先前股价的波动来自市场担忧公司2022年全年的业绩完成情况以及未来公司增长的可持续性，但我们认为公司处于成长型赛道，人群的渗透率的提升空间、线下获客渠道的复苏将为公司成长提供持续动力支持；同时公司较同业具备更强的研发竞争力，未来可通过改善运营能力“短板”进一步提升公司成长为龙头化妆品集团的确定性。
　　公司位于β型赛道，人群渗透率提升为核心驱动。不同于其他的大众型护肤品牌，公司所在的敏感肌护肤赛道依然具备高成长性，根据欧睿数据，皮肤学级化妆品2017-2021年复合增速达33.4%，2021年中国皮肤学级化妆品占护肤品比重仅9.63%，较美国的18.43%/法国的47.63%还有较大提升空间；根据沙利文数据，未来5年（2022-2027年）功能性护肤品中植物活性成分赛道依然保持30.4%的复合增速，行业β的推动作用明显，当前行业和其中品牌增长的核心驱动力为通过强化敏感肌消费者使用皮肤学级护肤品的意识提升人群渗透率，短期内“量”的推动力或较“价”更明显。
　　量：注重线下渠道开拓，未来线下消费场景回暖或可打开公司获客空间。由于有更严重敏感问题的人群可能更倾向于去线下医院或OTC药房寻求可以缓解症状的产品，因此公司在顺应行业趋势发展线上渠道的同时，也在线下借助专业药房渠道进行品宣，相较于线上的公域流量渠道获客，通过线下医疗渠道触达的潜在客户或因为敏感的症状更明显，因此对品牌、产品或具备更高信任与消费粘性。在实现首次购买后，消费者复购预计仍然会在线上进行，因此未来线上增长驱动力部分或亦将来源于线下新客复购。
　　价：大单品稳步发展，客单价提升空间充足。由于品牌定位敏感肌人群，公司在新品营销方面更为谨慎，具备功效性的“舒敏plus”新品若未经过消费者的检验便倾资源推广，可能造成使用后出现过敏反应，影响消费者的品牌信任度，因此公司推出新品后，会通过积累自然流量的购买反馈、统计第三方平台消费者不良反应数据推进产品后续的技改，确保产品负面评价较小时再引入公域流量进行推广，公司塑造爆品的时间周期一般为2-3年、较其他“大众型”护肤品牌打磨产品的时间更长，清透防晒乳和特护精华均为经过不断技改后才推广成为复购率较高的明星单品，光透皙白淡斑精华也在9-10月出现逐渐放量的迹象，“舒敏plus”产品矩阵逐步完善或将持续提升品牌客单价。
　　弃旧图新强化公关，提升消费者好感势在必行。双十一期间公司遭遇了冻干面膜、高保湿面霜的舆论风波，由于公司选择了先确认产品质量再进行回应，导致品牌舆情回应稍显滞后，进而引发了市场对于公司公关运营能力的担忧；我们认为公司崛起基于研发能力优势，双十一舆情提升了公司对于运营能力的重视程度。在22年年末薇诺娜选择了部分“薇粉”派送“薇诺娜新年幸运礼盒”，礼盒中包含公司众多明星单品，收到礼盒的消费者在社媒平台的反馈较为积极正面，可以进一步提升消费者的好感度与忠诚度。本次礼盒派送初步展现出公司运营能力的提升，改善逻辑持续强化。
　　延续主品牌崛起经历，高端抗衰新品牌从医美机构开启布局。延续主品牌“通过医生背书提升消费者认可度”的核心发展逻辑之一，公司高端抗衰新品牌AOXMED通过布局医美机构渠道实现“从0到1”起步，功能性护肤品可通过与项目搭配形成联合方案，在医美医生的推荐和背书下更易提升消费者对于新品牌的接受度，在院线级产品得到一定认可后，价格稍低的居家线也可通过电商渠道继续推广，考虑到公司在三甲医院渠道的成功布局，我们认为在医美机构“另辟蹊径”的布局或能为AOXMED的品牌成长提供积淀。
　　盈利预测与投资评级：不同于其他大众护肤品牌，薇诺娜所处的敏感肌护肤赛道依然具备β成长性，公司积极布局线下OTC渠道在未来线下消费复苏的背景下或有助于公司触达更多具备敏感问题（因此产品消费更加高粘性）的客群，人群渗透率提升将成为公司未来成长的核心动力，“舒敏plus”系列的明星单品的打磨推出也将打开客单提价空间，量价两方面驱动公司业绩增长。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为11.2/15.0/20.1亿元，同比分别增长30.2%/33.7%/33.7%，EPS分别为2.65/3.55/4.74元，对应PE分别为56/42/31X，给予“买入”评级。
　　风险因素：宏观消费影响化妆品行业消费、疫情反复短期影响线下消费、新品牌或新产品表现不及预期、舆情影响消散慢于预期。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告乘型赛道核心研发优势运营能力改善奠定长期发展逻辑公司研究TableReportDate2023年01月04日TableReportType公司点评报告TableS先前股价的波动来自ummary市场担忧公司2022年全年的业绩完成情况以及未TableStockAndRank贝泰妮300957来公司增长的可持续性但我们认为公司处于成长型赛道人群的渗透率的提升空间线下获客渠道的复苏将为公司成长提供持续动力支持投资评级买入同时公司较同业具备更强的研发竞争力未来可通过改善运营能力短板进一步提升公司成长为龙头化妆品集团的确定性上次评级买入公司位于型赛道人群渗透率提升为核心驱动不同于其他的大众型护肤品牌公司所在的敏感肌护肤赛道依然具备高成长性根据欧睿数刘嘉仁TableAuthor社零美护分析师据皮肤学级化妆品2017-2021年复合增速达3342021年中国皮肤执业编号S1500522110002学级化妆品占护肤品比重仅963较美国的1843法国的4763还有较大提升空间根据沙利文数据未来5年2022-2027年功能性联系电话15000310173护肤品中植物活性成分赛道依然保持304的复合增速行业的推动邮箱liujiarencindasccom作用明显当前行业和其中品牌增长的核心驱动力为通过强化敏感肌消费者使用皮肤学级护肤品的意识提升人群渗透率短期内量的推动力或较价更明显周子莘美护分析师量注重线下渠道开拓未来线下消费场景回暖或可打开公司获客空间执业编号S1500522110001由于有更严重敏感问题的人群可能更倾向于去线下医院或OTC药房寻求可以缓解症状的产品因此公司在顺应行业趋势发展线上渠道的同联系电话13276656366时也在线下借助专业药房渠道进行品宣相较于线上的公域流量渠道邮箱zhouzixincindasccom获客通过线下医疗渠道触达的潜在客户或因为敏感的症状更明显因此对品牌产品或具备更高信任与消费粘性在实现首次购买后消费者复购预计仍然会在线上进行因此未来线上增长驱动力部分或亦将来源于线下新客复购价大单品稳步发展客单价提升空间充足由于品牌定位敏感肌人群公司在新品营销方面更为谨慎具备功效性的舒敏plus新品若未经过消费者的检验便倾资源推广可能造成使用后出现过敏反应影响消费者的品牌信任度因此公司推出新品后会通过积累自然流量的购买反馈统计第三方平台消费者不良反应数据推进产品后续的技改确保产品负面评价较小时再引入公域流量进行推广公司塑造爆品的时间周期一般为2-3年较其他大众型护肤品牌打磨产品的时间更长清透防晒乳和特护精华均为经过不断技改后才推广成为复购率较高的明星单品光透皙白淡斑精华也在9-10月出现逐渐放量的迹象舒敏plus产品矩阵逐步完善或将持续提升品牌客单价弃旧图新强化公关提升消费者好感势在必行双十一期间公司遭遇了冻干面膜高保湿面霜的舆论风波由于公司选择了先确认产品质量再进行回应导致品牌舆情回应稍显滞后进而引发了市场对于公司公关运营能力的担忧我们认为公司崛起基于研发能力优势双十一舆情提升了公司对于运营能力的重视程度在22年年末薇诺娜选择了部分薇相关研究粉派送薇诺娜新年幸运礼盒礼盒中包含公司众多明星单品收TableOtherReport到礼盒的消费者在社媒平台的反馈较为积极正面可以进一步提升消费者的好感度与忠诚度本次礼盒派送初步展现出公司运营能力的提升改善逻辑持续强化延续主品牌崛起经历高端抗衰新品牌从医美机构开启布局延续主品牌通过医生背书提升消费者认可度的核心发展逻辑之一公司高端抗衰新品牌AOXMED通过布局医美机构渠道实现从0到1起步信达证券股份有限公司功能性护肤品可通过与项目搭配形成联合方案在医美医生的推荐和背书下更易提升消费者对于新品牌的接受度在院线级产品得到一定认可CINDASECURITIESCOLTD后价格稍低的居家线也可通过电商渠道继续推广考虑到公司在三甲北京市西城区闹市口大街9号院1号楼医院渠道的成功布局我们认为在医美机构另辟蹊径的布局或能为邮编100031AOXMED的品牌成长提供积淀盈利预测与投资评级不同于其他大众护肤品牌薇诺娜所处的敏感肌护肤赛道依然具备成长性公司积极布局线下OTC渠道在未来线下消费复苏的背景下或有助于公司触达更多具备敏感问题因此产品消费更加高粘性的客群人群渗透率提升将成为公司未来成长的核心动力舒敏plus系列的明星单品的打磨推出也将打开客单提价空间量价两方面驱动公司业绩增长我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为112150201亿元同比分别增长302337337EPS分别为265355474元对应PE分别为564231X给予买入评级风险因素宏观消费影响化妆品行业消费疫情反复短期影响线下消费新品牌或新产品表现不及预期舆情影响消散慢于预期TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元26364022527270239233增长率YoY356526311332315归属母公司净利润百万元544863112315022007增长率YoY319588302337337毛利率763760763765768净资产收益率ROE453181200221240EPS摊薄元128204265355474市盈率PE倍115017244556541623114市净率PB倍521413151111921747TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年01月03日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableFinance单位百万元单位百万元资产负债表利润表会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产营业总收入1391522562377795971726364022527270239233货币资金营业成本7522035245633573809626965124816502146应收票据营业税金及附加00000465279113146应收账款销售费用18724742134966711071681220929293827预付账款管理费用2946546986169245306407528存货研发费用25446363667497663113200270342其他财务费用1692433266933474179-1-10-17-31-22非流动资产减值损失合计211587633629608-9-12-10-10-10长期股权投资投资净收益000003198090100固定资产合计其他691131381541613033151715无形资产营业利润55657483926501016133217812371其他营业外收支87410420392355-22-1-12资产总计利润总额1602581268698425103256481018133117802373流动负债所得税391900109614991821104154206277365短期借款净利润00000544864112515032008应付票据少数股东损益18656611712201111应付账款归属母公司净利润117296328452502544863112315022007其他2565387029301197EBITDA6711049134517882395非流动负债当年元9134124114104EPS151212265355474长期借款00000其他9134124114104现金流量表单位百万元负债合计4001034122016131925会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益经营活动现金流3232525264311153120019231690归属母公司股东权益净利润11994755562467868374544864112515032008负债和股东权益折旧摊销160258126869842510325257390108126财务费用14876投资损失重要财务指标单位百万元-3-3-19-80-90营运资金变动会计年度2020A2021A2022E2023E2024E-14822442379-362营业总收入其它26364022527270239233126161612同比投资活动现金流356526311332315-86-2558-506-666-802归属母公司净利润资本支出544863112315022007-89-270-116-86-82同比长期投资3195883023373370-2307-450-650-800毛利率其他763760763765768319607080筹资活动现金流ROE453181200221240-1212664-272-357-436摊薄元吸收投资EPS12820426535547402925000借款PE115017244556541623114370000支付利息或股息PB521413151111921747-104-191-262-347-426现金流净增加额EVEBITDA-11275834473331424552241258422900452请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介TableIntroduction刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6