内容摘要：
　　宏观经济方面，从1、2月高频数据来看，在疫情感染高峰过后，需求端呈现内需修复、外需下行的格局。地产销售快速回暖，土地成交溢价率小幅上行，同时居民出行基本修复至2022年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面量价支撑减弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业修复较快，基建复工较为缓慢。总体而言经济继续修复，带动旅游、劳务等非食品价格上涨，核心CPI持续上行。
　　流动性方面，2月以来，由于信贷投放较好、同业存单大量发行、大量逆回购到期等因素，资金利率短期上行，非银流动性压力阶段性增加，随后央行加大逆回购投放，DR007回归至政策利率附近，央行增量续作MLF，呵护资金面的意图仍较强。向后看，房地产销售高频数据虽显示有回暖迹象，但在经济复苏尚需更多数据验证之际，资金面料维持稳中偏宽以助力宽信用。货币政策方面，央行今年坚持货币政策精准有力总基调，强调货币政策要聚焦到扩大有效需求和深化供给侧改革上来，要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资。预计后续结构性政策继续做加法，住房和汽车等大宗商品消费逐步回升，随着经济复苏，货币政策回归中性。
　　1月以来，债券收益率在整体上行后维持窄幅震荡走势。从经济基本面来看，高频数据显示经济稳步修复，但外需仍在下行，且信贷结构中居民贷款仍然较为乏力。资金面边际收敛，资金利率中枢继续抬升。目前债券市场对于经济修复的强度仍然存在分歧，多数保持观望，使得收益率波动幅度较小，经济修复的强预期能否实现仍需等待3月经济数据公布。对于配置盘，年初利率上行幅度不大，建议积极介入；交易盘在窄幅震荡的行情中操作空间有限，建议密切关注高频数据，寻找后续预期差带来的波段机会。
　　
　　

研究报告全文：南京银行2023年2月宏观利率展望经济稳步回升利率窄幅震荡经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆内容摘要宏观经济方面从12月高频数据来看在疫情感染高峰过后需求端呈现内需修复外需下行的格局地产销售快速回暖土地成交溢价率小幅上行同时居民出行基本修复至2022年中枢水平显示疫情的影响进一步减弱居民预期有所改善出口方面量价支撑减弱集装箱运价指数继续下行生产端煤炭钢铁行业修复较快基建复工较为缓慢总体而言经济继续修复带动旅游劳务等非食品价格上涨核心CPI持续上行流动性方面2月以来由于信贷投放较好同业存单大量发行大量逆回购到期等因素资金利率短期上行非银流动性压力阶段性增加随后央行加大逆回购投放DR007回归至政策利率附近央行增量续作MLF呵护资金面的意图仍较强向后看房地产销售高频数据虽显示有回暖迹象但在经济复苏尚需更多数据验证之际资金面料维持稳中偏宽以助力宽信用货币政策方面央行今年坚持货币政策精准有力总基调强调货币政策要聚焦到扩大有效需求和深化供给侧改革上来要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资预计后续结构性政策继续做加法住房和汽车等大宗商品消费逐步回升随着经济复苏货币政策回归中性1月以来债券收益率在整体上行后维持窄幅震荡走势从经济基本面来看高频数据显示经济稳步修复但外需仍在下行且信贷结构中居民贷款仍然较为乏力资金面边际收敛资金利率中枢继续抬升目前债券市场对于经济修复的强度仍然存在分歧多数保持观望使得收益率波动幅度较小经济修复的强预期能否实现仍需等待3月经济数据公布对于配置盘年初利率上行幅度不大建议积极介入交易盘在窄幅震荡的行情中操作空间有限建议密切关注高频数据寻找后续预期差带来的波段机会1目录一宏观经济经济稳步回升核心通胀上行3一地产销售回暖内需逐步修复31地产销售增速转正土地成交溢价率上行32出行居民出行基本恢复汽车销量受春节影响增速较低53出口量价支撑减弱韩国出口增速继续下行7二生产节后开工率反弹煤炭钢铁恢复较快81煤炭开工率继续上行但煤炭运价回落92钢铁高炉开工率反弹价格上涨库存累积103轮胎节后开工率反弹至2022年水平仍低于2019年124石油沥青节后开工率反弹较慢13三核心通胀持续上行PPI环比降幅缩窄13二流动性及货币政策资金面稳中偏宽助力宽信用17一流动性回顾资金面波动较大资金利率阶段性上行17二金融数据人民币贷款增长强劲社融新增超预期20三下阶段流动性展望资金面维持稳中偏宽助力宽信用23三利率债策略利空仍存观望期利率窄幅震荡23一利率债走势回顾231收益率窄幅震荡期限利差先扩大后缩窄232隐含税率有所回落26二利率债影响因素分析261经济基本面内需逐步修复预期即将面临兑现262通胀核心通胀持续上行CPI预计逐步回落273广义流动性社融增速下行企业贷款支撑较强274狭义流动性节后资金利率上行杠杆率下降285股债比价小幅回落股票仍然占优306中美利差近期随美债上行有所扩大30三利率债策略经济修复持续交易谨慎观望312一宏观经济经济稳步回升核心通胀上行1月以来随着感染高峰过去经济景气度也有较大幅度回升制造业PMI回升至荣枯线上方1月份制造业PMI为501较上月上升31个百分点创2020年3月份以来最大升幅经济稳步回升新年实现较好开局分项指数变化显示产业链上下游普遍回升市场供需两端稳步改善企业信心明显增强持续恢复前景可期但也应该注意到外部需求走弱购进价格指数进一步上升保供稳价任务仍十分繁重非制造业方面随着社会面人员流动的持续展开和春节消费需求的陆续释放服务业探底回升高频数据显示批发零售交通运输住宿餐饮旅游等行业均加速回升投资相关活动加快释放在专项债支持下基建投资需求将继续释放在相关政策扶持下房地产投资相关活动具备回升基础综合来看当前经济运行呈现明显趋稳回升态势但这种回升是在经济增速连续放缓基础上实现的回升指数水平依然偏低回升势头仍需进一步巩固图表1中采制造业PMI分项数据新出口在手产成品出厂购进原材料从业配送经营PMI生产新订单订单订单库存采购量进口价格价格库存人员时间预期2023-015014985094614454725044674875224964774765562022-12470446439442431466449437490516471448401519变动3152701914065530-030625297537一地产销售回暖内需逐步修复1地产销售增速转正土地成交溢价率上行2月以来地产销售从低位逐步回升30大中城市日均成交面积增速从1月的-402上升至468销售增速在连续20个月为负后首次转正其中一二线城市同步回升一线城市销售增速从-314上升至179二线城市销售增速从-4391上升至233三线城市销售增速从-3876上升至1813图表230大中城市日均成交面积同比增速合计一线二线三线8000600040002000000-2000-4000-6000-80002021-052021-122022-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-04从土地成交情况来看2月以来100大中城市土地成交增速有所回升从1月份的-45上升至717土地成交溢价率也有所上行截至2月12日100大中城市土地成交平均溢价率484较1月整体抬升显示房地产企业土地购置热情回升图表3100大中城市土地成交数据周平均供地增速成交增速250002000015000100005000000-5000-100004图表4100大中城市成交土地溢价率100大中城市成交土地溢价率当周值120010008006004002000002出行居民出行基本恢复汽车销量受春节影响增速较低从居民出行来看春节过后多地居民出行基本恢复至2022年水平上海和北京地铁客运量快速修复处于2019年9成左右水平从拥堵延时指数来看北京和上海基本修复至2019年中枢水平显示在第一波疫情感染高峰过后居民出行顾忌大幅减少图表5地铁客运量上海万人5图表6地铁客运量北京万人图表7拥堵延时指数上海从汽车销售数据来看1月受春节假期影响乘用车零售增速下滑当月厂家零售乘用车日均466万辆同比下降3156环比下降3813汽车销量在去年上半年高速增长后整体下行但1月环比增速为负主要受春节错位影响后6续预计有所回升图表8当周日均销量乘用车厂家零售同比增速当周日均销量乘用车厂家零售月同比600050004000300020001000000-1000-2000-3000-40002021-072022-072021-062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-053出口量价支撑减弱韩国出口增速继续下行从出口来看2月以来集装箱出口运价指数继续下行显示外需较为疲弱同时价格对出口的支撑也逐步减弱预计将共同拖累出口增速下行具体来看2月中国出口集装箱运价指数平均为112155环比下降7同比下降68上海出口集装箱运价指数平均为额1001环比下降382同比下降7963图表9集装箱出口运价指数CCFI综合指数SCFI综合指数560046003600260016006002021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-252021-09-252021-10-252021-11-252021-12-252022-01-252022-02-252022-03-252022-04-252022-05-252022-06-252022-07-252022-08-252022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252020-12-257波罗的海干散货指数2月平均为61688环比下降3212同比下降6638图表10波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数BDI6000005000004000003000002000001000000002021-07-262021-05-262021-06-262021-08-262021-09-262021-10-262021-11-262021-12-262022-01-262022-02-262022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262021-04-26从韩国出口增速来看1月韩国出口增速继续下滑至-166较前值-96下降7个百分点显示全球贸易景气度继续下滑2月前10日韩国出口增速有所反弹但可持续性尚待观察图表11韩国出口增速韩国出口总额同比韩国出口金额前20日同比韩国出口金额前10日同比4000300020001000000-1000-2000-3000二生产节后开工率反弹煤炭钢铁恢复较快1月份受春节假期影响工厂开工率短暂下滑但节后逐步开始修复煤8炭钢铁开工率水平高于2022年同期1煤炭开工率继续上行但煤炭运价回落1月份焦化企业开工率整体较去年12月上行2月以来继续回升具体来看1月份产能200万吨的焦化企业平均开工率8253环比上涨4622月继续上行至8325产能100-200万吨的焦化企业1月平均开工率663环比上涨2852月继续上行至6705产能100万吨的焦化企业1月平均开工率6755环比上涨3572月小幅下行至658图表12焦化企业开工率开工率焦化企业230家产能100万吨月开工率焦化企业230家产能100-200万吨月开工率焦化企业230家产能200万吨月100008000600040002000000从煤炭运价指数来看近期国内和沿海煤炭运价指数均有所下行其中中国沿海煤炭运价指数12月以来持续下行2月延续这一趋势平均指数录得5723环比下跌405同比下跌1615国内煤炭运价指数也同步下行尽管仍高于过去四年同期水平但自去年12月以来维持下行走势9图表13中国沿海煤炭运价指数中国沿海煤炭运价综合指数1300120011001000900800700600500400300图表14鄂尔多斯煤炭公路运价指数长途运输2钢铁高炉开工率反弹价格上涨库存累积从钢铁开工情况来看247家高炉开工率在春节后反弹高于2022年但从螺纹钢开工率来看2021年三季度以来持续下行目前仍然处于40左右的低位具体来看1月247家平均高炉开工率7575环比上涨0032月继续上行10至7792螺纹钢主要钢厂1月平均开工率为3705环比下跌20872月小幅反弹至40仍然处于较低位置图表15高炉开工率高炉开工率247家全国月螺纹钢主要钢厂开工率全国月1000090008000700060005000400030002021-012022-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012018-11从钢铁价格来看2022年12月以来各类钢铁价格持续上涨今年年初延续了这一趋势具体来看螺纹钢20mm价格从去年底的4164元吨上涨至4260元吨热轧卷板30mm从去年底的4233元吨上涨至4291元吨从钢铁库存来看受春节假期影响钢铁社会库存和钢厂库存有所回升显示下游修复仍需一定时间图表16各类钢材价格元吨线材65螺纹钢20mm热轧板卷30mm冷轧板卷10mm中板普20mm49004700450043004100390037002022-10-212022-11-212022-12-212023-01-2111图表17钢铁社会库存万吨2018年2019年2020年2021年2022年2023年300000250000200000150000100000500000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3轮胎节后开工率反弹至2022年水平仍低于2019年从轮胎开工情况来看春节后全钢胎和半钢胎开工率均快速反弹目前基本恢复至2022年中枢水平但较2019年仍有一定差距具体来看截至2月9日全钢胎开工率为6227半钢胎开工率为677高于2022年四季度平均水平图表18开工率汽车轮胎全钢胎124石油沥青节后开工率反弹较慢从石油沥青开工情况来看春节后开工率回升较慢显示基建复工进程较为缓慢截至2月8日石油沥青开工率录得312较1月2685上升但低于去年四季度38的平均水平图表19开工率汽车轮胎全钢胎总体而言从12月高频数据来看在疫情感染高峰过后经济稳步修复从需求端来看地产销售快速回暖土地成交溢价率小幅上行同时居民出行基本修复至2022年中枢水平显示疫情的影响进一步减弱居民预期有所改善出口方面量价支撑减弱集装箱运价指数继续下行从生产端来看煤炭钢铁行业修复较快基建复工较为缓慢三核心通胀持续上行PPI环比降幅缩窄从通胀数据来看1月通胀基本符合预期CPI同比增长21前值18PPI同比增长-08前值-0713图表20CPI变化趋势CPI当月同比CPI非食品当月同比CPI食品当月同比4001000800300600200400100200000000-200-100-400-200-6002021-082022-122021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012021-091食品价格环比涨幅扩大旅游劳务价格涨幅较大1月CPI同比上涨21较前值提高03个百分点环比增长08其中食品价格环比上涨28非食品价格环比上涨03食品和非食品价格共同上涨推动CPI上行在食品细项中受春节假期影响鲜菜鲜果价格涨幅较大猪肉价格环比下跌非食品中上涨较多的主要是旅游教育文化和鱼类其他用品和服务以及医疗保健图表21CPI非食品分项环比涨跌幅非食品分项环比增速1000930800600400200130110000010000020010030000-010-200-0502核心通胀继续上行预计二季度末CPI下行至1左右141月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速为1较前值提高03个百分点受1月旅游类家政服务类价格上涨的影响核心CPI继续上行逐步接近2021年水平向后看核心CPI基数逐步降低同时疫后复苏总需求继续回升将带动后续核心CPI上行图表22核心通胀走势CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比250200150100050000-0502022-072022-112021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-122023-012021-07对CPI后续走势进行测算3月CPI仍然有一定上行压力后续随着基数抬升CPI将再度回落二季度末将下行至1左右的低点图表23CPI走势预测CPI预测2725232119171513110907PPI方面1月PPI环比下跌04降幅较上月缩窄01个百分点同比增速15-08降幅较上月扩大01个百分点PPI小幅下行但环比降幅逐步收窄图表24PPI及分项走势PPI全部工业品当月同比PPI生产资料当月同比PPI生活资料当月同比200015001000500000-5002022-012022-022021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-07从行业来看1月价格跌幅最大的是石油和天然气类黑色金属系价格继续上涨显示基建和地产需求有所回升图表25PPI分项当月环比增速PPI分项当月环比增速200130100050040020000000-010-010-100-040-040-200-150-170-300-300-400-380-500从高频数据看1月工业品价格基本延续前期走势2月以来能源类如原油和煤炭价格维持震荡螺纹钢价格在连续上行后小幅回落显示市场对经济修复预期减弱风险偏好小幅回落向后看PPI基数继续降低但海外高利率背景下全球衰退可能性加大商品价格涨幅预计有限PPI或触底逐步回升16二流动性及货币政策资金面稳中偏宽助力宽信用一流动性回顾资金面波动较大资金利率阶段性上行央行2月上半月每日开展7天逆回购资金利率整体先上后下DR007围绕政策利率波动具体来看截至2月15日央行累计开展11期7天逆回购操作投放金额24240亿元增量平价续作MLF投放金额4990亿元结合到期量来看2月上半月央行净回笼为10320亿元短期资金方面2月以来资金面波动较大前期资金价格上行主要由于2月企业税费缴纳规模显著高于往年同期水平信贷投放情况较好消耗超储另外同业存单到期规模较大新的债券发行央行节后资金逐步净回笼等多方面因素对流动性形成扰动随后央行加大资金投放资金价格有所回落具体来看截至2月15日DR001DR007DR014DR021的均值分别为185202204213较上月分别上升52bp上升10bp下降3bp和下降1bp图表26各期限短期资金利率先上行后下行3503002502001501000500002022128202212232023172023122202326DR001DR007DR014DR021DR1M央行在上半月继续弹性逆回购操作资金面整体波动较大非银机构流动性17压力阶段性增加截至2月13日R007-DR007的均值为1968bp较1月的均值2080bp小幅下降但绝对值仍处高位图表27非银机构流动性压力阶段性增加260BP452402204200180351603140120251008026040152010-2005R007-DR007DR007右R007右长期资金价格方面1MShibor利率中枢较1月下行3M和6MShibor利率中枢较1月下行具体来看至2月16日1M3M和6MShibor利率均值分别为219237和248分别较1月均值下行4bp上行1bp和上行3bp同业存单方面1M同业存单发行利率中枢较1月下行3M和6M同业存单发行利率中枢较1月上行具体来看至2月16日1M3M和6M同业存单利率均值分别为23252和265分别较1月均值下行3bp上行3bp和上行3bp图表28长期资金价格震荡上行2925211713202272520229132022112202212222023210同业存单发行利率1M同业存单发行利率3M同业存单发行利率6MSHIBOR1MSHIBOR3MSHIBOR6M向后看3月同业存单偿还量高达26万亿元偿还量较大同业存单利率18面临上行压力图表29同业存单发行与到期情况亿元亿元2500020000150001000050000-50002022-12022-52021-42021-52021-62021-72021-82021-92022-22022-32022-42022-62022-72022-82022-92023-12023-22023-32023-42021-112021-122022-102022-112022-12-100002021-10总发行量总偿还量净融资额利率走廊方面2月上半月中期借贷便利MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均无变化图表30利率走廊变化654321逆回购利率7天MLF利率1年LPR1年LPR5年碳减排支持工具1752月以来银行间质押式回购日成交量从1月末低点快速回升回到6万亿左右19图表31银行间质押式回购日成交量亿元80000700006000050000400003000020000100000二金融数据人民币贷款增长强劲社融新增超预期1月信贷总量环比和同比均改善明显主要是由于企业贷款强劲增长企业端短期贷款和中长期贷款同比多增年初银行冲刺信贷开门红疫情对企业影响基本消退宽信用政策持续发力加大对基建制造业和优质房企等的信贷投放规模居民端短期贷款和中长期贷款同比少增但环比出现改善迹象春节提振了旅游等消费需求叠加居民返乡过年房地产销售回落向后看2月房地产销售高频数据除一线城市同比小幅减少外其他城市环比和同比均回升显示出房地产销售回暖20