以来新低连续第2个月处于荣枯线下方图3美欧日制造业PMI走势资料来源Wind对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在2022年12月延续负增长同比增速为-95连续第3个月负增长高于前一月同比增速-14欧洲暖冬令经济下滑放缓可能阶段降低了全球需求收缩幅度随着美欧央行加息的推进其经济受到的抑制将有所加大全球需求预计会继续降温图4韩国出口和工业生产同比增速-4-资料来源Wind二全球能源价格承压2022年12月下旬以来由于全球需求下滑加之欧洲冬季超预期经历暖冬天然气取暖需求有所降低欧洲能源危机阶段缓解全球能源价格因此有所承压其中天然气价格大幅下跌至1月13日纽约天然气期货价格为348美元百万英热单位较去年12月初下跌高达近48布伦特油价整体处在80-85美元桶的区间震荡能源价格的承压令全球供给端的高通胀压力明显缓解图5布油和纽约天然气期货价格资料来源Wind三美欧通胀压力有一定缓解随着全球能源价格承压下行全球生产端通胀压力趋于降温欧洲地区降温尤其明显11月欧元区PPI同比增速271低于预期275和前值305连续第三个月下降较435的最高点已大幅降低美国PPI同比增速74略高于预期72低于前一月81日本PPI同比增速93低于前一月的94连续第2个月下降10月英国PPI同比增速148低于前一月的163连续第3个月下滑-5-图6美欧日PPI同比增速资料来源Wind美欧终端通胀触顶回落日本终端通胀继续上行在需求和生产端通胀逐步下滑带动下美欧终端通胀均显示触顶回落趋向其中美国终端通胀回落趋势已较清晰12月欧元区CPI同比增速92低于前一月101和预期95连续第2个月下降美国CPI同比65低于前一个月的71连续第6个月下降英国CPI同比107低于预期109和前一月的111显示顶部回落迹象12月日本东京CPI同比4高于前一月的37呈现持续走热趋向较高的国际能源和粮食价格以及日元此前大幅贬值抬高了日本进口商品价格日本面临越发严重的供给性通胀压力图7美欧日CPI同比增速资料来源Wind-6-三美欧央行放缓加息一美联储推进放缓加息随着利率水平已升至高位以及通胀显现出降温趋向美联储逐步开始放缓加息2022年12月14日美联储将联邦基金利率目标区间由375-4上调50个基点至425-45符合市场预期这是美联储连续4次加息75BP后首次开始放缓加息12月会议美联储预计2023年美国GDP增长05较2022年9月会议预测值12显著下调但美联储仍认为就业增长强劲通胀居高不下战争和相关事件正在给通胀制造额外的上行压力将坚定致力于让通胀率回归2的目标继续上调目标区间将是合适的美联储利率预期点阵图显示2023年基准利率中枢为512024年开始降息2024年基准利率中枢为41美联储同时表示按计划继续减持美国国债每月600亿美元和MBS每月350亿美元鲍威尔会后讲话表示通胀数据录得可喜的下降但还需要更多通胀下降的证据加息还有一段路要走预计2023年不会降息2023年2月加息规模将取决于未来的数据和就业市场不过美联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点适度放缓加息步伐是适当的加息速度不再是最重要的问题利率的最终水平更重要2023年的利率水平将高于投资者的预期实现软着陆的路径很窄但仍有可能12月会议纪要显示没有委员支持2023年内降息至2023年1月4日美联储总资产856万亿美元较四周前减少7531亿美元国债持有546万亿美元较四周前减少5675亿美元MBS持有264万亿美元较四周前减少1735亿美元美联储月度缩表速度较计划的950亿美元缓慢可能考虑到美国经济正逐步放缓需要给经济缓慢降温防止大幅冲击经济-7-图8美联储基准利率和资产规模资料来源Wind12月美国劳动力参与率为623疫情冲击下劳动力供给仍未有明显回升图9至2022年12月美国劳动参与率资料来源Wind12月美国劳动力市场仍较紧张薪资增速有所放缓美国非农新增就业223万虽然低于前一月的256万但仍高于预期203万失业率35低于前一月的36非农时薪同比增速46低于前值48和预期5环比027同样低于前值和预期的04劳动力供给紧张令薪资增速总体偏高但在高利率抑制下时薪增速出现了放缓趋向市场预期这将推动通胀趋于降温-8-图10美国至2022年12月非农就业和非农时薪增速资料来源Wind美国11月核心PCE同比增长47持平预期低于前一月的5112月美国核心CPI同比增速57持平预期低于前一月的6通胀降温趋势进一步明显图11美国核心PCE和核心CPI同比增速资料来源Wind美国通胀降温趋势已显现预计美联储后续将继续放缓加息在2023年2月3月和5月连续3次会议上可能每次均加息25BP最终加息终点水平抬高至5-525区间此后美联储可能维持利率水平至三季度尽管2022年12月会议显示美联储-9-官员均预计2023年不会降息但考虑到美联储实际政策措施与经济数据联系紧密2随着美国经济出现一定衰退以及通胀已下行较多2023年四季度美联储很可能启动降息二欧央行阶段放缓加息随着全球通胀压力有一定缓解以及欧洲经济的持续放缓欧央行加息较前期有所放缓12月欧洲央行如期对三大利率加息50个基点低于前两次的加息75个基点利率水平达2008年12月以来最高其中隔夜存款基准利率上升至2欧央行同时宣布将于明年3月份开始有节制可预测地缩减常规购债项目APP欧洲央行预测欧元区经济在2022年四季度和2023年一季度陷入萎缩同时大幅上调通胀预期欧央行行长拉加德表示现有信息表明明年23月份可能将继续加息50个基点2023年1月上旬欧央行总资产规模有所下降至1月6日欧央行总资产797万亿欧元较2022年12月初下降05万亿欧元图12欧央行资产规模和隔夜存款利率资料来源Wind尽管欧元区CPI同比增速触顶下降但核心CPI增速仍在上行这决定欧央行仍将以较大幅度推进加息2022年12月欧元区核心CPI同比增速69高于预期65和前值66大幅高于欧央行2目标水平核心通胀尚未触顶下降决定了欧央-10-行加息短时间难以继续放缓欧央行仍将维持一段时间较大程度加息以遏制通胀2022年12月底欧央行行长拉加德表示欧央行必须继续提高政策利率这是抑制通胀飙升所必需的如果允许通胀在经济中根深蒂固情况只会变得更加糟糕2023年1月上旬欧央行执委会成员施纳贝尔表示利率仍须以稳定的速度大幅上升以达到足够紧的水平以确保通胀能够及时回到2的中期目标水平预计欧央行在接下来两次会议上将每次加息50BP图13欧元区CPI和核心CPI增速资料来源Wind三英国央行阶段放缓加息随着经济持续放缓英国核心通胀水平显示触顶回落趋向2022年11月英国核心CPI同比63低于预期和前值65英国央行12月会议以63投票结果同意加息50个基点将基准利率推高至35为近14年新高本次加息较前一次加息75个基点有所放缓英国央行预计2022年四季度英国GDP可能萎缩01好于11月经济预测英国央行同时认为英国家庭消费仍疲软大多数市场指标在持续恶化投资意向调查也进一步走弱英国央行大多数委员支持后续继续加息但并没有给出加息终点预期考虑到英国经济将进入程度衰退通胀拐点已显现预计英国央行将继续放缓加息后续三次会议可能分别加息50BP25BP和25BP加息终点达45-11-图14英国央行主要资产持有规模基准利率和英国核心CPI增速资料来源Wind四日央行超预期上调YCC上限随着通胀持续走热日央行超预期收敛大幅宽松政策11月中旬发布的10月日本核心CPI同比增速达36高于预期350和前一月的3已显著高于日央行2目标水平且呈现持续走热趋向日央行控通胀压力不断增大与此同时日本名义薪资增速仍然乏力持续低于3目标水平日央行12月会议对大幅宽松政策进行了一定收敛维持-01的基准利率不变同时将10年期日本国债收益率的调控上限由025提高至05日央行通过对大幅宽松政策进行小幅收敛来缓解通胀上行压力解决收益率曲线扭曲问题由于此前日央行一直表态维持大幅宽松政策此次收益率曲线调控的上限放宽超出了市场预期2023年1月日本央行会议维持负利率和收益率曲线控制-12-图15日本央行资产规模和基准利率资料来源Wind日央行12月会议超预期上调10年国债收益率目标上限后市场纷纷预期日央行政策转变日本国债遭到抛售各期限日债收益率均有所上行10年日本国债收益率也迅速触及05的上限为维持收益率曲线控制日央行额外开展购债行动这推动日央行政府债券持有和总资产规模有所走扩至2023年1月10日日央行总资产规模达7103万亿日元较12月20日日央行决议当日增加122万亿日元在日央行收益率曲线控制下日本国债收益率曲线仍然处于扭曲状态图16日本国债收益率期限结构资料来源Wind-13-图1710年日本国债收益率走势资料来源Wind2022年12月日本东京核心CPI同比增速进一步上行至4高于前一月的36为1982年以来最大增速大幅高于日央行2目标水平反映日本通胀水平已明显过热11月日本名义薪资同比增速04低于前一月的15反映日本实际经济状况有所走弱需求端有所下滑日本通胀走热更多是受全球能源价格和日元大幅贬值等供给端因素引发为抑制通胀同时缓解收益率曲线扭曲现象预计日央行后续可能继续上调10年日债收益率曲线控制上限甚至取消收益率曲线控制但考虑到日本内需的走弱日央行短期预计继续维持负利率水平图18日本东京核心CPI和现金收入同比增速-14-资料来源Wind四美元长期美债收益率大幅回落一离岸和在岸美元流动性均偏松12月下旬以来随着美国通胀趋于降温和经济明显下滑市场对美联储加息继续放缓预期增强离岸美元流动性由紧转松3个月SOFR和美债利差由20BP附近最大下降至-10BP附近短期看美联储继续放缓加息步伐是大概率事件离岸美元流动性预计处在适中至偏松状态图193个月SOFR和美债利差资料来源Wind2022年12月下旬以来在岸美元流动性整体仍较宽松由于美联储缩表速度较预期偏慢在岸美元流动性整体仍宽松美联储吸收过剩流动性的逆回购规模维持高位至2023年1月11日隔夜逆回购规模震荡至255万亿美元美国财政存款规模下行至3464亿美元美国银行体系的准备金规模震荡至312万亿美元美联储缩表规模总体尚不大在岸美元流动性短期预计维持偏宽状态-15-图20美联储主要负债项走势资料来源Wind二美债期限结构维持较大倒挂1中长期美债收益率先大幅反弹后大幅回落2022年12月下旬美国房地产三季度GDP增速好于预期市场对美联储加息终点预估水平有所抬升日央行上调收益率曲线控制上限令美债市场跟随出现抛售2年及以上美债收益率均出现较大幅度上行2023年1月上旬美国非农时薪增速不及预期ISM非制造业PMI暴跌至荣枯线下方通胀增速进一步下降市场对美国衰退担忧再次加大并预期美联储将继续放缓加息2年及以上美债收益率因此大幅下跌2年和10年美债收益率倒挂维持在60BP附近图213个月2年和10年美债收益率走势资料来源Wind-16-从期限结构上看与2022年末比3M及以下美债收益率因美联储推进加息而有所上行2Y及以上收益率则均有较多下跌整体倒挂形态加大图22美债期限结构资料来源Wind2美债供给偏弱需求向好2022年12月以来美国政府负债规模基本触及314万亿美元的债务上限美国国债发行基本以到期续发为主12月短期美债净融资额-1145亿美元中长期美债净融资额749亿美元长短期美债融资合计小幅收缩图23美债长短期净融资额资料来源Wind-17-美债绝对发行规模均下降由于短期美债到期并未大量续发2022年12月短期美债发行规模69909亿美元较上月发行减少885亿美元较去年同期稍增加228亿美元中长期美债则由于到期规模较少整体发行规模不大12月中长期期美债发行规模2100亿美元较上月减少527亿美元较去年同期减少1105亿美元图24美债1M-1Y美债拍卖规模资料来源Wind图25美债2-30Y美债拍卖规模资料来源Wind随着市场对美国经济衰退担忧的加大以及美国通胀水平趋于降温美债拍卖需求转好2022年12月两年期美债拍卖中标倍数为271高于历史均值2632023-18-年1月十年期美债拍卖中标倍数253稍高于历史均值248图2610年美债竞拍倍数资料来源Wind3美债期限结构短期预计倒挂继续加深美国房地产市场继续降温美联储持续加息令美国住房抵押贷款利率维持高位美国房地产市场承压继续下行2022年11月美国成屋销售409万套较上一年同期减少354去除2020年疫情导致的异常值外为2010年11月以来最低2022年12月美国NAHB住房指数继续下跌至31低于前一月的33在美联储放缓加息预期推动下2023年1月12日美国30年期固定贷款的平均利率从7以上回落至633但仍然较高对地产仍然形成较大制约地产的大幅下挫正令美国内需逐步下滑美国经济面临较大衰退风险-19-图27美国房地产市场主要指标资料来源Wind短期看美债短期收益率预计继续上行而长期收益率预计震荡美联储预计将继续小幅加息两三次这将继续推动中短期美债收益率上行而美国经济下滑继续将令衰退担忧持续这对长期美债收益率形成压制长期美债收益率上行空间有限长短期美债收益率倒挂程度预计会继续加大三美元短期预计偏弱震荡2022年12月下旬以来美国通胀继续降温美联储进一步放缓加息预期增强美元因此有所下跌至1月13日美元指数收于1022较2022年底贬值13对欧元英镑和日元分别贬值1211和25图28美元和欧元兑美元走势资料来源Wind-20-