公司是国内高端纳米二氧化硅领先者，产品定位中高端市场，技术、产品、客户优势显著。高端纳米二氧化硅产品国产替代广阔空间，超过百亿的市场目前大部分被海外企业占据，公司消光剂与环保型防锈颜料已经迅速放量，开口剂等高端产品也已进入石化企业供应链，打破国外垄断。公司坚持专业化、高端化的发展道路，通过募投项目突破产能瓶颈，优化产品结构，市场份额和毛利率有望持续提升。结合绝对估值法（DCF法）和相对估值法中的PE法，我们认为公司合理市值区间为32.69~35.40亿元。
　　▍公司概况：国内高端纳米二氧化硅领航企业。公司专注于纳米二氧化硅，其子公司冷水江三A被纳入国家第二批专精特新“小巨人”企业之一，为国内纳米二氧化硅领先企业。公司自产产品主要包含消光剂、吸附剂、开口剂和环保型防锈颜料。公司重视研发投入，产品品类持续多元化和高端化。公司具备稳定的盈利能力和出色的经营性现金回流能力，业绩不断突破，我们预计公司2022年实现营业收入、归母净利润为4.15、0.93亿元，同比分别+1.5%、+37.9%，毛利率与净利率分别为37.7%、22.4%，同比分别+2.6pcts、+5.9pcts。
　　▍行业分析：纳米二氧化硅高壁垒，高端产品国产替代空间广阔。我国沉淀法纳米二氧化硅产能居世界首位，2021年为259万吨，但国内产品结构较为低端，主要集中于橡胶、饲料等低端用途，涂料、塑料、个护等中高端用途占比小于13%，据Grand View Research预计，2022年国内纳米二氧化硅市场空间约为18亿美元，2022-2025年CAGR约10%。目前公司主营的消光剂、吸附剂、开口剂和环保型防锈颜料，我们预计2022年亚太市场规模达到132亿元，公司市场份额仅为2.7%。我们认为，我国涂料、塑料、个护领域用中高端纳米二氧化硅产品进口替代空间大，以凌玮科技为代表的高端纳米二氧化硅企业存在广阔的发展空间。
　　▍竞争优势：产品结构高端化，技术壁垒高筑盈利能力强劲。公司开口剂和防锈颜料盈利能力优秀，22H1毛利率分别为52.8%、54.6%，开口剂和防锈颜料总产量已超21年全年，营收占比提升，产品结构进一步高端化。开口剂与防锈颜料对产品指标要求更高，产品改性、工艺改良、定制化配方等为公司竞争核心优势。公司开口剂新品单位价值量高，已经进入国内大型石化企业供应体系，打破国外垄断，实现从0到1突破，随公司新增产能释放，有望进一步实现量价齐升。公司持续加大研发投入，瞄准国产替代，将已有工业漆、木器漆产品进行高端化升级改造，开拓球形二氧化硅、疏水二氧化硅、类气硅材料沉淀法合成领域，积极推广产品。我们认为，公司未来产品结构有望持续高端化，将领跑高端纳米二氧化硅行业。
　　▍募投分析：突破产能瓶颈，扩大技术优势。公司本次拟公开发行2712万股，募集4.81亿元，募集资金计划用于年产2万吨超细二氧化硅气凝胶系列产品项目及总部和研发中心建设项目。公司现有纳米二氧化硅产能1.4万吨，纳米氧化铝0.1万吨，公司22H1产能利用率达124%，募投产能2万吨达产将突破产能瓶颈。新建产线对现有工艺进行优化，降低原材料单耗，我们认为公司新增产能投产后，开口剂、防锈颜料等高端产品营收占比将进一步提升，公司未来2-3年的毛利率有望持续提升。公司新建研发中心有助于公司吸引人才，在现有的研发基础上增加新的工艺及技术储备，实施平台化研发，迅速响应客户需求，保障公司成长为行业领先、品类丰富的高端纳米二氧化硅供应商。
　　▍风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响，创新风险，技术人员流失风险，代理销售经营风险，供应商集中风险，采购物料价格波动风险，关于新型冠状病毒肺炎疫情的风险，税收优惠政策变化风险，市场竞争加剧的风险，下游行业需求变化的风险，实际控制人不当控制的风险，人力资源的风险，应收账款数额较大的风险，毛利率下降的风险，净资产收益率下降的风险，存货跌价的风险，投资理财的风险，部分房屋建筑物的产权瑕疵风险，安全与环保存在一定的风险，发行失败的风险，募集资金投资项目发生变更的风险，新增产能不能及时消化的风险。
　　▍估值结论：截至2022年12月30日，中证指数有限公司发布的“化学原料和化学制品制造业（C26）”最近一个月平均静态市盈率17.32倍，同时可比公司金三江、确成股份、远翔新材、吉药控股、龙星化工的最近一个月平均静态市盈率分别为47.79、26.35、29.21、-2.96、16.22倍，平均值为29.42倍（剔除吉药控股），高于行业平均值。我们认为中高端纳米二氧化硅盈利能力优秀，技术壁垒高，国产替代市场空间广阔。公司作为涂料用中高端纳米二氧化硅行业龙头，我们认为其在盈利能力提升空间、产品应用等级、生产技术领先程度、国产替代进程方面具有稳定的盈利能力和可持续的成长性。综合考虑，我们认为公司合理价值下所对应的市盈率应高于可比公司平均水平，也高于行业平均水平。我们预计公司2022-2024年收入分别为4.15/5.36/6.80亿元，净利润分别为0.93/1.26/1.75亿元。采用绝对估值法（

研究报告全文：高端纳米二氧化硅龙头锚定国产替代广阔空间广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314中信证券研究部核心观点公司是国内高端纳米二氧化硅领先者产品定位中高端市场技术产品客户优势显著高端纳米二氧化硅产品国产替代广阔空间超过百亿的市场目前大部分被海外企业占据公司消光剂与环保型防锈颜料已经迅速放量开口剂等高端产品也已进入石化企业供应链打破国外垄断公司坚持专业化高端化的发展道路通过募投项目突破产能瓶颈优化产品结构市场份额和毛利率有望持续提升结合绝对估值法DCF法和相对估值法中的PE法我们王喆认为公司合理市值区间为32693540亿元首席能源化工分析师公司概况国内高端纳米二氧化硅领航企业公司专注于纳米二氧化硅其子S1010513110001公司冷水江三A被纳入国家第二批专精特新小巨人企业之一为国内纳米二氧化硅领先企业公司自产产品主要包含消光剂吸附剂开口剂和环保型防锈颜料公司重视研发投入产品品类持续多元化和高端化公司具备稳定的盈利能力和出色的经营性现金回流能力业绩不断突破我们预计公司2022年实现营业收入归母净利润为415093亿元同比分别15379毛利率与净利率分别为377224同比分别26pcts59pcts行业分析纳米二氧化硅高壁垒高端产品国产替代空间广阔我国沉淀法纳米二氧化硅产能居世界首位2021年为259万吨但国内产品结构较为低端主要集中于橡胶饲料等低端用途涂料塑料个护等中高端用途占比小于13据GrandViewResearch预计2022年国内纳米二氧化硅市场空间约为18亿美元2022-2025年CAGR约10目前公司主营的消光剂吸附剂开口剂和环保型防锈颜料我们预计2022年亚太市场规模达到132亿元公司市场份额仅为27我们认为我国涂料塑料个护领域用中高端纳米二氧化硅产品进口替代空间大以凌玮科技为代表的高端纳米二氧化硅企业存在广阔的发展空间竞争优势产品结构高端化技术壁垒高筑盈利能力强劲公司开口剂和防锈颜料盈利能力优秀22H1毛利率分别为528546开口剂和防锈颜料总产量已超21年全年营收占比提升产品结构进一步高端化开口剂与防锈颜料对产品指标要求更高产品改性工艺改良定制化配方等为公司竞争核心优势公司开口剂新品单位价值量高已经进入国内大型石化企业供应体系打破国外垄断实现从0到1突破随公司新增产能释放有望进一步实现量价齐升公司持续加大研发投入瞄准国产替代将已有工业漆木器漆产品进行高端化升级改造开拓球形二氧化硅疏水二氧化硅类气硅材料沉淀法合成领域积极推广产品我们认为公司未来产品结构有望持续高端化将领跑高端纳米二氧化硅行业募投分析突破产能瓶颈扩大技术优势公司本次拟公开发行2712万股募集481亿元募集资金计划用于年产2万吨超细二氧化硅气凝胶系列产品项目及总部和研发中心建设项目公司现有纳米二氧化硅产能14万吨纳米氧化铝01万吨公司22H1产能利用率达124募投产能2万吨达产将突破产能瓶颈新建产线对现有工艺进行优化降低原材料单耗我们认为公司新增产能投产后开口剂防锈颜料等高端产品营收占比将进一步提升公司未来2-3年的毛利率有望持续提升公司新建研发中心有助于公司吸引人才在现有的研发基础上增加新的工艺及技术储备实施平台化研发迅速响应客户需求保障公司成长为行业领先品类丰富的高端纳米二氧化硅供应商风险因素盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测估值的负面影响创新风险技术人员流失风险代理销售经营风险供应商集中风险采购物本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定为本次发行所提供的关于发行人的投资价值研究报告仅供贵方本研究报告收取人了解有关信息不得为任何目的以任何形式进行全部或部分复制直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314料价格波动风险关于新型冠状病毒肺炎疫情的风险税收优惠政策变化风险市场竞争加剧的风险下游行业需求变化的风险实际控制人不当控制的风险人力资源的风险应收账款数额较大的风险毛利率下降的风险净资产收益率下降的风险存货跌价的风险投资理财的风险部分房屋建筑物的产权瑕疵风险安全与环保存在一定的风险发行失败的风险募集资金投资项目发生变更的风险新增产能不能及时消化的风险估值结论截至2022年12月30日中证指数有限公司发布的化学原料和化学制品制造业C26最近一个月平均静态市盈率1732倍同时可比公司金三江确成股份远翔新材吉药控股龙星化工的最近一个月平均静态市盈率分别为477926352921-2961622倍平均值为2942倍剔除吉药控股高于行业平均值我们认为中高端纳米二氧化硅盈利能力优秀技术壁垒高国产替代市场空间广阔公司作为涂料用中高端纳米二氧化硅行业龙头我们认为其在盈利能力提升空间产品应用等级生产技术领先程度国产替代进程方面具有稳定的盈利能力和可持续的成长性综合考虑我们认为公司合理价值下所对应的市盈率应高于可比公司平均水平也高于行业平均水平我们预计公司2022-2024年收入分别为415536680亿元净利润分别为093126175亿元采用绝对估值法DCF法和相对估值法中的PE法对公司上市后6-12个月的远期整体价值公允区间进行测算我们认为公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为32693540亿元对应202220232024年分别为351380259281187202倍PE计算口径市值区间除以前述预测的净利润093126175元2021年公司归属于母公司普通股股东净利润为068亿元扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东净利润为077亿元按照2021年扣除非经常性损益前的净利润计算对应2021年静态PE区间为484524倍按照2021年扣除非经常性损益后的归母净利润计算对应2021年静态PE区间为426461倍按照上述测算后的市值区间和2021年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值对应2021年PE区间为484524倍项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元3501940919415485361068040营业收入增长率YoY5316815290269净利润百万元7961675493151260117486净利润增长率YoY218-152379353388每股收益EPS基本元098083115116161毛利率37223510377339144129净资产收益率ROE181128150103125每股净资产元54064776111311292资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测注注2020-2022年每股收益EPS及每股净资产按发行前8135万股总股本计算2023-2024年每股EPS及每股净资产按本次发行2712万股发行后总股本10847万股计算本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定为本次发行所提供的关于发行人的投资价值研究报告仅供贵方本研究报告收取人了解有关信息不得为任何目的以任何形式进行全部或部分复制直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314特别声明i本研究报告中对发行人的盈利预测系建立在对部分关键因素的理论假设基础上贵方本研究报告收取人应关注相关预测的假设条件并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时会影响本研究报告盈利预测及估值结论的准确性ii本研究报告仅供参考之用可能会因使用不同的假设采用不同的分析方法而与中信证券其它业务部门的意见不同或者相反本研究报告所指的证券或金融工具的价格价值及收入可跌可升贵方不应单纯依靠本研究报告而取代个人的独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险本研究报告是根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告仅提供给中华人民共和国不包括中国香港特别行政区中国澳门特别行政区中国台湾地区符合资格条件的询价对象本研究报告由中信证券股份有限公司以下简称中信证券的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写以中信证券认为可靠的信息为基础但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证中信证券对相关信息的公平性准确性完整性及合理性不作任何担保或保证在本研究报告中可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据也无法保证不存在其他更近期的统计数据本研究报告所记录的观点评估及预测仅为本研究报告出具日期的观点上述观点评估及预测可能在不发出通知的情况下随时更改本研究报告仅作为参考之用本研究报告并不应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证中信证券对于因使用或信赖本研究报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任本研究报告中的估价预测和推算以一系列的估算和假设为基础在本质上具有相当的不确定性和偶然性估价预测和推算本身就具有推测性而且作为上述估价预测和推算的基础的一个或多个估算假设也可能不能实现或者与实际结果严重背离并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加本研究报告中包含的估价预测和推算的编写并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则独立会计师未曾对上述估价预测和推算发表过任何形式的意见或保证贵方不应把本研究报告中所包含的估价预测和推算视为上述估价预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证因此贵方仅应在仔细评估本研究报告中的全部信息包括产生上述估价预测和推算的相关前提假设之后再参考本研究报告中的估价预测和推算本研究报告仅供贵方本研究报告收取人了解有关信息不得为任何目的以任何形式进行全部或部分复制直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束请务必阅读正文之后的免责条款部分广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314目录估值分析合理市值区间为32693540亿元1绝对估值结果为32694411亿元1相对估值结果为31673540亿元3综合绝对估值及相对估值方法结果为32693540亿元11公司概览国内消光用二氧化硅领先企业12历史沿革深耕二氧化硅材料行业的领军企业12股权结构胡颖妮和胡湘仲父女为实际控制人12商业模式专注纳米二氧化硅业务具有高效稳定的商业流程14财务分析业绩稳步提升且具有良好的经营性现金回流能力15行业分析纳米二氧化硅高壁垒高端产品国产替代空间广阔17纳米二氧化硅性能优越下游应用十分广泛17下游应用市场空间稳健增长纳米二氧化硅前景广阔19二氧化硅产能持续扩张高端产能仍存缺口25纳米材料与涂料行业相关政策利好纳米二氧化硅发展28公司分析技术优势保障高市占率高端化迈步提升成长天花板31公司进行高端差异化竞争锚定国产替代31深耕优势领域核心技术产品营收占比提升34开口剂与防锈颜料产品放量公司产品结构持续高端化37原材料稳定且易得供应体系逐步优化38营销渠道完善客户合作关系稳定39募投项目分析突破产能瓶颈扩大技术优势41风险因素43盈利预测及关键假设48行业关键假设48公司经营关键假设49请务必阅读正文之后的免责条款部分广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314插图目录图1凌玮科技历史沿革及大事记12图2凌玮科技股权结构13图32017-2022H1公司营业收入15图42017-2022H1公司归母净利润及扣非后归母净利润15图52017-2022H1公司营业收入构成亿元16图62017-2022H1公司营业收入占比16图72017-2022H1公司主要业务毛利率销售毛利率及净利率情况16图82017-2022H1公司主要业务单位毛利情况单位元吨16图92017-2022H1公司各项费用情况百万元17图102017-2021年公司各项费率情况17图112017-2021年公司资产负债情况17图122017-2021年公司收账款规模及应收账款周转率17图132012-2021年全球涂料销售额19图142021年全球涂料销售额地域分布19图152011-2021年中国涂料产量20图162011-2020年中国涂料产量涂料助剂需求量及添加比例21图17消光剂消光原理示意图22图182018-2026年全球及亚太地区消光剂用二氧化硅市场空间测算及预测22图19塑料开口剂原理示意图23图202017-2021年中国PE膜BOPP膜及BOPET膜产量24图212019-2025年亚太地区开口剂市场空间预测24图222010-2022E我国沉淀法二氧化硅产能和产量情况25图232017-2020年中国沉淀法二氧化硅不同规模企业产能结构26图242017-2020年中国沉淀法二氧化硅不同规模企业开工率差异26图25二氧化硅高低端市场划分27图262020年中国沉淀法二氧化硅下游消费结构27图272017-2022年二氧化硅进出口数量及均价27图28沉淀法二氧化硅行业已上市及在申报上市产能万吨31图29轮胎饲料牙膏用二氧化硅价格元吨32图30确成股份金三江远翔新材吉药控股龙星化工产品售价32图31凌玮科技纳米二氧化硅产品售价32图322019-2022年9月金三江确成股份远翔新材凌玮科技毛利率对比33图33确成股份金三江远翔新材凌玮科技发明专利数量33图342021-2022H1年可比公司研发费用率对比33图35公司产品应用领域发展阶段35图362018-2021年公司核心技术产品收入占比逐渐提升36图372018-2021年公司核心技术产品销量36图38公司现有产能工艺路线36图392019-2022H1开口剂和防锈颜料营收占比提升38图402019-2022H1开口剂和防锈颜料销量及平均销售单价提升38请务必阅读正文之后的免责条款部分广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314图412017-2021年公司纳米新材料成本结构39图422017-2021年公司原材料与能源动力采购成本结构39图43公司营销网络与技术支持服务40请务必阅读正文之后的免责条款部分广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314表格目录表1公司DCF结果单位百万元3表2公司DCF估值过程单位百万元3表3公司DCF估值敏感性分析单位百万元3表4公司核心财务估值数据4表5可比上市公司盈利预测及估值情况5表6可比上市公司估值水平波动5表7凌玮科技纳米新材料业务毛利率与同行业可比公司毛利率对比情况7表8凌玮科技与同行业可比公司净资产收益率对比情况7表9凌玮科技与同行业可比公司偿债能力指标对比情况8表10凌玮科技与同行业可比公司技术指标及产品类别对比情况9表11凌玮科技与同行业可比公司产品等级及产品单价对比情况10表12凌玮科技与同行业可比公司中高端产品市场空间及亚太地区市占率对比10表13公司前十大股东持股情况12表14公司控股及参股子公司概况13表15公司主要产品情况14表16纳米二氧化硅下游应用领域18表17二氧化硅材料按照制造方法分类18表18沉淀法二氧化硅和凝胶法二氧化硅的主要区别19表19涂料助剂按照功能和生产原料划分20表202020-2025年亚太地区防锈颜料市场空间预测23表212021-2025年亚太地区吸附剂市场空间预测25表222021年沉淀法白炭黑已上市及在申报上市企业产能利用率情况26表23国内沉淀法二氧化硅企业新领域拓展情况28表24纳米材料及纳米二氧化硅行业政策及相关法律法规29表25涂料行业政策及相关法律法规29表26气凝胶行业相关政策30表27公司产品与国内外主要竞争对手同类型的产品的性能参数对比34表28公司在研主要项目截至2022年6月30日35表292019-2022E公司主要产品市占率变化情况37表302019-2021年公司向不同供应商采购固体水玻璃价格元吨39表312021年公司自产产品前五大贸易商供应商39表322020年公司自产产品与全球知名涂料制造企业合作情况41表33产品年收入超100万元客户贡献收入情况41表34公司IPO拟募投项目列表42表35募投项目扩产后公司产能情况42表36公司研发中心部分新增研发课题43表37盈利预测敏感性分析单位百万元44表38吸附剂产品销量售价及成本预测表51表39公司收入成本费用预测54表40公司核心财务估值数据55请务必阅读正文之后的免责条款部分广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314估值分析合理市值区间为32693540亿元公司是消光用二氧化硅的领航企业已经进入盈利期未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量消光剂行业下游应用较为分散主要应用领域木器涂料卷材涂料防腐涂料具备良好的增长潜力具备较大的增长空间我们预计公司未来3年内产能规模将大幅扩张产销量有望实现快速增长利好营收利润资产规模不断提升由于公司发展进入稳定增长阶段我们综合使用绝对估值法和相对估值法中的PE估值法来对公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间进行测算2021年公司归属于母公司普通股股东净利润为068亿元扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东净利润为077亿元根据本次发行方案假设本次发行2712万股预计本次发行后公司总股本为1084721万股对应2021年摊薄后EPS为062元股对应摊薄后扣非EPS为071元股根据中国证监会上市公司行业分类指引2012年修订公司所属行业为化学原料和化学制品制造业C26截至2022年12月30日中证指数有限公司发布的化学原料和化学制品制造业C26最近一个月平均静态市盈率为1732倍最近一个月平均市净率为265倍绝对估值结果为32694411亿元由于公司已进入盈利期未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量具备使用DCF的条件以下我们将对DCF模型中所涉及的参数进行合理假设并最终计算公司发行后合理股权价值1Rf为无风险利率参照近6个月2022年6月30日-2022年12月30日10年期国债收益率的平均水平参数设为2752Rm为市场投资组合预期收益率参照沪深300指数基日以来2004年12月31日-2022年12月30日收益率的复合增长率参数设为8043系数为公司相对于市场的风险系数我们根据可比公司的值来确定公司的值参照公司招股说明书的可比公司范围考虑到公司主要产品为纳米二氧化硅所属行业为C26制造业中的化学原料和化学品制造业金三江确成股份远翔新材贡献收入产品均为液相法二氧化硅吉药控股液相法二氧化硅收入占营业收入比重约为20-30龙星化工液相法二氧化硅收入占比约为4公司与金三江确成股份远翔新材吉药控股主要产品具有较强的可比性与龙星化工主要产品具有一定的可比性因此选取此五家上市公司作为可比公司其中远翔新材于2022年8月19日上市上市时间较短暂不考虑其系数选择金三江确成股份吉药控股龙星化工近1年2021年12月30日-2022年12月30日相对沪深300指数值分别为090084075085四家公司的均值084我们采用084作为公司的系数4Ke即公司股权收益率根据CAPM模型即KeRfRm-Rf275084804-275719请务必阅读正文之后的免责条款部分1广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告2023145Kd即公司债权收益率在贷款市场报价利率LPR的基础上适度上浮最近1年2021年1月20日-2022年12月20日发布的共计12月的1年期贷款市场报价利率LPR平均值为368在此础上适度上浮数值为56所得税税率公司子公司冷水江三A于2018年取得复审的高新技术企业证书并于2021年9月取得复审的高新技术企业证书冷水江三A2020年被工业和信息化部认证为第二批专精特新小巨人企业公司重视研发研发投入高技术储备多预计其15的企业税收优惠政策有望得到延续2021年子公司上海凌盟佛山凌鲲东莞凌瑞长沙凌玮天津凌玮成都展联所得税税率为20新设子公司安徽凌玮未实现业务所得税率为25公司2021年净利润为6800万元母公司凌玮科技净利润为2321万元占比34所得税率为25子公司冷水江三A净利润为3763万元占比55所得税率为15我们预计公司募投项目投产后冷水江三A将继续为生产主体且利润贡献占比进一步增加2019-2021年公司合并利润表计算税率分别为197183与163我们预计公司募投项目投产后所得税率进一步降低综上分析我们假设公司所得税率为177DDE公司目前的有息负债规模较低2019-2021年公司有息负债率为000000032WACC加权平均资本成本计算中考虑到未来公司扩大生产规模或将导致有息负债增加我们假设目标参数为158WACC根据公式计算得出WACC6749永续增长率随着涂料行业稳健的发展公司涂料用二氧化硅产品如消光剂开口剂防锈颜料等存在稳定广阔的市场空间公司开口剂防锈颜料2022H1合计销量为945吨已经超过2021年全年销量缘由为公司开口剂迈出国产替代关键步伐进入国内石化公司供应体系且环保政策趋严公司防锈颜料为绿色环保型产品市场反响良好公司近年来产能利用率超100待募投2万吨超细二氧化硅产能与年新增2000吨氧化铝吸附剂产能落地我们预计公司总产能将达到37万吨有助于扩大市场份额根据募投项目建设进度我们预计公司募投产能将于2025年达到满产状态年新增2000吨氧化铝吸附剂产能将于2024年满产我们认为公司消光剂和吸附剂增长稳健开口剂和防锈颜料迅速放量2024年公司营收有望达680亿元2021-2024年营收CAGR为1852025-2030年涂料行业有望稳定发展公司营收结构中开口剂和防锈颜料营收占比将逐渐提升公司产品由中高端进一步向高端发展预计2025-2031年营收CAGR为922031年后我们预计公司消光剂和吸附剂行业发展成熟在充分的市场竞争下公司此部分营收可能面临衰退公司开口剂防锈颜料等新业务有望在市场竞争中持续占优且存在国产化替代空间公司有望维持行业优势竞争地位综合考虑公司各项业务假设2031年后公司业务进入成熟阶段假设永续增长率为0根据DCF估值模型我们计算公司发行后的合理股权价值为3756亿元按照上述DCF模型的基本假设我们对关键参数加权平均资本成本WACC进行敏感性分析在2031年以后永续增长率为-150150WACC围绕中心假设小幅变动即WACC为524-824的假设下测算公司DCF估值结果在25936770亿元间我们认为在永续增长率-050050WACC为624724的假设下测算得到的估值可以认为是公司的合理估值即公司合理估值范围为32694411亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分2广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314表1公司DCF结果单位百万元Rf275永续增长率000Rm804预测期现值78768系数084永续期现值271099Ke719企业价值349867Kd500债务总额147税率17现金25854股权价值DDE15375574WACC674资料来源中信证券研究部测算表2公司DCF估值过程单位百万元DCF2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入415485361068040791808947399763109739119616127989134388增速154290326921637130011501000900700500EBIT10644142761971024026255402915832162346533729639154所得税率17171717171717171717EBIT1-所得税率8834118491635919942211982420126695287623095532498加折旧和摊销1566231941404779558663466882630368097126减运营资金的追加268290340224202179430112939239523621761资本性支出1059529962116551502012020110208020802060205020FCF-2877-1669648225499129701651622618246502938332842折现系数10000093690877708223077040721806763063360593605561FCF现值-2877-156424233452299931192115296156181744118264TV487490TV现值271099企业价值349867债务总额147现金25854股权价值375574资料来源中信证券研究部预测表3公司DCF估值敏感性分析单位百万元PerpetualGrowth-150-100-050000050100150524416887442865473371509702553703608089677027574380987402542427553456924491904534267586629624349948368023388780412865441148474832515626WACC674322880338174355582375574398771426011458453724299092312139326872343641362900385245411486774278047289256301827316022332178350733372262824259316269008279810291923305602321171339051资料来源中信证券研究部测算相对估值结果为31673540亿元公司主要从事纳米新材料产品研发生产和销售主要产品为消光剂吸附剂开口剂和防锈颜料根据中国证监会上市公司行业分类指引2012年修订公司所属行业为化学原料和化学制品制造业C26截至2022年12月30日中证指数有限公司发请务必阅读正文之后的免责条款部分3广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314布的化学原料和化学制品制造业C26最近一个月平均静态市盈率为1732倍我们预计公司2022-2024年收入分别为415536680亿元净利润分别为093126175亿元公司盈利稳定我们预计其未来年度不会出现亏损选取PE法对公司进行估值PE法主要着眼于公司及可比公司当前的盈利水平表4公司核心财务估值数据项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元3501940919415485361068040营业收入增长率YoY5316815290269净利润百万元7961675493151260117486净利润增长率YoY218-152379353388每股收益EPS基本元098083115116161毛利率37223510377339144129净资产收益率ROE181128150103125每股净资产元54064776111311292资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测注2020-2022年每股收益EPS及每股净资产按发行前8135万股总股本计算2023-2024年每股EPS及每股净资产按本次发行2712万股发行后总股本10847万股计算公司主要从事中高端纳米二氧化硅材料的研发生产与销售产品从中高端向高端领域不断优化参照公司招股说明书的可比公司范围考虑到公司主要产品为沉淀法及凝胶法二氧化硅目前行业内可比公司主要为金三江确成股份远翔新材吉药控股龙星化工等其中吉药控股所属行业为C27医药制造业其余公司所属行业为C26制造业中的化学原料和化学品制造业金三江确成股份远翔新材贡献收入产品均为液相法二氧化硅吉药控股液相法二氧化硅收入占营业收入比重约为20-30龙星化工液相法二氧化硅收入占营业收入比重约为4我们选择金三江确成股份远翔新材吉药控股龙星化工作为可比公司PE估值法公司2021年实现营业收入归母净利润分别为409068亿元我们预计公司2022-2024年收入分别为415536680亿元净利润分别为093126175亿元基于Wind一致预期可比公司中远翔新材吉药控股龙星化工近180天无研究机构进行盈利预测2022-2024年一致预期数据缺失基于2022年12月30日的Wind一致预期2022-2024年可比上市公司平均PE分别为257317931410倍请务必阅读正文之后的免责条款部分4广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314表5可比上市公司盈利预测及估值情况EPS元PE202120212022E2023E2024E20212021PETT2022E2023E2024E公司股价扣非扣非M后后金三江185004204058092122444946533935321520101521确成股份1889072068097118146262827871964193215761299远翔新材3033120113---253126903252---吉药控股194-068-058----286-332-285---龙星化工506035035---144714592017---平均------215422512176257317931410平均剔除------276428972792257317931410吉药控股资料来源Wind中信证券研究部注股价为2022年12月30日收盘价可比公司预计年份EPS使用12月30日总股本及Wind一致预期2021年PE倍的计算方法12月30日收盘价计算当日总股本发行前一年经审计的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润2021年扣非后PE倍的计算方法12月30日收盘价计算当日总股本发行前一年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润PETTM计算方法12月30日收盘价计算当日总股本2021年10-12月与2022年1-9月扣除非经常损益前的归属于母公司股东的净利润之和2022-2024年PE倍计算方法12月30日收盘价计算当日总股本当年年度预测的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润2022年以来受海外流动性收紧国内部分地区疫情反复引发市场对于经济增速的担忧等因素影响A股市场估值水平整体大幅回落我们测算可比公司静态市盈率及滚动市盈率可比公司估值水平自2022年6月30日之后整体处于逐渐回落态势我们测算金三江确成股份6个月前2022年6月30日股价相对当前Wind一致预期的2022年净利润对应PE分别为292197倍3个月前2022年9月30日股价相对当前Wind一致预期的2022年净利润对应PE分别为346180倍估值处于正常波动的水平表6可比上市公司估值水平波动PETTMPE2021公司最近一个月平均最近三个月平均最近六个月平均最近一个月平均最近三个月平均最近六个月平均金三江422744414728477949825125确成股份196919952242263525842682远翔新材36303619-28252921-吉药控股-319-294-302-320-296-308龙星化工213523792541153216221633平均232824282302229023622283平均剔除吉药控股299031093170294230273147资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月30日远翔新材因2022年8月19日上市最近六个月平均市盈率暂不计算PETTM计算方法计算当日收盘价计算当日总股本过去四个季度扣除非经常性损益前的归属于母公司的净利润之和净利润之和计算方法各公司计算当日已经披露的2022年的前N个季度的净利润与2021年第N至第4个季度的净利润之和最近XX136月平均计算方法取2022年12-X月30日至2022年12月30日区间内的PETTM算数平均值PE2021计算方法计算当日收盘价计算当日总股本2021年经审计的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润最近XX136月平均计算方法取2022年12-X月30日至2022年12月30日区间内的PE2021算数平均值凌玮科技主营产品纳米二氧化硅用途相较于可比公司金三江确成股份来说用途更加高端开口剂和防锈颜料壁垒及附加值更高国产替代空间更加广阔参考可比公司估值水平与近期市场整体估值水平变化趋势我们给予公司2022年归母净利润合理动态3438请务必阅读正文之后的免责条款部分5广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314倍PE对应合理市值区间31673540亿元当前给予的目标价区间高于可比上市公司的2022年PE算数平均值2573倍基于2022年12月30日的Wind一致预期可比上市公司滚动市盈率算数平均值2792倍基于2022年12月30日并剔除吉药控股和中证指数有限公司发布的化学原料和化学制品制造业C26最近一个月平均静态市盈率为1732倍截至2022年12月30日我们认为相较可比上市公司凌玮科技在行业地位成长性盈利能力技术难度上均具备显著优势且公司所在细分行业市场空间相较于可比公司更为广阔公司市占率提升空间大国产替代渗透率目前处于快速提升阶段综合来看我们认为公司相较于可比公司具备较强的竞争能力1行业地位纳米二氧化硅下游市场细分较多公司与可比上市公司的市占率均处于各自细分领域的头部位置根据金三江招股说明书2020年金三江在牙膏原材料及摩擦剂生产企业中均排名行业第一吉药控股确成股份龙星化工产品主要用于硅橡胶等领域凌玮科技为国内消光用二氧化硅的领航企业牵头起草制订了消光用二氧化硅与吸墨剂用合成软水铝石行业标准根据公司招股说明书2020年公司综合实力及供应量在国内涂层用二氧化硅企业中排名行业第一消光用二氧化硅产品销量居全国第一未来随着募投项目全面投产我们预计公司市占率有望进一步提升行业龙头地位将更加稳固2成长性及未来发展基于2022年12月30日Wind一致预期金三江及确成股份2022-2024年净利润CAGR分别为454220我们预计公司2022-2024年净利润CAGR为370净利润复合增速低于金三江高于确成股份金三江净利润增速较高原因主要为其2021年纳米二氧化硅销量较低为22万吨根据其关于募集资金2022年半年度存放与使用情况的专项报告新增6万吨产能建设进度预计于2022年底达到预定可使用状态于2023-2024年释放产能产能增量显著推升其业绩凌玮科技主要产品为纳米二氧化硅其主要应用领域包括涂料油墨塑料石化等行业终端客户分布广泛公司消光用二氧化硅处于行业领先位置开口剂防锈颜料产品导入迅速2022H1二者合计销量已经超过2021年全年销量处于加速发展的阶段公司不断拓展产品应用领域在研项目中包含类气硅材料疏水二氧化硅球形二氧化硅催化剂载体用二氧化硅等高端应用方向将进一步巩固公司高端产品行业壁垒公司目前纳米新材料产能为15万吨新增产能总计22万吨我们认为公司新建项目产能将于2023-2025年逐步释放将进一步扩大高端产品产销量公司若成功实现上市将丰富其融资渠道增强资本实力业务规模有望不断扩大我们认为公司产品结构有望持续高端化发展空间广阔具有优秀的成长性3盈利能力公司2019-2022H1综合毛利率分别为4390372235103754可比上市公司金三江确成股份远翔新材吉药控股化工产品业务龙星化工白炭黑业务毛利率2019-2022H1算术平均值为3642335028802527公司毛利率高于行业平均值若仅考虑公司纳米新材料业务不考虑2020年执行新收入准则运输费归集科目发生变化的影响2019-2022H1公司纳米新材料毛利率均高于行业平均值行业内可比公司金三江产品定位较为高端产品毛利率较高2021年毛利率处于行业内请务必阅读正文之后的免责条款部分6广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314最高水平2022H1毛利率为3445相较于2021年的4294降低849pcts回落明显公司纳米新材料业务毛利率2019-2020年高于金三江2021年稍有逊色主要因公司仓储及物流单位费用较高2022-2021年公司单位运输及仓储费分别为1860元吨1930元吨金三江2020年单位运输仓储费为324元吨运输费用归集至成本后对公司毛利率计算有较大影响公司2022H1纳米新材料毛利率为3989相较于2021年3960有一定的提升并且高于金三江544pcts体现出公司产品盈利韧性与逐渐凸显的高端化趋势相较于可比公司具备较强的盈利能力公司主要产品用于涂料油墨塑料石化行业产品更加高端毛利率更高考虑到公司开口剂和防锈颜料等高毛利率产品放量未来其占营收结构有望提升公司整体毛利率有望进一步提升表7凌玮科技纳米新材料业务毛利率与同行业可比公司毛利率对比情况公司名称2019202020212022H1金三江5072520842943445确成股份3953403032942929远翔新材3486423930822730吉药控股2602271418471560龙星化工3095355518851969平均值3642394928802527凌玮科技纳米新材料业务5293562539603989资料来源公司招股说明书中信证券研究部注2019-2020年毛利率计算中各公司营业成本均不包含运输费2021-2022H1各公司营业成本中均包含运输费吉药控股为化工产品毛利率龙星化工为白炭黑业务毛利率4资本回报率2019-2022H1公司的净资产收益率分别为248319911427814同期可比上市公司金三江确成股份远翔新材龙星化工净资产收益率算数平均值为205818951427814剔除吉药控股因其存在亏损情况净资产收益率为负2019-2022H1公司以扣除非经常损益后的归母净利润计算的加权平均净资产收益率分别为228118331621753同期可比上市公司金三江确成股份远翔新材龙星化工算数平均值为183017691649644以扣除非经常损益后的归母净利润计算的加权平均净资产收益率对比公司2019-2020年及2022H1高于行业可比公司2021年稍低于行业可比公司2020-2022H1远翔新材净资产收益率高于可比公司属其资产负债率较高权益乘数较大带来更高的杠杆利益凌玮科技上市之后短期净资产将有较大提升公司新增产能释放及消化仍需要一定的时间公司上市之后短期资本回报率预计将出现下滑但是考虑到公司未来自身盈利能力的提升与产品结构高端化销售净利率有望提升同时公司上市之后融资渠道进一步丰富若公司采用债券融资将在合理范围内提升权益乘数从而提升净资产收益率综合来看公司具备较优的资本回报率且公司上市之后资本回报率有望稳健提升表8凌玮科技与同行业可比公司净资产收益率对比情况公司名称2019202020212022H1净资产收益率以扣非前归母净利润计算金三江353524731420552确成股份173211251233782远翔新材2808337331031059龙星化工1556071220383平均205818951744694凌玮科技248319911427814净资产收益率以扣非后净利润计算请务必阅读正文之后的免责条款部分7广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314公司名称2019202020212022H1金三江313923181358472确成股份166211071162761远翔新材245632622864977龙星化工0643881210365平均183017691649644凌玮科技228118331621753权益乘数金三江116120121129确成股份120113118119远翔新材185176161146龙星化工215191186205平均159150146150凌玮科技118113115116资料来源各公司公告凌玮科技招股说明书中信证券研究部5偿债能力2019-2022H1公司流动比率分别为623683667603同期可比上市公司金三江确成股份远翔新材吉药控股龙星化工流动比率算术平均值分别为2412602212002019-2022H1公司速动比率分别为567626614550同期可比上市公司速动比率算术平均值分别为2062131901702019-2022H1公司资产负债率分别为1510112913111343同期可比上市公司除吉药控股资产负债率算术平均值为3247298529143040公司流动比率速动比率高于可比上市公司平均值资产负债率低于可比上市公司平均值总体而言公司具有较为健康的负债水平以及偿债能力表9凌玮科技与同行业可比公司偿债能力指标对比情况公司名称2019202020212022H1流动比率金三江534391286182确成股份330568431399远翔新材163177204243吉药控股073044031029龙星化工104118153145平均241260221200凌玮科技623683667603速动比率金三江447345247155确成股份290430393347远翔新材150166183219吉药控股058030020018龙星化工083092109109平均206213190170凌玮科技567626614550资产负债率金三江1367168217132264确成股份1680114615591622远翔新材4586433437753145龙星化工5353477746105128平均3247298529143040凌玮科技1510112913111343资料来源各公司公告凌玮科技招股说明书中信证券研究部6技术指标液相法二氧化硅可分为沉淀法二氧化硅与凝胶法二氧化硅整体而言请务必阅读正文之后的免责条款部分8广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314凝胶法二氧化硅相较于沉淀法二氧化硅比表面积更大一次粒子粒度更小二次粒子硬度更高且凝集性较强根据消光剂用二氧化硅行业标准HGT4526-2013凝胶法制备的消光剂二氧化硅比表面积要求均高于沉淀法在综合指标之外液相法二氧化硅不同的应用领域所侧重的技术指标不同如牙膏用二氧化硅侧重菌落总数等卫生指标橡胶配合剂用二氧化硅侧重有效比表面积和粒径大小消光剂用二氧化硅侧重吸油值粒径分布等具备较大差异凌玮科技产品为凝胶法二氧化硅主要集中于消光剂吸附剂开口剂等产品可比公司均主要为沉淀法二氧化硅金三江产品主要用于牙膏领域吉药控股确成股份龙星化工远翔新材主产硅橡胶或轮胎用二氧化硅凌玮科技同时掌握沉淀法及凝胶法二氧化硅生产技术且以凝胶法产品为主具备更高的技术难度表10凌玮科技与同行业可比公司技术指标及产品类别对比情况主要区别具体特性沉淀法二氧化硅凝胶法二氧化硅一次粒子的大小较大较小BET比表面积较小较大二次凝集粒子的强度较软较硬结构特点二次粒子的凝集性易散开不易散开酸碱性碱性酸性反应速度快慢复杂程度较容易较复杂工艺特点规模程度较大较小可比公司产品介绍沉淀法二氧化硅凝胶法二氧化硅金三江牙膏用二氧化硅在研橡胶工业用饲料添加剂用及其他应用二氧化确成股份硅硅橡胶绝热材料PE蓄电池隔板涂料消远翔新材光剂领域二氧化硅HTV硅橡胶用高分散沉淀法二氧化硅及高档吉药控股涂料用系列高分散白炭黑消光剂轮胎用制鞋用硅橡胶用载体及消光剂用龙星化工二氧化硅凌玮科技消光剂吸附剂防锈颜料开口剂主要资料来源纳米二氧化硅制备及在环境领域的应用王统利郑黎明董柯等各公司公告金三江招股说明书凌玮科技招股说明书中信证券研究部7产品等级根据公司招股说明书不同用途的二氧化硅按照产品平均销售单价可以划分为低端中端和高端市场可比公司中确成股份远翔新材吉药控股及龙星化工生产的沉淀法二氧化硅主要用于橡胶轮胎等领域产品附加值较低根据各公司公告其销售价格小于7000元吨且市场竞争较为激烈为行业内较为低端产品金三江生产的沉淀法二氧化硅主要用于牙膏领域根据其公司公告销售价格区间处于8000-13000元吨为中端类产品凌玮科技生产的凝胶法二氧化硅主要用于消光剂吸附剂开口剂和防锈颜料其价格区间处于14000-30000元吨为中高端类产品根据国家知识产权公共服务网专利检索及分析系统凌玮科技具备催化剂及催化剂载体相关授权专利医药用载体等专利处于实质审查阶段未来有望持续拓展二氧化硅产品高端应用领域请务必阅读正文之后的免责条款部分9广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314表11凌玮科技与同行业可比公司产品等级及产品单价对比情况主要产品市场等级价格区间元吨鞋材饲料添加剂低端硅橡胶轮胎添加剂低端8000国内产品口腔护理添加剂中端8000-13000金三江产品消光剂吸附剂中端11000-19000凌玮科技产品开口剂防锈颜料高端20000-30000凌玮科技产品催化剂载体高端45000格雷斯产品资料来源产品单价根据同行业公司招股说明书及年度报告卓创资讯阿里巴巴查询整理中信证券研究部8国产替代能力根据金三江招股说明书牙膏行业二氧化硅国内主要企业为金三江湖南晨光常州名帆等企业提供其中金三江产能较大湖南晨光及常州名帆出货量较少国内企业国产替代较为充分根据公司招股说明书披露公司于开口剂及防锈颜料领域国内主要竞争对手尚未实现销售上述领域长期依赖进口其中开口剂主要用于塑料薄膜领域2022H1中国石化仪征化纤有限责任公司首次进入前五大销售客户名列实现开口剂高端新产品的突破根据公司招股说明书披露公司防锈颜料产品已经获取了全球前五大涂料品牌中立邦AkzoBobel和宣伟的批量采购订单市场上该类型产品主要由格雷斯赢创工业等国外厂商提供公司2018-2020年防锈颜料销量快速提升具备一定的替代空间上述两个领域公司率先实现进口替代处于国产替代初期阶段我们认为高行业壁垒有效保障公司盈利能力的稳定性高端产品技术壁垒使得行业内能形成差异化竞争利好公司持续发展9市场空间金三江生产牙膏用二氧化硅据中国口腔清洁护理用品工业协会发布的口腔清洁护理用品行业十四五规划十四五期间中国牙膏产量平均每年增长32026年牙膏产量约为78万吨2026年牙膏行业二氧化硅需求规模接近8亿元根据世界银行对中东亚太平洋地区的划分中国2021年GDP占其比例约为59因牙膏作为必需消费品我们假设中国牙膏市场空间占亚太地区市场空间比例约为60计算得到2026年亚太地区牙膏行业二氧化硅市场规模约为13亿元根据公司招股说明书我们预测目前公司主营的消光剂吸附剂开口剂和环保型防锈颜料2022年亚太市场规模达到132亿元吸附剂为硅胶及活性氧化铝产品公司目前市场份额约为27存在较大的提升空间公司所在细分行业市场空间大于金三江所在细分行业目前公司细分行业市占率低于金三江主要系国外领先企业如赢创格雷斯等市占率较高公司目前已经处于高端产品迅速导入客户加速实现国产替代的阶段随新增产能逐渐释放我们看好公司于高端细分领域的市占率的快速提升远翔新材龙星化工吉药控股确成股份所在细分行业主要为轮胎橡胶根据中国橡胶工业年鉴中国橡胶工业协会组织编纂转引自公司招股说明书2020年我国沉淀法二氧化硅轮胎鞋底其他橡胶制品消费量达77然而此市场竞争非常充分行业内各企业市场份额提升空间较小表12凌玮科技与同行业可比公司中高端产品市场空间及亚太地区市占率对比类别单位2019202020212022E牙膏用二氧化硅中国市场空间亿元650670690711亚太地区市场空间亿元1084111711501185请务必阅读正文之后的免责条款部分10广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314类别单位2019202020212022E金三江销售收入亿元198196203285金三江亚太地区市占率-1826175517652406消光剂亚太地区市场空间亿元15861671759926凌玮科技收入亿元174186225106凌玮科技亚太地区市占率-1097111412791145吸附剂二氧化硅活性氧化铝亚太地区市场空间亿元2437259427601469凌玮科技收入亿元05104505903凌玮科技亚太地区市占率-209174214204开口剂亚太地区市场空间亿元34053638062012凌玮科技收入亿元00500701101凌玮科技亚太地区市占率-015019029050防锈颜料亚太地区市场空间亿元381239874172181凌玮科技收入亿元00400801015凌玮科技亚太地区市占率-010020024069资料来源口腔清洁护理用品行业十四五规划中国口腔清洁护理用品工业协会金三江公司公告及招股说明书凌玮科技招股说明书中信证券研究部预测注金三江2022年产品收入为Wind一致预期2019-2022年中国市场空间为中信证券研究部根据中国口腔清洁护理用品工业协会对2026年市场空间预测及增长率倒推测算凌玮科技相关市场空间及市占率计算见表29综合考虑我们认为公司与确成股份远翔新材龙星化工吉药控股相比产品技术难度更高盈利水平更加优秀应当享有更高的估值水平公司与金三江相比产品单位价值量更高应用领域更为高端打破高端开口剂及防锈颜料国外垄断进口替代能力较强细分行业壁垒更高且行业空间更为广阔未来市占率提升空间较大应当享有更高的估值水平我们参考可比上市公司金三江及确成股份Wind一致预期估值水平及近一月可比公司滚动市盈率估值水平波动情况按照2022年3438倍PE给予公司目标市值区间为31673540亿元对应202220232024年分别为340380251281181202倍PE综合绝对估值及相对估值方法结果为32693540亿元截至2022年12月30日中证指数有限公司发布的化学原料和化学制品制造业C26最近一个月平均静态市盈率1732倍同时可比公司金三江确成股份远翔新材吉药控股龙星化工的最近一个月平均静态市盈率分别为477926352921-2961622倍平均值为2942倍剔除吉药控股高于行业平均值我们认为中高端纳米二氧化硅盈利能力优秀技术壁垒高国产替代市场空间广阔公司作为涂料用中高端纳米二氧化硅行业龙头我们认为其在盈利能力提升空间产品应用等级生产技术领先程度国产替代进程方面具有稳定的盈利能力和可持续的成长性综合考虑我们认为公司合理价值下所对应的市盈率应高于可比公司平均值水平也高于行业平均水平综合上述估值方法基于谨慎性原则市值范围采取绝对估值法和相对估值法计算的市值范围的重合区间我们预计公司2022-2024年收入分别为415536680亿元净利请务必阅读正文之后的免责条款部分11广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314润分别为093126175亿元采用绝对估值法DCF法和相对估值法中的PE法对公司上市后6-12个月的远期整体价值公允区间进行测算我们认为公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为32693540亿元对应202220232024年分别为351380259281187202倍PE计算口径市值区间除以前述预测的净利润093126175元2021年公司归属于母公司普通股股东净利润为068亿元扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东净利润为077亿元按照2021年扣除非经常性损益前的净利润计算对应2021年静态PE区间为484524倍按照2021年扣除非经常性损益后的归母净利润计算对应2021年静态PE区间为426461倍按照上述测算后的市值区间和2021年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值对应2021年PE区间为484524倍公司概览国内消光用二氧化硅领先企业历史沿革深耕二氧化硅材料行业的领军企业历史沿革广州凌玮科技股份有限公司前身凌玮有限系广州凌玮生物科技有限公司成立于2007年公司于2015年通过发起设立的方式将凌玮有限整体变更为股份有限公司2016年2月4日经广州市工商行政管理局核准凌玮有限整体变更为股份有限公司公司子公司冷水江三A于2020年11月成为国家第二批专精特新小巨人企业图1凌玮科技历史沿革及大事记资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部股权结构胡颖妮和胡湘仲父女为实际控制人股权结构根据公司2022年11月30日公布的招股说明书注册稿公司实际控制人为胡颖妮和胡湘仲胡颖妮和胡湘仲系父女关系胡颖妮直接持有公司6239的股份此外胡颖妮通过高凌投资间接控制公司860股份通过凌玮力量间接控制公司369股份担任公司法定代表人董事长和总经理胡湘仲直接持有公司732股份通过高凌投资间接持有公司049股份胡颖妮和胡湘仲父女合计通过直接间接方式共持有公司股本总数的8201表13公司前十大股东持股情况请务必阅读正文之后的免责条款部分12广州凌玮科技股份有限公司投资价值研究报告202314序号股东姓名名称股数万股持股比例1胡颖妮50755662392高凌投资700008603胡湘仲595847324领誉基石525746465凌玮力量300003696胡伟民248043057旭阳金鼎236072908洪海120001489广州睿诚1095313510广州睿瓴10953135合计8020309859资料来源公司招股说明书中信证券研究部图2凌玮科技股权结构资料来源公司招股说明书中信证券研究部控股及参股子公司根据公司2022年11月30日公布的招股说明书注册稿公司拥有7家全资子公司和1家控股子公司2家子公司的分公司无参股公司主要涉及二氧化硅产品销售及研发其中冷水江三A与安徽凌玮为此次发行募投项目的共同实施主体表14公司控股及参股子公司概况公司名称定位功能和作用持股比例上海凌盟销售子公司销售产品100佛山凌鲲销售子公司销售产品100东莞凌瑞销售子公司销售产品100成都展联销售子公司销售产品100长沙凌玮销售子公司销售产品100天津凌玮销售子公司销售产品100安徽凌玮-未开展实际经营业务100冷水江三A生产基地纳米新材料的研发生产销售9979资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分13