自2022年第四季度以来，中美经济进入新一轮的错位。国内防疫政策优化后，中国经济走向复苏已基本成为市场共识；而美国经济则在美联储激进的加息之下走向技术性衰退。虽然当前中国经济复苏较弱而美国经济韧性较强，但相较之前中国经济走弱而美国经济走强的错位情况已经出现明显反转。
　　我们通过中美OECD综合领先指标的比值定义中美经济景气度的相对强度，并通过探索中国经济景气度相对美国偏暖和偏冷区间内，各类资产表现和外资权益配置的特征，尝试解答了以下三个问题：
　　1）当前相对偏暖周期下，各类资产还有多少上行空间：从目前权益和商品的表现上来看，相较于2020年5月至7月的相对偏暖周期，本轮权益和商品分别尚存约10%和5%的上限空间；但是，我们也要注意到，股指和商品从2022年10月以来已有较大反弹，除黑色、能源化工和油脂类农产品外，其他资产基本已超过历史平均涨幅，若权益和商品后续涨幅突破10%和5%的上限区间，则或为风险信号。
　　2）当前相对偏暖周期下，外资的权益配置特征是什么：历史上，中国经济相对偏暖周期下，外资整体流入速度加快，结构上以配置盘流入大盘股为主。本轮外资交易盘流入速度较快，配置盘流入速度相对较慢，交易盘的短期交易更加活跃且波动较大，若配置盘流入速度继续维持较低水平，以交易盘驱动的上涨行情持续性存疑。
　　3）若后续国内经济开始进入相对偏冷周期，该如何配置资产：从资产端看，中小盘股、黑色和有色金属、长端债券和人民币仍具有一定配置价值。从外资权益配置特征上看，交易盘有可能加快流出速度。考虑到目前周期内交易盘流入速度较快，下一轮相对偏冷区间开始时需要警惕交易盘可能存在的大幅流出对市场带来的边际影响。
　　风险点：中国经济修复不及预期；美国经济超预期修复。
　　

研究报告全文：中信期货研究资产配置策略专题报告2023-02-16投资咨询业务资格中美景气度错位下的资产表现和外资权益配置特征证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势十年国债期货指数本文用中美OECD综合领先指标比值划分状态判断当前中国经济相对美国偏暖并沪深300股指期货指数右轴120商品指数右轴250认为在此周期下权益和商品仍存一定上涨空间但需警惕空间较小以及权益端外资119230交易盘波动带来的影响若后续进入相对偏冷周期中小盘股黑色和有色长端118210117190债券和人民币仍具有一定配置价值但需警惕权益端外资交易盘加速流出的扰动116170115150114130摘要2022-01-302022-06-302022-11-30自2022年第四季度以来中美经济进入新一轮的错位国内防疫政策优化后中资产配置研究团队国经济走向复苏已基本成为市场共识而美国经济则在美联储激进的加息之下走向技研究员术性衰退虽然当前中国经济复苏较弱而美国经济韧性较强但相较之前中国经济走姜婧弱而美国经济走强的错位情况已经出现明显反转021-60812990从业资格号F3018552我们通过中美OECD综合领先指标的比值定义中美经济景气度的相对强度并通过投资咨询号Z0013315探索中国经济景气度相对美国偏暖和偏冷区间内各类资产表现和外资权益配置的特征尝试解答了以下三个问题1当前相对偏暖周期下各类资产还有多少上行空间从目前权益和商品的表现上来看相较于2020年5月至7月的相对偏暖周期本轮权益和商品分别尚存约10和5的上限空间但是我们也要注意到股指和商品从2022年10月以来已有较大反弹除黑色能源化工和油脂类农产品外其他资产基本已超过历史平均涨幅若权益和商品后续涨幅突破10和5的上限区间则或为风险信号2当前相对偏暖周期下外资的权益配置特征是什么历史上中国经济相对偏暖周期下外资整体流入速度加快结构上以配置盘流入大盘股为主本轮外资交易盘流入速度较快配置盘流入速度相对较慢交易盘的短期交易更加活跃且波动较大若配置盘流入速度继续维持较低水平以交易盘驱动的上涨行情持续性存疑3若后续国内经济开始进入相对偏冷周期该如何配置资产从资产端看中小盘股黑色和有色金属长端债券和人民币仍具有一定配置价值从外资权益配置特征上看交易盘有可能加快流出速度考虑到目前周期内交易盘流入速度较快下一轮相对偏冷区间开始时需要警惕交易盘可能存在的大幅流出对市场带来的边际影响风险点中国经济修复不及预期美国经济超预期修复重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容旨在对期货市场及其相关性进行比较论证列举解释期货品种相关特性及潜在风险不涉及对其行业或上市公司的相关推荐不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明在任何情况下任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为中信期货不承担任何责任中信期货资产配置策略专题报告目录摘要1一中国相对偏暖周期下的资产表现及外资权益配置特征3一中国经济相对偏暖周期下各类资产上行的空间还有多少3二中国经济相对偏暖周期下外资的权益配置特征如何5二中国相对偏冷周期下的资产表现及外资权益配置特征7一中国经济相对偏冷周期下股债商仍有结构性机会7二中国经济相对偏冷周期下权益端交易盘资金流出速度加快7免责声明10图目录图表1通过中美OECD综合领先指标比值定义的中美经济景气度相对强弱区间3图表2中国经济景气度相对偏暖周期下的大类资产表现汇总4图表32023年大概率仍为中强美弱的格局5图表42023年权益和商品仍存一定上行空间但需谨慎5图表5中国相对偏暖周期下的中美股指表现比较5图表6中国经济相对偏暖区间外资流入速度加快6图表7中国经济相对偏暖区间配置盘主要流入大盘股6图表8中国经济相对偏暖区间外资大盘配置风格6图表9中国经济相对偏暖区间外资中小盘配置风格6图表10中国经济景气度相对偏冷周期下的大类资产表现汇总7图表11中国相对偏冷周期下的中美股指表现比较8图表12中国经济相对偏冷区间外资流入速度减慢8图表13中国经济相对偏冷区间交易盘流出速度加快8210中信期货资产配置策略专题报告自2022年四季度以来随着国内防疫政策优化中国经济走向复苏已基本成为市场共识而美国经济则在美联储激进的加息之下走向技术性衰退虽然当前中国经济复苏较弱而美国经济韧性较强但相较之前中国经济走弱而美国经济走强的错位情况已经出现明显反转因此本文希望对当前错位周期下的各类资产走势以及外资权益配置特征进行更深入的探索着重解决三个问题1当前错位周期下各类资产还有多少上行空间2当前错位周期下外资的权益配置特征是什么3下一可能的错位周期下该如何配置资产一中国相对偏暖周期下的资产表现及外资权益配置特征首先我们通过中美OECD综合领先指标的比值定义中美经济景气度的相对强度定义如下1比值1且环比上行时中国经济相对偏暖2比值1且环比下行时中国经济相对偏冷3比值1且环比上行时中国经济相对复苏4比值1且环比下行时中国经济相对衰退图表1通过中美OECD综合领先指标比值定义的中美经济景气度相对强弱区间相对复苏相对偏暖相对偏冷相对衰退中美相对景气度105104103102101100099098097096095200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信期货研究所一中国经济相对偏暖周期下各类资产上行的空间还有多少目前中国经济相对美国经济处于相对偏暖状态根据历史统计权益中的小盘股以及商品中的有色和黑色金属呈较稳健收益我们假设每月10日如若节假日则延后至最近交易日公布上月的OECD综合指标以公布数据进入相对偏暖状态当日为起点以下一次公布非相对偏暖状态前一日为终点统计历次中国经济相对偏暖时的大类资产表现从各区间的总体表现上来看权益商品和人民币的表现都较强而债券的表现较弱从结构上来看权益中的中证1000的区间平均收益率和日度胜率最高债券中的短债胜率最低而长债平均回撤最大商品中的黑色和有色的收益率和胜率相对较优人民币则基本每一轮都处于升值区间310中信期货资产配置策略专题报告2023年中国经济相对偏暖有望延续权益与商品仍存空间但需保持谨慎从历年平均相对偏暖的交易日数来看目前已度过的相对偏暖交易日仅达到历史平均值的一半虽然在过去三轮相对偏暖周期内尤其是2020年以后中国相对偏暖区间较短但是考虑到2020年新冠作为外生冲击实际上加速了全球经济周期的轮动速度而2023年以来外生冲击影响逐渐消散后各国经济周期轮动速度逐步放缓同时根据IMF预测的中美经济情况来看2023年大概率仍为中强美弱的格局因此若以历史平均的相对偏暖持续时间为基准至少在2023年上半年中国经济或仍将维持相对偏暖的状态从目前权益和商品的表现上来看相较于2020年5月至7月的相对偏暖周期本轮权益和商品分别尚存约10和5的上限空间但是我们也要注意到股指和商品从2022年10月以来已有较大反弹除黑色能源化工和油脂类农产品外其他资产基本已超过历史平均涨幅若权益和商品后续涨幅突破10和5的上限区间则或为风险信号图表2中国经济景气度相对偏暖周期下的大类资产表现汇总中债-新中债-新中信非中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新中信有中信能中信油综合净综合净中信综中信贵中信黑油脂类交易中证综合净综合净综合净综合净综合净色金属源化工脂类农美元中间区间总收益率上证50沪深300中证500价1年价10年合商品金属商色商品农产品日数1000价总价1-3价3-5价5-7价7-10商品指商品指产品商价BP以下指以上指指数品指数指数商品指值指数年指数年指数年指数年指数数数品指数数数数20221010-202302158754283311421510-094-042-094-100-093-071-1774161155539939-631231594-280920200910-2020120959626671-152-461-026-028-031-018006-030-056733895-105416857341104491-302020200508-20200709432015227722262328-276-069-211-340-386-375-521964115210141396627854-009-70320170410-2017080985971601-358-1206-112-001-059-131-131-157-383523835-6001962-319310-179-196720151009-201611092672811541321146148-086-0470833603909892552177417568622252515391454433920120510-20131108363-1324-1317-225762-336-053-208-357-417-587-760-1057-923-2185-1332-684-649-158620110408-20110930123-2245-2228-2419-2227-118-007-103-177-136-098-291-1703-1984920-2451-1211-1468-187120090210-200910091643500382739454066-172-108-157-176-183-238-34725645122346808-06020061010-200710092432841329482252122009-258-009-192-298-435-586-1394352-180-389620050510-2005080966544304-007412162008139189241195748-169520020610-20030430219-030-271-081-094-195-228-301-708平均值163546473393603-126-043-096-142-131-179-272616982-0253416-036322034-1162胜率875077785000750020001000100020003000200020007500714350001005000714337508889新综合中信综非油脂交易中证10年以有色金能源化油脂类美元中间区间日均收益率上证50沪深300中证500净价总1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年合商品贵金属黑色类农产日数1000上属工农产品价BP值指数指数品20221010-2023021587011013015020-001000-001-001-001-001-002005013006009-008003006-03420200910-2020120959014016006003000-001-001000000000-001013015-019027014020010-05320200508-2020070943044046042043-006-002-005-008-009-008-012020024021030015019-002-01420170410-2017080985013008-004-014-001000-001-002-002-002-005006008-007023-005003-003-02220151009-2016110926700200200200600100000000000100100400800600602400800600501620120510-20131108363-002-003001003-001000-001-001-001-002-002-003-002-006-004-002-002-00420110408-20110930123-021-021-022-020-001000-001-002-001-001-003-017-020007-024-012-014-01520090210-20091009164017018018019-001-001-001-001-001-001-00201302500200500020061010-20071009243058059052051-001000-001-001-002-003-006002-001-01720050510-2005080966008004-002004003000002003004004012-02620020610-20030430219000-001000000-001-001-001-002平均值163009008005006-001000-001-001-001-001-002005008000026001005000-015新综合中信综非油脂交易中证10年以有色金能源化油脂类美元中间区间日度胜率上证50沪深300中证500净价总1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年合商品贵金属黑色类农产日数1000上属工农产品价值指数指数品20221010-2023021587541254125294576548242824517647064824517652945294588250596000458849415176517620200910-2020120959508854395439526340352456491243865263456143866316561454396316561452635439596520200508-2020070943609870735854609834151707292729273659365936597561731768296098634170735854585420170410-2017080985530153015542566344584819421740965060469940965422494040965663506059044699518120151009-20161109267490653965585543455093509513254726038528358115208520852085245539649064943452820120510-2013110836346814765520854024266432141554017434944044321498650144765495853464986509720110408-2011093012340504380471147934298487641324215446344634628438050415868462852074380562020090210-20091009164580263586543666733332654388944444506413640125062518553094815555620061010-200710092436598701268886846365144814025423245644108356854364938593420050510-200508096646884688468846885469437553136250593851565938187520020610-2003043021947934654465453004839506950694747平均值1635077535554465501430937854400448848914554451755465474536758305333557250075068资料来源Wind中信期货研究所410中信期货资产配置策略专题报告图表32023年大概率仍为中强美弱的格局图表42023年权益和商品仍存一定上行空间但需谨慎20221010-20230215平均值6IMF预测中国GDP实际增长率中位数20200508-20200709IMF预测美国GDP实际增长率20200910-20201209540304201030520-102-20505003213001000黑色贵金属1上证中证164沪深有色金属能源化工140中证0油脂类农产品20222023非油脂类农产品中信综合商品指数资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二中国经济相对偏暖周期下外资的权益配置特征如何在探索中国经济相对偏暖周期下外资如何配置中国权益市场之前我们首先要回答一个问题即中国相对偏暖区间内的国内权益市场是否相较美国有更好的表现从历史结果上来看中国经济相对偏暖周期下国内权益市场的相对涨速要高于美国从绝对收益上来看美国三大股指大部分时间都领先于A股市场但我们认为这样的比较有失公允因为从过去20年的情况来看美股的整体走势大多数情况下都要优于A股故无论如何划分区间美股都大概率偏强因此更合理的比较方式是去比较中美股指的相对涨速差异何为相对涨速我们定义为各股指在中国相对偏暖周期区间内的日均收益与前后一个交易周期内的日均收益之差如果相对涨速大于0则意味着在该股指在中国经济相对偏暖周期下的涨幅要大于该指数在其他中美错位周期下的涨幅且越大越优所以根据下图我们可以总结在中国经济相对偏暖周期下国内股指虽然从绝对收益上仍不及美指但相对涨速却更快换而言之如若中美股指均处于上行通道则在中国经济相对偏暖期间的A股涨速是相对更快的图表5中国相对偏暖周期下的中美股指表现比较相对涨速相对偏暖区间收日均收益相对相对偏暖区间收日内整体收益率对比区间率-对比区间日均收益率偏暖中国相对偏暖周期前后一个相对偏暖交美国道美国标美国纳美国道美国标美国纳交易沪深300沪深300易日数琼斯工业准普尔斯达克综琼斯工业准普尔斯达克综日数指数指数平均指数500指数合指数平均指数500指数合指数20221010-202302108720220716-2023021001715013190131001584106216721557157720200910-202012095920200713-2021020600650-00673-00734-00611787920999130020200508-202007094320200326-2020082103513-02069-01668-003802213565759156420170410-201708098520170115-2017110200189-00322-00402-0046664467349680220151009-2016110926720150115-2017080300161-00009-00025-0019803988173687120120510-2013110836320110513-20141106-00231001400013600037-131422613038336020110408-2011093012320101206-20120131-00347-01552-01614-01449-2302-1185-1481-131320090210-2009100916420080830-2010032201429016290184802101359725052954403120061010-2007100924320060209-20080608023050025000186001802949219361564211020050510-200508096620050305-2005101400889010710124202109219325559107720020610-2003043021920011103-20031204-00124-00767-00478-00107-098-1184-1095-388资料来源Wind中信期货研究所510中信期货资产配置策略专题报告在确定中国经济相对偏暖周期下的国内权益市场相对涨速更快后该阶段外资配置国内权益市场的特征又如何呢中国经济相对偏暖周期下外资整体流入速度加快结构上以配置盘流入大盘成长股为主我们根据本所权益策略组报告北向资金的拆解与跟踪中的方法将陆股通资金划分为配置盘和交易盘并按万得大中小盘和风格分类来观察外资权益配置模式受限于数据可得性我们仅统计2020年以来的两轮相对偏暖周期从整体资金流入速度情况上来看相对偏暖区间内陆股通日均净流入额超过全年平均水平从资金流入的结构上来看配置盘资金流入相对较多交易盘相对较少从风格上来看以配置大盘股和成长股为主对小盘和平衡型股票配置意愿较为一般本轮外资交易盘流入速度较快配置盘流入速度相对较慢警惕上涨持续性相较于2020年两轮相对偏暖区间以配置盘流入为主本轮则以交易盘流入为主交易盘的短期交易更加活跃且波动较大若配置盘流入速度继续维持较低水平以交易盘驱动的上涨行情持续性仍存疑值得在配置时警惕而配置盘流入速度相对较慢也从侧面反映国内经济弱复苏的现实那么一旦后续中国经济景气度落入相对偏冷区间各类资产又该如何配置呢后文将继续详解图表6中国经济相对偏暖区间外资流入速度加快图表7中国经济相对偏暖区间配置盘主要流入大盘股陆股通当日买入成交净额人民币陆股通当日买入成交净额人民币日均亿元按资金类别周均亿元相对过热区间内日均净流入当年日均净流入配置盘大盘配置盘中盘配置盘小盘交易盘大盘403571交易盘中盘交易盘小盘35配置盘大盘2020年周均交易盘大盘2020年周均30702523255020294015127810443060108509049049363817129245049101210020151009-20170410-20200508-20200910-20221010--10-771201611092017080920200709202012092023021020200508-2020070920200910-2020120920221010-20230210资料来源Wind中信期货研究所资料来源iFind中信期货研究所图表8中国经济相对偏暖区间外资大盘配置风格图表9中国经济相对偏暖区间外资中小盘配置风格陆股通当日买入成交净额人民币陆股通当日买入成交净额人民币按配置风格月均亿元按配置风格月均亿元大盘成长型大盘平衡型中小盘成长型中小盘平衡型大盘价值型大盘成长型2020年月均中小盘价值型中小盘成长型2020年月均大盘平衡型2020年月均大盘价值型2020年月均中小大盘平衡型2020年月均中小大盘价值型2020年月均3606030040240180201200600-2020200501-2020063020200901-2020113020200501-2020063020200901-20201130资料来源iFind中信期货研究所资料来源iFind中信期货研究所610中信期货资产配置策略专题报告二中国相对偏冷周期下的资产表现及外资权益配置特征一中国经济相对偏冷周期下股债商仍有结构性机会中国经济相对偏冷情况下中小盘股有色和黑色金属走势相对较好债券表现较相对偏暖区间有所回升人民币仍维持偏强走势我们对中国经济相对美国偏冷的定义是OECD综合领先指标比值大于1但环比下降因此整体而言在相对偏冷情况下中国经济整体仍强于美国只是相对强度有所减弱人民币在相对偏冷区间仍维持偏强走势也侧面反映了这一点从结构上来看权益中的中证500和中证1000在仍有较高的平均收益率和日度胜率债券长债已经开始获得较为可观的收益商品中的黑色和有色的收益率和胜率相对较优因此若后续国内经济开始进入相对偏冷区间中小盘股黑色和有色金属长端债券和人民币仍具有一定配置价值图表10中国经济景气度相对偏冷周期下的大类资产表现汇总中债-新中债-新中信非中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新中信有中信能中信油综合净综合净中信综中信贵中信黑油脂类交易中证综合净综合净综合净综合净综合净色金属源化工脂类农美元中间区间总收益率上证50沪深300中证500价1年价10年合商品金属商色商品农产品日数1000价总价1-3价3-5价5-7价7-10商品指商品指产品商价BP以下指以上指指数品指数指数商品指值指数年指数年指数年指数年指数数数品指数数数数20201210-20210806161-777-020102213781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