舆论影响&疫情导致线下获客有所减少或影响22年公司表现。表观来看，舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点的销售放量。双十一第一波货物发出后，由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论，在社交媒体造成舆论，彼时公司重点寻找气味问题来源，影响了双十一后续销售放量。进一步探究，公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取，消费场景以医生推荐后首先线下购买、后续天猫或专柜平台复购为主，受疫情影响，公司22年减少学术活动与医院合作，通过线上获取粘性稍低的公域客户，线下专业渠道获得的粘性客户减少亦影响双十一客户增量，或影响公司业绩表现。
　　前述不利因素改善有望推动公司23年营收增速回归30%。①针对舆论问题，公司元旦前后随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒，派送客户多以22年双十一购买过高保湿面霜的消费者为主，重启核心用户好感度，最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响，维护核心客群。②针对产品气味问题，公司新增出厂前气项检测&抽检力度，加大自产比率，尽可能降低再次出现产品问题的风险。③针对22年医院渠道获客不足问题，今年线下活动恢复，公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑，依靠线下端触达核心客群带动整体增长，考虑到：1）公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动，今年有望恢复至正常水平；2）过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比，公司加深跟医院端学术合作，转化率有望继续提升；3）医美人群渗透率持续提升，因医美后护理不当、自身不当护肤造成的敏感肌人数基础或仍在扩大。
　　线下获客带动全渠道增长，抖音或为今年可观测的增量渠道。①专柜平台：线下医院端首先带动专柜平台增长，看好专柜平台回归至近10%占比的重要渠道。②天猫：线下获得的客群若未导入私域，其复购则多在天猫端，该部分客群首先在线下购买，其次才于线上复购，考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现，我们认为天猫端改善或于Q2体现；③抖音快手：抖快负责人调整，抖快不似天猫以货架购买逻辑为主，当前平台存改善逻辑，或优先于天猫端看好数据改善。
　　盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长。去年舆论影响、线下获客相对艰难、市场所担忧的调整均已落地，看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长。考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性，而线下改善数据难以抓取、天猫端数据改善或需等待一定产品消耗周期，可优先关注抖音端数据表现，后续或有天猫数据兑现。预计公司22-24年归母净利润分别为10.45/13.99/18.95亿元，对应PE分别为59/44/33x，维持“买入”评级。
　　风险因素：线下医院渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告贝泰妮系列之二薄雾欲散光明可期公司研究TableReportDate2023年02月15日TableReportType公司跟踪报告TableS舆论影响ummary疫情导致线下获客有所减少或影响22年公司表现表观来看TableStockAndRank贝泰妮300957舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点的销售放量双十一第一波货物发出后由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论在社交媒体造成舆投资评级买入论彼时公司重点寻找气味问题来源影响了双十一后续销售放量进一步探究公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取消费场景以医生推上次评级买入荐后首先线下购买后续天猫或专柜平台复购为主受疫情影响公司22年减少学术活动与医院合作通过线上获取粘性稍低的公域客户线下专刘嘉仁TableAuthor社零美护首席分析师业渠道获得的粘性客户减少亦影响双十一客户增量或影响公司业绩表现执业编号S1500522110002前述不利因素改善有望推动公司23年营收增速回归30针对舆论问联系电话15000310173题公司元旦前后随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒派送客户多以22年邮箱liujiarencindasccom双十一购买过高保湿面霜的消费者为主重启核心用户好感度最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响维护核心客群针对产品气味问题公司新增出厂前气项检测抽检力度加大自产比率尽可能降低再次出现产品问题的风险针对22年医院渠道获客不足问题今年线下活动恢周子莘美护分析师复公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑依靠线下端触达核心客群带执业编号S1500522110001动整体增长考虑到1公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动联系电话13276656366今年有望恢复至正常水平2过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比公司加深跟医院端学术合作转化率有望继续提升邮箱zhouzixincindasccom3医美人群渗透率持续提升因医美后护理不当自身不当护肤造成的敏感肌人数基础或仍在扩大线下获客带动全渠道增长抖音或为今年可观测的增量渠道专柜平台线下医院端首先带动专柜平台增长看好专柜平台回归至近10占比的重要渠道天猫线下获得的客群若未导入私域其复购则多在天猫端该部分客群首先在线下购买其次才于线上复购考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现我们认为天猫端改善或于Q2体现抖音快手抖快负责人调整抖快不似天猫以货架购买逻辑为主当前平台存改善逻辑或优先于天猫端看好数据改善盈利预测与投资评级持续看好公司作为皮肤学级护肤品赛道的龙头公司通过稳步提升渗透率获得增长去年舆论影响线下获客相对艰难市场所担忧的调整均已落地看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性而线下改善数据难以抓取天猫端数据改善或需等待一定产品消耗周期可优先关注抖音端数据表现后续或有天猫数据兑现预计公司22-24年归母净利润分别为104513991895亿元对应PE分别为594433x维持买入评级风险因素线下医院渠道获客不及预期线上渠道竞争激烈新产品新品相关研究牌市场反馈不及预期TableOtherReportTableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元26364022501865998657增长率YoY356526247315312归属母公司净利润百万元544863104513991895增长率YoY319588212338355毛利率763760762764767信达证券股份有限公司净资产收益率ROE453181188211234CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元128204247330447北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍114087185593044333272市净率PB倍517113041118934765邮编100031TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年02月14日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1写在前面上一篇贝泰妮专题我们重点讲到市场对于贝泰妮的担忧为在于22年业绩或难以达成并基于预估的22年业绩推衍至对今年增速中枢下移的担忧在该篇专题中我们从逻辑层面剖析了今年公司的增长动力重点强调了公司的增长主要来自人群渗透率的增长并分析今年如何加速提升渗透率扭转颓势实现增速回升舆论影响疫情导致线下获客有所减少或影响22年业绩表现表观来看舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点销售放量或影响公司表现双十一第一波货物发出后由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论在社交媒体造成舆论彼时公司重点寻找气味问题来源影响了双十一后续销售放量从21Q4销售额来看Q4占到公司的销售比重达47双十一为公司重要的销售节点而22年受疫情导致消费者收入增速降低影响消费者多选择大促时期购买22年双十一占比或本应更高舆论压力或影响公司表现进一步探究线下获客受疫情影响亦减少双十一增量客户公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取消费场景以医生推荐后首先线下购买后续天猫或专柜平台复购为主消费的核心产品以舒敏保湿特护霜为主辅以舒敏系列其他单品后续或向其他产品延伸考虑到舒敏保湿特护霜所在的舒敏系列仅在双十一这一次大促活动中享有5折以下的折扣公司核心消费者大概率集中于这一时间点囤货购买受疫情影响公司22年减少通过学术活动与医院合作通过线上获取粘性稍低的公域客户线下专业渠道获得的粘性客户减少亦减少了双十一增量客户或影响公司业绩表现以上因素改善推动今年营收增速有望回归至30以上因素改善是今年增长的核心驱动力年初派发薇诺娜新年礼盒重获面霜客户好感度最大化降低去年气味面霜后续影响元旦前后贝泰妮随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒礼盒包含50g舒敏保湿特护霜50ml舒缓保湿洁面泡沫30ml舒敏保湿润肤水15g清透防晒乳10ml舒敏保湿修护精华液23年日历以及董事长亲笔信从小红书发帖统计来看派送多以22年双十一购买过高保湿面霜的消费者为主或为售后补偿但以新年礼盒形式派发并以品牌明星系列舒敏保湿系列和明星单品防晒乳为核心组成特意附以董事长诚挚的问候诚意满满重启核心用户好感度收到礼盒的消费者自发小红书发帖表明惊喜之情与对品牌方感谢重新圈粉部分因面霜事件而心存芥蒂的消费者与此同时收到礼盒薇粉的自发流量又为品牌提升曝光公司通过新年礼盒最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响维护住核心客群图1薇诺娜幸运礼盒宣传图2消费者对于幸运礼盒的反馈较为正面请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资料来源小红书信达证券研发中心资料来源小红书信达证券研发中心公司新增出厂前气项检测抽检力度加大自产比率同时加强舆论应对能力减少后续舆论发生率在去年气味面霜事件后公司在原料采购端新增气项检测在委外工厂和自有工厂生产中增加相应的QA和QC人员并在出厂前新增气项检测和加大抽检比例同时自有工厂今年投产后有望加大自产比率尽可能最小化产品问题率此外由于公司此前重心放于研发端舆论应对能力尚有提升空间本轮事件后公司加大对于舆论管理的重视从重研发向研发运营双轮驱动的集团公司进军图3公司新增出厂前气项检测抽检力度加大自产比率资料来源信达证券研发中心疫情后重回线下专业渠道获客的核心主逻辑线下粘性客户空间仍较为充足今年线下活动恢复公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑依靠线下端触达核心客群带动整体增长市场或担忧公司过去十年早已通过线下医院渠道抓取较为敏感的客群线下获客空间不足但我们认为以下数据逻辑可以说明空间尚足1公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动今年有望恢复至正常水平2过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比公司加深跟医院端学术合作有望提升转化率线下获客未触达天花板3医美人群渗透率持续提升因医美后护理不当自身不当护肤造成的敏感肌人数请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3基础或仍在扩大欧莱雅财报中提到全球有21亿人群受到皮肤问题困扰潜在受众基数较高可见渗透率提升为皮肤学级产品发展的核心动力之一或已逐渐成为共识从渠道来看线下获客带动全渠道增长抖音或为今年可观测的增量渠道1线下医院端首先带动专柜平台增长看好专柜平台回归至近10占比的重要渠道2线下获得的客群若未导入私域其复购则多在天猫端该部分客群首先在线下购买其次才是线上复购考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现我们认为天猫端改善或于Q2体现3抖快负责人调整抖快不似天猫以货架购买逻辑为主当前平台存改善逻辑或优先于天猫端看好数据改善从产品来看今年或回归至舒敏等核心系列关注大单品表现及后续升级表现1在线下触达的核心客群渗透率持续提升的逻辑之下舒敏系列仍为增长主轴后续或有升级系列2薇诺娜pro去年在有舆论情况下仍然表现较好也验证公司的核心敏感肌客群对于价格敏感度较低关注pro系列发展不排除后续有望进入公域3即便有新品推出也大概率是为未来做大单品培育建议今年重点关注舒敏系列表现图4公司回归至线下核心渠道获客逻辑资料来源信达证券研发中心如何测算公司未来三年增长主品牌从前文分析可以看出依靠核心渠道渗透带动全渠道增长仍为当前公司增长核心驱动力我们从渠道角度进行假设和预测1线下渠道恢复首先带动线下商业公司直供客户渠道增长给予商业公司22-25年3202010的增速给予直供客户40454034的增速2线下渠道带动专柜渠道增长专柜平台有望于今年回归于接近双位数占比3线下恢复舆论事件发生概率降低有望带动电商端不包括抖快部门回归至20增长抖快部门在新领导上任的改善逻辑之下有望实现高双位数增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4薇诺娜宝贝给予薇诺娜宝贝22-25年增速分别为1161089292Aoxmed给予Aoxmed品牌23-25年营收规模分别为1254亿元表1分品牌分渠道拆分201720182019202020212022E2023E2024E2025E薇诺娜79549123863193150261276395614488521626037796052991820YOY55715594352751422348281527162459占总营收的比重996899859937991098359736948691968886线上渠道合计4883888179148368217180325979403378511706644667799962YOY80556826463850102374268625982409占薇诺娜营收的比重613971197682831282408257817480988066线上自营3630362816107484165827249246315135404049515479647520YOY73037111542850302644282127582562占薇诺娜营收的比重456450715565634763006451645464756529大型B2C平台分销10301197843515843771654047521591762110115129935YOY92067771245049421500220020001800占薇诺娜营收的比重129515971820167516531540146613831310线上经销商分销22345579572775821132913029158951907422507YOY14978264324049421500220020001800占薇诺娜营收的比重281450296290286267254240227线下渠道合计298133479445076448786963685143114330151385191858YOY16712955-04455172227342832412674占薇诺娜营收的比重374828092334171817601743182619021934商业公司133261742720672180882703727848334174010144111YOY30781862-12504947300200020001000占薇诺娜营收的比重167514071070692683570534504445直供客户9167119972009622106353694951671799100518134695YOY30866751100060004000450040003400占薇诺娜营收的比重115296910408468941014114712631358CS渠道390448806588856411134YOY2500350030003000占薇诺娜营收的比重099100105108112薇诺娜宝贝5010800224504313982817YOY116001078792169198占总营收的比重124215340498742AOXMED20100250400YOY40015060占总营收的比重040152289358贝泰妮营收798041240491943752636494022405017856599508656551116101YOY55445669356452572475315231172893归母净利润1536326053411955435086292104550139868189488249747YOY69585812319358772116337835483180资料来源Wind信达证券研发中心预测请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资建议持续看好公司作为皮肤学级护肤品赛道的龙头公司通过稳步提升渗透率获得增长去年舆论影响线下获客相对艰难市场所担忧的调整均已落地看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性而线下改善数据难以抓取前文已经提到天猫端数据改善或需产品消耗的周期可优先关注抖音端数据表现后续或有天猫数据兑现持续推荐贝泰妮预计22-24年归母净利润分别为104513991895亿元对应PE分别为594433x请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13915225609775719335营业总收入26364022501865998657货币资金7522035240631773560营业成本626965119415562017应收票据营业税金及附加00000465275107136应收账款187247394340622销售费用11071681212827723588预付账款管理费用2946516581169245291383495存货254463586653907研发费用63113191254320其他1692433266033364165财务费用-1-10-17-20-26非流动资产211587633629608减值损失合计-9-12-12-2-7长期股权投资00000投资净收益3198090100固定资产合计69113138154161其他3033162220无形资产营业利润55657483926501016124016592238其他87410420392355营业外收支-22-1-12资产总计16025812673082009943利润总额6481018123916572241流动负债391900103414251702所得税1041541922579345短期借款净利润00000544864104714001896应付票据186561112112少数股东损益01111应付账款117296301434463归属母公司净利5448631045513986818950其他2565386738791128EBITDA润6711049124916592245非流动负债9134124114104EPS当年元151212247330447长期借款00000其他9134124114104现金流量表单位百万元负债合计4001034115915401806会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益323252526经营活动现金流4311153114917641621归属母公司股11994755554766358110净利润544864104714001896东权益负债和股东权益折旧摊销16025812673082009943257390108126财务费用14876重要财务指标单位百万元投资损失-3-19-80-90-100会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-14822467336-311其它营业总收入263640225018659986571261734同比356526247315312投资活动现金流-86-2558-506-666-802归属母公司净利润544863104513991895资本支出-89-270-116-86-82同比319588212338355长期投资0-2307-445-650-800毛利率763760762764767其他319557080ROE453181188211234筹资活动现金流-1212664-272-327-436EPS摊薄元128204247330447吸收投资02925000PE114087185593044333272借款370000PB517113041118934765支付利息或股息-104-191-262-317-426现金流净增加额EVEBITDA-11275834782355226072241258371771383研究团队简介TableIntroduction刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美护分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10