国债价格涨跌主要受经济形势、央行宏观调控政策等国内因素影响，海内外国债期货市场间的关联度较低。本文尝试对海内外国债期货市场的表现进行排序，优选市场构建投资组合。由于动量和偏度因子在商品市场中均能取得较好的表现，本文尝试将两个因子的截面排序结果作为国债期货市场的选择标准。其中短周期动量与长周期偏度凭借优秀的截面“选股”能力，均获得了较好的回测表现。
　　单边交易存在beta风险暴露程度较高的问题，在全球国债期货市场出现价格下行的过程中，轮动配置的最大回撤以及收益波动的表现不佳。因此本文尝试加入排序靠后的市场做空，尽可能消除全球市场的beta风险，构建双边交易的对冲套利组合。
　　对冲套利配置的回测结果表明，截面动量与截面偏度因子均具有alpha因子特性，两个因子的对冲套利组合均能通过alpha收益获得稳定的回测收益。截面动量与截面偏度的长期表现各有优势，但是自2020年以来，截面偏度的表现更佳。在全球国债期货市场集体价格下行的过程中，长周期截面偏度因子的最大回撤维持稳定，卡玛比率表现较为理想。
　　风险提示：本报告结果根据历史结果统计得出，未来市场风格可能发生变化。

研究报告全文：二期货研究二2023年02月16日三年度国债期货系列报告全球市场轮动配置策略虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom国林致远联系人从业资格号F03107886linzhiyuan026783gtjascom泰君报告导读安期国债价格涨跌主要受经济形势央行宏观调控政策等国内因素影响海内外国债期货市场间货的关联度较低本文尝试对海内外国债期货市场的表现进行排序优选市场构建投资组合研由于动量和偏度因子在商品市场中均能取得较好的表现本文尝试将两个因子的截面排序结究果作为国债期货市场的选择标准其中短周期动量与长周期偏度凭借优秀的截面选股能所力均获得了较好的回测表现单边交易存在beta风险暴露程度较高的问题在全球国债期货市场出现价格下行的过程中轮动配置的最大回撤以及收益波动的表现不佳因此本文尝试加入排序靠后的市场做空尽可能消除全球市场的beta风险构建双边交易的对冲套利组合对冲套利配置的回测结果表明截面动量与截面偏度因子均具有alpha因子特性两个因子的对冲套利组合均能通过alpha收益获得稳定的回测收益截面动量与截面偏度的长期表现各有优势但是自2020年以来截面偏度的表现更佳在全球国债期货市场集体价格下行的过程中长周期截面偏度因子的最大回撤维持稳定卡玛比率表现较为理想风险提示本报告结果根据历史结果统计得出未来市场风格可能发生变化请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1全球主要国债期货市场交易情况基于Bloomberg数据平台的全球主要国债期货市场数据本文将会尝试通过以下十个国家的10年期国债期货品种尝试进行市场轮动配置表1全球主要国债期货品种地区代码交易所交易时间GMT8hours亚太地区中国10年期国债期货TFTCFFEX9251515韩国10年期国债期货KAAKFE7001445日本10年期国债期货JBOSE143014051澳大利亚10年期国债期货XMSFE140213301欧洲地区欧元德国10年期国债期货EURO-BUNDRXEUX8005051欧元法国10年期国债期货EURO-OATOATEUX8005001欧元意大利10年期国债期货EURO-BTPIKEUX15002061英国长期国债期货LONG-GILTGICE16002001美洲地区美国10年期国债期货TYCME7006001加拿大10年期国债期货CNMSE9005301资料来源Bloomberg国泰君安期货研究欧美地区国债期货交易起步较早自上个世纪发展至今市场参与者结构已基本成型市场交易机制成熟且成交活跃自2000年以来欧美地区成交量整体保持固定区间波动德国和美国国债期货市场分别是欧洲和北美地区成交量最大的国债期货市场近几年北美地区的成交量占比不断提升从持仓量角度来看2008年金融危机所引起全球范围影响导致欧美地区的国债期货持仓总量出现短暂下跌后重新逐年增加直到2020年受全球疫情影响再次出现回落亚太地区的国债期货市场由于中韩两国的国债期货交易起步较晚整体的成交量与持仓量占全球比重较低澳大利亚与日本作为起步较早的全球国债期货交易市场成交量与持仓量的变化与欧美地区相似其中日本的国债期货交易市场相对没有那么活跃成交量占比逐年下降主要受日本央行低利率政策影响中韩两国虽起步较晚但通过借鉴发达国家的成熟交易机制迅速发展成交活跃度不断提升中国10年期国债期货品种自15年上市以来成交量与持仓量在亚太地区的占比逐年上升请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图1亚太地区国债期货市场成交量单位手图2欧美地区国债期货市场成交量单位手4000005000000CHINA10YUS10YCANADA10Y350000JAPAN10Y4000000EUROBUND10YLONGGILT300000KOREA10YAUS10YEUROBTP10YEUROOAT10Y25000030000002000002000000150000100000100000050000002000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图3亚太地区国债期货市场持仓量单位手图4欧美地区国债期货市场持仓量单位手CHINA10Y100000002500000US10YCANADA10YJAPAN10Y80000002000000KOREA10YEUROBUND10YLONGGILTAUS10Y15000006000000EUROBTP10YEUROOAT10Y100000040000005000002000000020002003200620092012201520182021020002003200620092012201520182021资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究欧美地区由于国债期货市场发展历史较长整体波动水平较为稳定仅在出现全球范围影响时波动率出现上行自20年以来全球范围的疫情影响2022年地缘冲突升级以及美联储加息等多因素叠加影响欧美地区国债期货市场滚动波动率出现上行价格震荡区间较历史水平均有所扩张近期随着疫情影响减弱美联储加息步伐放缓波动率逐步回落亚太地区方面日本国债期货市场由于低利率政策在全球通胀高企的影响下无法坚持于2022年6月出现暴跌触发熔断波动率出现大幅上行随后日本央行介入干预国债价格维持市场稳定但波动率依旧高企澳大利亚与韩国市场则主要受欧美市场影响波动率变化与欧美地区接近我国的国债期货市场自15年以来两次债熊走势的启动往往伴随着波动率的冲高回落因此2022年11月同样出现的波动率上行某种程度上印证了新一轮债熊走势启动的猜想虽然本轮波动率的上行峰值远低于两次历史波动率的峰值但是考虑到后疫情时代的开启经济复苏缺乏足够经济数据验证市场对于复苏一致性预期形成较慢因此对于债熊走势的一致性预期形成市场仍需要时间和数据验证请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图5亚太地区收益滚动波动率单位图6欧美地区收益滚动波动率单位255CHINA10YJAPAN10YCANADA10YUS10Y2KOREA10YAUS10Y4EUROBUND10YLONGGILTEUROBTP10YEUROOAT10Y15312051002000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究2全球国债期货轮动配置21收益基准构建本章中轮动配置策略的构建主要是将动量与偏度因子值的排序结果作为全球国债期货市场轮动的依据为保证在实际市场中的可操作落地性因子构建所使用的数据为各国的国债期货市场历史数据中第T日收盘后数据收益计算方式则以历史数据中第T1日和第T2日的开盘价之间涨跌幅作为策略预测收益反映基于策略轮动的胜率同时也保证每日通过因子值决定是否进行换仓后再进行交易提高轮动的换仓效率涉及主力合约切换的时间点以跳空价格比率向前复权的方式对历史数据进行清洗排除主力合约切换时价格跳空产生的影响基准收益率的构建将通过等权持有所有国家的10年期国债期货进行单边做多交易表2基准收益构建方式交易时间彭博数据库主力合约日度数据时间划分预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式比率复权持有方式等权做多资料来源Bloomberg国泰君安期货研究等权持有全球国债期货收益曲线自2000年以来长期获得较为可观回测收益和波动由于国债期货其自身资产配置效果的性价比随着全球经济发展即使整体国债价格水平出现了上行其性价比依然维持着稳定的水平因此等权持有各国国债期货能够在分散地域性因素引起波动风险的同时获得较为可观的收益然而自2020年以来出现的大幅回撤可以认为是疫情地缘冲突以及美联储加息等因素叠加导致全球经济衰退各国国债期货市场的资产配置效果均出现下行为维持其性价比符合市场预期价格出现了整体下行请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图7基准收益024-522-102-1518-20-2516-3014-3512-401回撤基准收益率等权持有-4508-50资料来源Bloomberg国泰君安期货研究22基于截面动量轮动配置从基于动量因子轮动配置表现来看全球国债期货市场的动量反转效应更为显著由于国债自身性价比属性的存在短期内国债期货价格连续走弱或走强时市场情绪易反向变化随着价格升高其性价比降低导致投资者做空情绪升温因此全球国债期货市场的收益率均存在一定的均值回归性使得因子反转效应表现优异其中澳大利亚与日本国债期货市场每日收盘时间划分为次日早盘的午后收盘时间晚于其他国家的开盘时间为避免在构建截面动量因子对市场进行排序时影响其他国家国债期货动量排序结果因此这两个市场以第T日夜盘收盘时间点获得的数据进行因子构建每日600-至700时间段进行数据刷新通过构建的因子排序结果在各市场开盘后进行换仓表3策略构建方式N为周期长度动量因子构建N日涨跌幅之和预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式比率复权持有方式根据因子值从小到大排序首位两个国家进行做多换仓频率每日换仓资料来源Bloomberg国泰君安期货研究回测表现随着动量周期拉长而降低呈现单调性其中5日动量的轮动配置表现最优但21年以来的动量因子的反转效应减弱轮动配置无法规避全球市场出现的beta风险最大回撤年化波动率等方面表现弱于基准请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究表4表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率基准收益-166953632453500150705日动量-18915594595519031115资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图8动量不同周期表现基准收益率等权持有5日表现10日表现4920日表现60日表现120日表现39250日表现291909资料来源Bloomberg国泰君安期货研究221风险对冲套利由于单边做多配置全球国债期货市场的beta风险暴露敞口较高2021年以来国债期货市场轮动配置表现回撤较大本段将会尝试加入排序靠后的两个市场构建风险对冲组合通过截面动量因子的alpha因子特性以alpha收益进行套利表5策略构建方式N为周期长度动量因子构建N日涨跌幅之和预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式比率复权持有方式根据因子值从小到大排序首末位各2个国家分别做多做空换仓频率每日换仓资料来源Bloomberg国泰君安期货研究通过消除beta风险敞口回测收益曲线更加平滑动量因子的表现仍保持单调性其中5日截面动量的alpha因子表现最佳通过alpha收益贡献的回测收益整体表现稳定虽然年化收益与夏普比率的表现不及单边轮动配置策略但是通过改善最大回撤问题卡玛比率有所提升并且有效的改善了2021年后发生较大回撤的问题请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究表6表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率5日动量-18915594595519031115对冲套利5日动量-6005258249307041081资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图9对冲套利动量不同周期表现5日表现10日表现20日表现2160日表现120日表现250日表现1917151311090705资料来源Bloomberg国泰君安期货研究2020以来受全球范围经济衰退影响国债期货市场出现较大波动在单边轮动配置收益出现大幅下行的阶段虽然动量因子的反转效应衰退但截面动量因子的alpha因子特性依旧能够发挥作用在大幅下跌出现的阶段通过分散风险的方式减缓了回撤程度较为有效的规避了集体下跌引起的回撤影响表72020年以来表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率5日动量-18915105-027779-001-003对冲套利5日动量-6005143110410018027资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图102020年以来动量表现对比单边VS双边单边动量轮动配置双边动量轮动配置1151110510950908508资料来源Bloomberg国泰君安期货研究23基于截面偏度轮动配置由于全球国债期货市场基于动量因子的表现呈现显著的反转效应本段对偏度因子采用同样的策略构建方法观察全球国债期货市场轮动配置在截面偏度因子上的表现表8策略构建方式N为周期长度动量因子构建N日涨跌幅三阶中心矩N日涨跌幅标准差三次方预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式根据比率复权持有方式根据因子值从小到大排序首位两个国家进行做多换仓频率每日换仓资料来源Bloomberg国泰君安期货研究与动量因子相反偏度因子随着周期增加回测表现改善单调性同样存在且周期对于偏度因子表现的影响弱于对动量因子的影响在不考虑风险暴露敞口的单边轮动配置情况下120日偏度因子的截面排序策略表现最佳当周期进一步延长到250日时开始出现下降120日截面偏度的各方面表现均优于基准但2021年后大幅回撤的问题依旧存在相较于截面动量的单边轮动配置表现截面偏度的卡玛比率与夏普比率表现有所降低因此整体来看在单边轮动配置的情况下截面动量的整体表现更佳但是截面偏度的表现更为稳健请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究表9表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率基准收益-16695363245350015070120日偏度-15685639454483029094资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图11偏度不同周期表现基准收益率等权持有5日表现10日表现3520日表现60日表现120日表现3250日表现252151050资料来源Bloomberg国泰君安期货研究231风险对冲套利偏度因子的单边配置策略在2021年后同样出现了较大的下行回撤因此本段与前文采用同样的方法通过双边配置策略规避下行回撤风险的同时观察截面偏度因子的alpha因子表现表10策略构建方式N为周期长度动量因子构建N日涨跌幅三阶中心矩N日涨跌幅标准差三次方预测收益计算T1日开盘价与T2日开盘价之间涨跌幅复权方式根据比率复权持有方式根据因子值从小到大排序首末位各2个国家分别做多做空换仓频率每日换仓资料来源Bloomberg国泰君安期货研究截面偏度同样存在alpha因子特性回测表现与截面动量类似整体回测收益相较于单边配置策略更加稳定由于最大回撤改善效果明显卡玛比率有所提升但夏普比率则因alpha收益表现更加保守而有所下降整体长期表现来看截面偏度的alpha收益表现夏普比率更佳而截面因子的alpha收益表现卡玛比率更佳请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究表11表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率120日偏度-15685639454483029094对冲套利120日偏度-6885257247278036089资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图12对冲套利偏度不同周期表现5日表现10日表现20日表现2160日表现120日表现250日表现1917151311090705资料来源Bloomberg国泰君安期货研究2020年以来截面偏度因子的alpha收益相较于截面动量下的表现更为显著且稳健虽然在单边配置的情况下截面偏度自2000年以来表现与截面动量各有千秋但是当市场出现较大下行风险时长周期偏度因子能够更为有效的规避风险2020年以来截面偏度因子的alpha因子特性保证了稳定的alpha收益的同时最大回撤表现优异相较于整体的回测表现短期内卡玛比率进一步提升因此我们认为在全球范围影响发生时长周期截面偏度具有更加良好的alpha因子表现并且能够有效的规避下行风险表122020年以来表现对比最大回撤胜率年化收益年化波动卡玛比率夏普比率120日偏度-15685180-117610-007-019对冲套利120日偏度-4535192209317046066资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图132020年以来偏度表现对比单边VS双边单边偏度轮动配置双边偏度轮动配置11511105109509085资料来源Bloomberg国泰君安期货研究3结论本文尝试对海内外国债期货市场的表现进行排序优选市场构建投资组合由于动量和偏度因子在商品市场中均能取得较好的表现本文尝试将两个因子的截面排序结果作为国债期货市场的选择标准其中短周期动量与长周期偏度凭借优秀的截面选股能力均获得了较好的回测表现单边交易存在beta风险暴露程度较高的问题在全球国债期货市场出现价格下行的过程中轮动配置的最大回撤以及收益波动的表现不佳因此本文尝试加入排序靠后的市场做空尽可能消除全球市场的beta风险构建双边交易的对冲套利组合对冲套利配置的回测结果表明截面动量与截面偏度因子均具有alpha因子特性两个因子的对冲套利组合均能通过alpha收益获得稳定的回测收益截面动量与截面偏度的长期表现各有优势但是自2020年以来截面偏度的表现更佳在全球国债期货市场集体价格下行的过程中长周期截面偏度因子的最大回撤维持稳定卡玛比率表现较为理想请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1