申菱环境的投资逻辑：传统主业稳固，把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。
　　申菱环境为专用性空调生产厂商，从工业空调步入数据服务空调领域，招投标模式下与第一大客户华为（占比25%）合作稳定，2021年营收/归母净利润分别为17.98/1.4亿元，近4年CAGR为17.18%/10.77%。
　　公司传统业务增长的驱动因素是什么？
　　稳增长赛道：机房空调。专用性空调行业细分品类空间有限且产品非标，核心竞争壁垒在于技术及客户资源，需求侧受下游行业景气度驱动。以机房空调赛道为例，产业链成熟度较高，行业达到稳态，中游格局“一超多强”。从需求侧来看，数据中心的蓬勃发展驱动赛道稳增；从降本及政策要求看，降能耗为核心诉求。
　　公司禀赋：研发实力强劲：研发体系及核心技术储备完备，产品性能彰显深厚技术底蕴；客户资源充沛：强交付能力+优质售后服务带来公司客户资源充足。
　　如何看待公司多维成长曲线？
　　高潜力赛道一：锂电池制造空调。作为除湿机细分应用场景，行业空间偏利基，且发展初期以海外厂商为主，动力电池和储能电池制造为主要驱动场景，宁德时代为最大潜在客户。考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内大批锂电池工厂布局将推动转轮除湿机组的加速运用。
　　高潜力赛道二：储能温控。储能温控属于产业链中“小而精”环节，下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，液冷技术迭代带来行业ASP提升，至2025年预计全球规模超150亿元，CAGR达88%，行业竞争格局未定，原专业空调厂商积极切入储能温控赛道。
　　高潜力赛道三：空气源热泵。2021年全球空气源热泵规模达480亿美元，欧洲为我国产品的主要出口国，短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性。
　　公司进展：各类温控设备技术同源，公司的相关技术实力和生产经验充足，IPO及定增为产能扩充做好准备，在手订单及客户拓展情况良好，叠加公司的生产技术、客户资源优势以及海外销售经验等，预计未来拓展顺利。
　　盈利预测及投资建议：申菱环境主业稳固，积极把握产业趋势，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2.3/3.5/4.91亿元，同比增长64.1%/52.1%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年02月09日申菱环境301018SZ传统主业稳健把握产业趋势延展业务边界申菱环境的投资逻辑传统主业稳固把握产业趋势拓展新兴业务领域生产技术增持首次客户资源海外销售经验优势提供核心竞争力股票信息申菱环境为专用性空调生产厂商从工业空调步入数据服务空调领域招投标模式行业通用设备下与第一大客户华为占比25合作稳定2021年营收归母净利润分别为2月8日收盘价元3975179814亿元近4年CAGR为17181077总市值百万元954040公司传统业务增长的驱动因素是什么总股本百万股24001其中自由流通股3558稳增长赛道机房空调专用性空调行业细分品类空间有限且产品非标核心竞争30日日均成交量百万股334壁垒在于技术及客户资源需求侧受下游行业景气度驱动以机房空调赛道为例产业链成熟度较高行业达到稳态中游格局一超多强从需求侧来看数据股价走势中心的蓬勃发展驱动赛道稳增从降本及政策要求看降能耗为核心诉求申菱环境沪深300公司禀赋研发实力强劲研发体系及核心技术储备完备产品性能彰显深厚技术114底蕴客户资源充沛强交付能力优质售后服务带来公司客户资源充足9169如何看待公司多维成长曲线46高潜力赛道一锂电池制造空调作为除湿机细分应用场景行业空间偏利基且230发展初期以海外厂商为主动力电池和储能电池制造为主要驱动场景宁德时代为-23最大潜在客户考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件预计短期内大批-46锂电池工厂布局将推动转轮除湿机组的加速运用2022-022022-062022-09高潜力赛道二储能温控储能温控属于产业链中小而精环节下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放液冷技术迭代带来行业ASP提升至2025年作者预计全球规模超150亿元CAGR达88行业竞争格局未定原专业空调厂商积极切入储能温控赛道分析师徐程颖高潜力赛道三空气源热泵2021年全球空气源热泵规模达480亿美元欧洲为我执业证书编号S0680521080001国产品的主要出口国短期能源价格高涨欧盟政策刺激提高景气度长期供需属性邮箱xuchengyinggszqcom匹配带来热泵推广持续性研究助理陈思琪执业证书编号S0680122070003公司进展各类温控设备技术同源公司的相关技术实力和生产经验充足IPO及邮箱chensiqigszqcom定增为产能扩充做好准备在手订单及客户拓展情况良好叠加公司的生产技术客户资源优势以及海外销售经验等预计未来拓展顺利相关研究盈利预测及投资建议申菱环境主业稳固积极把握产业趋势生产技术客户资源海外销售经验优势提供核心竞争力我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2335491亿元同比增长641521401首次覆盖予以增持评级风险提示下游客户需求波动风险原材料价格波动风险市场竞争加剧风险技术创新风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元14671798265337235047增长率yoy80226475403355归母净利润百万元125140230350491增长率yoy228126641521401EPS最新摊薄元股052058096146204净资产收益率13699141177200PE倍766680414272194倍PB10766594939资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202328请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产16561996372149656673营业收入14671798265337235047现金338296120116862285营业成本10201300191526233519应收票据及应收账款669803136916792452营业税金及附加99192532其他应收款2623495284营业费用124142183258350预付账款327583139162管理费用98103170238323存货43962884912381518研发费用6276114161222其他流动资产153171171171171财务费用141194770非流动资产8981238134514641579资产减值损失-641-6-5长期投资01000其他收益1819232220固定资产266269498708908公允价值变动收益00000无形资产153151170193198投资净收益-1-2-1-1-1其他非流动资产478818676563472资产处置收益10000资产总计25543235506664308251营业利润140162264398555流动负债12021315299940655456营业外收入12111短期借款345282145023323089营业外支出26344应付票据及应付账款522617106012381845利润总额139157262396553其他流动负债334416489496522所得税1815334764非流动负债461476437397353净利润121143229348488长期借款284275237197153少数股东损益-32-1-2-2其他非流动负债177200200200200归属母公司净利润125140230350491负债合计16631791343644625809EBITDA192210331522729少数股东权益1431-1EPS元股052058096146204股本180240240240240资本公积320703703703703主要财务比率留存收益3904976558961234会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益8901440162719672444成长能力负债和股东权益25543235506664308251营业收入80226475403355营业利润179155631508394归属母公司净利润228126641521401获利能力毛利率305277278295303现金流量表百万元净利率8578879497会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE13699141177200经营活动现金流19638-90-136146ROIC8776748898净利润121143229348488偿债能力折旧摊销2327304866资产负债率651554678694704财务费用141194770净负债比率526322457563502投资损失12111流动比率1415121212营运资金变动22-155-359-580-479速动比率0909090809其他经营现金流1411000营运能力投资活动现金流-312-366-138-168-181总资产周转率0706060607资本支出313367107119114应收账款周转率2124242424长期投资00000应付账款周转率2223232323其他投资现金流11-31-49-67每股指标元筹资活动现金流212288-35-93-123每股收益最新摊薄052058096146204短期借款100-63000每股经营现金流最新摊薄082016-037-057061长期借款200-8-39-40-44每股净资产最新摊薄3716006788191018普通股增加060000估值比率资本公积增加0383000PE766680414272194其他筹资现金流-87-834-53-79PB10766594939现金净增加额96-39-262-397-158EVEBITDA522476311204148资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月8日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日内容目录1公司简介专用性空调生产厂商业务领域横向延展511发展历程及主营业务业务领域横向延展各专用性空调产品发展稳健512管理及激励股权结构及高管团队稳定股权激励到位613财务分析营收及业绩增长稳健费用管控有效82公司传统业务稳步增长的驱动因素是什么921专用性空调行业细分品类众多非标属性需求驱动源自下游景气度922稳增长赛道机房空调数据中心驱动需求稳增液冷为技术趋势1123公司禀赋研发实力强劲客户资源充沛143如何看待公司多维成长曲线1731高潜力赛道一锂电池制造空调除湿机细分应用场景短期加速提升1732高潜力赛道二储能温控小而精中长期成长性充足1933高潜力赛道三空气源热泵欧洲及全球空间广阔2334公司进展专用性空调经验丰富产能及在手订单稳步扩充264盈利预测与投资建议2941盈利预测2942投资建议31风险提示32图表目录图表1业务领域逐渐延展与第一大客户华为合作稳定5图表2公司主要产品情况一览6图表3公司股权结构图6图表4董监高及核心技术人员履历一览7图表52022年5月公司发布第一期限制性股票激励计划7图表62018年-2022Q1-Q3营业收入及增速8图表72018年-2022Q1-Q3归母净利润及增速8图表82018年-2022Q1-Q3毛利率及净利率8图表92018年-2022Q1-Q3期间费用率8图表102017-2021年国内部分品类专用性空调市场规模9图表11专用性空调细分品类规模及增速9图表12专用性空调细分领域众多下游应用场景及产品复杂10图表13专用性空调行业具备技术和客户资源两大竞争壁垒10图表142010-2021年我国固定资产投资规模及增速11图表152021年细分产业固定资产投资增速11图表16专用性空调下游行业相关部分支持性政策11图表17机房空调产业链梳理12图表182017-2021年数据中心总机架规模13图表192017-2021年机房空调规模与同比增速13图表20空调系统能耗占数据中心总能耗4013图表21不同PUE数据中心能耗分布13图表22液冷温控为未来数据中心发展趋势14图表23研发体系及核心技术储备完备发明专利数量远超同行15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表24公司部分产品参数远超行业标准指标要求15图表25服务区域覆盖广泛销售人员配备充足16图表26申菱环境与可比公司的ROE对比16图表27申菱环境与可比公司的总资产周转率对比16图表28老客户收入占比超85个17图表29前20大客户中邀请招标占比超60万元17图表30锂电池制造车间主要使用转轮除湿技术18图表312021年工业除湿机整体销量36万台同增19718图表32工业除湿机以海外品牌为主18图表332020年前三季度空气源热泵出口占比达241欧洲为主要出口国19图表34锂电池工作温度区间20图表35储能站着火爆炸20图表36储能温控产业链梳理21图表37储能温控两大技术路径对比风冷和液冷22图表38主要厂商储能温控领域进展情况梳理22图表392021-2030年全球电化学储能市场规模预测GWh23图表402021-2025年储能温控市场规模预测GWh23图表412020年前三季度空气源热泵出口占比达241欧洲为主要出口国24图表422020年前三季度空气源热泵出口占比达241欧洲为主要出口国25图表43短期能源价格高涨欧盟政策刺激提高景气度长期供需属性匹配带来热泵推广持续性25图表44热泵产业链及竞争格局一览26图表452018-2022年前三季度公司的产能利用率27图表462018-2022年前三季度公司的产销率27图表47公司IPO及定增情况一览27图表48公司储能温控及锂电池制造空调领域进展28图表49分业务收入预测一览百万元30图表50公司费率预测30图表51申菱环境PE-Band31图表52可比公司Wind一致预期PE估值截至2023年2月3日31P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日1公司简介专用性空调生产厂商业务领域横向延展11发展历程及主营业务业务领域横向延展各专用性空调产品发展稳健公司的成长史围绕温控进行横向延展公司的主营业务围绕专用性空调展开不断拓展下游细分品类市场1迈入工业空调领域2000年公司成立后2002年即中标了长江三峡工程后续又持续中标联合国采购北京首都国际机场和南非世界杯体育馆等多个重大项目成功从工业空调领域起家2迈入数据服务空调领域2011年公司正式中标华为数据服务空调项目开启全新产品领域后续二基地三基地逐步建成投产为后续业务拓展打下产能基础3迈入储能热泵空调领域2021年公司成功登陆创业板在行业较为热门的储能温控热泵空调及锂电池制造空调等领域公司也有相关技术储备并通过定增等方式实现产线升级2022年8月还投资设立了热储合资公司整体来看数据空调业务占比最高招投标模式下与第一大客户华为合作稳定1从销售模式看公司业务以招投标模式为主2020年招投标模式下取得的营业收入占比达62732从产品结构看公司涉猎范围较广主要产品由工业空调逐步转向数据服务空调2021年数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调占比分别为30725722384923从客户结构看公司前五大客户占比稳定在40以上其中华为占比最高2021年华为占公司总营收比重为2545图表1业务领域逐渐延展与第一大客户华为合作稳定资料来源招股说明书公司官网公司公告国盛证券研究所分产品来看各产品收入增长及盈利能力稳健客户资质较高1从收入情况看公司的各项业务均保持稳健增长2019年华为曙光等客户的收入高增带动公司数据空调业务增长较快2021年公司积极拓展高端公建及商用领域公建及商用空调业务取得了50以上的高增速2从盈利能力看除数据服务空调外其余业务的毛利率水平基本保持在30以上数据服务空调毛利较低主要系公司向华为销售的产品以标品为主且华为议价能力更强但随着公司加大自有品牌销售以及产品迭代创新数据服务空调业务的毛利率也在稳步提升3从主要客户看公司的下游客户以大中型国有单位和知名P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日民企为主客户资质较强销售的稳定性更高图表2公司主要产品情况一览资料来源招股说明书Wind百度图片国盛证券研究所12管理及激励股权结构及高管团队稳定股权激励到位家族式企业公司实控人持股超30股权结构稳定公司实控人为创始人崔颖琦截止2022年11月持股比例为306其中直接持股2295通过申菱投资间接持股765崔颖琦与其女崔梓华为一致行动人图表3公司股权结构图资料来源Wind国盛证券研究所注截止2022年11月P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日公司高管团队稳定核心技术人员经验丰富公司的核心技术人员学历背景扎实并具备较为丰富的实业工作经验而且核心高管及技术人员大多从创立初期即加入公司团队对公司的粘性和忠诚度较高团队磨合充分图表4董监高及核心技术人员履历一览资料来源招股说明书国盛证券研究所发布股票激励计划绑定公司业绩与管理团队利益2022年5月公司发布第一期限制性股票激励计划激励对象涵盖142名核心管理人员和技术人员拟以1069元股的价格授予480万股根据不同的归属比例对2022年和2023年的营收或业绩进行考核预计可以对管理层形成较强的激励作用图表52022年5月公司发布第一期限制性股票激励计划项目具体内容激励对象董事高级管理人员以及其他核心员工共计142人授予数量48000万股约占本激励计划草案公告时公司股本总额的200授予价格1069元股第一个归属期以2021年为基准若2022年营收或净利润增长率不低于40可行权100若2022年营收或净利润增长率不低于30可行权80行权条件第二个归属期以2021年为基准若2023年营收或净利润增长率不低于82可行权100若2023年营收或净利润增长率不低于625可行权80资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日13财务分析营收及业绩增长稳健费用管控有效公司营收及业绩增长稳健积极开拓新兴赛道受益于行业下游专用性空调需求旺盛公司通过积极调整产品结构以及拓展优质的客户资源营收和业绩均持续稳健增长2018-2021年公司的营收归母净利润CAGR分别为171810772022年前三季度公司的营收与业绩高速增长同比增速分别为5238632IPO项目及近期的定增为后续产能爬坡做足准备同时积极开拓储能热泵等新兴赛道图表62018年-2022Q1-Q3营业收入及增速图表72018年-2022Q1-Q3归母净利润及增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速2060167018146016501250144012140103008308200620604104102020000-10201820192020202120182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所盈利能力保持稳定费用管控能力优质多年来公司的毛利率基本维持在30以上2021年疫情以及原材料价格上涨的影响下公司的毛利率下滑了28pct2022年前三季度原材料下行传导顺利下公司的毛利率呈现恢复态势从费用管控情况看公司的期间费用率整体稳定精细化管理下销售费用率和财务费用率呈下降趋势研发投入力度不断加大下研发费用率稳中有升预计随着公司产品的迭代更新以及推出更多的细分品类公司的研发费用率仍将小幅提升管理费用率则在2022年前三季度有一定上扬得益于优质的费用管控能力公司的净利率基本在75以上2022年前三季度实现净利率907同比提升073图表82018年-2022Q1-Q3毛利率及净利率图表92018年-2022Q1-Q3期间费用率销售费率管理费率毛利率净利率35研发费率财务费率103092587206155410325100201820192020202120182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日2公司传统业务稳步增长的驱动因素是什么21专用性空调行业细分品类众多非标属性需求驱动源自下游景气度行业特性专用性空调行业两大特点是细分品类空间有限以及非标属性细分品类空间有限带来各厂家涉猎的专用性空调领域广泛非标属性带来行业利润空间充足1细分品类众多各品类规模相对有限专用性空调可细分为近30种品类但各品类的空间均相对有限因此一般各厂家会生产多种类型的专用性空调2021年我国四大类专用性空调的规模为1147亿元其中规模最大的机房空调含基站在2021年的规模为5009亿元2下游应用场景多样定制化需求高一般而言专用性空调根据下游应用场景可分为数据服务产业场景工业产研场景专业特种应用场景公建及大型商建场景四大类出于应用场景的特殊性以及不同场景下对温度湿度要求不同专用性空调生产厂家需要有满足客户定制化需求的能力图表102017-2021年国内部分品类专用性空调市场规模图表11专用性空调细分品类规模及增速亿元市场规模亿元同比增速20202021同比增长140180603503001201605014040250100200120301508010020100608010506000040402020含基站洁净空调水冷柜机000机房空调20172018201920202021屋顶式空调恒温恒湿空调资料来源公司公告2021中国工业空调行业年度研究报告国盛资料来源公司公告中国工业空调行业年度研究报告国盛证券研究所注仅涵盖机房空调恒温恒湿空调洁净空调屋顶式2021证券研究所空调水冷柜机P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表12专用性空调细分领域众多下游应用场景及产品复杂资料来源招股说明书国盛证券研究所核心竞争壁垒我们认为专用性空调行业两大核心竞争壁垒为技术和客户资源1技术壁垒定制化需求参数要求高专用性空调下游应用领域多元使用环境差异可能较大因此大多为非标品此外与家用空调相比专用性空调在温度湿度控制过滤效率等参数方面要求更高需进行充分的开发验证和长时间的实际使用检验2客户资源壁垒重品牌口碑重售后服务专用性空调的获客方式一般为设计院和客户推荐等且客户的需求差异化较大产品均需经过严格的测试和认证因此品牌口碑尤为重要此外专业性空调的客户大多为定制化需求且地域和行业分布分散因此对厂商的售后服务的专业性和及时性要求更高图表13专用性空调行业具备技术和客户资源两大竞争壁垒资料来源佳力图招股说明书申菱环境招股说明书国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日驱动因素主要由固定资产投资及下游各细分行业景气度驱动1取决于固定资产投资规模及增速2012-2021年我国固定资产投资规模的CAGR为802增长较为稳健从细分行业可以看到化学纤维制造业专用设备制造业等行业的固定资产投资增速更是超20制造业转型升级加速产业基础设施建设步伐有效拉动专用性空调产业扩张2受国家政策支持除支持下游工业生产的政策间接驱动温控设备这一配套设施增长外在减少生产污染降低能耗和能源回收方面也出台了国家政策更为直接地对专用性空调提出相关需求图表142010-2021年我国固定资产投资规模及增速图表152021年细分产业固定资产投资增速固定资产投资不含农户万亿元yoy6020003180243050150023304022301880301000157020120050010106010400000110051015202530352013201420152016201720182019202020212012资料来源国家统计局国盛证券研究所资料来源国家统计局国盛证券研究所图表16专用性空调下游行业相关部分支持性政策资料来源招股说明书中国政府网智研咨询国盛证券研究所22稳增长赛道机房空调数据中心驱动需求稳增液冷为技术趋势机房空调既是申菱环境的重要基本盘又是30多类专用性空调中规模较大50亿元发展前景较好的细分品类因此本节以机房空调为例进行重点分析P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日产业链成熟度较高行业达到稳态中游格局一超多强从上游成本拆解来看机房空调的成本构成与家用空调并无二致均以铜钢铝等大宗原材料以及压缩机等核心零部件为主从下游应用场景来看电信金融和政府采购等为主要应用领域其中电信行业占比达34主要受益于数据中心和5G基站的需求释放精密空调对于下游制造业场景不可或缺以数据中心为例精密空调在数据中心成本占比为7从中游格局来看当前机房空调呈现一超多强的竞争格局早在70年代就进入中国市场的维谛原名艾默生品牌和技术实力雄厚龙头地位稳固超30英维克依米康等国产品牌奋起直追下份额基本稳定在10左右图表17机房空调产业链梳理资料来源华经产业研究院ICTresearch佳力图招股说明书Wind申菱环境招股说明书国盛证券研究所作为数据中心配套设备机房空调的发展主要受下游数据中心需求驱动机房空调的市场需求离不开下游数据中心建设的蓬勃发展据中国信通院数据截止2021年底我国在用数据中心机架规模达520万架近五年CAGR超30物联网云计算人工智能等信息技术与实体经济结合发展带来数据中心IT投资增长的动力外双碳新基建东数西算等也从政策端提供强有力支撑在技术端和政策端的双重驱动下配套设备需求也应运而生据产业在线数据2021年我国机房空调规模为5009亿元同增1491P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表182017-2021年数据中心总机架规模图表192017-2021年机房空调规模与同比增速亿元总机架数量万架大型规模以上机架数量万架机房专用空调同比600总机架增速1206016大型规模以上机架增速1450901240040106030862002030410200002017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源中国信通院国盛证券研究所资料来源产业在线国盛证券研究所不管出于下游自身降本需求还是政策要求温控设备降能耗是一大发展重心数据中心能耗大部分用于温控设备据前瞻产业研究院空调系统能耗占数据中心总能耗40左右是除IT设备外的第二大能耗来源早在2019年国家部委发布的关于加强绿色数据中心建设的指导意见就指出加快绿色数据中心建设的目标东数西算要求枢纽节点PUE降低到125以下2022年6月工信部国家发改委等六部门联合印发工业能效提升行动计划提出到2025年数据中心等重点领域能效明显提升图表20空调系统能耗占数据中心总能耗40图表21不同PUE数据中心能耗分布100175580263810IT设备系统6045空调系统407767电源系统522040照明系统0PUE192PUE15PUE13IT设备温控系统配电电源照明资料来源中数智慧信息技术研究院前瞻产业研究院国盛证券研资料来源中国数据中心节能技术委员会前瞻产业研究院国盛证究所注PUE数据中心总能耗IT设备能耗PUE值越接近1代表券研究所对电能的利用越高效能耗下降诉求下液冷方案为未来温控技术发展方向目前数据中心温控主要采用风冷和液冷两种方案受制于适用场景冷却液价格和改造成本液冷技术尚未大面积普及但随着GPU运算占比和服务器密度的增加液冷技术具备的节能降噪高效稳定等多重优势凸显未来有望逐步替代风冷技术形成风冷液冷协同发展的格局P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表22液冷温控为未来数据中心发展趋势资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所23公司禀赋研发实力强劲客户资源充沛研发研发体系及核心技术储备完备产品性能彰显深厚技术底蕴1从研发系统看IPD研发平台实现底层技术共享提高研发效率公司采用IPD集成产品开发模式搭建研发平台根据市场调研和公司战略目标提出研发需求在此基础上进行研发立项以及具体的产品研发工作专用性空调下游应用场景虽然较多但是各产品的底层技术存在共性统一研发平台有利于公司实现底层技术在各个领域共享并提高研发效率2从研发机构设置看整体性研发细分产品条线并举研发针对性更强公司的研发体系由研究院产品研究所构成其中研究院负责底层技术的整体性研发和管控产品研究所则根据具体产品线为导向进行划分更加高效和有针对性地开展研发工作3从核心技术储备情况看六大核心研发技术支撑下发明专利远超同业截止2022年半年报申菱环境共拥有专利454项其中发明专利139项实用新型专利311项外观设计专利4项另有软件著作权21项与同业对比来看以含金量最高的发明专利项为例公司2022年上半年共有139项发明专利远超业内其他公司水平同期英维克佳力图和依米康的发明专利数量分别为4221204从产品实际落地情况看产品参数超国家标准公司技术底蕴深厚在多个产品领域达到国际领先或先进水平各产品在稳定性节能性等方面优于国家标准P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表23研发体系及核心技术储备完备发明专利数量远超同行资料来源招股说明书各公司公告国盛证券研究所注各公司的专利数量为截止2022年中报数据图表24公司部分产品参数远超行业标准指标要求资料来源公司公告国盛证券研究所客户资源强交付能力优质售后服务带来公司客户资源充足公司可提供整体垂直解决方案服务区域覆盖广泛销售人员配备充足由于专用性空调大多为非标属性下游客户的需求多样且安装调试较为复杂因此对与客户沟通协商以及售后服务的能力要求较高公司具备提供环境调控的整体垂直解决方案的能力从研发设计到生产制造售后运维都具备丰富的经验目前公司建立了三级服务管理体系在全国设立了8大区域服务中心10家销售子公司和40多家服务网点保证故障得到及时处理同时建立了详细的客户服务档案以及维修备件仓库并结合实际情况针对重P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日点项目设置专门的项目服务中心从销售人员数量对比也可以看到公司配备了更为充足的销售和售后服务人员远超同业其他公司水平图表25服务区域覆盖广泛销售人员配备充足资料来源招股说明书公司公告公司官网国盛证券研究所交付能力较强快速响应渠道需求从供应链角度来看公司从客户需求出发匹配优质供应渠道产品虽然为非标属性但是公司响应下游供应的能力较强总资产周转率一直维持在06倍以上处于同业较高水平高资产周转率也保障了公司的盈利能力ROE小幅领先同业图表26申菱环境与可比公司的ROE对比图表27申菱环境与可比公司的总资产周转率对比申菱环境英维克申菱环境英维克佳力图依米康佳力图依米康0820150710065050-52017年2018年2019年2020年2021年04-1003-1502-20-2501-3002017年2018年2019年2020年2021年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所客户资源丰富大客户示范效应明显公司的客户主要集中在华为曙光国家电网P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日南方电网等大型优质的国企和民营企业多年来维持稳定合作老客户收入占比保持在85以上同时公司的品牌口碑和认可度也较高前20大客户中邀请招标的比例超60图表28老客户收入占比超85个图表29前20大客户中邀请招标占比超60万元新客户数量老客户数量邀请招标模式获取收入老客户收入占比邀请招标收入比例160090600007014008950000601200885010008740000408008630000306008520000400842020083100001008200201820192020201820192020资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所3如何看待公司多维成长曲线31高潜力赛道一锂电池制造空调除湿机细分应用场景短期加速提升考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件预计短期内大批锂电池工厂的布局将推动锂电池制造车间空调的加速运用锂电池制造车间所用的空调是什么除湿为锂电池制造车间的诉求转轮除湿为常用方式锂电池是一种以锂金属或者锂合金为负极材料的电池由于锂的化学特性非常活泼大气中的水气使其腐蚀后极易起火造成危害因此锂电池的加工保存等对环境湿度要求非常严格目前空气除湿主要有冷却除湿和转轮除湿两种转轮除湿的除湿量较空气除湿更大且不受空气露点的影响因此锂电池制造车间更常用转轮除湿机组不同材料不同形状及制造过程中对环境湿度的要求各有区别材料三元材料较磷酸铁锂更易吸水因此三元锂电池对湿度控制更为严格形状不同形状的锂电池的差别主要在注液到贴膜之间的工序注液后的电池若封口则后续工序无特殊湿度要求若未封口则至少需保证露点-30制造环节同种锂电池在各个制造环节注液化成等对水分的敏感度不同因此湿度的要求也不同P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日图表30锂电池制造车间主要使用转轮除湿技术资料来源锂电池生产厂房低湿空调系统分析与研究某锂电池生产厂房低湿空调系统设计国盛证券研究所行业空间偏利基以海外品牌为主据产业在线数据2021年工业除湿机整体销量为36万台同增197锂电池制造车间用的转轮除湿机作为工业除湿机的一个细分品类整体空间较小但受益于下游储能电池的高速发展预计行业规模将加速提升目前除湿机行业主要以蒙特普沃思松井等海外品牌为主无论是除湿精密度要求还是品牌知名度都高于国产品牌但随着国产品牌技术不断提升国产化进程有望加快图表312021年工业除湿机整体销量36万台同增197图表32工业除湿机以海外品牌为主工业除湿机销量万台yoy4025352030251520151010550020202021资料来源产业在线国盛证券研究所资料来源百度图片国盛证券研究所锂电池制造车间空调高速发展的驱动因素是什么动力电池和储能电池有望驱动锂电池空调高速发展宁德时代为最大潜在客户从行业结构看动力电池为主储能电池发展迅猛2015年锂电池行业以消费型为主导但随着新能源车的蓬勃发展动力电池开始占据主导地位而在碳中和的背景下风电和光伏为发展趋势储能提供重要保障有望成为行业新增长点从细分市场竞争格局看宁德时代为动力和储能电池龙头在动力电池领域市占率稳定在50以上的宁德时代P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日为龙头其次为比亚迪而国轩高科亿纬锂能等二线厂商逐步切入第二梯队竞争环境激烈在储能电池领域原动力厂商积极入局宁德时代比亚迪的竞争地位逐步确立但行业仍较初期整体格局未定图表332020年前三季度空气源热泵出口占比达241欧洲为主要出口国资料来源365光伏365储能及智慧能源前瞻产业研究院工信部中国电子信息产业发展研究院国盛证券研究所32高潜力赛道二储能温控小而精中长期成长性充足储能温控属于产业链中小而精环节下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放液冷技术迭代带来行业ASP提升至2025年预计全球规模超150亿元CAGR达88行业竞争格局未定什么是储能系统储能系统的作用是保障清洁能源稳定运用电池储能系统的功能是将电能转化为化学能储存需供电时再将化学能转化为电能对于发电输电配电和用电过程的稳定运行有重要意义具有削峰填谷降低可再生能源发电对电网的冲击应急备用改善电能质量等作用锂电池储能技术综合性能最优电池主要有铅酸电池锂离子电池钠硫电池液流电池等其中锂离子电池具有能量密度高循环次数高转换效率高响应速度快等优点是目前综合性能最优的一种储能电池之一为什么储能系统需要温控设备温控设备主要是为了保证储能系统中的锂离子电池维持良好的性能并防止发生安全事故对于环境的温湿度以及电池间的温差都有严格要求与动力电池系统相比储能系统电池数目更多电池容量和功率也更大运行工况复杂多变容易造成产热不均匀温度分布不均匀电池间温差较大等问题P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月09日温度对锂离子电池有两方面影响1容量衰减若电池长期在高温或低温状态下锂离子电池的容量都会快速衰减2热失控在充放电过程中一部分化学能或者电能会转变成热能若热量无法及时散出会导致正负极短路严重时引发燃烧爆炸等安全问题因此储能系统的温控要求有两条1单个电池温度-20-45相对湿度5-95之间且无冷凝水2电池之间温差不超过5避免产生局部热点图表34锂电池工作温度区间图表35储能站着火爆炸资料来源大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析国资料来源百度图片国盛证券研究所盛证券研究所储能温控产业链温控属于小而精环节中游和下游尚处发展早期1上游零部件较为常规格局分散以液冷系统为例水冷主机占比较高67其他核心零部件主要是换热器管路阀门等供应商也无明显差别2中游小而精尚处初期竞争格局未定储能温控在储能系统中的价值量占比在3左右但温控系统对于保持储能系统中的电池正常工作并防止发生安全事故至关重要后续降本压力预计较小当前业内厂商英维克申菱环境等均从其他专用性空调领域切入行业竞争格局尚不明朗3下游尚处初期竞争格局快速调整业主方主供B端应用场景储能温控的下游厂商可分为储能电池厂商和储能系统集成商其中储能电池厂商中较多为原动力电池厂商由于储能电池技术壁垒低于动力电池预计未来仍会有较多厂商切入这一领域储能系统集成商以海博思创等为代表近两年竞争格局调整较快尚未出现确定性龙头储能集成的下游根据应用场景可分为发电侧电网侧和用电侧其中B端应用场景对散热要求更高对储能温控需求更大P20请仔细阅读本报告末页声明