兴证金工团队在资产轮动领域耕耘已久，撰写了一系列深度报告，包括大小盘、价值成长、行业轮动等。本次我们从趋势和拐点两个维度出发寻找逻辑和实证上对于大小盘轮动有预测力的因子，并构建大小盘轮动模型。
　　在趋势型指标方面，我们构建了流动性、经济增长和动量三个维度的指标。其中流动性我们使用期限利差和信用利差代表，经济增长我们使用房地产投资累计增速代表，动量我们用大小盘相对净值的均线突破捕捉。
　　在拐点型指标方面，我们构建了市场拐点期和风格关注度拐点期两种因子。我们用股债相对性价比是否处于极端位置来判断股市整体的拐点。另外，我们使用大小盘的历史相对换手率分位数来捕捉风格关注度的拐点，相对关注度达到极端位置往往也是风格拐点的前兆。
　　最终我们结合趋势型和拐点型指标构建了结构化加总的综合大小盘轮动框架。从2013年底至2022年底的回测表现看，仅使用趋势型指标构建的月度轮动组合能实现10.15%的年化超额收益率和13.78%的超额最大回撤，而拐点+趋势综合月度轮动组合能实现12.65%的年化超额收益率和10.61%的超额最大回撤。如果不定期调仓，我们的综合轮动模型能够实现24.03%的年化收益率，相对等权基准的年化超额达到17.44%，超额最大回撤仅有6.22%，月度超额胜率超过68%，年度超额胜率100%。
　　风险提示：模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

研究报告全文：定量研证券研究报告究分析师il郑兆磊S0190520080006基于拐点趋势的大小盘轮动研究宫民S0190521040001专年月日题2023120报投资要点报告关键点告兴证金工团队在资产轮动领域耕耘已久撰写了一系列深度报告包括大我们率先提出从趋势和拐点两个维度出发寻找逻辑和实证上小盘价值成长行业轮动等本次我们从趋势和拐点两个维度出发寻找对于大小盘轮动有预测力的因逻辑和实证上对于大小盘轮动有预测力的因子并构建大小盘轮动模型子其中拐点维度我们找到了市场拐点期和风格关注度拐点期在趋势型指标方面我们构建了流动性经济增长和动量三个维度的指标两种因子然后结合趋势型驱动指标一同构建结构化大小盘轮其中流动性我们使用期限利差和信用利差代表经济增长我们使用房地产动模型投资累计增速代表动量我们用大小盘相对净值的均线突破捕捉在拐点型指标方面我们构建了市场拐点期和风格关注度拐点期两种因子我们用股债相对性价比是否处于极端位置来判断股市整体的拐点另相关报告风格轮动系列七多维结构化外我们使用大小盘的历史相对换手率分位数来捕捉风格关注度的拐点成长价值轮动模型相对关注度达到极端位置往往也是风格拐点的前兆基于盈余惊喜基本面残差动量技术面北向资金资金最终我们结合趋势型和拐点型指标构建了结构化加总的综合大小盘轮动流的行业轮动模型框架从年底至年底的回测表现看仅使用趋势型指标构建的如何结合行业轮动的长短信20132022号月度轮动组合能实现1015的年化超额收益率和1378的超额最大回撤而拐点趋势综合月度轮动组合能实现1265的年化超额收益率和的超额最大回撤如果不定期调仓我们的综合轮动模型能够实现10612403的年化收益率相对等权基准的年化超额达到1744超额最大回撤仅有622月度超额胜率超过68年度超额胜率100图表综合多因子大小盘轮动组合历史净值201312-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示模型结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究专题报告目录1引言-4-2大小盘轮动简介-4-21基于趋势拐点的轮动思路-4-22大小盘风格代表指数-6-23大小盘轮动历史-7-3大小盘轮动驱动因素分析-8-31趋势型预测指标-8-311均线突破-8-312期限利差-10-313信用利差-12-314经济增长-14-32拐点型预测指标-17-321市场拐点期-17-322风格关注度拐点期-19-33其它解释型指标-22-331机构及外资持仓占比-22-4综合大小盘轮动模型-24-41趋势型因子模型历史表现-24-42拐点趋势因子模型历史表现-26-43风格关注度拐点因子加入对于模型的影响-29-5总结-30-图表目录图表12022年4月市场反弹示例-5-图表2趋势拐点的轮动思路-5-图表3大小盘风格指数历史相对走势200501-202211-7-图表4大盘小盘风格历史相对走势200001-202211-8-图表5小盘大盘相对净值20131-202211-9-图表6动量因子组合历史表现201312-202212-9-图表7动量因子组合净值201312-202212-9-图表8动量因子组合不定期调仓历史表现201312-202212-10-图表9动量因子组合不定期调仓净值201312-202212-10-图表10期限利差与小盘大盘相对净值201301-202211-11-图表11期限利差因子组合历史表现201312-202212-11-图表12期限利差因子组合净值201312-202212-12-图表13信用利差与大小盘相对净值201112-202211-12-图表14信用利差与大小盘相对净值202011-202211-13-图表15信用利差因子组合历史表现201012-202212-13-图表16信用利差因子组合净值201012-202212-14-图表17GDP实际同比与大小盘相对净值200501-202210-15-图表18房地产投资完成额与大小盘相对净值201301-202211-15-图表19房地产投资因子组合历史表现20131231-20221230-16-图表20房地产投资因子组合净值20131231-20221230-16-图表21万得全A与股债性价比指标20101-202211-17-图表22小盘大盘相对净值与股债性价比指标20101-202211-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究专题报告图表23市场拐点期因子分年收益-19-图表24市场拐点期因子组合历史表现201312-202212-19-图表25市场拐点期因子组合净值201312-202212-19-图表26风格相对关注度分位数与小盘大盘相对净值201201-202212-20-图表27风格关注度拐点期因子组合历史表现201212-202212-21-图表28风格关注度拐点期因子组合净值201212-202212-21-图表29风格关注度拐点期因子组合分年收益-21-图表30A股机构持仓占比与大小盘相对净值200503-202209-23-图表31A股外资持仓占比与大小盘相对净值201312-202209-23-图表32A股北向持仓占比与大小盘相对净值201612-202211-24-图表33趋势型大小盘轮动模型示例-24-图表34综合多因子月度组合历史表现201312-202212-25-图表35多因子月度组合历史净值201312-202212-25-图表36多因子月度组合分年收益-25-图表37趋势拐点大小盘轮动模型示例-26-图表38综合多因子月度组合历史表现201312-202212-27-图表39多因子月度组合历史净值201312-202212-27-图表40多因子月度组合分年收益-27-图表41综合多因子不定期组合历史表现201312-202212-28-图表42多因子不定期组合历史净值201312-202212-28-图表43多因子不定期组合分年收益-29-图表44风格关注度拐点组合的历史表现201312-202212-29-图表45风格关注度拐点组合的超额历史表现201312-202212-30-图表46是否加入风格关注度拐点的组合分年收益-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究专题报告报告正文1引言兴证金工团队在资产轮动领域耕耘已久撰写了一系列广受关注的深度报告风格轮动领域我们有多维结构化成长价值轮动模型因子轮动研究系列之一基于机器学习方法的A股市值风格轮动研究等行业轮动领域我们有基于盈余惊喜基本面残差动量技术面北向资金资金流的行业轮动模型如何结合行业轮动的长短信号基于机构实时持仓分歧的行业轮动模型研究等在以往研究的基础上我们努力在百尺竿头更进一步本篇报告我们构建了全新的大小盘轮动模型率先提出从趋势和拐点两个维度出发寻找逻辑和实证上对于大小盘轮动有预测力的因子择时的难点不在于趋势的判断而在于拐点的把握其中拐点维度我们找到了市场拐点期和风格关注度拐点期两种因子然后结合趋势型指标一同构建结构化加总的模型趋势拐点框架具有可拓展的特性只要我们能够找到独立的比如拐点判断的因子都可以加入模型去提升表现从回测表现看我们的不定期轮动模型能够实现2403的年化收益率相对等权基准的年化超额达到1744超额回撤仅有622月度超额胜率超过68年度超额胜率100文章框架如下第二章对大小盘轮动做简介介绍基于趋势拐点的轮动思路以及大小盘代表指数和轮动历史第三章聚焦大小盘驱动因素分别介绍趋势型和拐点型预测指标第四章基于拐点判断趋势把握的综合模型搭建2大小盘轮动简介21基于趋势拐点的轮动思路通常我们进行风格轮动时会忽略最终模型收益的来源简单的综合表现掩盖了模型的缺点也很难区分模型的收益来源缘何其实择时或轮动模型包括两个部分趋势把握拐点判断某种意义上来讲逃顶追底拐点判断的意义远大于跟随效应趋势把握比如2022年4月底我们能否在市场已经见底的情况下认识到这是一个大底从而勇敢的建仓而不是等到5月份还依然在犹豫这波反弹的时长从下方图表可以看到4月底的反弹非常迅速4月27日至5月31日中证1000就上涨了超过20请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究专题报告图表12022年4月市场反弹示例资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从逻辑上说完美预测每次风格拐点显然是不现实的但是如果我们从逻辑和实证上能够找到一些可量化的市场状态当其发生时风格大概率发生变化那么就会对轮动模型产生非常大的增量效应或者说我们能够找到驱动因素极端反转的信号那么一旦我们判断出了拐点风格转换之后趋势型指标就有可能接力生效了持续为模型提供预测力趋势型指标是轮动或择时的另一个侧面通过复盘和逻辑分析我们往往能够找到一系列风格的驱动或者说解释因素比如说流动性但流动性本身的预测依然是一个难以解决的问题业内常见的处理方式是假设驱动因素的当前状态不变比如流动性持续改善或者说一直处于高流动性状态这样的一种处理方式捕捉的其实是指标的右侧趋势我们称之为趋势型指标本文从这个思路出发探索出了几种大小盘风格拐点判断以及趋势把握的有效方式通过趋势型拐点型指标的综合判断我们给出一个系统化的大小盘轮动模型值得注意的是这是个可拓展的轮动框架如果我们之后能够找到更多的风格拐点型指标那么可以直接加入模型中并提升其表现图表2趋势拐点的轮动思路资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究专题报告22大小盘风格代表指数在介绍模型之前我们先对大小盘风格的定义和代表指数做简要介绍风格一般是指一类股票所具有的共同特征而该特征驱动此类股票的收益率保持一定的相关性市值风格是市场经常关注和讨论的一种风格特征它的定义相对简单直接基本就是根据股票总市值的大小来判断其市值风格的暴露情况一般来说我们往往认为大市值股票具有相对抗风险能力强发展阶段成熟等特征小市值股票往往具有高beta处于发展前期易被游资炒作等特征为了方便进行大小盘轮动的研究我们首先需要对其做具体定义并选择代表性的大盘和小盘指数主要指数编制公司对于大小盘风格指数编制的方法主要有下面几种一是按完全市值排名划分如申万大盘指数801811SI包含市值排名1-200的股票中盘指数市值包含排名201-600小盘指数801813SI市值包含排名601-1400的股票它对证券选择只作了以下基本限制满3个月上市且非STST暂停上市公司二是在主要考虑市值的前提下额外考虑流动性要求主要考察过去一年的日均成交额如上证50000016SH沪深300000300SH中证500000905SH和中证1000000852SH1上证50综合考虑最近一年总市值和成交金额在上证180样本股中进行排名是沪市A股中规模大流动性好的最具代表性的50只股票2沪深300先对流动性提出要求剔除过去一年日均成交金额后50的证券后再按照过去一年日均总市值排名3中证500和中证1000则先按照过去一年日均总市值剔除市值大的证券后再考虑流动性要求剔除过去一年日均成交金额后20的证券最后按照过去一年日均总市值排名那么不同的大小盘指数构建方式是否会产生差异较大的历史表现呢我们利用中证1000沪深300中证1000上证500申万小盘申万大盘分别构建了3组大小盘指数的相对走势如下图可以看到其实不论使用哪种指数得到的相对走势都是非常一致的由于申万大小盘指数的可用历史数据较长我们选择它作为本报告的代表指数请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究专题报告图表3大小盘风格指数历史相对走势200501-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理23大小盘轮动历史在定义了大盘小盘风格并选取了相关标的指数之后下面我们简要回顾下2000年以来A股大小盘轮动的简要历史从长周期角度看A股大小盘轮动历史可以分为4段但每一段中也有风格转换的短周期2000-2007年是大盘总体占优时段2001年中国加入WTO后迅速融入世界经济出口投资增速均处于高位经济快速增长甚至出现过热的现象在此背景下大盘指数整体表现好于小盘指数2008-2015年是小盘总体长期占优时段也是中国经济增速下台阶和经济转型时期2008年金融危机后经济受到大幅冲击虽然2008年底的4万亿刺激政策让经济迅速复苏但增速开始持续下台阶2008年底市场触底反弹弹性更高的小盘回升更快2010年后智能手机时代到来移动互联网快速发展TMT行业开始爆发2015年在极度宽松的杠杆牛背景下许多资金通过两融以及场外配资的方式进场具备题材和股市的小盘股被大幅追捧当然在这一段小盘长期占优时段中大盘在2012年初2014年下半年也有短期占优的情形2016-2021年2月A股再次转向大盘占优在供给侧改革的背景下行业龙头集中的趋势明显这段时期外资大幅进入A股北向资金持续净流入2020年疫情爆发后在刺激政策和出口大幅超预期背景下经济快速复苏2021年2月至2022年11月A股总体小盘占优这一段是中国经济走弱增速下行波动增大的阶段在国内环境和政策不确定性背景下叠加美联储加息因素以北向资金为代表的外资长期流入趋势趋弱外资在A股流通市值占比呈下行趋势19和20年流动性宽松背景下产生的核心资产泡沫出现收缩小盘股总体性价比更高表现更好请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究专题报告图表4大盘小盘风格历史相对走势200001-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理简要回顾历史会发现A股大小盘的轮动具有长期特征但在短期也有因为特定催化因素出现转换长期的经济增长背景产业发展周期稳增长政策机构持仓行为等因素可能都影响大小盘的相对占优情况那么如何去构建一个系统性的大小盘轮动模型呢接下来我们将从趋势性预测指标以及拐点性判断指标分别进行展开3大小盘轮动驱动因素分析31趋势型预测指标趋势类预测指标是指对于大小盘轮动有逻辑上的解释力同时根据其变动趋势能够捕捉到大小盘相对占优区间的一类指标这里的趋势可以指大小盘本身的趋势如风格相对动量也可以指驱动因素比如流动性指标自身的趋势311均线突破动量效应是广泛存在于各类资产中的一种现象即过去表现好的资产未来倾向于也有相对好的表现大盘与小盘风格可能也有类似的现象下方小盘大盘相对净值有时显示出长期趋势有时又有所波动经过研究我们发现小盘大盘风格具有一定的趋势特征请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究专题报告图表5小盘大盘相对净值20131-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理在每月底我们观察当前小盘大盘相对净值点位与过去一个月相对净值点位的高低若突破前期均值则给出小盘信号否则给出大盘信号我们同样以大小盘等权组合作为比较基准从下图表可以看到策略年化收益达到1056超额收益率有444注意到我们这里为了避免过拟合使用了最简单直观的一个月回看参数月度组合已经具有一定的超额收益图表6动量因子组合历史表现201312-202212策略基准超额年化收益率1056589444年化波动率25012329895收益风险比042025050最大回撤-5294-5805-2144年均双边换手1233036资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表7动量因子组合净值201312-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究专题报告如果我们提高调仓频率到日度不定期调仓从下图表可以看到策略年化收益进一步提升到1843超额收益率提升到1180而超额净值的回撤降低到936这说明大小盘风格相对走势确实具有一定的中短期动量特征图表8动量因子组合不定期调仓历史表现201312-202212策略基准超额年化收益率18435891180年化波动率24722329886收益风险比075025133最大回撤-4533-5805-936年均双边换手4344036资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9动量因子组合不定期调仓净值201312-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理期限利差312从逻辑上说长端国债利率和短端国债利率代表的含义有所不同短端国债期限较短比较直接的反映了当前市场流动性或者说货币政策的宽松程度利率越低说明流动性越好而长端国债利率不仅反映了一定的流动性更重要的是还包含了市场对于未来通胀和经济增长的预期或者说名义经济增速我们定义期限利差为10年期长端国债利率与短端1年期国债利率之差期限利差下行一般有两种情形一种是长端短端利率均下行但是长端下行幅度大于短端这意味着市场对经济预期转弱但市场流动性相对改善幅度不足货币政策可能没有足够宽松这种环境下更敏感的小盘压力较大大盘占优另一种情形是长端短端利率均上行但是长端上行幅度小于短端这意味着市场预期经济在复苏但是流动性紧缩的幅度更大可能货币政策有收紧这种环境也是大盘相对占优可以认为期限利差反映了经济变动与流动性变动的相对水平期限利请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究专题报告差下行或处于相对低位时不利于小盘风格的表现图表10期限利差与小盘大盘相对净值201301-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理下面我们利用期限利差因子构建交易信号并尝试用于大小盘风格的轮动首先为了较少利差指标波动较大的特征我们先对数据取滚动1周的均值然后在每月底我们计算利差指标相对过去1年的分位点水平Q若Q大于50则持有小盘风格否则持有大盘风格回测的时间范围是2013年底至2022年12月底我们使用大小盘指数的月度调仓等权组合作为比较基准从下方图表看期限利差因子组合可以实现年化1832的收益率072的收益风险比最大回撤5209均优于等权基准组合期限利差因子带来了1174的超额年化收益率最大回撤为1426总体看期限利差因子具有一定的风格择时能力图表11期限利差因子组合历史表现201312-202212策略基准超额年化收益率18325891174年化波动率25282329898收益风险比072025131最大回撤-5209-5805-1426年均双边换手678036资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究专题报告图表12期限利差因子组合净值201312-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理313信用利差我们用5年中债中短期票据到期收益率AA与中债5年期国开债到期收益率的差值表示国内信用利差水平信用利差代表了市场对于企业主体违约风险的度量信用利差越高说明市场要求更高的收益率来补偿信用风险从逻辑上说大型企业现金流和业绩往往更为稳定中小企业由于现金流相对不足更加依赖于外部融资当信用利差上行时受到的负面影响也相对更大下方图表给出了2011年底以来信用利差与大小盘相对净值的走势可以看到在信用利差明显收敛后往往小盘占优比如2012年后信用利差显著下降1314年也迎来小盘股牛市2017年后随着去杠杆和金融监管收紧信用利差有明显上行大盘股明显占优图表13信用利差与大小盘相对净值201112-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理信用利差指标在近期几次风格转换时期表现出一定领先性而不仅是同步指请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究专题报告标比如2021年2月后转向小盘占优信用利差在1月就已经开始转头向下在比如2021年9月开始小盘占优期暂时结束而8月初信用利差已经开始上升2022年4月下旬开始A股小盘反弹相对较多而信用利差在4月初已经开始下降图表14信用利差与大小盘相对净值202011-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理我们尝试根据信用利差的变化构建交易信号进行大小盘轮动具体来说我们先对数据取滚动1周的均值降低噪声然后在每月底我们计算当前信用利差相对过去两年的分位数水平若分位数大于50则持有大盘指数否则持有小盘指数我们以大小盘月度调仓的等权组合作为比较基准从下方图表看2010年底以来信用利差因子可以实现747的年化收益率高于基准247的收益超额净值的收益水平491并不算特别高但从超额净值可以看到回撤主要是在15和16年其余时段净值是比较稳健上行回溯历史我们发现2015年初开始在流动性宽松背景下小盘股表现极为优异而由于我们的信用利差依然处于历史高位因此给出了看好大盘的信号导致比较大的回撤2016年初市场迎来一波下跌防御性强的大盘占优而由于信用利差处于低位因此给出了小盘信号产生了一些回撤这主要是由于此信号生成方式还是偏右侧趋势在市场快速转变时可能会滞后图表15信用利差因子组合历史表现201012-202212策略基准超额年化收益率747247491年化波动率24492291842收益风险比031011058最大回撤-5827-5805-3065年均双边换手742033资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究专题报告图表16信用利差因子组合净值201012-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理314经济增长从大小盘的行业构成看大盘指数中银行地产等重资产传统行业占比较高其业绩与经济整体景气度逻辑上有更强的联系从大小盘轮动的长期历史看我们大致可以把2000年以来分成4个时段正好对应着中国经济发展周期的4个阶段下图给出了GDP实际同比增速与大小盘长期走势的关系可以看到两者整体是较为一致的2000-2007年是中国经济快速增长期这段时间GDP持续高增长总体大盘占优2008-2015年是中国经济增速下台阶和结构调整期GDP增速也基本呈下行趋势总体小盘占优2016-2021年2月是增速下行趋缓和疫后复苏期这段时间GDP下行速度开始趋缓总体大盘占优2021年2月至今是经济不确定性较高增长下行时期叠加疫情地产调控政策收紧GDP增速从疫后复苏的高增中持续下行再次小盘占优但是在这几段长周期的大小盘占优区间中也可能有短期的风格转换在小盘占优的长周期中若出现稳增长的刺激政策特别是针对银行基建地产的重大利好政策往往会带来大盘的占优比如2012年为对冲经济快速下行中国政府采取了一系列刺激政策包括两次降准两次降息批复大量基建投资项目房地产政策松动迹象也越来越多包括多城公积金贷款额度放宽限购条件放松等最终2012年大盘指数实现976的收益小盘只有027再比如2014年由于经济下行央行进行了定向降准以及年末的降息再加上一带一路概念火热下半年传统板块如建筑钢铁非银金融表现优异大盘指数明显优于小盘请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究专题报告图表17GDP实际同比与大小盘相对净值200501-202210资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理总结来说经济高增长阶段如2008年之前经济上行总体有利于大盘其中一个重要原因是这个阶段房地产这种传统行业对经济贡献极大但随着经济体成熟增速逐渐降低后整体经济与大小盘关系紧密度可能有所下降另外经济数据的发布本身也是滞后的由于股市反映的是预期当稳增长政策出台而经济数据尚未回暖时大盘可能已经涨上去了因此我们不能期望根据简单的整体性经济指标来完美精准的捕捉大小盘轮动下面我们以相对GDP更高频的房地产投资完成额累计同比作为传统经济增长维度的代表测试它能否作为一个可能的择时信号从下图可以看到房地产投资完成额累计同比数据与大小盘相对净值走势总体具有一致性图表18房地产投资完成额与大小盘相对净值201301-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理我们以申万大盘和小盘指数作为配置标的以大小盘指数的等权组合作为比较基准在每月底我们比较最新一期房地产投资完成额累计同比数据相对上一期的大小若呈上行趋势则配置大盘指数否则配置小盘指数需要注意的是每年1月的房地产累计同比数据不单独公布因此我们设定每年2月末不产生信号等权配置大小盘指数从下方图表看2013年底以来房地产投资因子可以实现1049的年化收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究专题报告率高于基准589的超额收益同时超额净值实现053的收益风险比回撤在19左右回溯历史可以看到2014和2016年模型产生了较大回撤2014年的回撤主要产生于下半年这时房地产投资累计增速在持续下行模型给出小盘信号但由于一带一路的概念炒作加上年末降息2014下半年建筑钢铁券商等传统板块大幅上涨导致大盘占优这使得策略出现回撤16年初市场下跌的大盘占优时期由于房地产投资累计增速因子依然下行因此再次给出了反向的小盘信号导致了明显回撤但在其余年份此因子还是捕捉到了一些大小盘轮动趋势具有一定的轮动能力图表19房地产投资因子组合历史表现20131231-20221230策略基准超额年化收益率1049589462年化波动率25872329867收益风险比041025053最大回撤-5999-5805-1951年均双边换手590036资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表20房地产投资因子组合净值20131231-20221230资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究专题报告32拐点型预测指标下面我们介绍轮动模型中的另一个重要侧面拐点性预测指标的构建与前面趋势性预测指标不同这里我们是尝试去捕捉风格驱动因素处于特定情境下比如历史极端值时的反转倾向这时风格表现往往达到拐点的概率较大321市场拐点期从历史上看当市场处于持续牛市或熊市时风格往往会持续呈现趋势性但是在市场处于拐点比如触底反弹时风格往往发生变化表现出一定的反转性从逻辑上说在市场触顶大跌时大盘股票往往具有更强的防御和稳定性从而跌的较少相对占优而在市场触底反弹时由于小盘股更为敏感可能上涨更为快速换个方式理解是市场可能倾向于反弹前期表现较弱的风格现在的问题就是如何捕捉到这种市场的顶部或底部或者说明如何捕捉到一些市场拐点期的机会我们在报告基于非线性性价比的股债轮动组合中比较了多种计算股债相对性价比的指标最终发现基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的指标对于捕捉股票市场大拐点具有较强预测力我们定义股票和债券的相对性价比为两者各自潜在收益水平的差值分别用DIV和Y代表万得全A指数股息率和10年国债到期收益率定义基于股息率的股债性价比指标为DIVYDIVY我们计算了性价比指标DIVY在每个时点所处的滚动历史分位数水平Q从下图可以看到在历史上多次市场反弹大涨前比如2015年12月2019年1月和2020年3月股债性价比指标都处于历史较高的位置而多次市场大跌前比如2007年底2015年6月2018年初等股债性价比指标都处于历史较低的位置图表21万得全A与股债性价比指标20101-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究专题报告图表22小盘大盘相对净值与股债性价比指标20101-202211资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理另外从大小盘相对净值与性价比指标走势看当性价比指标处于极端高位即潜在的反弹期时大小盘走势倾向于反转或震荡反复表现出反转的特征这一点我们下面会通过构建模拟组合进行验证具体来说在每月底我们计算当前股债性价比指标相对过去4年历史样本的分位点Q若股票性价比极高即Q大于90则认为市场很可能反弹这时要观察过去2个月是否大盘收益为负且小盘优于大盘若是则认为会反弹前期表现更弱的大盘风格否则一般情况下我们认为小盘风格更容易反弹若股票性价比极低即Q小于10则认为市场很可能触顶大跌持有相对防御性的大盘风格其余情况等权持有大小盘风格回测的时间范围是2013年底至2022年12月底我们使用大小盘月度调仓等权组合作为比较基准对于拐点型指标我们主要关注每次发出拐点信号后的实际收益情况从超额净值曲线看大部分情况下因子不发出信号但一旦有交易信号则超额净值总体呈稳健上行趋势表现出较高的胜率和赔率从具体年份看2019年模型及时捕捉到了年初的市场反弹拐点全年产生了1281的超额收益率2022年模型在4月及时捕捉到市场反弹拐点以及11月的大盘上行拐点全年产生了831的超额收益率在其它如2015201720182020等年份此因子也都捕捉到一定程度的市场拐点均带来正向超额收益平均来看市场拐点期因子大约带来年化4的超额收益率总体看我们通过股债性价比指标能够较准确的捕捉到一些市场拐点期的机会对于大小盘轮动具有一定指导价值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究专题报告图表23市场拐点期因子分年收益年份策略基准超额2014460346030002015330929373722016-1404-157016620178734734002018-2636-2992356201944103130128120203067265241620218838830002022-1251-2082831资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表24市场拐点期因子组合历史表现201312-202212策略基准超额年化收益率1021589410年化波动率23822329463收益风险比043025089最大回撤-5214-5805-935年均双边换手374036资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表25市场拐点期因子组合净值201312-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理322风格关注度拐点期全则必缺极则必反我们认为从市场对风格关注度的周期性变化中有可能找到风格拐点的一些规律逻辑上说市场可能在一个时段关注某一种风格这背后可能有相应的事件或宏观背景的驱动当风格转换后随着信息的扩散请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究专题报告可能吸引市场参与者逐步向此风格靠近此风格的热度从而有持续性但如果这种风格关注度长期持续那么在某个时点必然有投资者会思考一个问题即风格是否或什么时候要切换我们用小盘和大盘指数的滚动90日相对换手率来表示市场对于风格的相对关注度小盘风格相对关注度89大盘0为了便于比较我们还滚动计算每个时点风格相对关注度在过去两年中的分位数水平将其与小盘大盘净值走势画在一起得到如下图表可以看到在几次大的风格拐点前风格相对关注度指标都达到历史极端值的位置特别是大盘向小盘转换时比如2013年初小盘占优行情开始前小盘相对大盘的换手率已经处于历史的极低位置随后便开始了风格转向再比如2015年初2018年初以及最近的2021年初的小盘转向都可以从风格关注度指标中观察到图表26风格相对关注度分位数与小盘大盘相对净值201201-202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理可以看到当小盘大盘相对风格关注度处于历史极低位置时市场风格往往即将向小盘转向但是一个需要注意的问题是风格关注度可能会持续处于低位而风格要等待一段时间才发生转换如果我们过早的换仓就会错过一部分风格收益为了处理这种问题我们可以运用15日的短期动量对风格转向进行确认下面我们通过具体的模拟组合构建来展示指标的有效性每日进行观察若小盘相对风格关注度处于过去2年5分位点以下95分位点以上则观察小盘相对大盘的短期走势若已经有转向小盘大盘的迹象则输出看好小盘大盘的信号其余情况不产生信号从下方图表可以看到风格关注度拐点期因子的确捕捉到了多次大小盘转向的机会配置组合的超额净值曲线呈现阶梯状上行的特征从具体年份看2015年此因子在年初及时捕捉到小盘占优拐点全年带来1097的超额收益率2019请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-