2022年A股场内期权迎跨越式发展：政策法规上，《期货与衍生品法》颁布实施，《股票期权交易管理办法》开启征求意见；品种上，中证1000、中证500、创业板指、深100等相关期权陆续上市。2022年A股场内期权成交面值创新高达3214亿元，新品种中沪市500ETF期权和创业板ETF期权流动性提升较快。隐含波动率多次起伏，期权对冲成本总体较低，高波动环境下期权组合策略价值凸显。展望未来，股票期权或将从试点迈入常态，期现市场与场内场外市场共同构建完整投资生态，同时市场参与者有望进一步丰富，机构化程度有望提速。
　　▍市场发展：股票期权或将从试点迈入常态。（1）2022年期权品种大扩容，中证1000股指期权、500ETF期权、创业板ETF期权、深100ETF期权、上证50股指期权陆续上市，已实现对A股大中小盘、创业板、创新蓝筹的覆盖。（2）2022年4月《中华人民共和国期货和衍生品法》表决通过，场内外衍生品市场迎来法制化发展新起点。（3）2022年12月广州期货交易所首个品种工业硅期货和期权上市，定位绿色发展。（4）2022年12月证监会对《股票期权交易试点管理办法》进行修订，形成《股票期权交易管理办法（征求意见稿）》，此次修订明确了股票期权合约品种注册制。沪深交易所同步启动股票期权交易相关配套规则的修订工作。（5）2022年沪市期权投资者账户数新增4.87万户至59.14万户，增速较往年放缓；期权策略私募产品备案数新增77只，与2021年基本持平。
　　▍成交与持仓：成交创新高，新品种热度提升。受益于新期权品种的上市，2022年A股场内期权日均成交面值达到3214亿元、日均持仓面值达到3541亿元，相较2021年分别增长了20%和13%。以A股场内期权日均成交面值除以A股日均成交额作为期现成交比，2022年期现成交比持续增长，四个季度分别达到25%、26%、29%、35%。新品种中，沪市500ETF期权流动性提升较快，2022年四季度其日均成交面值为380亿元。深交所上市期权品种中最活跃的是创业板ETF期权，2022年四季度其日均成交面值为167亿元。新期权品种上市对老品种的流动性存在一定分流影响。
　　▍隐含波动率：2022年内多次起伏，波动幅度较2021年明显加大。2022年IV曾出现多次“小尖型”上升，与市场行情高度同步，3月和4月IV达到30%左右，为年内最高点。年末IV已处于历史较低水平，中证1000、中证500、创业板期权隐波所处的分位数低于300ETF期权。全年认购skew和认沽skew反映的市场情绪多次反转，年末相对温和。整体对冲环境良好，下半年对冲成本低于上半年，创业板ETF期权呈升水特征。
　　▍期权策略：波动环境中凸显组合策略价值。2022年以来，A股市场波动较大，宽基指数与权益类公募基金出现不同幅度的回撤，以备兑、对冲、衣领、buffer为代表的期权组合策略表现优异，相较标的ETF而言可有效控制回撤，年度跌幅更小。2022年期权组合策略与标的资产的相对强弱具有较强轮动性，投资的关键在于把握拐点。期权组合策略具备长期配置价值，不同于期货对冲，期权组合策略可保留部分beta敞口，也可从波动率角度获益，以buffer为代表的期权组合策略在长期来看表现优异。
　　▍股票期权市场展望：（1）《股票期权交易管理办法》和交易所相关配套规则有望发布。（2）期权策略具备长期配置价值，长线资金参与期权市场可有效丰富市场投资者结构。（3）期现市场与场内场外市场共同构建了完整的投资工具生态，场内期权的上市对完善生态具有重要意义。（4）期权市场参与者亟需丰富，静候参与者总量扩张与机构化提速。
　　▍风险因素：（1）衍生品政策超预期变动风险；（2）模型失效风险；（3）历史业绩不代表未来表现。
　　

研究报告全文：万势具备静候机构化提速2022年股票期权市场盘点与展望2023210中信证券研究部核心观点2022年A股场内期权迎跨越式发展政策法规上期货与衍生品法颁布实施股票期权交易管理办法开启征求意见品种上中证1000中证500创业板指深100等相关期权陆续上市2022年A股场内期权成交面值创新高达3214亿元新品种中沪市500ETF期权和创业板ETF期权流动性提升较快隐含波动率多次起伏期权对冲成本总体较低高波动环境下期权组合策略价值凸显展望未来股票期权或将从试点迈入常态期现市场与场史周内场外市场共同构建完整投资生态同时市场参与者有望进一步丰富机构化量化策略分析师程度有望提速S1010522100003市场发展股票期权或将从试点迈入常态12022年期权品种大扩容中证1000股指期权500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权陆续上市已实现对A股大中小盘创业板创新蓝筹的覆盖22022年4月中华人民共和国期货和衍生品法表决通过场内外衍生品市场迎来法制化发展新起点32022年12月广州期货交易所首个品种工业硅期货和期权上市定位绿色发展42022年12月证监会对股票期权交易试点管理办法进行修订形成股票期权交易王兆宇管理办法征求意见稿此次修订明确了股票期权合约品种注册制量化策略首席分析沪深交易所同步启动股票期权交易相关配套规则的修订工作52022师年沪市期权投资者账户数新增487万户至5914万户增速较往年放缓S1010514080008期权策略私募产品备案数新增77只与2021年基本持平成交与持仓成交创新高新品种热度提升受益于新期权品种的上市2022年A股场内期权日均成交面值达到3214亿元日均持仓面值达到3541亿元相较2021年分别增长了20和13以A股场内期权日均成交面值除以A股日均成交额作为期现成交比2022年期现成交比持续增长四个季度分别达到25262935新品种中沪市500ETF期权流动性提升较快2022年四季度其日均成交面值为380亿元深交所上赵文荣市期权品种中最活跃的是创业板ETF期权2022年四季度其日均成交面量化与配置首席分值为167亿元新期权品种上市对老品种的流动性存在一定分流影响析师隐含波动率2022年内多次起伏波动幅度较2021年明显加大2022S1010512070002年IV曾出现多次小尖型上升与市场行情高度同步3月和4月IV达到30左右为年内最高点年末IV已处于历史较低水平中证1000中证500创业板期权隐波所处的分位数低于300ETF期权全年认购skew和认沽skew反映的市场情绪多次反转年末相对温和整体对冲环境良好下半年对冲成本低于上半年创业板ETF期权呈升水特征期权策略波动环境中凸显组合策略价值2022年以来A股市场波动较大宽基指数与权益类公募基金出现不同幅度的回撤以备兑对冲衣领buffer为代表的期权组合策略表现优异相较标的ETF而言可有效控制回撤年度跌幅更小2022年期权组合策略与标的资产的相对强弱具有较强轮动性投资的关键在于把握拐点期权组合策略具备长期配置价值不同于期货对冲期权组合策略可保留部分beta敞口也可从波动率角度获益以buffer为代表的期权组合策略在长期来看表现优异股票期权市场展望1股票期权交易管理办法和交易所相关配套规则有望发布2期权策略具备长期配置价值长线资金参与期权市场可有效丰富市场投资者结构3期现市场与场内场外市场共同构建了完整的投资工具生态场内期权的上市对完善生态具有重要意义4期权市场参与者亟需丰富静候参与者总量扩张与机构化提速风险因素1衍生品政策超预期变动风险2模型失效风险3历史业绩不代表未来表现证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明年股票期权市场盘点与展望20222023210目录市场发展股票期权或将从试点迈入常态4期权品种大扩容已覆盖A股大中小盘及创业板4期权投资者数量增速放缓期权策略私募产品备案数与上年持平6成交与持仓新品种上市驱动成交创新高6新品种上市驱动期权市场成交量持续增长6500ETF期权和创业板ETF期权流动性提升较快9期权隐含波动率年内多次起伏对冲环境良好11隐含波动率全年阶段性特征11期权隐含波动率与实现波动率大小关系并不稳定单向交易难度较大13隐含波动率曲线变化全年情绪多次反转年末相对温和14隐含波动率期限结构形态多次切换全年存在一定期限套利机会15期权对冲成本整体对冲环境良好创业板ETF期权呈升水特征15期权策略表现波动环境中凸显组合策略价值17结论与市场展望20风险因素20插图目录图1A股场内衍生品市场工具体系5图2沪市期权投资者账户数量及单月增长量6图3各个季度期权策略私募产品的备案数6图4我国股票期权市场各季度日均成交面值单位亿元8图5我国股票期权市场各季度日均持仓面值单位亿元8图6A股场内期权成交及期现成交比8图72022年不同期限的期权日均成交面值单位亿元9图82022年不同期限的期权日均持仓面值单位亿元9图9各类别期权日均成交面值占比9图10各类别期权日均持仓面值占比9图11ETF期权日均成交面值占标的ETF规模的比例10图12各系列期权成交面值占比按标的指数统计10图13各系列期权持仓面值占比按标的指数统计10图14各系列期权日均成交面值与标的指数日均成交额的比例11图15A股场内期权2020年以来隐含波动率VIX走势12图16上交所300ETF期权历史波动率锥2022-12-3112图17上交所500ETF期权历史波动率锥2022-12-3112图18中证1000股指期权历史波动率锥2022-12-3113图19创业板ETF期权历史波动率锥2022-12-3113图20期权隐含波动率与历史30日实现波动率之差13图21期权隐含波动率与未来30日实现波动率之差13图22CboeEurekahedge多空波动率对冲基金指数的历史表现14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年股票期权市场盘点与展望20222023210图23沪市300ETF期权认购skew和认沽skew走势滚动20交易日均值14图24A股场内期权当月次月平价期权隐含波动率的斜率15图25用近月300ETF期权合成现货空头的对冲成本16图26用近月500ETF期权合成现货空头的对冲成本16图27用近月1000股指期权合成现货空头的对冲成本16图28用近月创业板ETF期权合成现货空头的对冲成本16图29买入认沽期权的对冲成本50ETF期权17图30买入认沽期权的对冲成本沪市300ETF期权17图31权益类公募基金年初至今的收益率分位数17图32权益类公募基金年初至今的最大回撤分位数17图332022年期权组合策略表现及标的ETF表现17图342022年期权组合策略与标的ETF的相对强弱18图35沪深300系列期权上市以来期权组合策略表现及标的ETF表现19表格目录表1近期A股场内期权市场大事记4表2A股场内期权2022年成交与持仓概览7表32022年期权组合策略业绩及标的ETF业绩18表4沪深300系列期权上市以来期权组合策略业绩及标的ETF业绩19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年股票期权市场盘点与展望20222023210市场发展股票期权或将从试点迈入常态期权品种大扩容已覆盖A股大中小盘及创业板在监管政策和交易所规则层面2022年A股场内期权市场迎来重大突破2022年7月22日中金所推出中证1000股指期货和股指期权2022年9月19日上交所推出中证500ETF期权深交所推出中证500ETF期权和创业板ETF期权2022年12月12日深交所推出深100ETF期权2022年12月19日中金所推出上证50股指期权A股场内期权市场在2022年迎来大扩容开启衍生品市场发展新时代目前A股场内衍生品市场已形成对上证50沪深300中证500中证1000指数期货和期权的全覆盖深100ETF期权和创业板ETF期权分别是境内首个创新蓝筹类股票和创新成长类股票的风险管理工具表1近期A股场内期权市场大事记日期细则上交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布股票期权组合策略业务指引规定了六类组合策略的类2019年11月15日型组合策略的提出可提高资金使用效率并降低期权交易成本2019年12月7日深交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布股票期权组合策略业务指引内容同上交所上交所调整股票期权交易熔断标准新熔断标准为合约盘中交易价格较最近参考价格上涨下跌达到或者超2019年12月19日过50且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位10倍调整前为5倍上交所调整股票期权单笔申报最大数量其中限价申报的单笔申报最大数量为50张调整前为30张市2019年12月19日价申报的单笔申报最大数量为10张2019年12月23日新期权上市上交所深交所中金所分别推出沪市300ETF期权深市300ETF期权和沪深300股指期权中金所调整沪深300股指期权单日交易限额日内开仓交易的最大数量调整为200手此前为100手单2020年6月22日个月份期权合约日内开仓交易的最大数量调整为100手此前为50手单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量调整为30手此前为20手中国银保监会发布新的保险资金参与金融衍生产品交易办法调整内容主要包括1明确保险资金运用衍生品的目的为对冲或规避风险删除期限限制2020年7月1日2强化资产负债管理和偿付能力导向根据风险特征差异分别设定保险公司委托参与和自行参与的要求3新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100证监会公布合格境外投资者可参与金融衍生品交易品种新增开放商品期货商品期权股指期权三类品种2021年11月1日参与股指期权的交易目的限于套期保值交易自2021年11月1日施行期货和衍生品法表决通过市场迎来规范发展新起点2022年4月20日中华人民共和国期货和衍生品法在第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过本次期货法的制定重点规范期货市场兼顾衍2022年4月20日生品市场着眼于充分发挥期货市场和衍生品市场服务国民经济的功能将经过实践检验成熟可靠的制度上升为法律巩固改革发展的成果同时准确把握市场发展的趋势前瞻性地做一些重大制度改革为市场创新发展预留充足的制度空间中证1000股指期货和股指期权在中金所上市交易中证1000股指衍生品的推出填补了A股市场小盘股指数2022年7月22日衍生工具的空白是A股衍生品市场继2019年底推出沪深300系列期权之后的又一里程碑式创新上交所推出中证500ETF期权深交所推出中证500ETF期权和创业板ETF期权新期权推出后A股场内2022年9月19日衍生品市场已形成对上证50沪深300中证500中证1000指数期货和期权的全覆盖创业板ETF期权是境内首个创新成长类股票的风险管理工具2022年12月12日深交所推出深100ETF期权这是境内首个创新蓝筹类股票的风险管理工具2022年12月19日中金所推出上证50股指期权证监会对股票期权交易试点管理办法进行修订形成股票期权交易管理办法征求意见稿向社会公开征求意见此次征求意见稿删除了试点二字进一步明确了股票期权合约品种注册制强化了股2022年12月30日票期权交易者保护完善了股票期权市场风险控制相关安排沪深交易所同步启动了股票期权交易相关配套规则的修订工作请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年股票期权市场盘点与展望20222023210资料来源上交所深交所中金所中国银保监会中国证监会官网中信证券研究部在我国整个衍生品市场2022年主要有以下事件值得关注1期权品种大扩容已覆盖A股大中小盘创业板及创新蓝筹2022年中金所及沪深交易所陆续推出中证1000股指期权500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权目前A股场内衍生品市场已形成对上证50沪深300中证500中证1000指数期货和期权的全覆盖深100ETF期权和创业板ETF期权分别是境内首个创新蓝筹类股票和创新成长类股票的风险管理工具图1A股场内衍生品市场工具体系2022年12月19日上市2022年12月12日上市2022年9月19日上市2022年7月22日上市2022年9月19日上市上证50指数深证100指数沪深300指数中证500指数中证1000指数创业板指中金所上证深交所上交所华泰柏瑞沪深300ETF期权中金所深交所50股指期权上交所南方中证500ETF期权期权深证100ETF期深交所嘉实沪深300ETF期权中证1000股指创业板ETF期上交所上证权中金所沪深300股指期权深交所嘉实中证500ETF期权期权权50ETF期权中金所中金所中金所中金所期货上证50股指期沪深300股指期货中证500股指期货中证1000股指货期货资料来源上交所深交所中金所官网中信证券研究部2期货和衍生品法表决通过场内外衍生品市场迎来规范发展新起点2022年4月20日中华人民共和国期货和衍生品法在第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过本次期货法的制定在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上做了一系列制度安排一是重点规范期货市场兼顾衍生品市场二是在总结提炼既有经验的基础上为改革创新预留空间三是发挥期货市场功能增强服务实体经济能力四是加强市场风险防控维护国家金融安全五是构建交易者保护体系加大普通交易者保护力度六是对标国际最佳实践构建期货市场对外开放的新格局3广州期货交易所首个品种上市2022年6月6日广期所发布了广州期货交易所交易管理办法等12项业务规则2022年12月2日证监会发布公告同意广州期货交易所开展工业硅期货和期权交易工业硅期货合约与工业硅期权合约分别于12月22日和12月23日正式挂牌交易工业硅期货和期权是广州期货交易所挂牌交易的首个品种工业硅是硅能源产业的重要原料属于绿色低碳品种推出工业硅期货和期权对于完善工业硅价格形成机制提升市场主体风险管理能力和助力我国低碳经济发展具有积极意义符合广州期货交易所服务绿色发展的定位4证监会对股票期权交易试点管理办法进行修订形成股票期权交易管理办法征求意见稿此次修订进一步明确了股票期权合约品种注册制强化了股票期权交易者保护完善了股票期权市场风险控制相关安排与此同时上交所与深交所同步启动了股票期权交易相关配套规则的修订工作请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年股票期权市场盘点与展望20222023210期权投资者数量增速放缓期权策略私募产品备案数与上年持平2022年上交所期权投资者数量稳步增长但增速较往年有所放缓截至2022年12月31日沪市期权投资者账户数量为5914万户较2021年末新增487万户2019年2020年2021年沪市期权投资者账户数分别新增1055万户762万户527万户2019年以来沪市期权投资者账户新增数量逐渐递减将名称中包含期权字样的私募产品视为期权策略产品2022年全年期权策略备案数新增77只2021年2020年新增备案数分别为82只80只图2沪市期权投资者账户数量及单月增长量图3各个季度期权策略私募产品的备案数沪市投资者账户总数单月增长量次轴4540700000200003560000018000160003050000014000254000001200010000203000008000152000006000400010100000200050002016112016712017112017712018112018712019112019712020112020712021112021712022112022712018Q22018Q42014Q22015Q12015Q32016Q22016Q42017Q22017Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4资料来源上交所中信证券研究部资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部注名称中包含期权字样的私募产品被视为期权策略产品成交与持仓新品种上市驱动成交创新高新品种上市驱动期权市场成交量持续增长2022年A股场内期权迎来大扩容受益于新期权品种的上市2022年A股场内期权日均成交面值达到3214亿元日均持仓面值达到3541亿元相较2021年分别增长了20和13分品种来看50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300股指期权中证1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权在2022年的日均成交面值分别为658亿元808亿元126亿元543亿元409亿元361亿元82亿元158亿元17亿元53亿元2022年A股场内期权市场流动性的主要驱动因素是新品种上市老品种受到新品种的分流影响成交面值和持仓面值有所下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年股票期权市场盘点与展望20222023210表2A股场内期权2022年成交与持仓概览成交面值亿元持仓面值亿元成交量万张万手总成交日均成交期末持仓日均持仓总成交日均成交认购843289134847230154500330000361239750ETF认沽7483227309222111332679265809710984期权合计15916118657694412977683565813323381沪市认购969679740069221504420923176849577300ETF认沽985423340720234164135123527159722期权合计19551030807894556785560467039919299深市认购15302786323291273733642881505300ETF认沽15074306229261962763593571485期权合计3037707125535531136497236452990中金所认购7193056297232910143747172858714300股指认沽5945807245692683933465142677590期权合计131388645429355940772123155351304中金所认购2301060209192495819248347753161000股指认沽220017320002166581650333199302期权合计450123440920416163575167975618沪市认购12944961849314785169202157093082500ETF认沽12358161765514264167922062942947期权合计25303133614729049337134220036029深市认购29155241653592500747716682500ETF认沽28388240554007533446575665期权合计5754348220759910342942911347认购5795278279546367922525643608创业板认沽5231017473512863482283943263ETF期权合计11026281575210592131404809586871认购152701018155110955229349深100ETF认沽997166510848273408227期权合计252411683263519218637576认购262822628352528161003100上证50股认沽262902629340223241003100指期权合计525725257692651402006201资料来源Wind中信证券研究部注由于部分新期权品种上市时间不足一年因此在计算日均指标时仅考虑上市以来的交易日请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年股票期权市场盘点与展望20222023210图4我国股票期权市场各季度日均成交面值单位亿元图5我国股票期权市场各季度日均持仓面值单位亿元50ETF期权沪市300ETF期权50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权深市300ETF期权300股指期权1000股指期权沪市500ETF期权1000股指期权沪市500ETF期权4000深市500ETF期权创业板ETF期权4000深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权深100ETF期权上证50股指期权20002000002020Q12020Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32015Q1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部以A股场内期权日均成交面值除以A股日均成交额作为期现成交比2022年期现成交比持续增长一季度二季度三季度四季度分别达到2505258028853469随着中证1000中证500创业板深100指数等相关期权上市之后A股场内期权标的对A股的市值覆盖率大幅度提升预计期现成交比未来将进一步提高图6A股场内期权成交及期现成交比A股市场日均成交额A股场内期权日均成交面值20000A股场内期权日均持仓面值40A股场内期权日均成交面值A股市场日均成交额右轴15000301000020500010002015Q12017Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42015Q2资料来源Wind中信证券研究部注左轴单位为亿元期权成交仍然以当月和下月为主2022年其日均成交面值占比达到9052期权持仓同样以当月和下月为主但远月合约也存在一定的持仓量2022年当月和下月合约的日均持仓面值占比为8062注剩余期限为30天以内的合约记为当月合约剩余期限为30天至60天的记为下月合约请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年股票期权市场盘点与展望20222023210图72022年不同期限的期权日均成交面值单位亿元图82022年不同期限的期权日均持仓面值单位亿元50ETF期权沪市300ETF期权50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权深市300ETF期权300股指期权1000股指期权沪市500ETF期权1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权深100ETF期权上证50股指期权2000200010001000000-3030-6060-9090-180180-3650-3030-6060-9090-180180-365资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部500ETF期权和创业板ETF期权流动性提升较快不同期权类别来看目前成交最活跃的仍然是上市时间较早的50ETF期权和沪市300ETF期权但新期权品种的上市对其成交有一定分流影响沪市500ETF期权流动性提升较快2022年四季度其日均成交面值为380亿元占比达到131深交所上市期权品种中最活跃的是创业板ETF期权2022年四季度其日均成交面值为167亿元占比达到58从成交面值来看中金所上市的300股指期权和1000股指期权成交同样较为活跃但由于一手股指期权面值远大于一张ETF期权从手数张数角度来看股指期权成交仍小于ETF期权图9各类别期权日均成交面值占比图10各类别期权日均持仓面值占比50ETF期权沪市300ETF期权50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权深市300ETF期权300股指期权1000股指期权沪市500ETF期权1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权深100ETF期权上证50股指期权60604040202000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部ETF期权成交量受限于标的ETF的规模考察ETF期权日均成交面值占标的ETF规模的比例50ETF期权沪市300ETF期权沪深两市500ETF期权创业板ETF期权比例较高深市300ETF期权和深100ETF期权比例较小ETF期权成交持仓量与标的ETF规模具有相互促进的作用部分ETF期权成交面值的提升将依赖于ETF规模的增加同时ETF期权成交面值提升也有助于促进ETF规模增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年股票期权市场盘点与展望20222023210图11ETF期权日均成交面值占标的ETF规模的比例2022Q12022Q22022Q32022Q425020015010050050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权资料来源Wind中信证券研究部按标的指数进行汇总2022年四季度50系列期权300系列期权500系列期权1000系列期权创业板指系列期权深100系列期权的成交面值占比分别为2339161661以各系列期权日均成交面值除以指数成份股日均成交额50系列最高300系列其次具体比例为109上证5053沪深30035中证50026中证1000和10创业板指图12各系列期权成交面值占比按标的指数统计图13各系列期权持仓面值占比按标的指数统计50系列汇总300系列汇总500系列汇总50系列汇总300系列汇总500系列汇总1000系列汇总创业板指汇总深100汇总1000系列汇总创业板指汇总深100汇总100100808060604040202000资料来源Wind中信证券研究部注按标的指数进行汇总例如资料来源Wind中信证券研究部注按标的指数进行汇总例如沪深两市300ETF期权300股指期权加总得到300系列汇总沪深两市300ETF期权300股指期权加总得到300系列汇总请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年股票期权市场盘点与展望20222023210图14各系列期权日均成交面值与标的指数日均成交额的比例50系列300系列500系列1000系列创业板指系列1201008060402002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源Wind中信证券研究部注按标的指数进行汇总例如沪深两市300ETF期权300股指期权加总得到300系列汇总期权隐含波动率年内多次起伏对冲环境良好隐含波动率全年阶段性特征2022年上半年隐含波动率曾出现3次小尖型上升在3月中旬和4月末创出全年最高值6月以来随着市场企稳隐含波动率横盘后震荡下行9月中旬跌至年内较低水平随后由于标的指数下跌创年内新低期权隐含波动率回升10月末隐含波动率已超过25但仍低于3月和4月的隐含波动率高点11月起市场逐步修复隐含波动率开始走低并逐渐回落至年初水平附近全年走势剖析如下12022年初至5月中旬隐含波动率3次小尖型上升后回落上半年期权隐含波动率曾出现3次小尖型上升一次是春节前后的节日效应隐含波动率水平在春节假期结束后迅速下降后两次则是受市场持续下跌影响引起的VIX剧烈上升隐波水平于3月中旬和4月末升至全年最高达到30左右整体变动同股市涨跌呈现明显正相关关系25月中旬至9月中旬区间震荡伴随脉冲式行情隐含波动率震荡下行5月末以来期权隐含波动率维持震荡6月中旬8月初虽有小幅抬升但反弹幅度有限虽有脉冲式短促反弹出现但整体走势持续下行9月上旬期权隐含波动率降至年内较低水平39月中旬至10月末长假效应配合行情影响隐含波动率水平温和上行后再现快速拉升9月中旬以来股市再现下跌趋势隐含波动率同步上行10月下旬标的指数下跌创年内新低隐含波动率随之快速提升并超过25但仍低于3月和4月峰值411月初至年末股市回暖隐含波动率持续回落2022最后两个月股市行情回暖期权隐含波动率不断走低年末隐波值约为17与年初隐波水平基本持平请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年股票期权市场盘点与展望20222023210图15A股场内期权2020年以来隐含波动率VIX走势华泰柏瑞300ETF右轴50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权深100ETF期权上证50股指期权5030045402503520030251502015100100505000020221232020123202022320203232020423202052320206232020723202082320209232021123202122320213232021423202152320216232021723202182320219232022223202232320224232022523202262320227232022823202292320191223202210232020112320201223202110232021112320211223202211232022122320201023资料来源Wind中信证券研究部年末期权隐含波动率已处于历史较低水平分品种来看中证1000股指期权中证500ETF期权创业板ETF期权隐含波动率所处的分位点较低全年最后一个交易日300ETF期权500ETF期权中证1000股指期权和创业板ETF的隐含波动率VIX分别为159416531761和1848从历史波动率锥来看观察近月期权平值合约的隐含波动率沪市300ETF期权沪市500ETF期权中证1000股指期权创业板ETF期权分别为1490147616051798在历史波动率中的分位数分别为27181716注波动率锥的横轴为交易日天数本文其他的天数计算均为日历日天数图16上交所300ETF期权历史波动率锥2022-12-31图17上交所500ETF期权历史波动率锥2022-12-31min1025min1025507590507590max平值期权隐波max平值期权隐波100100808060604040202000525456585105125145525456585105125145资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年股票期权市场盘点与展望20222023210图18中证1000股指期权历史波动率锥2022-12-31图19创业板ETF期权历史波动率锥2022-12-31min1025min1025507590507590max平值期权隐波max平值期权隐波100100808060604040202000525456585105125145525456585105125145资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部期权隐含波动率与实现波动率大小关系并不稳定单向交易难度较大与历史实现波动率相比年初至3月中旬期权隐含波动率整体高于历史30日实现波动率但在二季度出现了较为剧烈的波动大小关系出现多次转换三季度期权隐含波动率整体高于历史实现波动率但四季度市场关系再度出现不稳定状态做空波动率的策略在一三季度或收益从2022年全年隐含波动率与未来实现波动率之差的走势来看大小关系并不稳定该大小关系在上半年出现多次转化一季度隐含波动率明显较低二季度大小关系变化剧烈单纯的做多波动率或做空波动率都面临较大风险三季度期权隐含波动率整体大于未来实现波动率出现了持续做空波动率的条件而四季度再次回到不稳定状态波动率单向交易难度较大图20期权隐含波动率与历史30日实现波动率之差图21期权隐含波动率与未来30日实现波动率之差华泰柏瑞300ETF右轴华泰柏瑞300ETF右轴50ETF期权5050ETF期权3沪市300ETF期权沪市300ETF期权1000股指期权1000股指期权沪市500ETF期权沪市500ETF期权创业板ETF期权3020300创业板ETF期权210250102000-101501-10100-30-20050-30000-50020191223202012232021122320221223201912232020122320211223资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部CBOE和Eurekahedge根据全球具有代表性且使用波动率策略的对冲基金编制了CboeEurekahedgeShortVolatilityIndex和CboeEurekahedgeLongVolatilityIndex从该指数表现来看全年海外市场做多波动率策略和做空波动率策略均有上涨做空波动率策略获益更大请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年股票期权市场盘点与展望20222023210图22CboeEurekahedge多空波动率对冲基金指数的历史表现ShortVolatilityHedgeFundIndexLongVolatilityHedgeFundIndex4003503002502001501002020-10-312020-11-302020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312019-12-31资料来源CBOEEurekahedge中信证券研究部隐含波动率曲线变化全年情绪多次反转年末相对温和隐含波动率曲线中包含了重要的信息定义认购期权和认沽期权Skew如下认购251认沽2515050为避免合约到期时间的影响分别计算近月合约和次近月合约的skew值然后插值计算未来30天的认购skew和认沽skew2022年沪市300ETF期权的认购skew和认沽skew曾出现多次反转4月曾到达历史极值水平随后情绪修复skew指标有所回落8月至10月市场情绪相对悲观但10月末标的资产创年内新低时认购skew与认沽skew所处的极值水平不如4月11月以来市场逐渐修复市场情绪逐渐转暖年末处于相对温和位置图23沪市300ETF期权认购skew和认沽skew走势滚动20交易日均值华泰柏瑞300ETF右轴沪市300ETF期权认购skew沪市300ETF期权认沽skew014300012012500082000060041500020100-002050-004-006000202052202062202252202012202022202032202042202072202082202092202112202122202132202142202152202162202172202182202192202212202222202232202242202262202272202282202292202010220201122020122202110220211122021122202210220221122022122资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年股票期权市场盘点与展望20222023210隐含波动率期限结构形态多次切换全年存在一定期限套利机会隐含波动率期限结构反映了不同期限下期权合约的IV相对高低定义隐含波动率期限结构的斜率如下要求当月合约剩余日期大于7日否则后推一个月50当月150次月隐含波动率的斜率在一季度波动明显3月初斜率曾大幅高于0存在构建垂直价差的机会随后开始回落二季度开始斜率值没有再出现大幅偏离但存在明显的均值回复特征存在构建垂直价差套利的机会年末斜率值由正转负隐含波动率期限结构恢复上扬形态全年来看斜率值在正值和负值多次波动隐含波动率期限结构在上扬和下行形态多次切换图24A股场内期权当月次月平价期权隐含波动率的斜率50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权06040200-02-04资料来源Wind中信证券研究部期权对冲成本整体对冲环境良好创业板ETF期权呈升水特征2022年期权合成空头对冲成本保持较低水平下半年对冲成本低于上半年四季度对冲成本最低沪市300ETF期权在2022年一季度二季度三季度四季度的日均年化合成空头对冲成本分别为-087-2510102002022年二季度的对冲成本相对较高四季度的对冲成本较低新品种方面中证500ETF期权和中证1000股指的合成空头对冲成本同样在年末时逐步收敛中证500ETF期权合成空头在年末时已出现升水现象创业板ETF期权合成空头对冲成本同样经历了收敛阶段2022年9月10月11月12月创业板ETF期权合成空头年化对冲成本的月度均值分别为-007-069105230请务必阅读正文之后的免责条款和声明15年股票期权市场盘点与展望20222023210图25用近月300ETF期权合成现货空头的对冲成本图26用近月500ETF期权合成现货空头的对冲成本年化到期损益华泰柏瑞沪深300ETF年化到期损益南方中证500ETF615785510655454064-52353-10025-1552-20-2-44-644823448534488444914资料来源Wind中信证券研究部注对冲成本由到期损益刻画资料来源Wind中信证券研究部注对冲成本由到期损益刻画图27用近月1000股指期权合成现货空头的对冲成本图28用近月创业板ETF期权合成现货空头的对冲成本年化到期损益中证1000指数年化到期损益创业板ETF8000202481566000102345240000220-52000-1021-2-15-40-2020-644764447954482644856448874491744823448534488444914资料来源Wind中信证券研究部注对冲成本由到期损益刻画资料来源Wind中信证券研究部注对冲成本由到期损益刻画2022年买入平值-剩余30天到期认沽期权的对冲成本随隐含波动率呈现M型走势3月4月处于较高水平7月以后买入认沽对冲成本逐渐降低9月以来对冲成本虽有增加但仍处于历史中位水平以下11月以来对冲成本逐渐下降年化来看若想要逐月对冲掉标的资产的下跌风险并保留上行收益以2022年平均水平计算大约需要付出年化256750ETF期权和2653沪市300ETF期权的成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明16年股票期权市场盘点与展望20222023210图29买入认沽期权的对冲成本50ETF期权图30买入认沽期权的对冲成本沪市300ETF期权买入认沽对冲成本50ETF期权VIX右买入认沽对冲成本300ETF期权VIX右64085030640430204202102100000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部期权策略表现波动环境中凸显组合策略价值2022年以来A股市场波动较大宽基指数与权益类公募基金出现不同幅度的回撤2022年全年上证50沪深300中证500中证1000创业板指分别录得-1952-2163-2031-2158-2937的收益率以股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金为样本权益类公募基金2022年的收益率中位数为-1999年初以来最大回撤的中位数达到2882图31权益类公募基金年初至今的收益率分位数图32权益类公募基金年初至今的最大回撤分位数00-5-5-205-10-579-10-868-15-15-20-20-1391-1698-25-1999-25-30-2393-30-2594-35-2882-35-3079-40-3331-3733-40-3385-45-3968资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在2022年高波动环境下期权组合策略表现优异相较标的ETF而言可有效控制回撤年度跌幅更小2022年表现最好的是衣领策略全年跌幅7年化波动率仅4最大回撤为7此外buffer对冲备兑等期权组合策略的表现亦强于沪深300ETF和中信证券沪深300增强综合指数图332022年期权组合策略表现及标的ETF表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明17年股票期权市场盘点与展望20222023210备兑对冲衣领buffer双卖华泰柏瑞300ETFCIS300增强综合110100090080070060资料来源Wind中信证券研究部注上述期权组合策略均使用沪市300ETF期权构建现货端以中信证券沪深300增强综合指数作为替代表32022年期权组合策略业绩及标的ETF业绩年化收益率年化波动率最大回撤备兑-1214-18对冲-136-13衣领-74-7buffer-1011-13双卖-1626-28华泰柏瑞300ETF-2120-28CIS300增强综合-2119-26资料来源Wind中信证券研究部注上述期权组合策略均使用沪市300ETF期权构建现货端以中信证券沪深300增强综合指数作为替代阶段性来看期权组合策略在2022年前4个月以及7月至10月这两个阶段表现较好相较于标的ETF具有明显的超额收益而在剩余阶段期权组合策略表现则弱于标的ETF2022年期权组合策略与标的资产的相对强弱具有较强轮动性投资的关键在于把握拐点图342022年期权组合策略与标的ETF的相对强弱华泰柏瑞300ETF右轴备兑300ETF对冲300ETF衣领300ETFbuffer300ETF140110130100120090110080100070090060资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18年股票期权市场盘点与展望20222023210期权组合策略具备长期配置价值不同于期货对冲期权组合策略可保留部分beta敞口也可从波动率角度获益以buffer为代表的期权组合策略在长期来看表现优异考察沪深300系列期权上市以来至2022年末buffer策略的年化收益率为5沪深300ETF和中信证券沪深300增强综合指数的年化收益率分别为1和4此外buffer策略的波动率与最大回撤也更优报告中考察的期权组合策略定位是基准指数实际投资中期权端可增加动态平衡收益结构调整择时等操作此类期权交易行为可以在期权组合策略基准指数之上带来alpha图35沪深300系列期权上市以来期权组合策略表现及标的ETF表现备兑对冲衣领buffer双卖华泰柏瑞300ETFCIS300增强综合180160140120100080资料来源Wind中信证券研究部注考察期为2019年12月23日至2022年末上述期权组合策略均使用沪市300ETF期权构建现货端以中信证券沪深300增强综合指数作为替代表4沪深300系列期权上市以来期权组合策略业绩及标的ETF业绩年化收益率年化波动率最大回撤备兑713-20对冲-310-27衣领16-11buffer510-15双卖1122-29华泰柏瑞300ETF120-38CIS300增强综合420-35资料来源Wind中信证券研究部注考察期为2019年12月23日至2022年末上述期权组合策略均使用沪市300ETF期权构建现货端以中信证券沪深300增强综合指数作为替代请务必阅读正文之后的免责条款和声明19年股票期权市场盘点与展望20222023210结论与市场展望2022年A股场内期权市场迎来跨越式发展中证1000中证500创业板指深100等相关期权陆续上市上半年期货与衍生品法顺利发布年末证监会发布股票期权交易管理办法征求意见稿明确了股票期权合约品种注册制沪深交易所同步启动相关配套规则修订股票期权市场或从试点阶段迈入常态阶段受益于新期权品种上市2022年A股场内期权日均成交面值创新高达到3214亿元期现成交比持续上升2022年四季度已达35新期权品种中沪市500ETF期权和创业板ETF期权流动性提升较快但对老期权流动性存在一定分流影响2022年期权隐含波动率多次起伏波动幅度较上年明显加大期权对冲环境良好下半年对冲成本更低创业板ETF期权呈现升水特征高波动环境下期权组合策略价值凸显2022年把握拐点尤为关键长期来看期权组合策略具备配置价值展望后市主要有以下几点需要关注1股票期权交易管理办法和交易所相关配套规则有望发布我国股票期权市场有望从试点阶段步入常态化发展阶段股票期权注册制背景下A股场内期权市场在未来几年或将迎来更多期权品种2重申期权组合策略的长期配置价值不同于期货对冲期权组合策略可保留部分beta敞口也可从波动率角度获益以buffer为代表的期权组合策略在长期来看表现优异从财富管理视角出发期权策略具备长期配置价值长线资金如能参与期权市场也能极大丰富市场的投资者结构3场内期权是完善投资生态的重要一环股票期权具有风险管理和活跃现货的经济功能可有效促进现货市场发展另一方面场内期权也有助于场外衍生品市场的风险对冲产品创新期现市场与场内场外市场共同构建了完整的投资工具生态场内期权的上市对完善生态具有重要意义4期权市场参与者亟需丰富2022年在期权品种大扩容的背景下沪市期权账户数量增速放缓私募期权策略产品备案数与上年持平新期权上市分流老期权流动性这些现象均说明期权市场的参与者亟需进一步丰富一方面期权市场扩容赚钱效应能吸引更多的个人投资者和私募等机构投资者的参与期权市场另一方面公募保险银行外资等大型机构也有望在期权市场提升参与度风险因素1衍生品政策超预期变动风险2模型失效风险3历史业绩不代表未来表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明20